股權(quán)激勵中股票期權(quán)與限制性股票方式的比較研究

　　摘 要：股票期權(quán)和限制性股票是我國股權(quán)激勵最為主要的兩種方式，文章對兩種方式能夠達(dá)到的實施效果、對激勵對象的資金需求程度、定價機(jī)制、價值評估、個人所得稅收等方面的異同進(jìn)行了探討，并對證券市場反應(yīng)進(jìn)行了實證分析。結(jié)果表明，限制性股票方式對激勵對象相對有利，但證券市場對限制性股票幾乎未作出積極反應(yīng)，相反，股票期權(quán)方式下，證券市場反應(yīng)積極。
　　關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵 股票期權(quán) 限制性股票
　　中圖分類號：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A
　　文章編號：1004-4914（2011）01-112-02
　　
　　一、引言
　　股權(quán)激勵是解決公司治理中委托代理問題的重要方式之一，通過股權(quán)激勵方式使企業(yè)高管和核心人員持有公司股份，使激勵對象與股東的利益趨于一致，從而達(dá)到吸引并激勵核心人才為企業(yè)長期戰(zhàn)略目標(biāo)努力的目的。從國內(nèi)外已發(fā)表的研究文獻(xiàn)來看，大部分的研究認(rèn)為股權(quán)激勵能在一定程度上解決經(jīng)營者行為的短期化傾向，能夠降低代理成本，有助于控制經(jīng)營者的偷懶動機(jī)，對公司的長期績效起到積極作用。
　　在股權(quán)激勵制度的建設(shè)方面，以2005年12月中國證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司股權(quán)激勵管理辦法（試行）》為標(biāo)志，我國開始在上市公司中建立股權(quán)激勵的制度框架，2008年，證監(jiān)會相繼發(fā)布了《股權(quán)激勵有關(guān)事項備忘錄1號》、《股權(quán)激勵有關(guān)事項備忘錄2號》、《股權(quán)激勵有關(guān)事項備忘錄3號》，對股權(quán)激勵中的有關(guān)問題做了明確規(guī)定；在國有控股上市公司層面，國資委、財政部于2006年發(fā)布《國有控股上市公司（境外）實施股權(quán)激勵試行辦法》、《國有控股上市公司（境內(nèi)）實施股權(quán)激勵試行辦法》，于2008年發(fā)布《關(guān)于規(guī)范國有控股上市公司實施股權(quán)激勵制度有關(guān)問題的通知》，這三個文件對國有控股上市公司實施股權(quán)激勵進(jìn)行了規(guī)范；在個人所得稅收方面，財政部、國家稅務(wù)總局于2005年發(fā)布《關(guān)于個人股票期權(quán)所得征收個人所得稅問題的通知》、于2009年發(fā)布《關(guān)于股票增值權(quán)所得和限制性股票所得征收個人所得稅有關(guān)問題的通知》，國家稅務(wù)總局于2006年發(fā)布《關(guān)于個人股票期權(quán)所得繳納個人所得稅有關(guān)問題的補充通知》、于2009年發(fā)布《關(guān)于股權(quán)激勵有關(guān)個人所得稅問題的通知》，以上四個文件對實施股權(quán)激勵的個人所得征稅問題做了具體規(guī)定。中國證監(jiān)會、國資委、財政部、國家稅務(wù)總局所發(fā)布的上述文件構(gòu)成我國目前上市公司進(jìn)行股權(quán)激勵的制度環(huán)境，該制度框架于2008年底基本形成。從我國上市公司股權(quán)激勵的實踐看，股票期權(quán)與限制性股票是應(yīng)用最為廣泛的兩種方式，占總方案的比例在95%以上，對于股票期權(quán)與限制性股票的主要區(qū)別問題，李曜（2009）、劉浩（2009）等均有較為詳細(xì)的論述，筆者結(jié)合我國的制度框架環(huán)境，對這兩種方式做了進(jìn)一步的論述，以期更為鮮明地呈現(xiàn)兩種方式的特征，另外，通過實證分析，探討了證券市場對兩種股權(quán)激勵方式的不同反應(yīng)。
　　二、股票期權(quán)和限制性股票的主要區(qū)別
　　股票期權(quán)是指上市公司授予激勵對象在未來一定期限內(nèi)以預(yù)先確定的價格和條件購買本公司一定數(shù)量股份的權(quán)利，激勵對象可以其獲授的股票期權(quán)在規(guī)定的期間內(nèi)以預(yù)先確定的價格和條件購買上市公司一定數(shù)量的股份，也可以放棄該種權(quán)利。限制性股票是指激勵對象按照股權(quán)激勵計劃規(guī)定的條件，從上市公司獲得的一定數(shù)量的本公司股票，在獲授時，這些股票為限售股，并不能出售，激勵對象只有在達(dá)到股權(quán)激勵計劃規(guī)定的解禁條件時，這些股票才真正歸屬于激勵對象所有并可按規(guī)定出售獲益。股票期權(quán)與限制性股票這兩種方式本質(zhì)上具有很好的替代性，表1設(shè)計的為授予日后等待期為一年，分四期均勻行權(quán)（解禁）的股權(quán)激勵方案，假設(shè)兩種方式下都能夠滿足授予條件，股票期權(quán)的行權(quán)價格和限制性股票的授予價格相同，股票期權(quán)的行權(quán)條件和限制性股票的解禁條件相同，在不考慮個人所得稅的情況下，兩種方式可使得激勵對象獲得相同的收益（見表1）。
　　雖然股權(quán)期權(quán)與限制性股票具有相通性，但在股票價格的確定方式、對激勵對象的資金要求、價值評估、個人納稅方面均有明顯的差別。
　　1.行權(quán)價和授予價格的確定方式不同。《上市公司股權(quán)激勵管理辦法（試行）》規(guī)定，股票期權(quán)的行權(quán)價格不應(yīng)低于下列價格的較高者：（1）股權(quán)激勵計劃草案摘要公布前一個交易日的公司標(biāo)的股票收盤價；（2）股權(quán)激勵計劃草案摘要公布前30個交易日內(nèi)的公司標(biāo)的股票平均收盤價?！豆蓹?quán)激勵有關(guān)事項備忘錄1號》規(guī)定，限制性股票若來源于向激勵對象定向發(fā)行的股票，則其發(fā)行價格不低于定價基準(zhǔn)日前20個交易日公司股票均價的50%。由上可見，在價格的確定方式上，限制性股票的底價要低得多，這意味著限制性股票在授予價格的確定上有更大的靈活性，在公司股票交易價格脫離其真實價值太遠(yuǎn)的情況下，由于限制性股票方式可確定低于市價的授予價格，從而可以降低管理者的風(fēng)險，提高股權(quán)激勵實施的成功性。
　　2.對激勵對象資金要求的程度不同。限制性股票方式下，在授予時就需要激勵對象付清購買股票所需的全部資金，而在股票期權(quán)情況下，激勵對象分期行權(quán)，分期付清購買股票所需資金。因此，限制性股票方式下，激勵對象面臨較大的資金壓力。
　　3.價值評估的區(qū)別。股票期權(quán)價值的確定依賴于金融工具的定量模型，十分復(fù)雜且受參數(shù)選擇的影響，價值的不確定性較大，而限制性股票的價值容易確定，其價值為其內(nèi)在價值，即授予日的股票市場價格與授予價格的差值。兩者的差異可理解為限制性股票只有內(nèi)在價值，而股票期權(quán)具有內(nèi)在價值和時間價值。按現(xiàn)行會計準(zhǔn)則的要求，需將授予激勵對象的股權(quán)激勵成本費用化，成本費用化的數(shù)額等于授予時股票期權(quán)或限制性股票的公允價值，因此，在同一授予時點，所對應(yīng)的股票數(shù)量相同的情況下，行權(quán)價格與授予價格相同的股票期權(quán)和限制性股票方案，因股票期權(quán)具有時間價值，該方案下所確認(rèn)的成本更大，對凈利潤的影響也較大。
　　4.個人稅收負(fù)擔(dān)的不同。假設(shè)行權(quán)價格（授予價格）為P0，對應(yīng)的股票數(shù)量為N，授予日的市場價格為P1，行權(quán)日（解禁日）的市場價格為P2，按目前的稅收制度，兩種方式的應(yīng)納稅所得額如下：
　　股票期權(quán)形式下的應(yīng)納稅所得額=(P2-P0)*N
　　當(dāng)P2>P1，即在公司股票持續(xù)上漲的市場環(huán)境中，股票期權(quán)方式下個人所得稅負(fù)擔(dān)相對較重，反之，當(dāng)P2　　三、樣本
　　目前國內(nèi)研究文獻(xiàn)所選擇的樣本基本集中于2005-2008年之間，在此階段，我國股權(quán)激勵尚處于引入后的完善階段，制度不健全，市場對股權(quán)激勵也處在一個學(xué)習(xí)和認(rèn)識的過程當(dāng)中，因此，以此為樣本作為研究對象，可能會有偏頗之處。筆者選取2009年1月1日至2010年8月31日期間國內(nèi)A股公告股權(quán)激勵方案的公司作為研究對象，進(jìn)行了兩方面的研究：（1）證券市場對股權(quán)激勵的反應(yīng)如何；（2）證券市場對股票期權(quán)和限制性股票這兩種方式的反應(yīng)是否相同。在選取的時間段內(nèi)，國內(nèi)A股公告股權(quán)激勵方案的公司有56家，主要特征如下：
　　1.股權(quán)激勵依然以股票期權(quán)為主。在激勵方式的選擇上，由于管理層主導(dǎo)著股權(quán)激勵方案的制訂過程，而限制性股票方式對管理層較為有利，因此在股權(quán)激勵方案中限制性股票方式占多數(shù)是合理的結(jié)果，但在56家樣本公司中，選擇限制性股票方式的僅有13家，占23.21%，選擇股票期權(quán)方式的有40家，占71.43%，3家選擇了其他的激勵方式，這可能是由于股權(quán)激勵方案最終需股東大會表決通過，因此方案的制定考慮了管理層與股東利益之間的權(quán)衡。
　　
　　2.國有控股上市公司更為偏好限制性股票方式。在56家樣本公司中，國有控股上市公司僅有5家，這主要受《國有控股上市公司（境內(nèi)）實施股權(quán)激勵試行辦法》中“高級管理人員個人股權(quán)激勵預(yù)期收益水平，應(yīng)控制在其薪酬總水平的30%以內(nèi)”規(guī)定的影響，在這一規(guī)定下，股權(quán)激勵的激勵作用大為減弱，管理層推行股權(quán)激勵的動力不足，因此國有控股上市公司中實施股權(quán)激勵的較少。在5家國有控股上市公司中，有2家選擇了限制性股票方式，占比為40.00%，但由于樣本數(shù)量過少，受偶然性因素影響較大，為了準(zhǔn)確呈現(xiàn)企業(yè)控股股東性質(zhì)不同對股權(quán)激勵方式的影響，回溯了2006年1月1日至2010年8月31日期間公告股權(quán)激勵方案的公司對激勵方式的選擇情況，結(jié)果為在國有控股的上市公司中，選擇限制性股票方式的比例為29.17%，而在民營上市公司中，選擇限制性股票方式的比例為17.80%。對此一個可能的解釋是，在現(xiàn)有的股權(quán)激勵制度框架下，管理層對公司控制強或股東控制弱的上市公司更容易表現(xiàn)出傾向限制性股票的偏好。
　　四、實證分析
　?。ㄒ唬┭芯糠椒?br/>　　筆者應(yīng)用事件研究法對股權(quán)激勵的市場反應(yīng)進(jìn)行考察，事件窗口為股權(quán)激勵方案公告日為中心的前后各10個交易日，模型如下：
　　式中：ARit是第i家公司在第t日的異常收益率；Rit是第i家公司在第t日的實際收益率；R'it是基于指數(shù)（上海證券交易所上市公司選擇上證綜合指數(shù)，深圳證券交易所主板上市公司選擇深證綜合指數(shù)，深圳交易所中小板和創(chuàng)業(yè)板公司選擇中小企業(yè)板綜合指數(shù)）計算的第i家公司在第t日的正常收益率；AARt是樣本公司在第t日的平均異常收益率；CARt1-t2為樣本公司在