國(guó)際貨幣體系30年回顧與展望

　　在過去的30年間，世界經(jīng)濟(jì)和國(guó)際貿(mào)易得到了長(zhǎng)足而快速的發(fā)展，這其中，新興市場(chǎng)國(guó)家和廣大發(fā)展中國(guó)家，較傳統(tǒng)的發(fā)達(dá)國(guó)家表現(xiàn)更為突出。特別是在最近的10年里，以中國(guó)為首的新興市場(chǎng)和發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度明顯高于發(fā)達(dá)國(guó)家。
　　然而在一片繁榮的景象中，由近期國(guó)際金融危機(jī)和日本經(jīng)濟(jì)“失落的20年”帶來的負(fù)面影響也不容忽視。這些現(xiàn)象背后，資產(chǎn)泡沫問題已引起國(guó)際社會(huì)的重視。資本市場(chǎng)的繁榮一方面給世界經(jīng)濟(jì)金融體系帶來了充裕的流動(dòng)性，為新興經(jīng)濟(jì)體引入了大量國(guó)際投資，另一方面造成房地產(chǎn)價(jià)格和股票市值上漲，資產(chǎn)泡沫不斷擴(kuò)大。
　　以此為背景展開的研究，可以將近30年世界經(jīng)濟(jì)金融體系的發(fā)展分為三大階段：20世紀(jì)80年代、90年代，以及2000年以后的10年。在每個(gè)階段中，匯率波動(dòng)與經(jīng)常項(xiàng)目失衡；資本和金融市場(chǎng)的不穩(wěn)定性，以及由此引起的國(guó)際貨幣體系的變革，都已引起學(xué)術(shù)界和金融監(jiān)管部門的重點(diǎn)關(guān)注。
　　
　　國(guó)際貨幣體系的發(fā)展歷程
　　
　　20世紀(jì)80年代的發(fā)展
　　匯率波動(dòng)與經(jīng)常項(xiàng)目失衡。自從1971年布雷頓森林體系瓦解、美元與黃金脫鉤以來，世界主要貨幣與美元匯率已大幅調(diào)整。20世紀(jì)80年代這10年間，世界各主要國(guó)家為穩(wěn)定外匯市場(chǎng)展開了多輪談判，達(dá)成多項(xiàng)共識(shí)，其中最著名的當(dāng)屬1985年的廣場(chǎng)協(xié)定與1987年的盧浮宮協(xié)定。協(xié)定通過聯(lián)合干預(yù)，將美元的匯率波動(dòng)范圍限制在一個(gè)大致的“目標(biāo)行情范圍”內(nèi)。
　　協(xié)議對(duì)減少市場(chǎng)中的不確定性起到了積極的作用。國(guó)際社會(huì)的注意力也逐步轉(zhuǎn)移到消除主要國(guó)家的經(jīng)常項(xiàng)目不平衡，更加注意日本、德國(guó)等國(guó)的貿(mào)易順差，而不是美國(guó)的赤字問題。事實(shí)上，日本1986年的貿(mào)易盈余約為900億美元，相當(dāng)于美國(guó)同年赤字的60％。期間，主要國(guó)家關(guān)于宏觀經(jīng)濟(jì)以及針對(duì)長(zhǎng)期貿(mào)易順差問題的日美雙邊會(huì)談、G5國(guó)家間的多國(guó)磋商得到加強(qiáng)，基于一系列經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的監(jiān)管機(jī)制得以建立。
　　從日本的情況看，考慮到20世紀(jì)80年代日元兌美元的飛速升值累積的通縮效應(yīng)(日元匯率從1982年的271日元兌1美元上升至1988年的123日元兌1美元)，日本銀行在1986年至1989年被迫維持寬松的貨幣政策。充足的基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)與銀行積極放貸導(dǎo)致了日本股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的快速上漲，金融自由化的措施也大大促進(jìn)了日本進(jìn)口。
　　在多種政策的綜合影響下，日本經(jīng)常項(xiàng)目順差占GDP比重從1986年4.2％的峰值下降到1990年的1.5％。美國(guó)貿(mào)易赤字占GDP比重也從1987年3.4%的峰值下降到1990年相對(duì)平衡的水平。
　　資本和金融市場(chǎng)的不穩(wěn)定性。在20世紀(jì)80年代，世界資本和金融市場(chǎng)整體保持了穩(wěn)定的態(tài)勢(shì)，但是包括墨西哥、巴西、阿根廷在內(nèi)的主要拉丁美洲國(guó)家還是陸續(xù)受到主權(quán)債務(wù)危機(jī)的侵襲。危機(jī)除了對(duì)這些國(guó)家經(jīng)濟(jì)造成了破壞性的影響外，還對(duì)這些國(guó)家的國(guó)際債權(quán)人形成了沖擊，其中包括來自美國(guó)和英國(guó)的大型商業(yè)銀行。當(dāng)時(shí)，這些銀行還同時(shí)受到金融自由化的影響，以及來自日本和歐洲大陸其他銀行的激烈競(jìng)爭(zhēng)。
　　為了維護(hù)金融秩序的穩(wěn)定和增強(qiáng)本國(guó)銀行在復(fù)雜環(huán)境下的競(jìng)爭(zhēng)力，主要發(fā)達(dá)國(guó)家的監(jiān)管機(jī)構(gòu)設(shè)計(jì)出一系列新資本規(guī)則，并以此為主要議題展開廣泛的國(guó)際討論。經(jīng)過一系列艱難的磋商，1988年，新規(guī)則得到了大多數(shù)國(guó)家的認(rèn)可和應(yīng)用，即“巴塞爾協(xié)議I”。
　　
　　20世紀(jì)90年代的發(fā)展
　　匯率波動(dòng)與經(jīng)常項(xiàng)目失衡。經(jīng)過20世紀(jì)80年代世界貨幣體系的調(diào)整，世界匯率市場(chǎng)在90年代逐漸恢復(fù)了穩(wěn)定。監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)外匯市場(chǎng)的大規(guī)模干預(yù)僅發(fā)生在以下幾次事件中：1992年英鎊貶值，1995年日元升值，1997～1998年亞洲金融危機(jī)中，韓元、泰銖等亞洲貨幣貶值。
　　在以上案例中，貨幣的波動(dòng)更多是由有關(guān)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)政策和措施造成，而不是美元自身的擾動(dòng)性變化造成的。但是，應(yīng)該注意到，在20世紀(jì)90年代后期，美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目赤字重新增長(zhǎng)，最終達(dá)到3000億美元，占GDP的3，2％。當(dāng)時(shí)，由IT及相關(guān)產(chǎn)業(yè)的興起和發(fā)展推動(dòng)了美國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展使經(jīng)常項(xiàng)目赤字的增加，并吸引了更多外國(guó)資本進(jìn)入美國(guó)投資。
　　從日本的情況看，對(duì)外貿(mào)易依然保持順差，期間雖然有一定幅度波動(dòng)，但基本維持在占GDP2.4％的平均水平，相對(duì)于80年代占GDP2.1％的水平?jīng)]有太大改變。
　　在這樣的背景下，有關(guān)匯率制度的議題在G7等國(guó)際論壇上的關(guān)注度下降，各監(jiān)管部門也僅在匯率出現(xiàn)非正常波動(dòng)的情況下進(jìn)行適度干預(yù)。
　　資本和金融市場(chǎng)的不穩(wěn)定性。回望20世紀(jì)90年代，1995年的墨西哥債務(wù)危機(jī)和1997～1998年的亞洲金融危機(jī)應(yīng)該是國(guó)際資本和金融市場(chǎng)不穩(wěn)定的典型。而日本在同期遭受的金融困境無論在規(guī)模還是在影響上都有過之而無不及。尤其是在日本國(guó)內(nèi)，危機(jī)深深地滲透到國(guó)家經(jīng)濟(jì)的每一個(gè)環(huán)節(jié)，其影響一直延續(xù)到21世紀(jì)，甚至到2010年，日本名義GDP還無法突破20世紀(jì)90年代的水平。
　　相較20世紀(jì)80年代后期，90年代日本的資產(chǎn)泡沫膨脹到前所未有的規(guī)模，而泡沫的破滅就是此次危機(jī)的直接誘因。當(dāng)時(shí)日本股市和房?jī)r(jià)急劇下降，甚至持續(xù)至今，對(duì)貸款公司和放款銀行造成沉重打擊。受損公司和銀行對(duì)整個(gè)金融產(chǎn)業(yè)鏈造成沖擊，形成惡性循環(huán)，幾近崩潰。據(jù)估算，日本在此次危機(jī)中的財(cái)富流失可能高達(dá)15萬億美元。而日本國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力在人口老齡化和勞動(dòng)力減少的影響下也逐漸衰弱。
　　隨著“巴塞爾協(xié)議I”在1993年正式生效，以及由此造成的監(jiān)管準(zhǔn)則的變化，推動(dòng)了日本金融格局的加速調(diào)整。然而這卻是一場(chǎng)“創(chuàng)造性的打擊，對(duì)資本充足率不足的銀行注資造成了更大的負(fù)面影響，日本脆弱的經(jīng)濟(jì)再次遭到強(qiáng)烈的負(fù)面沖擊，經(jīng)濟(jì)衰退進(jìn)一步深化。
　　為改善這種境況，日本隨即推出了刺激性的財(cái)政政策，動(dòng)用公共資金向資產(chǎn)不足的銀行注資。同時(shí)，日本央行也放松了貨幣政策，但效果并不明顯，日本經(jīng)濟(jì)仍然頑固地維持弱勢(shì)。
　　
　　2000年以后的發(fā)展
　　匯率波動(dòng)與經(jīng)常項(xiàng)目失衡。在最近10年里發(fā)生了許多預(yù)料之外的大事件，包括2007～2009年那場(chǎng)席卷全球的金融海嘯。盡管世界主要國(guó)家的經(jīng)常項(xiàng)目不平衡仍然存在，全球市場(chǎng)的匯率波動(dòng)卻較為平靜。期間，值得重點(diǎn)關(guān)注的情況有兩方面：一是在2002～2003年，以及2010年，日元匯率兩次出現(xiàn)增長(zhǎng)。當(dāng)時(shí)日本經(jīng)濟(jì)仍然弱勢(shì)，對(duì)外貿(mào)易只有少量順差，因此，這兩次增長(zhǎng)的根源耐人尋味。二是歐元在2000～2008年出現(xiàn)大幅升值，隨后又急劇下降。在金融危機(jī)，以及隨后的部分歐元區(qū)國(guó)家發(fā)生的主權(quán)債務(wù)危機(jī)的沖擊下，歐洲金融體系的脆弱性風(fēng)險(xiǎn)加大。
　　在以上案例中，監(jiān)管當(dāng)局的應(yīng)對(duì)措施形成鮮明對(duì)比。在案例一中，日本監(jiān)管當(dāng)局強(qiáng)勢(shì)干預(yù)市場(chǎng)，協(xié)助日本央行推行寬松的貨幣政策。在案例二中，除了2000年支持歐元的聯(lián)合行動(dòng)之外，歐元區(qū)監(jiān)管機(jī)構(gòu)在多數(shù)情況下對(duì)歐元不予干預(yù)。主要原因在于歐元在1999年剛剛誕生和推廣，歐洲人對(duì)歐元兌美元的匯率變動(dòng)較有信心。
　　目前世界經(jīng)濟(jì)衰退最嚴(yán)重的時(shí)期似乎已經(jīng)過去，世界主要國(guó)家的經(jīng)常項(xiàng)目不平衡重新成為G20的主要議題。回顧過去10年，美國(guó)貿(mào)易赤字在2006年達(dá)到峰值，約為8000億美元，占GDP的6％，而中國(guó)2008年貿(mào)易順差達(dá)到4300億美元，占GDP的10％，兩者占GDP的比重隨后均出現(xiàn)回落趨勢(shì)。
　　為了減弱這種不平衡的趨勢(shì)，中美雙方已經(jīng)展開了多年的定期雙邊談話。這種情況與20世紀(jì)80年代的日美關(guān)系非常相似，不同之處在于，如今中美兩國(guó)間不平衡的規(guī)模更加龐大，而且中國(guó)政府持有更多的美國(guó)國(guó)債。
　　日本的經(jīng)驗(yàn)表明，在當(dāng)前中美之間的談判中，不論對(duì)貿(mào)易順差國(guó)家還是貿(mào)易赤字國(guó)家都必須秉持公平公正的原則。如果貿(mào)易順差國(guó)家的調(diào)整負(fù)擔(dān)過重(如20世紀(jì)80年代的日本)，將會(huì)對(duì)該國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生嚴(yán)重的負(fù)面影響。因此，不論是美國(guó)寬松的貨幣政策和財(cái)政政策，還是中國(guó)的外匯干預(yù)政策，在談判中都應(yīng)該平等對(duì)待。
　　日本的經(jīng)驗(yàn)還表明，貿(mào)易順差國(guó)家不應(yīng)高估談判對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的影響和可能引起的貨幣通縮效應(yīng)，一個(gè)產(chǎn)生大量貿(mào)易順差的經(jīng)濟(jì)體的活力和抗壓力可能高于監(jiān)管機(jī)構(gòu)的估計(jì)。
　　資本和金融市場(chǎng)的不穩(wěn)定性。由美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的國(guó)際金融危機(jī)對(duì)國(guó)際金融體系的影響至今尚未終結(jié)，美國(guó)損失9000億美元，歐元區(qū)損失6000億美元，英國(guó)則為4000億美元。雖然日本金融機(jī)構(gòu)在此次危機(jī)中的損失約為200億美元，但是仍存在諸多問題：
　　首先，很難通過調(diào)整貨幣政策來阻止未來資產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生。盡管日本資產(chǎn)價(jià)格的增長(zhǎng)已超過20世紀(jì)80年代后期的水平(被日本央行副行長(zhǎng)形容為“坐于干柴之上”)，日本也將經(jīng)濟(jì)調(diào)整為服務(wù)為主，但多數(shù)日本民眾還是傾向于相信資產(chǎn)價(jià)格上漲是新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力。因此，也不能簡(jiǎn)單地從政治和經(jīng)濟(jì)上單純依靠嚴(yán)格的貨幣政策來阻止資產(chǎn)泡沫的增長(zhǎng)。從效果看，應(yīng)該更加注重貨幣供應(yīng)量的大幅增長(zhǎng)，而不是關(guān)注名義GDP的增長(zhǎng)。
　　其次，在泡沫破滅之后，處置有毒資產(chǎn)、收購問題金融機(jī)構(gòu)及問題債務(wù)人不可避免。同時(shí)，還應(yīng)該注意這些措施可能造成的緊縮性沖擊，尤其是那些如20世紀(jì)90年代日本那樣陷入停滯的經(jīng)濟(jì)體。
　　再次，穩(wěn)固的金融系統(tǒng)需要銀行在社會(huì)基礎(chǔ)設(shè)施和上市公司兩個(gè)角色間微妙的平衡。如果銀行不能真正在內(nèi)部建立起審慎的管理體系，即使推行再嚴(yán)厲的監(jiān)管新則(如“巴塞爾協(xié)議Ⅲ”)也只能是一個(gè)尋缺補(bǔ)漏的過程。日本在20世紀(jì)90年代的經(jīng)驗(yàn)表明，銀行完全可以通過在房地產(chǎn)信貸市場(chǎng)上設(shè)立下屬機(jī)構(gòu)來隱藏問題貸款和投資。
　　最后，任何修正政府財(cái)政部平衡的嘗試，包括對(duì)銀行有毒資產(chǎn)的處置，都會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生相似的通縮效應(yīng)，因此，頒布新措施的時(shí)機(jī)相當(dāng)重要。根據(jù)日本的經(jīng)驗(yàn)，1997年日本國(guó)民消費(fèi)稅率從3％增長(zhǎng)至5％，不巧的是，同期亞洲金融危機(jī)爆發(fā)、日本部分大型銀行倒閉，使日本脆弱的經(jīng)濟(jì)狀況更加惡化。
　　
　　國(guó)際貨幣體系的缺陷
　　
　　回顧過去三十年，日本經(jīng)濟(jì)從如日中天到“失落的二十年”，與國(guó)際貨幣體系的變動(dòng)有著千絲萬縷的聯(lián)系，包括匯率長(zhǎng)期大幅波動(dòng)、經(jīng)常項(xiàng)目失衡、金融監(jiān)管松緊不一、金融市場(chǎng)動(dòng)蕩等等。當(dāng)今國(guó)際貨幣體系雖然經(jīng)過多次經(jīng)濟(jì)危機(jī)的洗禮，不斷改革創(chuàng)新，但仍存在一些難以克服的缺陷。
　　一是多元化儲(chǔ)備體系的不穩(wěn)定性。在多元化儲(chǔ)備體系下，各儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國(guó)，尤其是美國(guó)仍然享受著向其他國(guó)家征收“鑄幣稅”的特權(quán)，雖然美元作為國(guó)際貨幣的清償能力明顯增強(qiáng)，但與世界經(jīng)濟(jì)均衡增長(zhǎng)的形勢(shì)相適應(yīng)，仍存在較大差距。在這種形勢(shì)下，金本位條件下的自發(fā)調(diào)節(jié)機(jī)制已基本喪失，國(guó)際貨幣基金組織(IMF)還不具備全面控制國(guó)際清償力增長(zhǎng)的能力，因此容易引發(fā)或加劇世界性的通貨膨脹。
　　二是匯率的不穩(wěn)定。實(shí)際情況表明，實(shí)施浮動(dòng)匯率制的貨幣不僅在短期內(nèi)經(jīng)常波動(dòng)，而且長(zhǎng)期看也是大起大落，增加了匯率風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)國(guó)際貿(mào)易和資本流動(dòng)都會(huì)產(chǎn)生消極影響，尤其是對(duì)發(fā)展中國(guó)家的影響更大。
　　三是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍受外部沖擊。各主要國(guó)家對(duì)市場(chǎng)匯率進(jìn)行干預(yù)，即所謂的“骯臟浮動(dòng)”，并不能隔絕外部經(jīng)濟(jì)沖擊的影響。
　　四是國(guó)際收支失衡嚴(yán)重。國(guó)際收支調(diào)節(jié)機(jī)制仍不健全，各種調(diào)節(jié)機(jī)制都有局限性，國(guó)際貨幣基金組織(IMF)的援助和監(jiān)督能力有限。國(guó)際收支失衡的局面日趨嚴(yán)重，一些赤字國(guó)長(zhǎng)期赤字，盈余國(guó)也是長(zhǎng)期盈余，而且赤字或盈余的規(guī)模越來越大，使世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)偏離了協(xié)調(diào)和均衡的增長(zhǎng)路徑。
　　五是對(duì)于儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國(guó)而言，國(guó)內(nèi)貨幣政策目標(biāo)與各國(guó)對(duì)儲(chǔ)備貨幣的要求經(jīng)常產(chǎn)生矛盾。貨幣當(dāng)局既不能忽視本國(guó)貨幣的國(guó)際職能而單純考慮國(guó)內(nèi)目標(biāo)，又無法同時(shí)兼顧國(guó)內(nèi)外的不同目標(biāo)。理論上“特里芬難題”仍然存在，即儲(chǔ)備貨幣的幣值穩(wěn)定與為世界提供流動(dòng)性之間的矛盾可能進(jìn)一步凸顯。
　　六是從全球來看，以個(gè)別國(guó)家貨幣作為儲(chǔ)備貨幣，如果缺乏適當(dāng)?shù)谋O(jiān)督和約束，會(huì)導(dǎo)致系統(tǒng)脆弱性。極少數(shù)國(guó)家擔(dān)當(dāng)儲(chǔ)備貨幣的發(fā)行，既可能面對(duì)全球經(jīng)濟(jì)不斷增長(zhǎng)的需求而力不從心，又可能因過分刺激國(guó)內(nèi)需求而導(dǎo)致全球流動(dòng)性泛濫。
　　
　　未來國(guó)際貨幣體系改革展望
　　
　　2007～2009年的金融危機(jī)為國(guó)際貨幣體系的改革提供了良好的契機(jī)。危機(jī)雖然重創(chuàng)了美歐金融機(jī)構(gòu)及其整體金融實(shí)力，但全球經(jīng)濟(jì)政治和金融實(shí)力的版圖并未因此而發(fā)生根本性變化。短期內(nèi)還沒有任何貨幣可以撼動(dòng)美元的領(lǐng)頭地位，因此不能寄希望在短期內(nèi)對(duì)現(xiàn)行國(guó)際貨幣與金融體系進(jìn)行根本性的改革，而是要堅(jiān)持“全面性、均衡性、漸進(jìn)性、實(shí)效性”的原則，立足當(dāng)前、著眼長(zhǎng)遠(yuǎn)，由局部到整體，積極穩(wěn)妥地推進(jìn)改革步伐。
　　從短期來看，歐元和人民幣由于其自身的顯著弱點(diǎn)決定難以代替美元重建國(guó)際貨幣體系。更加可行的措施包括：一是就資本流入的政策達(dá)成一致，建立對(duì)各國(guó)資本管制、儲(chǔ)備和匯率政策的國(guó)際監(jiān)督框架，從而消除出現(xiàn)“貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)”的風(fēng)險(xiǎn)。二是承認(rèn)并正視現(xiàn)行體制所造成的風(fēng)險(xiǎn)，積極改革，對(duì)其不斷監(jiān)測(cè)、評(píng)估并及時(shí)預(yù)警。
　　從中期來看，一方面維持目前的主權(quán)貨幣體系，承認(rèn)美元依然存續(xù)的主要國(guó)際貨幣地位，另一方面要打破美元的壟斷地位，著手改變特別提款權(quán)(SDR)的貨幣構(gòu)成，推動(dòng)實(shí)現(xiàn)國(guó)際貨幣的多元化，接納更多主權(quán)貨幣進(jìn)入儲(chǔ)備貨幣，比如中國(guó)人民幣、俄羅斯盧布、巴西雷亞爾，以及其他新興市場(chǎng)的貨幣。
　　從長(zhǎng)期來看，解決國(guó)際貨幣體系存在的根本性缺陷。標(biāo)本兼治的途徑是創(chuàng)造一種與主權(quán)國(guó)家脫鉤、并能保持幣值長(zhǎng)期穩(wěn)定的國(guó)際儲(chǔ)備貨幣，從而避免主權(quán)信用貨幣作為儲(chǔ)備貨幣的內(nèi)在缺陷，同時(shí)又能滿足全球經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易增長(zhǎng)的需要。應(yīng)當(dāng)著力推動(dòng)SDR的分配，在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步擴(kuò)大SDR的發(fā)行，拓寬SDR的使用范圍，從而能真正滿足各國(guó)對(duì)儲(chǔ)備貨幣的要求。正如周小川行長(zhǎng)在文章中建議的“建立起SDR與其他貨幣之間的清算關(guān)系，積極推動(dòng)在國(guó)際貿(mào)易、大宗商品定價(jià)、投資和企業(yè)記賬中使用SDR計(jì)價(jià)，積極推動(dòng)創(chuàng)立SDR計(jì)值的資產(chǎn)，增強(qiáng)其吸引力。進(jìn)一步完善SDR的定值和發(fā)行方式”。
　　
　　責(zé)任編輯：郭