QE2退出后利率與匯率可能的變化

　　今年以來(lái)，影響債券市場(chǎng)的主要因素是通脹和流動(dòng)性波動(dòng)。在目前時(shí)點(diǎn)上，盡管上述變量仍有一定的不確定性，但是大致來(lái)看，出現(xiàn)超預(yù)期沖擊的可能性較小。我們一直認(rèn)為未來(lái)影響資本市場(chǎng)最大的不確定性主要來(lái)自外部，尤其是美國(guó)貨幣政策走向?；仡?010年10月份的情形，國(guó)內(nèi)股市的暴漲以及通脹的加速上行，與美國(guó)QE2的政策推出不無(wú)關(guān)系。因此，我們對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)在6月份QE2到期之后可能的政策選擇以及其影響作出嘗試性分析。
　　
　　美國(guó)貨幣政策選擇的鷹鴿之爭(zhēng)
　　
　　近期，隨著油價(jià)的上漲，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)好轉(zhuǎn)，要求美國(guó)貨幣政策提前緊縮的聲音也開始增多。美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部分歧也開始加大，可以大致分為通脹“鷹派”和通脹“鴿派”。
　　“鷹派”人士主要關(guān)注包含原油和食品價(jià)格的總體通脹指標(biāo)，認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)注入了大量流動(dòng)性將不可避免地帶來(lái)高通脹的壓力，現(xiàn)在正是采取行動(dòng)的時(shí)候。而“鴿派”人士主要關(guān)注核心通脹率，認(rèn)為盡管當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)好于預(yù)期，但產(chǎn)出缺口仍然巨大，失業(yè)率仍然維持高位，需要很多年的高增長(zhǎng)才能消化失業(yè)問(wèn)題。過(guò)早的采取行動(dòng)可能會(huì)阻礙美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的勢(shì)頭。
　　從政策的邏輯上講，兩派之間并沒(méi)有太大差異，如果美國(guó)通脹高企，那么都會(huì)贊同采取嚴(yán)厲的行動(dòng)。分歧點(diǎn)在于對(duì)當(dāng)前時(shí)點(diǎn)上美國(guó)的通脹壓力、通脹持續(xù)性以及所關(guān)注的通脹指標(biāo)的差異。我們認(rèn)為，由于石油價(jià)格和糧價(jià)的上漲可能會(huì)更多地抑制美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，在失業(yè)率維持高企、平均每小時(shí)工資的增長(zhǎng)率仍在低位的情況下，工資一通脹的螺旋上漲通道很難形成，油價(jià)和糧價(jià)的上漲很難傳導(dǎo)到核心通脹水平上。這就意味著未來(lái)美國(guó)實(shí)際通脹風(fēng)險(xiǎn)可能并不如預(yù)期那么大。
　　
　　美國(guó)貨幣政策將如何退出
　　
　　認(rèn)識(shí)上的分歧：如何看待當(dāng)前美國(guó)貨幣政策
　　一般認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)目前的政策極度寬松，聯(lián)邦基金利率從2008年12月起已經(jīng)連續(xù)28個(gè)月持續(xù)維持在接近零利率的水平。此外，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)在2008年11月以及2010年11月兩次啟動(dòng)了量化寬松政策。美國(guó)的寬松貨幣政策導(dǎo)致了全球流動(dòng)性泛濫，先后催生了債券市場(chǎng)泡沫、大宗商品泡沫。
　　但從美國(guó)的角度來(lái)看，考慮到危機(jī)后美國(guó)的經(jīng)濟(jì)狀況，當(dāng)前的政策似乎也無(wú)可厚非。金融危機(jī)造成了美國(guó)經(jīng)濟(jì)的衰退，GDP絕對(duì)值從最高點(diǎn)到最低點(diǎn)下降了4％左右，盡管目前GDP絕對(duì)值已經(jīng)基本恢復(fù)到金融危機(jī)前的水平，但產(chǎn)出水平仍大幅偏離潛在增長(zhǎng)路徑(見圖1)。與巨大的產(chǎn)出缺口相對(duì)應(yīng)的，美國(guó)的失業(yè)率一度高達(dá)10.1％，目前仍在8.8％的高位，核心通脹率也持續(xù)維持在1％附近的低位。根據(jù)泰勒規(guī)則估算(見圖2)，金融危機(jī)期間以及當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)都需要將聯(lián)邦基金利率維持在負(fù)利率的水平，換句話說(shuō)，零利率仍然太“高”。這也是美聯(lián)儲(chǔ)推出定量寬松政策來(lái)補(bǔ)充零利率政策的原因。
　　
　　對(duì)于未來(lái)的趨勢(shì)判斷，如果按照美聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)計(jì)：2012年失業(yè)率下降到7.6％，而核心通脹上升到1.5％。那么按照泰勒規(guī)則，即使到2012年底，零利率仍然偏“高”，如果單純的根據(jù)這一規(guī)則，美聯(lián)儲(chǔ)在2012年前都不應(yīng)當(dāng)加息。
　　因此，盡管美國(guó)的寬松貨幣導(dǎo)致了全球資本市場(chǎng)的大幅波動(dòng)，但是如果美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)注本國(guó)的增長(zhǎng)和通脹目標(biāo)，目前采取的政策似乎是合適的。這一矛盾也正如周小川行長(zhǎng)所揭示的“對(duì)于儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國(guó)而言，國(guó)內(nèi)貨幣政策目標(biāo)與各國(guó)對(duì)儲(chǔ)備貨幣的要求經(jīng)常產(chǎn)生矛盾?！庇捎谑艿絿?guó)際輿論的一致譴責(zé)，美國(guó)未來(lái)在制定貨幣政策時(shí)，不可能只盯住國(guó)內(nèi)目標(biāo)，尤其在全球普遍進(jìn)入緊縮周期的過(guò)程中，美國(guó)很難再推出進(jìn)一步的寬松政策，盡管如此，美國(guó)緊縮周期的步伐可能也不會(huì)太快。
　　
　　美國(guó)如何退出寬松政策：歷史的啟示
　　歷史上，1937年的經(jīng)驗(yàn)值得參考。1937年上半年，美國(guó)的工業(yè)生產(chǎn)、企業(yè)利潤(rùn)以及工資水平都基本恢復(fù)到1929年大蕭條前的水平。盡管失業(yè)率仍然維持高位，但比1933年的高點(diǎn)低了25％。因此，1937年6月，羅斯福認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇已經(jīng)確立，開始降低政府支出以平衡預(yù)算。美聯(lián)儲(chǔ)開始上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，導(dǎo)致銀行的信貸供給下降，廣義貨幣增長(zhǎng)放緩。財(cái)政和貨幣政策的雙重緊縮導(dǎo)致了美國(guó)經(jīng)濟(jì)從1937年中開始出現(xiàn)了迅速的下滑，下滑時(shí)間總共持續(xù)了13個(gè)月。失業(yè)率從1937年的14.3％上升到1938年的19％，制造業(yè)產(chǎn)出從1937年的峰值下降了37％，物價(jià)絕對(duì)值也出現(xiàn)了下降。因此1937年的提前緊縮政策是對(duì)當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)情況誤判的結(jié)果。此后，羅斯福不得不繼續(xù)通過(guò)擴(kuò)大財(cái)政支出來(lái)提高就業(yè)率，以此來(lái)刺激商業(yè)活動(dòng)(見圖3)。
　　
　　而當(dāng)前，美國(guó)工業(yè)總產(chǎn)出也基本恢復(fù)到金融危機(jī)前的水平，盡管失業(yè)率仍維持高位，但比峰值也下降了13％左右。然而產(chǎn)出缺口依然很大，政策的提前緊縮仍可能會(huì)使美國(guó)經(jīng)濟(jì)重現(xiàn)1937年的短期衰退(見圖4)。目前來(lái)看，這種風(fēng)險(xiǎn)也不容忽視。由于共和黨的施壓，今年美國(guó)的財(cái)政支出面臨削減。如果貨幣政策和財(cái)政政策雙重緊縮，那么美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能會(huì)重新出現(xiàn)衰退的風(fēng)險(xiǎn)。
　　
　　
　　基本判斷：政策收緊要在2012年之后
　　總體來(lái)看，目前美國(guó)的經(jīng)濟(jì)喜憂參半。盡管經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率已經(jīng)恢復(fù)，但產(chǎn)出缺口仍然巨大，就業(yè)狀況也并不如數(shù)據(jù)顯示的樂(lè)觀。在高失業(yè)率的情況下，核心通脹率的上升不具有可持續(xù)性。因此，在更關(guān)注核心通脹指標(biāo)的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)目前并不擔(dān)憂通脹。此外，在未來(lái)的幾年中，美國(guó)需要實(shí)施至少相當(dāng)于GDP6％的大規(guī)模財(cái)政緊縮政策，目前這一緊縮步伐已經(jīng)開始。盡管財(cái)政緊縮在長(zhǎng)期有利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但在短期內(nèi)會(huì)導(dǎo)致增長(zhǎng)放緩。對(duì)于以研究大蕭條而聞名的伯南克來(lái)說(shuō)，有1937年的前車之鑒，貨幣政策的緊縮步伐可能會(huì)較為緩慢。
　　從路徑選擇來(lái)看，QE2的政策可能會(huì)如期在6月份后結(jié)束，但美聯(lián)儲(chǔ)仍然會(huì)維持資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模不變，而不是立即收縮資產(chǎn)負(fù)債表，尤其是考慮到美國(guó)的財(cái)政緊縮以及2012年的總統(tǒng)選舉周期，短期內(nèi)貨幣政策收緊的可能性更小。利率政策上，加息可能會(huì)推遲到2012年或更晚。這就意味著，短期來(lái)看，今年下半年美聯(lián)儲(chǔ)政策會(huì)進(jìn)入觀察期。如果經(jīng)濟(jì)持續(xù)高增長(zhǎng)，通脹上行，那么政策會(huì)偏左，政策選擇上，可能先加息，再收縮美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表。
　　
　　QE2結(jié)束之后，美國(guó)國(guó)債收益率將何去何從?
　　
　　今年3月，太平洋投資管理公司(PIMCO)表示，已經(jīng)將旗下債券基金所持有的包括國(guó)債和機(jī)構(gòu)債在內(nèi)的美國(guó)政府相關(guān)債券持有量削減至零。PIMCO賣空國(guó)債的一個(gè)重要理由是，QE2退出后，由于缺乏美聯(lián)儲(chǔ)的替代投資者，長(zhǎng)期國(guó)債收益率將大幅度的上行。從當(dāng)前的投資者結(jié)構(gòu)來(lái)看，存量美國(guó)國(guó)債中有60％在國(guó)外投資者和美聯(lián)儲(chǔ)手中，而40％在私人部門，如債券基金和保險(xiǎn)公司及銀行手中。此外，自從QE2以來(lái)，接近70％的新發(fā)債券被美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買，如果美聯(lián)儲(chǔ)退出QE2，誰(shuí)來(lái)替代美聯(lián)儲(chǔ)的需求。
　　從靜態(tài)的角度，PIMCO的擔(dān)憂不無(wú)道理。定量寬松政策的一個(gè)主要目的是降低長(zhǎng)期債券的收益率，那么事實(shí)如何呢?美聯(lián)儲(chǔ)在2008年12月和2009年3月分別宣布了長(zhǎng)債購(gòu)買計(jì)劃，政策宣布后的短期內(nèi)，美國(guó)10年期國(guó)債收益率都有較大幅度的下行，但此后，收益率又開始快速上升。這一特征在QE2推出時(shí)也表現(xiàn)明顯。2010年8月，美聯(lián)儲(chǔ)宣布對(duì)到期的MBS進(jìn)行再投資并開始購(gòu)買國(guó)債以維持美聯(lián)儲(chǔ)的總資產(chǎn)規(guī)模不變，并在隨后暗示將推出二次量化寬松政策。此后，美國(guó)10年期國(guó)債收益率快速下行。但等到11月3日美聯(lián)儲(chǔ)真正宣布實(shí)施二次量化寬松政策后，10年期國(guó)債收益率反而開始大幅上升(見圖5)。
　　因此，盡管從QEI和QE2的經(jīng)驗(yàn)看，定量寬松政策的確可以在短期內(nèi)降低長(zhǎng)期債券收益率。但實(shí)際上，由于預(yù)期因素，在政策推出之后，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹的前景發(fā)生了改變，從而表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上升、國(guó)債收益率上升。正如伯南克指出的，市場(chǎng)對(duì)兩次定量寬松政策反應(yīng)的相似性表明，定量寬松政策已經(jīng)改變了市場(chǎng)的預(yù)期從而對(duì)促進(jìn)就業(yè)和刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生顯著的支持。
　　這也意味著，供需僅僅是影響收益率的一個(gè)因素。更基本的影響因素是市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)和通脹的預(yù)期。另外，一些研究也表明，影響收益率的是美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)的總量而不是進(jìn)度，也就是說(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)國(guó)債購(gòu)買計(jì)劃的總體影響在政策宣示時(shí)就已經(jīng)發(fā)生。因此當(dāng)宣布停止購(gòu)買國(guó)債計(jì)劃但并不改變QE2的購(gòu)買總量時(shí)，這一宣布對(duì)長(zhǎng)期國(guó)債收益率的影響有限。這也可以在QE結(jié)束時(shí)國(guó)債收益率的小幅變動(dòng)的事實(shí)中得到驗(yàn)證。
　　從這個(gè)意義上說(shuō)，定量寬松政策對(duì)國(guó)債收益率有兩方面的影_響，一方面，直接效應(yīng)上，單純從市場(chǎng)供需的角度，美聯(lián)儲(chǔ)的長(zhǎng)債購(gòu)買增加了長(zhǎng)債需求，降低市場(chǎng)收益率。另一方面，間接效應(yīng)上，定量寬松政策提高了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹的預(yù)期，這又抬升市場(chǎng)收益率。
　　筆者2月份曾對(duì)影響美國(guó)長(zhǎng)期利率主要因素進(jìn)行分析，判斷今年美國(guó)10年期國(guó)債可能將在3.7％左右為中值進(jìn)行12T30BP左右的波動(dòng)，未來(lái)兩年內(nèi)美國(guó)10年期國(guó)債可能將再度沖擊4％的關(guān)口。如果上述判斷正確，就意味著短期來(lái)看，債券市場(chǎng)的實(shí)質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)可能仍低于市場(chǎng)預(yù)期。從目前的曲線陡峭度來(lái)看，未來(lái)短端的風(fēng)險(xiǎn)可能要大于長(zhǎng)端。
　　
　　QE2退出之后：美元有望逐步實(shí)現(xiàn)止跌反彈
　　
　　目前美元指數(shù)已經(jīng)處于歷史上的較低位置。當(dāng)前美元指數(shù)已經(jīng)跌破了75，接近2009年底的水平，僅比2008年中71.15的最低點(diǎn)略高。上一輪大的貶值周期開始于1985年3月，到1987年底開始了第一次探底，此后經(jīng)歷了四次探底，并在1995年4月開始了強(qiáng)勢(shì)美元周期，貶值周期大致經(jīng)歷了10年。而本輪貶值周期從2002年2月開始，同樣在兩年后的2004年底完成了第一次探底，目前正在進(jìn)行第四次探底，到目前為止美元貶值周期已經(jīng)經(jīng)歷了9年。可以看出，兩次貶值周期有驚人的相似，那么在完成第四次探底后，是否預(yù)示著即將迎來(lái)新一輪的強(qiáng)勢(shì)美元周期(見圖6)。
　　
　　盡管從美元走勢(shì)中看出了兩輪貶值周期的相似性，但我們?nèi)孕枰獜幕久嫔吓袛鄰?qiáng)勢(shì)美元形成的條件，以及強(qiáng)勢(shì)美元會(huì)帶來(lái)什么后果。同樣我們希望從上世紀(jì)90年代中后期美元走強(qiáng)的原因和后果的分析中尋找一些啟示。
　　
　　影響美元匯率的主要因素
　　從匯率理論出發(fā)，我們把影響匯率變動(dòng)的因素分為短期因素和長(zhǎng)期因素。在大周期的尺度上，我們認(rèn)為，決定美元匯率長(zhǎng)期走勢(shì)的主要因素是美國(guó)相對(duì)其他國(guó)家的勞動(dòng)生產(chǎn)率、利差、財(cái)政狀況及與其他國(guó)家的物價(jià)差異。歷史數(shù)據(jù)也驗(yàn)證了這一判斷，在美元升值時(shí)期，一般美國(guó)的勞動(dòng)生產(chǎn)率都較高，利率水平也處于高位，同時(shí)財(cái)政赤字則相對(duì)較低。而貶值時(shí)期則相反(見圖7至圖9)。
　　而短期來(lái)看，由于金融危機(jī)后歐美都采取了零利率政策，因此利率平價(jià)條件的解釋力相對(duì)有限，影響危機(jī)后匯率波動(dòng)的主要影響因素是貨幣的供需以及通脹預(yù)期，當(dāng)然還有危機(jī)時(shí)期的避險(xiǎn)情緒。
　　首先，美國(guó)定量寬松政策的實(shí)施和退出可以檢驗(yàn)貨幣供需對(duì)美元匯率的影響。根據(jù)QE1和QE2的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，定量寬松政策宣布后，美元指數(shù)都經(jīng)歷了一輪貶值。而QEI退出前后，美元?jiǎng)t呈現(xiàn)了升值的態(tài)勢(shì)。表明美元供給的增加直接導(dǎo)致了美元的貶值，通過(guò)貶值來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)的定量寬松政策目標(biāo)也基本實(shí)現(xiàn)(見圖10)。
　　其次，根據(jù)購(gòu)買力平價(jià)條件，通脹高的國(guó)家傾向于貨幣貶值。數(shù)據(jù)上也證明了這一點(diǎn)，美國(guó)與歐元區(qū)的通脹差異與美元指數(shù)呈負(fù)相關(guān)性(見圖11)。
　　因此，對(duì)未來(lái)美元指數(shù)的中短期判斷上，我們主要考慮QE2結(jié)束的影響，以及歐美通脹水平的變化。QE2的退出減少了美元的供給，可能成為美元指數(shù)上行的觸發(fā)因素，另外，QE2的退出本身可能降低了美國(guó)的通脹預(yù)期，也有利于美元的升值。但我們也需要同時(shí)考慮歐元區(qū)的形勢(shì)，歐元區(qū)的基準(zhǔn)利率上行短期內(nèi)是歐元走強(qiáng)的一個(gè)支撐因素，但加息是否會(huì)重新點(diǎn)燃市場(chǎng)對(duì)歐債危機(jī)的擔(dān)憂，避風(fēng)港效應(yīng)使美元走強(qiáng)仍有待觀察。
　　
　　1995年美元走強(qiáng)的經(jīng)驗(yàn)借鑒
　　1995年美元走強(qiáng)發(fā)端于日本阪神大地震后(當(dāng)時(shí)也是日本銀行業(yè)經(jīng)營(yíng)困難時(shí)期)。地震后，日元資金的回流首先導(dǎo)致日元急速升值，美元進(jìn)一步貶值，探底到80.05后，至此開始出現(xiàn)大幅逆轉(zhuǎn)，美元持續(xù)升值。美元的走強(qiáng)最終也引發(fā)了1997年?yáng)|南亞金融危機(jī)的爆發(fā)。
　　90年代中后期，美國(guó)進(jìn)入新經(jīng)濟(jì)時(shí)代，由于全球化以及信息技術(shù)革命，美國(guó)的勞動(dòng)生產(chǎn)率大幅提高，經(jīng)濟(jì)也步入高增長(zhǎng)時(shí)代，1994～2000年的平均經(jīng)濟(jì)增速在4％左右，高于美國(guó)長(zhǎng)期3％左右的平均增速。由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的持續(xù)復(fù)蘇，為防止經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過(guò)熱傾向，美聯(lián)儲(chǔ)在1994年12月開始進(jìn)入加息周期，美聯(lián)儲(chǔ)的利率政策也使美國(guó)經(jīng)濟(jì)在90年代中后期能夠平穩(wěn)高增長(zhǎng)。
　　高增長(zhǎng)以及高利率是90年代中后期美元強(qiáng)勢(shì)的主導(dǎo)因素。國(guó)際資本大量流入美國(guó)，美元匯率持續(xù)升值。而2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩、財(cái)政赤字的持續(xù)擴(kuò)大、新興市場(chǎng)國(guó)家的興起以及歐元區(qū)相對(duì)較低的通脹都使美元持續(xù)走弱。即使2004年開始的加息周期也僅使美元小幅升值，而并沒(méi)有改變長(zhǎng)期貶值的趨勢(shì)(見圖12)。
　　
　　初步判斷：2012年可能將迎來(lái)美元逐步走強(qiáng)的拐點(diǎn)
　　總之，美元出現(xiàn)大周期的拐點(diǎn)最重要的條件是美國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)率的提高，以及由此推動(dòng)美國(guó)啟動(dòng)新一輪的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)周期。另外，聯(lián)邦基金利率是否重新上升，通脹是否能得到有效的控制，財(cái)政赤字能否得到削減也是決定美元中長(zhǎng)期走強(qiáng)的一個(gè)重要因素。
　　盡管從歷史和技術(shù)分析看，美元很可能面臨一個(gè)周期性拐點(diǎn)。從中期的角度，隨著QE2的退出，美聯(lián)儲(chǔ)有望在2012年后期加息、財(cái)政赤字的削減都逆轉(zhuǎn)美元走弱的趨勢(shì)。因此筆者判斷：盡管短期內(nèi)美元仍可能維持弱勢(shì)，但是中期來(lái)看，可能會(huì)階段性走強(qiáng)，長(zhǎng)期是否能走強(qiáng)，則取決于基本面因素，尤其是美國(guó)是否能否啟動(dòng)由勞動(dòng)生產(chǎn)率提高而推動(dòng)的增長(zhǎng)周期。
　　
　　責(zé)任編輯：郭