從美聯(lián)儲(chǔ)報(bào)表看美國(guó)貨幣政策變化及特點(diǎn)

　　中央銀行(以下簡(jiǎn)稱“央行”)會(huì)計(jì)報(bào)表是央行各項(xiàng)業(yè)務(wù)操作的記錄，它既是央行各項(xiàng)操作的結(jié)果，同時(shí)也是下一步操作的基礎(chǔ)或制約。因此，通過(guò)透視美聯(lián)儲(chǔ)報(bào)表的結(jié)構(gòu)變化，我們可以分析美聯(lián)儲(chǔ)在常態(tài)和危機(jī)時(shí)不同的貨幣政策變化軌跡，來(lái)探究其未來(lái)的貨幣政策趨勢(shì)。
　　
　　常態(tài)報(bào)表下的貨幣政策
　　
　　美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表主要項(xiàng)目。在次貸危機(jī)前，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表(見(jiàn)表1)主要資產(chǎn)項(xiàng)目有黃金、特別提款權(quán)、硬幣、應(yīng)收項(xiàng)目、固定資產(chǎn)及其他資產(chǎn)等項(xiàng)目，其中返售證券、國(guó)債、對(duì)存款機(jī)構(gòu)貸款為聯(lián)儲(chǔ)日常貨幣政策操作項(xiàng)目；負(fù)債主要項(xiàng)目有紙幣、證券回購(gòu)、準(zhǔn)備金存款、財(cái)政部存款、其他存款、其他應(yīng)付款項(xiàng)等項(xiàng)目，其中紙幣、證券回購(gòu)、準(zhǔn)備金存款為日常貨幣政策操作項(xiàng)目；資本項(xiàng)目有實(shí)收資本及盈余兩項(xiàng)。在次貸危機(jī)及國(guó)際金融危機(jī)(以下統(tǒng)稱“危機(jī)”)發(fā)生后，聯(lián)儲(chǔ)報(bào)表又陸續(xù)新增了很多新型資產(chǎn)和負(fù)債項(xiàng)目(詳見(jiàn)表2)。
　　
　　從圖1、圖2可以看出，此次國(guó)際金融危機(jī)前的十多年，國(guó)債占美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)總額的比例一般在80％～90％之間，而美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)行的紙幣則占負(fù)債總額的90％?？梢?jiàn)，在非危機(jī)時(shí)期，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)相對(duì)單一。資產(chǎn)總額占其國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值GDP的比例一直保持在6％～7％之間，報(bào)表規(guī)模非常穩(wěn)定(見(jiàn)圖3)。
　　
　　
　　常態(tài)報(bào)表下的貨幣政策操作。危機(jī)前，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)頻繁在公開(kāi)市場(chǎng)操作中買(mǎi)賣(mài)國(guó)債，調(diào)控聯(lián)邦基金目標(biāo)利率，引導(dǎo)短期市場(chǎng)利率合意變動(dòng)，進(jìn)而調(diào)節(jié)信貸水平，再進(jìn)一步影響到社會(huì)總需求、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和就業(yè)水平。在會(huì)計(jì)上，國(guó)債買(mǎi)賣(mài)在資產(chǎn)方記錄為證券資產(chǎn)增減，同時(shí)在負(fù)債方記錄為金融機(jī)構(gòu)在央行存款的增減。從圖l、圖2、圖3不難發(fā)現(xiàn)，盡管貨幣政策操作頻繁，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模也相應(yīng)變動(dòng)，但變動(dòng)的幅度相當(dāng)小，顯得非常穩(wěn)定。因?yàn)椋鄬?duì)于聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)總額而言，很小規(guī)模的國(guó)債買(mǎi)賣(mài)交易就足以達(dá)到聯(lián)邦基金利率政策目標(biāo)。這種貨幣政策操作往往不易被人察覺(jué)，當(dāng)普遍察覺(jué)時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)完成了其政策意向操作，這種主動(dòng)操作使美聯(lián)儲(chǔ)能夠精確、靈活地控制聯(lián)邦基金利率水平。
　　
　　危機(jī)報(bào)表下的貨幣政策變化特點(diǎn)
　　
　　本輪危機(jī)應(yīng)對(duì)操作極大地改變了美聯(lián)儲(chǔ)報(bào)表的規(guī)模和結(jié)構(gòu)。從規(guī)模上看，美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)由危機(jī)前2006年末的0.87萬(wàn)億美元，猛增至目前的2.42萬(wàn)億美元，增長(zhǎng)了178％；總資產(chǎn)占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值GDP的比例，亦由6％～7％驟升至16％～17％；負(fù)債規(guī)模同步增長(zhǎng)；出現(xiàn)了很多新的資產(chǎn)負(fù)債項(xiàng)目(見(jiàn)表2)，顯示出很強(qiáng)的危機(jī)報(bào)表特點(diǎn)。
　　
　　
　　國(guó)債余額先降后升。在危機(jī)應(yīng)對(duì)前期，國(guó)債余額從2006年末的7836億美元降至2008年末的4814億美元；同時(shí)，占總資產(chǎn)比例巨幅下降，由2006年末的90％一度降~2008年末的21.44％。其中，短期國(guó)債(Bills)由2770億美元降至184億美元(見(jiàn)圖4)，并保持至今。在此期間，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)短期國(guó)債操作連續(xù)降低聯(lián)邦基金目標(biāo)利率，到2008年底，聯(lián)邦目標(biāo)利率已降至0～0.25％。這表明傳統(tǒng)的貨幣政策工具已耗盡。
　　但隨著危機(jī)嚴(yán)重程度的減弱，美聯(lián)儲(chǔ)的政策由危機(jī)應(yīng)對(duì)轉(zhuǎn)為刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，開(kāi)始大量購(gòu)買(mǎi)長(zhǎng)期國(guó)債，2009年到2010年兩年間共增持長(zhǎng)期國(guó)債5500億美元。到2010年末，國(guó)債總余額已突破萬(wàn)億美元，占總資產(chǎn)比例回升至42％。
　　
　　各項(xiàng)貸款先升后降。2008年9月，雷曼兄弟的倒閉引爆了全球金融危機(jī)。為應(yīng)對(duì)危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)加大了短期信貸投放力度，各項(xiàng)貸款總額極速擴(kuò)張，2008年末峰值高達(dá)1，5萬(wàn)億美元(見(jiàn)圖5)。聯(lián)儲(chǔ)報(bào)表也因此極速膨脹至2，2萬(wàn)億美元。
　　在此期間，聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)了多種非常規(guī)信貸便利：一是開(kāi)啟了定期拍賣(mài)便利(TAF)、一級(jí)交易商信貸便利(PDCF)和定期證券放貸便利(TSLF)以解決一級(jí)交易商短期資金問(wèn)題，創(chuàng)設(shè)了貨幣市場(chǎng)共同基金流動(dòng)性便利(AMLF)和貨幣市場(chǎng)投資者融資便利(MMIFF)等很多非常規(guī)信貸措施，確保金融機(jī)構(gòu)能夠獲得足夠的短期信貸，起到了增強(qiáng)金融系統(tǒng)穩(wěn)定性的效果。但由于許多金融機(jī)構(gòu)發(fā)放貸款意愿不高，企業(yè)仍很難通過(guò)金融機(jī)構(gòu)來(lái)使用中央銀行流動(dòng)性；同時(shí)，這些措施也不能直接解決非銀行間市場(chǎng)的流動(dòng)性減少問(wèn)題。二是開(kāi)發(fā)直接向信貸市場(chǎng)上的借款人和投資者提供流動(dòng)性的信貸工具；與財(cái)政部共同宣布向以AAA級(jí)資產(chǎn)支持證券作抵押的機(jī)構(gòu)提供貸款；大幅度擴(kuò)展定期資產(chǎn)支持證券貸款工具(TALF)，以降低個(gè)人消費(fèi)、企業(yè)和抵押貸款的利率，增加貸款的可獲得性。三是與14家外國(guó)中央銀行簽訂臨時(shí)性貨幣互換協(xié)議，緩解全球范圍的美元融資市場(chǎng)條件，促進(jìn)全球金融市場(chǎng)體系的穩(wěn)定。四是在財(cái)政部的支持下，美聯(lián)儲(chǔ)直接向特定機(jī)構(gòu)發(fā)放貸款，對(duì)貝爾斯登和AIG等機(jī)構(gòu)施行緊急救助。
　　隨著危機(jī)嚴(yán)重程度的減退，上述各項(xiàng)貸款余額在2009年迅速下降，大部分信貸工具到期后逐漸停用，2010年末已不足500億美元。
　　
　　持續(xù)增持巨額長(zhǎng)期證券資產(chǎn)。在緊急救助貸款逐漸回落的同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)逐漸加大了長(zhǎng)期證券資產(chǎn)的增持力度，聯(lián)儲(chǔ)報(bào)表上又出現(xiàn)了很多新的資產(chǎn)項(xiàng)目(見(jiàn)表2)。國(guó)際金融危機(jī)發(fā)生后，新增資產(chǎn)項(xiàng)目總額占美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)總額比例一直在50％左右；從構(gòu)成上看，有信貸占比高向證券占比高變化的趨勢(shì)。2010年末，房利美(Fannie Mae)，房地美(Freddie Mac)和吉利美(Ginnie Mae)(以下簡(jiǎn)稱“三美”)有關(guān)債券則占新型危機(jī)資產(chǎn)總額近90％，占美聯(lián)儲(chǔ)2010年資產(chǎn)負(fù)債表總額的47％。
　　新型證券資產(chǎn)項(xiàng)目包括：抵押支持證券(MBS)，2010年余額9921億美元，全部由聯(lián)邦住房貸款抵押公司(FederalHome Loan Mortgage Corporation)、聯(lián)邦全國(guó)抵押協(xié)會(huì)(Federal National Mortgage Association)、政府全國(guó)抵押協(xié)會(huì)(Government National Mortgage Association)三家發(fā)行并由“三美”擔(dān)保；政府發(fā)起機(jī)構(gòu)債券(Government-SponsoredEnterprise Debt Securities)，2010年余額1475億美元，全部由聯(lián)邦住房貸款抵押公司、聯(lián)邦全國(guó)抵押協(xié)會(huì)、聯(lián)邦住房貸款銀行(Federal Home Loan Banks)等三家聯(lián)邦住房信貸機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券；組合變動(dòng)收益主體投資(Investments Held byConsolidated Variable Interest Entities)，2010年余額670億美元，是紐聯(lián)儲(chǔ)為救助貝爾斯登、美國(guó)國(guó)際集團(tuán)專門(mén)成立的Maiden Lane LLC、
　　Maiden Lane II LLC、Maiden LaneIII LLC、TALF LLC等中間過(guò)渡公司投資，以經(jīng)營(yíng)管理被救企業(yè)持有的商業(yè)票據(jù)、政府支持機(jī)構(gòu)債券、“三美”MBS、非機(jī)構(gòu)RMBS、CDOS、房地產(chǎn)、衍生品等各類資產(chǎn)；優(yōu)先股，2010年余額261億美元，是紐聯(lián)儲(chǔ)持有的為拯救美國(guó)國(guó)際集團(tuán)旗下的兩家人壽險(xiǎn)公司專門(mén)成立的兩家公司(AIA Aurora LLC和ALICO Holdings LLC)優(yōu)先股權(quán)。2010年末，這4類證券類資產(chǎn)項(xiàng)目總余額達(dá)1.23萬(wàn)億美元。
　　上述長(zhǎng)期證券資產(chǎn)的收購(gòu)，不僅彌補(bǔ)了短期貸款在危機(jī)后期下降造成的流動(dòng)性損失，還使聯(lián)儲(chǔ)投入市場(chǎng)的流動(dòng)性有所擴(kuò)大，聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表沒(méi)有因?yàn)榫揞~短期貸款到期收縮，而是進(jìn)一步擴(kuò)大了(見(jiàn)表1和圖3)。長(zhǎng)期證券資產(chǎn)的收購(gòu)，意在通過(guò)降低長(zhǎng)期債券收益率，進(jìn)而降低長(zhǎng)期利率，刺激企業(yè)支出和住戶消費(fèi)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。
　　
　　紙幣小幅增加，但占報(bào)表負(fù)債總額比例大幅下降。危機(jī)發(fā)生后，紙幣小幅增長(zhǎng)，由2006年末的7830.19億美元增長(zhǎng)到2010年末的9437.49億美元，增長(zhǎng)20.53％，但占聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債總額比例由2006年的90％左右降低到40％左右(見(jiàn)圖2)，增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)低于聯(lián)儲(chǔ)報(bào)表規(guī)模整體擴(kuò)張速度。這表明，危機(jī)期間，公眾大規(guī)模增持現(xiàn)金情形并沒(méi)有出現(xiàn)。
　　
　　準(zhǔn)備金存款大幅增加。危機(jī)發(fā)生后，準(zhǔn)備金存款大幅增加，由2006年末的186.99億美元增長(zhǎng)到2010年末的10207.26億美元，增長(zhǎng)53.59倍，占聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債總額比例由危機(jī)前的3.5％提高到43％(見(jiàn)圖2)，在準(zhǔn)備金率不變的情況下，準(zhǔn)備金中增長(zhǎng)的部分主要是超額準(zhǔn)備金。這說(shuō)明銀行體系的流動(dòng)性很充足，但同時(shí)也表明，在金融危機(jī)背景下，美國(guó)商業(yè)銀行惜貸并將“過(guò)?！辟Y金轉(zhuǎn)存于美聯(lián)儲(chǔ)的現(xiàn)實(shí)。
　　
　　財(cái)政部存款賬戶特別是附屬存款賬戶巨幅增長(zhǎng)。美國(guó)財(cái)政部在美聯(lián)儲(chǔ)一般賬戶由2006年末47.08億美元增長(zhǎng)到2010年末889.05億美元。這個(gè)賬戶類似于支票賬戶，財(cái)政部用其進(jìn)行大部分的聯(lián)邦支付，通常余額很少。危機(jī)中也在不斷擴(kuò)大。
　　財(cái)政部附屬存款賬戶于2008年9月開(kāi)設(shè)，2008年10月危機(jī)嚴(yán)重時(shí)達(dá)到頂峰，達(dá)到6000多億美元，2010年末余額為1999.63億美元。財(cái)政部發(fā)行短期國(guó)債，發(fā)債收入存放該賬戶里，將資金從存款機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)備金賬戶轉(zhuǎn)移到了財(cái)政部的賬戶，抽取了銀行體系的流動(dòng)性。
　　
　　金融機(jī)構(gòu)定期存款。定期存款主要是抽取銀行體系流動(dòng)性所創(chuàng)設(shè)項(xiàng)目，2010年末余額51億美元。為管理日益龐大的超額準(zhǔn)備金，聯(lián)儲(chǔ)從2010年5月開(kāi)始定期存款發(fā)行路演，現(xiàn)已形成每月定期發(fā)行慣例，存期為28天。從趨勢(shì)來(lái)看，定期存款的金額會(huì)越來(lái)越大，必將成為聯(lián)儲(chǔ)抽取流動(dòng)性、回歸常態(tài)報(bào)表和常態(tài)貨幣政策的重要工具。
　　上述資產(chǎn)負(fù)債項(xiàng)目變化，充分反映了美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)對(duì)危機(jī)和經(jīng)濟(jì)刺激政策的變化軌跡。無(wú)獨(dú)有偶，大蕭條期間美聯(lián)儲(chǔ)的貸款和證券變化也呈現(xiàn)了與本次救助大致相同的特點(diǎn)(見(jiàn)圖6)。只不過(guò)大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激政策直到1943年才真正開(kāi)始，1943年當(dāng)年聯(lián)儲(chǔ)的國(guó)債持有額增加了1倍(見(jiàn)圖7)，聯(lián)儲(chǔ)報(bào)表也因此極速擴(kuò)張。這說(shuō)明，對(duì)大蕭條的救助和經(jīng)濟(jì)刺激，美聯(lián)儲(chǔ)的表現(xiàn)很不及時(shí)，甚至可以說(shuō)是失敗的。
　　
　　從報(bào)表看美聯(lián)儲(chǔ)政策走向：回歸常態(tài)?
　　
　　報(bào)表是否會(huì)回歸常態(tài)?
　　曾有人認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模在危機(jī)過(guò)后會(huì)很快收縮到危機(jī)前水平，理由是：美聯(lián)儲(chǔ)持有的大部分資產(chǎn)(包括向金融機(jī)構(gòu)的貸款、臨時(shí)性中央銀行流動(dòng)性互換和購(gòu)買(mǎi)商業(yè)票據(jù))都具有短期性質(zhì)，隨著各種計(jì)劃和工具規(guī)模的縮小或取消，這部分資產(chǎn)也會(huì)消失。但從前述分析中，我們不難發(fā)現(xiàn)，危機(jī)救助后，聯(lián)儲(chǔ)在減少貸款的同時(shí)，卻增持了大量其他資產(chǎn)，此消彼長(zhǎng)，報(bào)表規(guī)模不僅沒(méi)有收縮，而且還略有擴(kuò)張。
　　實(shí)際上，在當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力、失業(yè)率居高不下的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模很難收縮，因?yàn)樾略龅淖C券資產(chǎn)都是國(guó)債或MBS等長(zhǎng)期資產(chǎn)。鑒于美國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)不明朗，財(cái)政赤字在不斷擴(kuò)大，短期內(nèi)聯(lián)儲(chǔ)出售所持長(zhǎng)期國(guó)債的可能性和意愿都不會(huì)太高。MBS則多為“三美”債券，期限幾乎都在10年以上，在美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)尚沒(méi)有完全恢復(fù)到危機(jī)前水平、房地產(chǎn)金融爛攤子問(wèn)題沒(méi)有得到徹底解決之前，美聯(lián)儲(chǔ)減持該部分資產(chǎn)定會(huì)損失大部分賬面價(jià)值，短期內(nèi)大量減持對(duì)“三美”或聯(lián)儲(chǔ)都是災(zāi)難性的。另外，從上世紀(jì)大蕭條前后聯(lián)儲(chǔ)報(bào)表變化的歷史看，在危機(jī)后，擴(kuò)張的報(bào)表也很難大規(guī)模收縮(見(jiàn)圖6、圖7)。
　　
　　報(bào)表對(duì)未來(lái)聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的影響
　　顯然，擴(kuò)張后的報(bào)表既是聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)貨幣政策的基礎(chǔ)，也是聯(lián)儲(chǔ)制定貨幣政策的硬性約束。美聯(lián)儲(chǔ)目前需要繼續(xù)購(gòu)買(mǎi)長(zhǎng)期國(guó)債、擴(kuò)張報(bào)表、刺激經(jīng)濟(jì)全面復(fù)蘇，但這又恰恰給未來(lái)貨幣政策調(diào)整帶來(lái)龐大的資產(chǎn)包袱：一方面，傳統(tǒng)的聯(lián)邦基金利率工具仍然難以發(fā)揮作用，需要購(gòu)買(mǎi)長(zhǎng)期國(guó)債、降低長(zhǎng)期利率來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇；另一方面，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后，需要從銀行體系抽取因購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)形成的巨額流動(dòng)性。美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)陷入類似中國(guó)央行當(dāng)前的報(bào)表和流動(dòng)性調(diào)控困境。從某種意義上講，中國(guó)央行管理流動(dòng)性的實(shí)踐可為聯(lián)儲(chǔ)提供了借鑒。中國(guó)央行現(xiàn)在做的事，有可能是美聯(lián)儲(chǔ)明天要做的事。美聯(lián)儲(chǔ)下一步的調(diào)控政策，應(yīng)主要集中在以下幾方面：
　　第一，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)復(fù)蘇尚未穩(wěn)固，失業(yè)率居高不下，需要繼續(xù)增持長(zhǎng)期國(guó)債，推行量化寬松貨幣政策。2010年11月，美聯(lián)儲(chǔ)宣布將在此后的8月內(nèi)增持6000億美元長(zhǎng)期國(guó)債，繼續(xù)量化寬松政策，以進(jìn)一步降低長(zhǎng)期債券收益率，進(jìn)而降低長(zhǎng)期利率，刺激企業(yè)支出和住戶消費(fèi)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。
　　第二，繼續(xù)推行準(zhǔn)備金存款利息支付政策。因?yàn)殂y行不愿意將資金以低于美聯(lián)儲(chǔ)支付的利率貸出，所以美聯(lián)儲(chǔ)付給銀行準(zhǔn)備金的利率將成為隔夜利率的下限。在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇穩(wěn)固后，可適時(shí)調(diào)整準(zhǔn)備金利率，來(lái)影響市場(chǎng)利率水平。
　　第三，力促財(cái)政部繼續(xù)發(fā)行補(bǔ)充融資國(guó)債，將資金存在美聯(lián)儲(chǔ)，從銀行系統(tǒng)中抽取資金，改善聯(lián)儲(chǔ)貨幣控制。
　　第四，大力推行定期存款工具，抽取銀行流動(dòng)性?？紤]到抽取流動(dòng)性并不是當(dāng)前主要政策目標(biāo)，目前這些定期存款規(guī)模還比較小。但當(dāng)流動(dòng)性管理問(wèn)題日益突出時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)是否發(fā)行多品種、多期限甚至長(zhǎng)期定期存款單，尚有待觀察。中國(guó)央票運(yùn)作模式或可提供一種借鑒。
　　第五，必要時(shí)動(dòng)用法定存款準(zhǔn)備金率工具，調(diào)控銀行體系的流動(dòng)性。這也是目前中國(guó)央行抽取銀行體系流動(dòng)性最有力的工具。
　　
　　責(zé)任編輯：郭