外資并購(gòu)國(guó)有股權(quán)定價(jià)過(guò)程的博弈分析

　　摘要：本文運(yùn)用博弈理論對(duì)外資并購(gòu)國(guó)有企業(yè)的股權(quán)定價(jià)問(wèn)題進(jìn)行了分析。通過(guò)建立買賣雙方討價(jià)還價(jià)的博弈模型，揭示了外資并購(gòu)國(guó)有股權(quán)時(shí)交易價(jià)格的形成過(guò)程及其影響因素，還探討了國(guó)有企業(yè)的高管人員、中介機(jī)構(gòu)、政府部門等其它各方的參與對(duì)國(guó)有股權(quán)交易價(jià)格形成的影響。在此基礎(chǔ)上，筆者獲得幾點(diǎn)新的啟示。
　　關(guān)鍵詞：外資并購(gòu)；國(guó)有股權(quán)；定價(jià)；博弈分析
　　中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A
　　文章編號(hào)：1000-176X(2011)03-0071-06
　　收稿日期：2011-01-16
　　基金項(xiàng)目：國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目（09BJY056）；遼寧省教育廳項(xiàng)目（W2010172）；遼寧省社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目（L07BJY027）；遼寧大學(xué)2009年度青年基金項(xiàng)目
　　作者簡(jiǎn)介：劉志杰（1976-），女，遼寧撫順人，副教授，博士，主要從事公司財(cái)務(wù)研究。E-mail:liuzhijie1976@163.com
　　一、引言
　　外資并購(gòu)我國(guó)國(guó)有企業(yè)始于1995年。自2001年起，為適應(yīng)國(guó)際形勢(shì)發(fā)展變化和兌現(xiàn)加入WTO承諾的需要，我國(guó)政府陸續(xù)出臺(tái)和修訂了一系列法律法規(guī)，放寬對(duì)外資的政策限制，鼓勵(lì)外國(guó)投資者參與國(guó)有企業(yè)的改制重組，從而加快了外資并購(gòu)國(guó)有企業(yè)的步伐。2005年我國(guó)在股票市場(chǎng)推行全流通改革以來(lái)，外資并購(gòu)國(guó)有企業(yè)的活動(dòng)更加活躍，特別是那些具有行業(yè)龍頭地位的優(yōu)質(zhì)大型國(guó)有企業(yè)，紛紛成為外資所青睞的并購(gòu)目標(biāo)。外資并購(gòu)國(guó)有企業(yè)正成為我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)上的一種新趨勢(shì)。
　　并購(gòu)的核心是并購(gòu)價(jià)格問(wèn)題。隨著發(fā)生在我國(guó)的外資并購(gòu)事件不斷增多，外資并購(gòu)的范圍不斷擴(kuò)大，社會(huì)影響力不斷增強(qiáng)，國(guó)有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓定價(jià)問(wèn)題愈來(lái)愈引起人們的關(guān)注，甚至爭(zhēng)議。
　　由于我國(guó)的外資并購(gòu)起步較晚，專門研究外資并購(gòu)我國(guó)國(guó)有企業(yè)股權(quán)定價(jià)的文獻(xiàn)到目前為止還很少。主要研究有：陳艷利分析了外資并購(gòu)中資產(chǎn)評(píng)估存在的主要問(wèn)題，如評(píng)估的中介組織規(guī)模小、資產(chǎn)評(píng)估方法偏差、評(píng)估對(duì)象不完全、評(píng)估過(guò)程中行政干預(yù)等［1］；葉厚元和沈君玉討論了外資并購(gòu)中目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法，并在分析目標(biāo)企業(yè)相對(duì)于外國(guó)投資者所具有的戰(zhàn)略價(jià)值的基礎(chǔ)上，提出了一條保證外資并購(gòu)交易中合理定價(jià)的方法［2］；趙丹以賽格三星并購(gòu)案為出發(fā)點(diǎn)探討了外資并購(gòu)中的國(guó)有股定價(jià)問(wèn)題［3］；李元友探討了在外資并購(gòu)國(guó)有企業(yè)時(shí)資產(chǎn)評(píng)估和企業(yè)定價(jià)方面存在的諸多問(wèn)題，如評(píng)估定價(jià)的方法、土地的定價(jià)、上市公司國(guó)有股轉(zhuǎn)讓的定價(jià)等，并提出外資并購(gòu)國(guó)有企業(yè)定價(jià)要與國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革的目標(biāo)進(jìn)行綜合考慮［4］；劉志杰和姚海鑫分析了外資并購(gòu)國(guó)有企業(yè)過(guò)程中各參與方的行為動(dòng)機(jī)，特別是從委托代理的角度分析了國(guó)有企業(yè)經(jīng)理層和政府參與并購(gòu)的特殊動(dòng)機(jī)，進(jìn)而探討了各參與者的行為動(dòng)機(jī)對(duì)外資并購(gòu)國(guó)有企業(yè)過(guò)程中并購(gòu)交易價(jià)格的影響［5］；姚海鑫和陸智強(qiáng)從狀態(tài)依存所有權(quán)角度分析了外資并購(gòu)中的國(guó)有企業(yè)定價(jià)模式［6］。
　　由于我國(guó)的資本市場(chǎng)發(fā)育不完善、涉及并購(gòu)定價(jià)等問(wèn)題的政策法規(guī)相對(duì)滯后和模糊，特別是國(guó)有企業(yè)的特殊背景和較嚴(yán)重的委托代理問(wèn)題，使得外資并購(gòu)中的國(guó)有股權(quán)定價(jià)過(guò)程十分復(fù)雜?，F(xiàn)有文獻(xiàn)一般都是基于現(xiàn)狀描述和具體案例，大都只是分析了外資并購(gòu)中國(guó)有股權(quán)定價(jià)方法存在的諸多問(wèn)題，而沒(méi)有對(duì)外資并購(gòu)中國(guó)有股權(quán)的定價(jià)機(jī)制、影響因素等相關(guān)問(wèn)題做出深入而合理的解釋，缺乏對(duì)相關(guān)問(wèn)題深入的理論分析。
　　本文認(rèn)為，外資并購(gòu)國(guó)有股權(quán)的交易價(jià)格是有關(guān)各方針對(duì)自身利益不斷進(jìn)行討價(jià)還價(jià)和談判的結(jié)果，并購(gòu)價(jià)格的形成過(guò)程實(shí)際上是各參與方的動(dòng)態(tài)博弈過(guò)程，在討價(jià)還價(jià)的過(guò)程中形成了各方當(dāng)事人都認(rèn)可的交易價(jià)格。因此，本文將運(yùn)用博弈理論分析外資并購(gòu)中的國(guó)有股權(quán)交易價(jià)格的形成過(guò)程，并結(jié)合經(jīng)濟(jì)學(xué)、管理學(xué)相關(guān)理論揭示外資并購(gòu)過(guò)程中影響國(guó)有股權(quán)交易價(jià)格形成的主要因素。
　　二、研究假設(shè)
　　第一，博弈的當(dāng)事人為國(guó)有企業(yè)和外資方，它們分別是并購(gòu)交易的賣方和買方，分別用j=1和j=2表示。買賣雙方都是理性的，都追求自身利益的最大化，即外資方希望以盡可能低的價(jià)格購(gòu)買到國(guó)有企業(yè)的股權(quán)，而國(guó)有企業(yè)則希望以盡可能高的價(jià)格出售自己的股權(quán)。
　　第二，資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)國(guó)有企業(yè)的評(píng)估價(jià)值為M。M是買賣雙方都掌握的信息，因此，在本博弈中，信息是完全的，不存在信息不對(duì)稱。由于M代表國(guó)有企業(yè)在獨(dú)立經(jīng)營(yíng)狀態(tài)下的價(jià)值，國(guó)有企業(yè)的并購(gòu)交易價(jià)格P應(yīng)大于M（P﹥M），即M是國(guó)有企業(yè)能夠接受的最低價(jià)格。
　　第三，⊿M代表并購(gòu)?fù)瓿珊蠼o買賣雙方帶來(lái)的收益或好處，它表示國(guó)有企業(yè)在并購(gòu)中的總體溢價(jià)水平。由于買賣雙方尋求并購(gòu)的動(dòng)機(jī)和期望收益各不相同，因此，雙方對(duì)國(guó)有企業(yè)的并購(gòu)溢價(jià)會(huì)做出不同的估計(jì)，假設(shè)分別為⊿M 1和⊿M 2（二者顯然均大于0；否則，并購(gòu)就失去了意義）。對(duì)國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō)，⊿M 1的大小取決于并購(gòu)為國(guó)有企業(yè)帶來(lái)的收益，比如并購(gòu)有助于提升國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)理念，幫助國(guó)有企業(yè)轉(zhuǎn)變經(jīng)營(yíng)模式，引進(jìn)先進(jìn)企業(yè)的技術(shù)和管理方式，促進(jìn)國(guó)有企業(yè)的資產(chǎn)盤活和結(jié)構(gòu)優(yōu)化，幫助國(guó)有企業(yè)擺脫困境等。⊿M 2的大小則與并購(gòu)給外資方帶來(lái)的收益大小密切相關(guān)，比如并購(gòu)產(chǎn)生的各種協(xié)同效應(yīng)（經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)、管理協(xié)同效應(yīng)、財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)等）的大小，并購(gòu)后外資方獲得的市場(chǎng)進(jìn)入、市場(chǎng)能力增強(qiáng)等好處。
　　國(guó)有企業(yè)的總溢價(jià)水平⊿M=⊿M 1+⊿M 2，在⊿M既定的情況下，⊿M 1與⊿M 2之間是此消彼長(zhǎng)的關(guān)系。為了實(shí)現(xiàn)自身利益的最大化，國(guó)有企業(yè)和外資方在并購(gòu)定價(jià)博弈中爭(zhēng)論的焦點(diǎn)就集中在⊿M如何在雙方之間進(jìn)行分配這個(gè)問(wèn)題上。
　　第四，假設(shè)V 1 和V 2分別代表國(guó)有企業(yè)和外資方對(duì)國(guó)有企業(yè)的估價(jià)。由于雙方對(duì)并購(gòu)溢價(jià)具有不同的估計(jì)，他們對(duì)國(guó)有企業(yè)的估價(jià)也就有所不同。外資方對(duì)國(guó)有企業(yè)的估價(jià)（即并購(gòu)價(jià)值）為V 2= M+⊿M 2；國(guó)有企業(yè)對(duì)其自身的估價(jià)為V 1= M+⊿M 1。可以看出，買賣雙方對(duì)國(guó)有企業(yè)的估價(jià)水平不同是由于⊿M 2與⊿M 1之間存在差距，具體來(lái)說(shuō)，就是他們對(duì)并購(gòu)具有不同的動(dòng)機(jī)和期望。由于⊿M 2和⊿M 1均大于0，則V 2和V 1均大于M。
　　同時(shí)假設(shè)當(dāng)V 2≤V 1時(shí)，并購(gòu)交易不會(huì)發(fā)生，即在本博弈模型中，并購(gòu)交易存在的前提是V 2﹥V 1﹥M。
　　第五，假設(shè)并購(gòu)交易按照價(jià)格P成交，國(guó)有企業(yè)和外資方在并購(gòu)交易中的得益水平（Payoff）分別用R 1和 R 2表示，則國(guó)有企業(yè)在并購(gòu)中的得益為R 1= P- V 1，外資方的得益為R 2= V 2- P。
　　由于買賣雙方都是理性的經(jīng)濟(jì)人，都追求大于0的得益，即R 1= P- V 1﹥0，R 2= V 2-P﹥0，可以推出V 2﹥P﹥V 1。結(jié)合假設(shè)（4），可以得出V 2﹥P﹥V 1﹥M。
　　另外，在定價(jià)博弈過(guò)程中，買賣雙方不僅要考慮自己的行動(dòng)策略對(duì)對(duì)方的影響，還要考慮對(duì)方的行動(dòng)策略給自己帶來(lái)的影響，因此，買賣雙方需要經(jīng)過(guò)多次討價(jià)還價(jià)才能達(dá)成交易。假設(shè)雙方在經(jīng)過(guò)i個(gè)回合的討價(jià)還價(jià)后達(dá)成交易，交易價(jià)格可以用P i表示，其中，i=1，2，3……
　　第六，由于討價(jià)還價(jià)持續(xù)進(jìn)行多個(gè)回合，每進(jìn)行一次討價(jià)還價(jià)，買賣雙方都將消耗一定量的資源和談判費(fèi)用，雙方的得益水平就要打一次折扣，因此，需要對(duì)各個(gè)回合的得益水平按照貨幣時(shí)間價(jià)值進(jìn)行貼現(xiàn)。假設(shè)折現(xiàn)系數(shù)為δ（0﹤δ﹤1），它表示參與討價(jià)還價(jià)的各方對(duì)談判的耐心程度，對(duì)討價(jià)還價(jià)越有耐心，δ就越大，對(duì)討價(jià)還價(jià)越缺乏耐心，δ就越小。由于外資方和國(guó)有企業(yè)的并購(gòu)動(dòng)機(jī)、自身實(shí)力、生存環(huán)境等因素各不相同，導(dǎo)致雙方對(duì)討價(jià)還價(jià)的耐心程度不同，設(shè)國(guó)有企業(yè)和外資方的耐心程度系數(shù)分別用δ 1，δ 2表示。
　　
　　同時(shí)，由于每多進(jìn)行一次討價(jià)還價(jià)，雙方的得益就要多打一次折扣，對(duì)于理性的買賣雙方來(lái)講，盡可能減少討價(jià)還價(jià)的回合數(shù)，爭(zhēng)取盡早達(dá)成協(xié)議，對(duì)雙方來(lái)講都是有利的。
　　三、博弈模型分析及博弈結(jié)果討論
　　1.博弈模型的建立
　　假設(shè)先由國(guó)有企業(yè)報(bào)出并購(gòu)價(jià)格P 1，外資方在接收到國(guó)有企業(yè)的報(bào)價(jià)后選擇自己的行動(dòng)策略：即接受這個(gè)報(bào)價(jià)還是不接受這個(gè)報(bào)價(jià)。如果外資方選擇接受這一價(jià)格，雙方按照價(jià)格P 1完成并購(gòu)交易，博弈過(guò)程在第一個(gè)回合即宣告結(jié)束。此時(shí)，國(guó)有企業(yè)的得益水平為R 1=P 1- V 1，外資方的得益水平為R 2=V 2- P 1。若考慮耐心程度系數(shù)δ，國(guó)有企業(yè)和外資方的得益水平分別調(diào)整為δ 1（P 1- V 1）和δ 2（V 2- P 1）。
　　如果外資方選擇不接受這個(gè)報(bào)價(jià)，他可以給出自己的出價(jià)P 2，（顯然，P 2﹤P 1），然后由國(guó)有企業(yè)選擇自己的行動(dòng)策略：即是否接受外資方的這個(gè)出價(jià)，雙方進(jìn)入第二個(gè)回合的討價(jià)還價(jià)。如果國(guó)有企業(yè)選擇接受P 2，雙方按照價(jià)格P 2完成并購(gòu)交易，博弈過(guò)程在第二個(gè)回合終止。這時(shí)，國(guó)有企業(yè)和外資方的得益分別為P 2-V 1和V 2-P 2。考慮耐心程度系數(shù)δ后，雙方的得益水平分別調(diào)整為δ 12（P 2- V 1）和δ 22（V 2- P 2）。
　　如果國(guó)有企業(yè)不接受外資方的出價(jià)，可以將自己的報(bào)價(jià)進(jìn)一步調(diào)整為P 3（很明顯，P 2﹤P 3﹤P 1），再由外資方選擇接受還是不接受，雙方進(jìn)入第三個(gè)回合。如果外資方選擇接受，雙方按照價(jià)格P 3完成并購(gòu)交易，博弈過(guò)程在第三個(gè)回合終止。此時(shí)，國(guó)有企業(yè)和外資方的得益分別為P 3- V 1和V 2- P 3。同樣，考慮δ后，雙方的得益水平分別調(diào)整為δ 13（P 3- V 1）和δ 23（V 2- P 3）。
　　如果外資方不接受價(jià)格P 3，還可以再次將自己的出價(jià)調(diào)整為P 4（顯然有P 4﹤P 3﹤P 2﹤P 1），接下來(lái)由國(guó)有企業(yè)選擇接受還是不接受。依此類推，直至雙方達(dá)成并購(gòu)交易，博弈過(guò)程宣告結(jié)束。
　　具體的博弈過(guò)程見(jiàn)圖1所示的博弈樹(shù)圖。圖中，方括號(hào)中的第一個(gè)數(shù)字代表國(guó)有企業(yè)的得益，第二個(gè)數(shù)字代表外資方的得益。
　　
　　圖1討價(jià)還價(jià)博弈樹(shù)圖
　　2.博弈結(jié)果
　　在上述討價(jià)還價(jià)的過(guò)程中，只要有任何一方接受對(duì)方的價(jià)格，博弈就宣告結(jié)束；只要未達(dá)成一致的價(jià)格，討價(jià)還價(jià)就要無(wú)限期地繼續(xù)進(jìn)行下去，直至最終達(dá)成交易。當(dāng)按照任何一個(gè)價(jià)格P i成交時(shí)，買賣雙方的得益R 2和R 1分別為V 2- P i和P i- V 1，則雙方的總得益R= R 1+ R 2 = P i- V 1+ P i- V 2=V 2- V 1。令⊿V =V 2-V 1，則有雙方的總得益水平R= R 1+ R 2 =⊿V。表面上看，上述多回合的討價(jià)還價(jià)價(jià)格博弈機(jī)制似乎沒(méi)有發(fā)揮其價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能，買賣雙方的討價(jià)還價(jià)似乎就是為了并購(gòu)雙方有效地分配⊿V這塊利潤(rùn)。但根據(jù)前面關(guān)于交易條件的討論，實(shí)際上賣方的要價(jià)P 賣={ P 1，P 3……} 會(huì)低于買者的真實(shí)估價(jià)V 2，而買者的出價(jià)P 買={ P 2，P 4……} 會(huì)高于賣者的估價(jià)V 1，則有，V 1﹤P 買﹤P 賣﹤V 2。這樣經(jīng)過(guò)多個(gè)回合的討價(jià)還價(jià)，最終達(dá)成雙方認(rèn)可的成交價(jià)P *，顯然P 買≤P *≤P 賣?？疾煊憙r(jià)還價(jià)過(guò)程的每輪出價(jià)，可以發(fā)現(xiàn)，這是一個(gè)震蕩的、向均衡值收斂的可列可行集，如圖2所示。
　　
　　圖2討價(jià)還價(jià)過(guò)程中買賣雙方的每輪出價(jià)情況
　　Rubinstein［7］、Shaked和Sutton［8］的研究證明，在存在貼現(xiàn)的無(wú)限期輪流討價(jià)還價(jià)的博弈中，完美均衡結(jié)果是惟一的，該子博弈納什均衡為：
　　
　　在公式（1）中，R代表博弈雙方的總得益水平，R * 1表示在達(dá)到均衡時(shí)，先采取行動(dòng)一方的得益水平。
　　由公式（1）可以推出，外資方和國(guó)有企業(yè)討價(jià)還價(jià)博弈的納什均衡解可以表示為：
　　
　　在外資并購(gòu)國(guó)有企業(yè)的定價(jià)博弈中，通常先采取行動(dòng)的一方是賣方，因此，R * 1表示達(dá)到均衡狀態(tài)時(shí)國(guó)有企業(yè)的得益。
　　此時(shí)，外資方的得益為：
　　
　　3.對(duì)博弈結(jié)果的討論
　　前面關(guān)于討價(jià)還價(jià)過(guò)程的分析表明，在并購(gòu)定價(jià)的博弈過(guò)程中，外資方和國(guó)有企業(yè)的得益水平是雙方討價(jià)還價(jià)的結(jié)果，當(dāng)按照任何一個(gè)并購(gòu)價(jià)格P i成交時(shí)，外資方和國(guó)有企業(yè)的得益水平R 2和R 1分別表示為V 2- P i和P i- V 1。由公式（2）和公式（3）可以看出，影響買賣雙方得益水平的因素包括：δ 1，δ 2和⊿V（即V 2-V 1）。
　　由于R * 1=P *-V 1，則納什均衡狀態(tài)下存在一個(gè)惟一的并購(gòu)交易價(jià)格P *：
　　
　　公式（4）表示，在完全信息的并購(gòu)市場(chǎng)上，均衡的并購(gòu)價(jià)格是由買賣雙方在多次討價(jià)還價(jià)的博弈過(guò)程中形成的，是雙方博弈的結(jié)果，而決定并購(gòu)交易價(jià)格高低因素主要有： V 1，⊿V，δ 1和δ 2。接下來(lái)，對(duì)這四個(gè)因素展開(kāi)具體的分析和討論。
　　第一，并購(gòu)價(jià)格與賣方對(duì)自身的估價(jià)V 1呈正相關(guān)關(guān)系。由于V 1為國(guó)有企業(yè)對(duì)自身價(jià)值的評(píng)估，國(guó)有企業(yè)對(duì)自身的估價(jià)越高，并購(gòu)的成交價(jià)格就會(huì)越高。而決定國(guó)有企業(yè)對(duì)自身估價(jià)水平的主要是國(guó)有企業(yè)的自身質(zhì)量及其尋求并購(gòu)的動(dòng)機(jī)。
　　第二，并購(gòu)價(jià)格與買方和賣方對(duì)目標(biāo)公司的估價(jià)偏差⊿V的大小正相關(guān)。⊿V表示外資方與國(guó)有企業(yè)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的估價(jià)偏差（即V 2-V 1）。⊿V越大，表明外資方對(duì)國(guó)有企業(yè)的估價(jià)越是高于國(guó)有企業(yè)對(duì)其自身的估價(jià)，則達(dá)成的并購(gòu)價(jià)格就會(huì)越高。根據(jù)假設(shè)（4），⊿V= V 2-V 1= M+⊿M 2-（ M+⊿M 1）=⊿M 2-⊿M 1?？梢?jiàn)，外資方與國(guó)有企業(yè)的估價(jià)偏差是由于雙方具有不同的并購(gòu)動(dòng)機(jī)，進(jìn)而對(duì)自己所能獲得的并購(gòu)溢價(jià)寄予不同的期望，并給出不同的估計(jì)所造成的。如果雙方對(duì)并購(gòu)溢價(jià)具有相同的估計(jì)（即⊿V=0），此時(shí)，外資方的出價(jià)等于國(guó)有企業(yè)的要價(jià)，雙方也就不必進(jìn)行討價(jià)還價(jià)了。而且，只有外資方認(rèn)為并購(gòu)國(guó)有企業(yè)后通過(guò)自己的經(jīng)營(yíng)運(yùn)作和整合，國(guó)有企業(yè)會(huì)給自己帶來(lái)更大的收益時(shí)，外資方才會(huì)對(duì)國(guó)有企業(yè)做出較高的估價(jià)。因此，⊿V也可以看做是外資方對(duì)自身的經(jīng)濟(jì)實(shí)力、經(jīng)營(yíng)運(yùn)作水平、管理能力、資源整合能力等的綜合評(píng)價(jià)。
　　第三，并購(gòu)價(jià)格的高低與國(guó)有企業(yè)的耐心程度δ 1正相關(guān)，δ 1越大，并購(gòu)價(jià)格就越高。δ 1的大小與國(guó)有企業(yè)在討價(jià)還價(jià)過(guò)程中收集信息的成本、談判費(fèi)用及機(jī)會(huì)損失等有關(guān)。δ 1越大，表明國(guó)有企業(yè)的討價(jià)還價(jià)成本越低，比如國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況良好、面臨的市場(chǎng)環(huán)境有利時(shí)，它就有足夠的耐心和時(shí)間與外資方進(jìn)行周旋和討價(jià)還價(jià)，以便賣個(gè)好價(jià)錢。相反，如果國(guó)有企業(yè)強(qiáng)烈渴望并購(gòu)（例如長(zhǎng)期處于虧損狀態(tài)），則討價(jià)還價(jià)的時(shí)間拖延得越長(zhǎng)，其機(jī)會(huì)成本就越大，為降低損失，國(guó)有企業(yè)只能選擇盡快賤賣。
　　第四，并購(gòu)價(jià)格的高低還與外資方的耐心程度δ 2呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，δ 2越大，并購(gòu)價(jià)格就越低。δ 2的大小與外資方在討價(jià)還價(jià)中所消耗的資源、談判費(fèi)用、信息收集成本以及機(jī)會(huì)成本等討價(jià)還價(jià)成本有關(guān)。δ 2越大，表明其討價(jià)還價(jià)的成本越低，外資方越有耐心與國(guó)有企業(yè)討價(jià)還價(jià)，則并購(gòu)?fù)瓿珊笸赓Y方獲得的收益就越大，這樣就越有可能形成對(duì)外資方有利的較低的并購(gòu)價(jià)格。
　　綜合對(duì)δ 1與δ 2的分析，實(shí)際上可以理解為買賣雙方討價(jià)還價(jià)能力的強(qiáng)弱，而雙方的討價(jià)還價(jià)能力則決定了對(duì)國(guó)有企業(yè)的估價(jià)偏差⊿V（V 2-V 1）如何在買賣雙方之間進(jìn)行分配的問(wèn)題。由于外資方與國(guó)有企業(yè)的自身實(shí)力、面臨的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境、尋求并購(gòu)的動(dòng)機(jī)以及對(duì)并購(gòu)的渴望程度等情況不同，雙方在談判桌上的討價(jià)還價(jià)能力不對(duì)等，這就容易造成博弈結(jié)果向討價(jià)還價(jià)能力強(qiáng)的一方傾斜的局面，進(jìn)而影響到最終的并購(gòu)交易價(jià)格［9］。當(dāng)然，雙方的討價(jià)還價(jià)能力也與并購(gòu)雙方參與談判人員的經(jīng)歷、口才及應(yīng)變能力等因素有關(guān)。
　　
　　四、其他參與者的參與對(duì)博弈結(jié)果的影響
　　前面的分析表明，只有在外資方和國(guó)有企業(yè)兩方參與的并購(gòu)市場(chǎng)上，雙方會(huì)在追求各自利益最大化的前提下報(bào)出各自可以接受的價(jià)格，經(jīng)過(guò)多次談判和磋商，在外資方的出價(jià)和國(guó)有企業(yè)的要價(jià)二者之間找到一個(gè)平衡點(diǎn)，從而形成雙方都可以接受的交易價(jià)格。因此，并購(gòu)交易價(jià)格是外資方和國(guó)有企業(yè)這兩方當(dāng)事人不斷討價(jià)還價(jià)博弈的結(jié)果。但是，前文只對(duì)外資方和國(guó)有企業(yè)這兩方當(dāng)事人的行為進(jìn)行了分析，假設(shè)沒(méi)有其他主體的介入，并購(gòu)價(jià)格僅受國(guó)有企業(yè)和外資方的影響。實(shí)際情況是，在我國(guó)現(xiàn)有的國(guó)有資產(chǎn)管理體制下，關(guān)系到并購(gòu)國(guó)有企業(yè)，特別是涉及外資的并購(gòu)時(shí)，需要有關(guān)政府主管部門通過(guò)一系列的審批確認(rèn)程序才能實(shí)現(xiàn)；再加上國(guó)有企業(yè)自身的治理結(jié)構(gòu)通常不十分完善，委托代理問(wèn)題嚴(yán)重，這導(dǎo)致外資并購(gòu)國(guó)有企業(yè)的過(guò)程往往十分復(fù)雜和混亂，中央政府、地方政府、中介機(jī)構(gòu)以及國(guó)有企業(yè)的經(jīng)理層等都在并購(gòu)中扮演著重要角色，發(fā)揮著一定的作用。國(guó)有股權(quán)并購(gòu)價(jià)格的形成過(guò)程不僅僅包含著外資方和國(guó)有企業(yè)這兩方當(dāng)事人就各自利益進(jìn)行的討價(jià)還價(jià)，并購(gòu)價(jià)格還受到國(guó)有企業(yè)的經(jīng)理層、中央政府、地方政府甚至中介機(jī)構(gòu)等眾多參與方行為的影響。見(jiàn)圖3。
　　
　　圖3外資并購(gòu)國(guó)有企業(yè)各參與方關(guān)系圖
　　
　　1.資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的行為對(duì)博弈結(jié)果的影響
　　由前面對(duì)外資方和國(guó)有企業(yè)討價(jià)還價(jià)過(guò)程的分析可知，外資并購(gòu)過(guò)程中，國(guó)有企業(yè)的并購(gòu)價(jià)格與相關(guān)指標(biāo)之間存在下列關(guān)系：
　　
　　資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)國(guó)有企業(yè)的資產(chǎn)評(píng)估值M是并購(gòu)交易的最低限價(jià)。國(guó)資委2009年最新頒布的《企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)交易操作規(guī)則》《企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)交易操作規(guī)則》第21條，國(guó)資委于2009年6月頒布，2009年7月1日起實(shí)施。中明確規(guī)定，企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓首次信息公告時(shí)的掛牌價(jià)不得低于經(jīng)備案或者核準(zhǔn)的轉(zhuǎn)讓標(biāo)的資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果?？梢?jiàn)，評(píng)估結(jié)果將是確定并購(gòu)交易價(jià)格的重要依據(jù)。這就要求資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)必須公正、準(zhǔn)確地對(duì)國(guó)有資產(chǎn)及其股權(quán)進(jìn)行估價(jià)。如果資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)受到政府行政干預(yù)的影響或是自身利益的驅(qū)使，不能獨(dú)立、客觀、公正地對(duì)國(guó)有企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，將會(huì)影響到國(guó)有資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓價(jià)格。
　　2.政府介入對(duì)博弈結(jié)果的影響
　　目前，我國(guó)對(duì)外資并購(gòu)的審批主要是以商務(wù)部為主導(dǎo)。并購(gòu)審批的過(guò)程中，如果涉及到反壟斷審核，將由發(fā)改委、工商總局和商務(wù)部等部門共同參與。如果涉及到國(guó)有企業(yè)和上市公司，則需要由國(guó)資委、證監(jiān)會(huì)等多個(gè)部門共同協(xié)調(diào)。此外，外資并購(gòu)還要到外匯管理局資本項(xiàng)目管理司和國(guó)家稅務(wù)總局相關(guān)司局等多個(gè)部門進(jìn)行備案登記。對(duì)外資并購(gòu)國(guó)有企業(yè)的 這種多頭負(fù)責(zé)和層層審批極易造成審批及管理的效率低下和責(zé)任不清等問(wèn)題。
　　而且，在向外資轉(zhuǎn)讓國(guó)有股權(quán)的過(guò)程中，政府不但是宏觀經(jīng)濟(jì)的管理者，還是企業(yè)的所有者；既是游戲規(guī)則的制定者，又是游戲本身的參與者；既充當(dāng)“裁判員”，又充當(dāng)“運(yùn)動(dòng)員”。涉及到并購(gòu)國(guó)有企業(yè)時(shí)，政府部門憑借其雙重身份，不是采取完全規(guī)范的市場(chǎng)交易方式，而是借助行政手段，以直接干預(yù)的方式參與并購(gòu)。政府這種干預(yù)并購(gòu)的方式，其結(jié)果只會(huì)加大并購(gòu)交易成本，扭曲國(guó)有資產(chǎn)評(píng)估價(jià)格和交易價(jià)格。
　　3.國(guó)有企業(yè)管理層的行為對(duì)博弈結(jié)果的影響
　　在外資并購(gòu)國(guó)有企業(yè)的過(guò)程中，國(guó)有企業(yè)的某些高層管理人員也扮演著十分重要的角色，成為博弈局中人。出于自身利益的考慮，國(guó)有企業(yè)的高管人員有賤賣國(guó)有企業(yè)的動(dòng)機(jī)和傾向。國(guó)有企業(yè)冗長(zhǎng)的委托—代理鏈條造成了企業(yè)所有者（政府）與企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)者（企業(yè)管理層）之間的信息不對(duì)稱，企業(yè)管理層比政府擁有更多的信息優(yōu)勢(shì)，這不可避免地導(dǎo)致企業(yè)管理者在并購(gòu)中的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。在做重大決策時(shí)，他們不考慮所有者的利益，而是更多偏重個(gè)人利益。為了在外資受讓后的企業(yè)里繼續(xù)謀得管理職位，將國(guó)有企業(yè)賤賣給外資則是他們理性的選擇。
　　4.相關(guān)部門的信息披露行為對(duì)博弈結(jié)果的影響
　　此外，在各方討價(jià)還價(jià)的博弈過(guò)程中，信息披露狀況也會(huì)影響到博弈的結(jié)果。在本文建立的博弈模型中，國(guó)有企業(yè)與外資方之間的討價(jià)還價(jià)及其均衡狀態(tài)是建立在完全信息假設(shè)基礎(chǔ)上的，不完全信息將影響雙方的討價(jià)還價(jià)結(jié)果。如果信息披露得不及時(shí)，甚至信息不公開(kāi)、不透明，并購(gòu)市場(chǎng)的相關(guān)當(dāng)事人就無(wú)法對(duì)并購(gòu)目標(biāo)的價(jià)值做出準(zhǔn)確真實(shí)地評(píng)價(jià)，甚至還有可能出現(xiàn)并購(gòu)過(guò)程中的“暗箱操作”現(xiàn)象，引起尋租和滋生腐敗。因此，國(guó)有企業(yè)及其主管部門、國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)管部門能否保證并購(gòu)相關(guān)信息及時(shí)、準(zhǔn)確、完整地披露，也將對(duì)并購(gòu)價(jià)格的形成產(chǎn)生一定的影響。
　　五、結(jié)論與啟示
　　通過(guò)分析，本文得到以下主要結(jié)論：
　　其一，在只有買賣雙方參與的并購(gòu)市場(chǎng)上，最終交易價(jià)格的形成是買賣雙方不斷討價(jià)還價(jià)的結(jié)果。買賣雙方對(duì)目標(biāo)公司價(jià)值的評(píng)價(jià)是決定并購(gòu)價(jià)格的重要因素，它與目標(biāo)公司的質(zhì)量和并購(gòu)動(dòng)機(jī)有關(guān)。另外，買賣雙方的討價(jià)還價(jià)能力也是決定并購(gòu)價(jià)格的重要因素。與外資方相比，我國(guó)的國(guó)有企業(yè)在企業(yè)實(shí)力、市場(chǎng)勢(shì)力、經(jīng)營(yíng)模式、戰(zhàn)略規(guī)劃等方面通常處于不利的地位，再加上買賣雙方的交易動(dòng)機(jī)、對(duì)成功的期望等不盡相同，雙方在并購(gòu)談判中的討價(jià)還價(jià)能力不對(duì)等，這就容易造成博弈結(jié)果向討價(jià)還價(jià)能力強(qiáng)的外資方傾斜的局面。
　　其二，由于我國(guó)的資本市場(chǎng)發(fā)育不完善、相關(guān)法律法規(guī)不健全，加上國(guó)有企業(yè)的特殊背景和嚴(yán)重的委托代理問(wèn)題，導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)經(jīng)理層、地方政府、中介機(jī)構(gòu)等都在外資并購(gòu)國(guó)有企業(yè)的過(guò)程中扮演著重要角色。在各種利益動(dòng)機(jī)的驅(qū)使下，國(guó)有企業(yè)的各級(jí)代理人紛紛參與到并購(gòu)價(jià)格的談判中來(lái)，討價(jià)還價(jià)也就表現(xiàn)為各利益方共同參與的結(jié)果。
　　要保證國(guó)有股權(quán)在外資并購(gòu)過(guò)程中合理定價(jià)，需要從以下幾點(diǎn)加以改善：
　　首先，在與外資方協(xié)商談判的過(guò)程中，國(guó)有企業(yè)要充分發(fā)掘和展示自己的優(yōu)勢(shì)資源，增強(qiáng)自身的討價(jià)還價(jià)能力。一方面，通過(guò)展現(xiàn)國(guó)有企業(yè)自身的“含金量”，可以增加國(guó)有企業(yè)在討價(jià)還價(jià)過(guò)程中的談判“籌碼”；另一方面，這樣也可以增強(qiáng)國(guó)有企業(yè)對(duì)其他外國(guó)投資者的“吸引力”，爭(zhēng)取到更多和更有利的合作機(jī)會(huì)。
　　其次，監(jiān)管部門應(yīng)盡快完善外資并購(gòu)的信息披露制度?！瓣?yáng)光是最好的防腐劑”。國(guó)有企業(yè)在尋求并購(gòu)方時(shí)，應(yīng)該向社會(huì)公開(kāi)競(jìng)價(jià)，及時(shí)或定期在公共媒介上披露并購(gòu)運(yùn)作的細(xì)節(jié)及進(jìn)展等相關(guān)情況，以增強(qiáng)并購(gòu)過(guò)程的透明度，將整個(gè)并購(gòu)過(guò)程置于國(guó)家、社會(huì)、公眾的監(jiān)督之下。這既能保證有關(guān)各方的知情權(quán)，又可以最大限度地維護(hù)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)利益，避免國(guó)有資產(chǎn)流失。
　　最后，政府部門應(yīng)該加快完善相關(guān)的法律法規(guī)，規(guī)范政府參與并購(gòu)的行為方式。政府在外資并購(gòu)中既充當(dāng)“裁判員”，又充當(dāng)“運(yùn)動(dòng)員”的角色，只會(huì)扭曲外資并購(gòu)的效率，影響公平交易價(jià)格的形成。在一個(gè)規(guī)范、高效運(yùn)作的并購(gòu)市場(chǎng)中，政府應(yīng)通過(guò)完善和修訂并購(gòu)的相關(guān)法律規(guī)定來(lái)間接履行其職能，而不是直接干預(yù)并購(gòu)談判過(guò)程。
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