中國貨幣政策對國內需求影響的非對稱性研究

　　摘要：本文采用受約束的向量誤差修正模型檢驗了貨幣政策方向性沖擊對實際投資和實際消費的非對稱性影響，結果表明：從長期看，貨幣政策方向性沖擊對實際消費和實際投資的影響存在顯著的非對稱性，且負向貨幣政策的影響要大于正向貨幣政策的影響；從短期看，受消費者預期和政府投資等因素的影響，方向性貨幣政策沖擊對實際消費和實際投資的變動不存在非對稱性。
　　關鍵詞：國內需求；貨幣政策；非對稱性；向量誤差修正模型
　　中圖分類號：F832.0 文獻標識碼：A
　　文章編號：1000-176X(2011)03-0051-08
　　收稿日期：2010-11-03
　　基金項目：國家社會科學基金項目（08CJY018）；全國優(yōu)秀博士學位論文作者專項資金資助項目（201005）；遼寧省教育廳一般項目（2009A220）
　　作者簡介：梁云芳（1978-），女，山西晉城人，副教授，博士，主要從事經濟周期波動和房地產經濟等方面的研究。E-mail：yunfangliang@sina.com
　　
　　一、引言
　　
　　2008年，為了抵御國際經濟環(huán)境對我國經濟的不利影響，保證經濟的平穩(wěn)發(fā)展，相關部門積極實施擴張性的財政政策和適度寬松的貨幣政策，同時出臺了多項擴大內需的措施。與1998年亞洲金融風暴相比，盡管兩次金融風暴波及的范圍和影響程度相去甚遠，而且我國政府采取的具體政策措施也存在很大的差異，但是刺激內需（消費需求和投資需求）卻是政府應對兩次金融危機的共同政策選擇。宏觀經濟調控試圖通過貨幣政策和財政政策等引導或調整人們所從事的生產和消費活動，從而改善整個社會的經濟走勢。本文將著重探討貨幣政策對消費需求和投資需求的影響。
　　而貨幣政策對國內需求的影響不僅取決于貨幣政策的強度，而且依賴于宏觀經濟環(huán)境。由于在經濟周期波動的不同階段，商業(yè)銀行和社會公眾等行為主體對經濟發(fā)展趨勢的預期不同，對不同貨幣政策的反應方式存在很大的差異，這種貨幣政策對實際產出不同的作用機制和作用效果，被稱為貨幣政策作用的非對稱性。由于非對稱效應的存在，導致貨幣政策的作用效果大打折扣。
　　盡管關于貨幣政策非對稱性的經驗解釋早在20世紀60年代就存在，但是直到20世紀90年代，很多學者才采用實證的方法驗證貨幣政策沖擊對產出和通貨膨脹等影響的非對稱性，但結論不盡相同，如Cover［1］和Karras［2］對美國和歐洲經濟的研究都表明，相對于正的貨幣沖擊，實際產出對負的貨幣沖擊更敏感，多數學者和他們的結論是一致的［3］-［9］，但是Ravn和Sola［10］以及Weise［11］的結果表明正負貨幣沖擊具有對稱性，而沖擊的大小具有不對稱性。
　　較少有文獻將貨幣政策的作用效果分領域進行研究，嚴太華和黃華良［12］將貨幣政策效應的作用領域分為投資與消費探討了貨幣政策非對稱性的形成機理，但他們只是定性分析，并未做實證分析。鑒于擴大內需主要包括投資需求和消費需求兩個方面，因此本文將貨幣政策的作用領域劃分為投資和消費，進而討論其對投資和消費的影響是否存在非對稱性。本文重點分析了貨幣政策對投資和消費的非對稱性影響機理，介紹了如何識別貨幣政策方向性沖擊，檢驗了貨幣政策沖擊對實際投資和實際消費的長期和短期非對稱性作用效果。
　　二、貨幣政策對投資消費影響的非對稱性作用機理
　　Morgan［13］認為非對稱性是許多代表性宏觀經濟模型中普遍存在的一個特征，如流動性陷阱理論、信貸約束模型和菜單成本模型等。新凱恩斯宏觀經濟學中給出的工資和價格剛性模型和菜單成本模型等都表明實際產出對名義貨幣沖擊的非對稱性。Agénor［14］識別了可能引起非對稱性的因素，即信心、名義工資剛性、生產能力約束、菜單成本、價格調整的非對稱性和信貸約束，在這些模型中都表明貨幣沖擊對生產具有非對稱性。考察經濟周期波動的不同階段，可以發(fā)現在經濟由擴張向繁榮發(fā)展的過程中，為了抑制經濟過熱，貨幣當局通常實施緊縮性貨幣政策；而在經濟處于衰退期時，為了刺激經濟復蘇，貨幣當局通常實施擴張性貨幣政策。本文基于經濟周期不同階段投資行為和消費行為對貨幣政策反應的差異，分析貨幣政策沖擊對實際投資和實際消費影響的非對稱性作用機理。
　　（一）貨幣政策沖擊對實際投資影響的非對稱性作用機理
　　一般而言，企業(yè)投資決策取決于投資項目的投入產出情況，即投資項目的預期收益?？偼度氚ㄗ杂匈Y本、融入資金及與其對應的機會成本和利息支出，其中融入資金包括直接融資和間接融資，也是貨幣政策影響投資的主要渠道。項目產出主要是指項目可帶來的所有收入。
　　在經濟擴張初期，經濟發(fā)展勢頭趨好，經濟增長率相對較高，市場需求和商品銷售量逐步增加，市場預期較好。此時，央行通常采取穩(wěn)健的貨幣政策。受較好市場預期的影響，投資項目預期收益增加，因此企業(yè)一般可以較容易地從外部獲得資金。對于可以獲得直接融資的企業(yè)，較高的股票回報預期使其股票價格上升，進而很容易通過增發(fā)股票獲得大量資金；而對于依靠間接融資的企業(yè)，也因商業(yè)銀行相對寬松的資金供給和良好的預期收益可以容易地獲得貸款。隨著投資規(guī)模與生產規(guī)模不斷擴大，一方面，宏觀經濟表現出一片繁榮的景象；另一方面，企業(yè)資金需求越來越大，從而出現貨幣供應量的大幅增加和借貸成本（利率）的不斷上升。為了避免經濟轉向過熱，央行會適時出臺緊縮性貨幣政策，抑制投資過熱。
　　緊縮性貨幣政策主要是通過提高利率的方式增加借貸資金成本，或通過提高準備金率、加強公開市場操作等方式減少貨幣供給，達到控制投資過度增加的目的。在資金需求大幅增加的情況下壓縮貨幣供給，必然導致資金流動性趨緊，資金利率大幅上升，這不僅增加了企業(yè)借貸成本、減少了現金流量，而且使資產凈值減少，降低了企業(yè)融資能力。此時，依靠直接融資獲得資金的企業(yè)，由于市場利率上升，股票價格相對下降，直接籌資成本增加。而依靠間接融資的企業(yè)，一方面，由于企業(yè)資產價值的縮水減少了企業(yè)在銀行的抵押凈資產，促使銀行調整資產結構，減少風險資產；另一方面，貨幣供給的減少降低了銀行的可貸資金，直接降低了企業(yè)間接融資水平。此時，企業(yè)資金短缺導致資產負債表狀況惡化，道德風險和逆向選擇的可能性加大，銀行“惜貸”的同時還要提高對風險資產的補償，進一步導致利率上升，支撐了貨幣政策的收縮效應。盡管由于產品價格粘性影響，短期內企業(yè)銷售收入受到的影響還較小，但受資金來源和成本剛性影響，籌資能力相對較弱的企業(yè)開始逐步收縮投資，經濟開始趨冷。經過資本市場—企業(yè)—資本市場的反復傳導，緊縮信號逐步放大，價格下降，投資規(guī)模不斷減小，從而使緊縮性貨幣政策緊縮投資的效果明顯。
　　受緊縮貨幣政策信號放大（乘數效應）的影響，經過一段時間實體經濟走入低谷，進入經濟收縮階段，有時受實體經濟過度下行和其他體制方面因素的影響，甚至會出現一些難以控制的局面，如2008年發(fā)生的全球性金融風暴。此時，央行為了刺激經濟增長，必然會實施擴張性貨幣政策，但由于市場預期較差，商品銷售量減少，企業(yè)投資意愿不強。
　　擴張性貨幣政策一般是通過下調利率等方式降低籌資成本，或通過下調準備金率、加強公開市場操作增加貨幣供給。雖然利率下調使企業(yè)凈資產和可抵押資產價值相應回升，但是對于經過經濟下行洗禮的企業(yè)而言，即使市場預期變好，也不容易獲得足夠的投資資金來源。一方面，由于受居民避害心理影響，股市還未走出低谷，企業(yè)難以獲得直接融資；另一方面，在擴張性貨幣政策出臺前的經濟下行階段，企業(yè)已經將相當部分資產抵押了，擴張性貨幣政策出臺后的一段時間企業(yè)沒有足夠的資產可以作為抵押，而且銀行對企業(yè)在緊縮時期糟糕的資產負債表還心有余悸，對企業(yè)資產負債好轉的預期需要一個調整過程，因此企業(yè)間接融資渠道受阻。受信貸配給的影響，即使貨幣政策環(huán)境比較寬松但企業(yè)獲得的信貸支持比重仍然很小。一方面，造成大量擴張資金閑置，形成無效貨幣供給；另一方面，存在大量中小企業(yè)的資金需求被抑制，形成無效需求。同時，受價格粘性影響，短期物價水平難以上升，因此企業(yè)的投資熱情需要經過一段時間才能恢復。
　　
　　通過上述不同經濟周期階段企業(yè)投資行為的分析不難發(fā)現，伴隨經濟過熱出臺的緊縮性貨幣政策經由融資渠道的乘數效應，緊縮投資效果相對有效；伴隨經濟收縮出臺的擴張性貨幣政策，受市場預期、融資渠道的制約，刺激投資效果則不明顯。
　　（二）貨幣政策沖擊對實際消費影響的非對稱性作用機理
　　居民是消費行為的經濟主體，其心理預期是決定貨幣政策沖擊對消費影響非對稱性的主要原因。依據凱恩斯的流動性偏好理論，可以將居民資產大致分為四個部分，即保證日常交易的流動性極強的貨幣性資產、預防未來不確定事件可能產生大額支出的預防性儲蓄、住房等大額固定資產和其他金融資產投資。由于在經濟周期的不同階段，居民的資產價值和對未來的預期存在較大差異，特別地，當大多數人的預期趨于一致時，這種群體行為將對宏觀經濟變量產生深遠的影響。
　　緊縮性貨幣政策一般是在經濟趨于過熱或已經過熱的情況下出臺的。在經濟繁榮的背景下，人們對物價、利率和金融資產回報等的預期普遍上升，對未來不確定性的預期下降。物價、利率和資產回報等預期的上升使人們認為自己擁有了較多的財富，從而導致消費需求增加。而對未來不確定性預期的下降則使其降低預防性儲蓄，從而引發(fā)其當期消費需求的增加。由于人們的避害心態(tài)要大于趨利心態(tài)，因此緊縮性貨幣政策的出臺必然改變人們的心理預期，導致消費需求發(fā)生方向性的改變，消費量大幅下降。但是隨著時間的推移，人們會發(fā)現實際情況可能沒有預期那樣糟，逐漸會根據自己的財富和收入，合理規(guī)劃消費結構。
　　而擴張性貨幣政策通常是在經濟陷入或將要陷入收縮的背景下出臺的。在經濟收縮的背景下，人們對物價、利率和金融資產回報預期回落（或短期難以上升），以及由失業(yè)率提高引發(fā)的未來不確定性預期上升，導致人們的消費需求保持在滿足基本需要的水平，預防性儲蓄增加。在人們避害心態(tài)的影響下，這時擴張性貨幣政策的出臺短時間不能影響人們的心理預期，只有隨著時間的推移，實體經濟發(fā)生了實質性的改變，人們才會逐漸改變心理預期，增加消費。
　　通過上述不同經濟周期階段居民消費行為的分析不難發(fā)現，居民消費行為對不同貨幣政策反應存在較大差異，居民消費對緊縮的貨幣政策反應較大，而對擴張性貨幣政策的適應需要較長時間。
　　三、貨幣政策沖擊的識別和模型變量的說明
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　　為了度量貨幣政策沖擊對消費和投資的影響是否存在非對稱性，本文主要選取以下變量：cs t表示實際社會消費品零售總額（簡稱實際消費），i t表示實際固定資產投資，ml t表示實際貨幣供應量，y t表示實際產出，由于沒有月度的GDP，則采用月度工業(yè)總產值代表產出，rr t表示實際一年期貸款利率，cpi t表示居民消費價格指數（1990年1月為100），其中實際貨幣供應量和實際消費采用1990年1月為1的居民消費價格指數進行平減，實際工業(yè)總產值采用1990年1月為1的工業(yè)品出廠價格指數進行平減，固定資產投資采用1990年1月為1的投資價格指數進行平減，由于沒有月度環(huán)比的工業(yè)品出廠價格指數和投資價格指數，無法推出以某年為期年的工業(yè)品出廠價格指數和投資價格指數，本文這兩個價格指數采用Eviews中的頻率轉換功能將年度的以1990年為100的工業(yè)品出廠價格指數和投資價格指數轉變?yōu)樵露韧顿Y價格指數，并進一步轉化為1990年1月為100的價格指數。實際利率等于名義利率減去通貨膨脹率。樣本區(qū)間為1997年1月—2010年4月，并對各指標進行季節(jié)調整，消除不規(guī)則要素和季節(jié)要素。如不特別說明，本文數據均來源于中國經濟信息網（http://www.cei.gov.cn）。
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　　判斷和檢驗貨幣政策的非對稱性最重要的是如何識別貨幣政策的沖擊?，F有文獻對貨幣政策沖擊的識別主要考慮兩種情況：第一種是緊縮性和擴張性貨幣沖擊的識別；第二種是對貨幣政策沖擊規(guī)模大小的識別，本文主要考慮第一種情況的非對稱性，即方向性沖擊的非對稱性。常用的度量方法有貨幣供給增長率的變化量、利率的變化方向、貨幣供給方程和VAR模型等，為了使模型結果具有可比性，本文對貨幣政策沖擊的識別則基于常用的貨幣供給方程［1-15-16］，假定貨幣供給依賴于實際產出、通貨膨脹率、實際利率及其滯后項，樣本區(qū)間從1997年1月—2010年4月，則建立下列方程：