非貸款融資推動投資\\CPI雙過熱

　　價格：通脹陰霾難散
　　從統(tǒng)計局發(fā)布的數(shù)據(jù)來看，2011年4月CPI同比上升5.3%，僅比3月同比下降0.1%；CPI月環(huán)比沒有如市場預(yù)料的下跌，反而增長了1.1%。雖然食品CPI同比略有下跌，從3月的11.7%下降到11.5%，這主要是因?yàn)槭称坊@子中蔬菜價格的大幅下跌導(dǎo)致的，但由于其權(quán)重有限，對食品CPI的影響不大；另外，非食品CPI同比則仍然維持在2.7%的高位，這個水平甚至高過了2008年的通脹高峰期（圖1）。
　　就中期走勢來看，隨著農(nóng)業(yè)生產(chǎn)條件的改善，4月食品價格出現(xiàn)季節(jié)性下降，部分蔬菜品種跌幅較大，食品價格環(huán)比下降了0.4%。值得注意的是，當(dāng)月食品供應(yīng)鏈的上游環(huán)節(jié)甚至出現(xiàn)了“賣菜難”的現(xiàn)象，但中下游環(huán)節(jié)的成本依然居高不下，這與目前的食品價格構(gòu)成機(jī)制不無干系。非食品價格依舊保持“剛性”上漲的態(tài)勢，環(huán)比上漲0.4%，非食品類中漲幅較高的依然是居住、醫(yī)療保健，同比分別上漲了6.1%、3.2%。
　　從環(huán)比結(jié)構(gòu)上看，除了食品略有下降外，非食品成分中所有欄目都略有上漲：煙酒及用品類價格環(huán)比上漲0.3%；衣著類價格環(huán)比上漲0.6%；家庭設(shè)備用品及維修服務(wù)價格環(huán)比上漲0.2%；醫(yī)療保健及個人用品類價格環(huán)比上漲0.3%；交通和通信類價格環(huán)比上漲0.4%；娛樂教育文化用品及服務(wù)類價格環(huán)比上漲0.4%；居住價格環(huán)比上漲0.4%（圖2）。預(yù)計從5月開始，我國通脹將維持高位，CPI同比指標(biāo)將連續(xù)多月保持在5%以上的水平。隨著國際政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，預(yù)計大宗商品價格走勢將會出現(xiàn)反復(fù)，PPI指標(biāo)也將隨之波動。
　　這種全面的上漲意味著目前的未來支持CPI高位的不再僅來自食品，成本推動（包括工資和輸入）因素推動將成為新的推力，逐漸傳導(dǎo)到終端產(chǎn)品上。雖然大宗商品價格震蕩下跌緩解了未來的輸入性通脹，而工資的上漲也是一次性的，但輸入型通脹正處于從一次商品到二次商品的傳導(dǎo)過程中，加上旺盛的投資和出口生產(chǎn)一時難以冷卻，CPI上漲的動力——特別是其中的非食品因素——將扮演越來越重要的作用。
　　工業(yè)價格方面，4月PPI同比上升6.8%，比3月回落0.5個百分點(diǎn)，明顯低于市場預(yù)期（圖3），但環(huán)比仍然為正，從上個月的0.6%下降到0.5%（圖4）。PPI成本結(jié)構(gòu)中一次商品的價格上漲仍然十分明顯：生產(chǎn)資料出廠價格上漲7.5%，其中采掘工業(yè)上漲17.4%，原料工業(yè)上漲9.9%，加工工業(yè)上漲5.5%；生活資料出廠價格上漲4.6%，其中食品類上漲8.4%，衣著類上漲4.5%，一般日用品類上漲4.4%，耐用消費(fèi)品類下降0.6%。即使這樣，成本上漲的壓力仍然非常明顯：PPI購進(jìn)價格指數(shù)同比仍然處于10.4%的歷史高位水平，而其中的燃料和動力類價格同比更是再創(chuàng)11個月以來的新高，達(dá)到11.6%。按原材料類型劃分，4月環(huán)比上漲最明顯的產(chǎn)品類別主要集中在能源、礦產(chǎn)品和黑色金屬這些一次商品上，而建材、化工產(chǎn)品、輕工原料和農(nóng)貿(mào)資料等類目基本無上漲，在2～3個月的庫存周期過后，這波成本上漲沖擊的余波還會對終端的PPI產(chǎn)生一定影響，不過影響有限。
　　實(shí)體經(jīng)濟(jì)：投資一馬當(dāng)先，資金需求旺盛
　　除了工業(yè)生產(chǎn)外，今年以來實(shí)體經(jīng)濟(jì)的各環(huán)比指標(biāo)沒有顯示出任何冷卻的跡象（表1）；如果說2～3月的工業(yè)生產(chǎn)部分轉(zhuǎn)化為庫存，那么4月則顯現(xiàn)出供需雙方過熱。特別是其中的投資，在2、3月的環(huán)比先后達(dá)到1.66%和2.09%后，4月環(huán)比一度沖上了3.08%的高位。
　　三駕馬車分開來看，消費(fèi)仍然是不溫不火。4月同比增長17.1%，比3月同比增長回落了0.3個百分點(diǎn)（圖5）。由于汽車以及和住房有關(guān)的家具、家電還有建材裝修等產(chǎn)品消費(fèi)量繼續(xù)回落，由此帶動了消費(fèi)品零售總額的同比增速回落。
　　4月社會消費(fèi)品零售總額為13649億元，同比上升17.1%；累計同比為16.5%；環(huán)比增長1.35%。其中，限額以上企業(yè)消費(fèi)品零售額6418億元，增長23.4%。1～4月，社會消費(fèi)品零售總額累計達(dá)56571億元，同比增長16.5%，比1～3月加快0.2個百分點(diǎn)。按經(jīng)營單位所在地分，4月，城鎮(zhèn)消費(fèi)品零售額11846億元，同比增長17.3%；鄉(xiāng)村消費(fèi)品零售額1803億元，增長16.3%。按消費(fèi)形態(tài)分，4月，餐飲收入1497億元，同比增長16.7%；商品零售12152億元，增長17.2%。在商品零售中，限額以上企業(yè)商品零售額5954億元，增長23.8%。
　　由于月初的所得稅修正建議沒有通過，實(shí)際消費(fèi)在較高的通脹壓制下難有作為。保障房因素對消費(fèi)的刺激釋放比較緩慢，個稅調(diào)整對消費(fèi)的具體影響情況在具體方案出臺之前難以預(yù)期，從個稅改革方案來看，各界之前對個稅調(diào)整對居民可支配收入的改善給予了過高期望。在房地產(chǎn)和小部分大宗耐用消費(fèi)品的直接與間接限購措施短期內(nèi)難以消除的情況下，消費(fèi)增長——特別是受價格壓制的實(shí)際消費(fèi)增長——將維持在穩(wěn)定的區(qū)間。
　　對外貿(mào)易方面，雖然4月的貿(mào)易順差大幅增長超出預(yù)期，但其量級對實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長水平的影響十分有限。4月順差意外地從3月的小幅順差1億美元增長到114億美元，大大超出市場普遍預(yù)期的32億美元。而技術(shù)上看，出口強(qiáng)勁和進(jìn)口下降是順差大幅增長的動力。出口同比增長29.9%，4月環(huán)比增長2.3%，基本符合市場預(yù)期。但同時，進(jìn)口同比增長21.8%，弱于預(yù)期環(huán)比下降3.3%。進(jìn)口普遍下滑，尤其是來自受到大地震沖擊的日本的進(jìn)口，環(huán)比下降了12.4%。另一方面，中美戰(zhàn)略與經(jīng)濟(jì)對話中人民幣仍然沒有取得新進(jìn)展。盡管中美就人民幣改革的方向已經(jīng)達(dá)成基本一致意見，但變動的速度仍然是爭論的焦點(diǎn)——美國總是認(rèn)為人民幣升值速度不夠快；而中國則一直強(qiáng)調(diào)自主性。然而，目前政策制訂者正在從措辭上尋求人民幣的更高靈活性。
　　在2011這個“十二五”規(guī)劃的開局之年，投資一直是老三駕馬車中的主力；不同的地方在于，投資的區(qū)域和主題有了新的分布?？偭可峡?，4月城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資完成額環(huán)比上漲高達(dá)3.08%，而累計完成額也從3月的25%上漲到4月底的25.4%。結(jié)構(gòu)上看，房地產(chǎn)投資仍然位于首位，在保障房開工和在建項(xiàng)目的支持下，今年1～4月全國房地產(chǎn)開發(fā)投資達(dá)到13340億元，同比增長34.3%；其中住宅投資9497億19shf4uAaqkUW1xv9ZENUB1KhCHcOx1SpeBmiXAFSjc=元，同比增長38.6%。除此之外，今年的熱點(diǎn)領(lǐng)域中的交通領(lǐng)域也開始發(fā)力，在鐵道部經(jīng)過高層人士更迭后，鐵路運(yùn)輸業(yè)投資在今年頭四個月完成1415億元，同比增長26.9%。從項(xiàng)目數(shù)量上看，雖然國家統(tǒng)計局調(diào)整了口徑，但1～4月全國施工項(xiàng)目計劃總投資仍然高達(dá)38.5萬億元，同比增長19.1%；新開工項(xiàng)目計劃總投資5.3萬億元，同比下降1.1%?？紤]到新開工項(xiàng)目逐步下降，長期來看投資會自我冷卻，但這在今年應(yīng)該看不到了。雖然3、4月歷來是投資完工的季節(jié)性高峰，短期內(nèi)投資完成額會有下調(diào)，但隨著熱點(diǎn)領(lǐng)域的大規(guī)模投資逐步從計劃轉(zhuǎn)為實(shí)施，今年投資規(guī)模仍然將處于高位。
　　與投資的季節(jié)性和趨勢性過熱不同，工業(yè)生產(chǎn)一直處于環(huán)比穩(wěn)定增長的軌道上，需求面的波動僅體現(xiàn)為庫存的調(diào)整。4月，規(guī)模以上工業(yè)增加值環(huán)比增長0.93%，僅略低于3月的1.15%；而其同比增長13.4%，比3月份回落1.4個百分點(diǎn)。1～4月，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長14.2%，比1～3月回落0.2個百分點(diǎn)（圖6）。從增加值的角度理解GDP的話，4月開始出現(xiàn)的同比下降趨勢支持了我們對二季度GDP同比小幅下降的預(yù)判。
　　貨幣：非貸款融資洶涌
　　自去年年底貨幣政策由松轉(zhuǎn)穩(wěn)以來，央行力圖將流動性維持在穩(wěn)定的水平，調(diào)整通脹預(yù)期；但當(dāng)貨幣面的因素與周期性因素疊加在一起的時候，央行的工具箱內(nèi)的東西顯然就不夠用了。投資作為目前經(jīng)濟(jì)增長的主要動力，其高峰與通脹疊加在一起，讓決策層首鼠兩端。
　　從政策工具的指派上，央行傾向于將差別準(zhǔn)備金作為調(diào)整信貸的工具，用準(zhǔn)備金和央票發(fā)行作為對沖外匯占款和流動性操作的主要手段，而加息的主要目的在于調(diào)整通脹預(yù)期。央行對于銀行體系內(nèi)的流動性調(diào)整無疑是卓有成效的（圖7），經(jīng)過一次加息和調(diào)準(zhǔn)后，4月M1同比增長僅為12.9%，遠(yuǎn)低于預(yù)期；而M2的同比增長也從3月的16.6%下降到15.3%——其背后是4月基本符合市場預(yù)期的7400億人民幣新增貸款。
　　但是面對日益豐富的非信貸其他社會融資渠道，央行數(shù)量調(diào)控工具能力越來越體現(xiàn)局限性（圖8）。投資的高速增長需要資金支持，從到位資金情況看，1～4月，到位資金86377億元，同比增長20.6%。按照資金來源劃分：國家預(yù)算內(nèi)資金增長7.8%，國內(nèi)貸款增長10.9%，自籌資金增長27.2%，利用外資增長14.9%。根據(jù)4月公布的社會融資總量數(shù)據(jù)，2010年通銀行貸款渠道實(shí)現(xiàn)的融資規(guī)模占比僅為58.5%，剔出銀行承兌匯票，根據(jù)2011年第一季度約有32.8%的社會融資不經(jīng)過銀行渠道。以當(dāng)下增長最快的房地產(chǎn)投資為例，1～4月，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)本年資金來源25362億元，同比增長17.4%。其中，來自國內(nèi)貸款的資金僅為4800億元，增長5.4%；利用外資222億元，增長62.3%；自籌資金9486億元，增長27.2%；其他資金10853億元，增長14.8%。在其他資金中，定金及預(yù)收款6449億元，增長23.1%；個人按揭貸款2753億元，下降6.8%。
　　這意味著在央行的工具箱里準(zhǔn)備金和差別準(zhǔn)備金是不得不為的技術(shù)性工具，二季度筆者預(yù)計央行還會上調(diào)一次存款準(zhǔn)備金，不過筆者傾向認(rèn)為利率調(diào)整才更加能夠彰顯緊縮貨幣政策的要領(lǐng)，因?yàn)槔收{(diào)整會通過增加資金成本而間接壓制過盛的投資需求，并使得資金重返更易于管理的商業(yè)銀行體系。