全球視角看央行加息及中國未來貨幣政策走向

　　2010年10月以來，中國先后四次上調(diào)金融機構(gòu)人民幣存貸款基準利率，綜合來看，中國本輪利率調(diào)整盡管在趨勢上是在市場預(yù)期之中，但調(diào)整時機卻往往超出市場預(yù)期。本研究報告試圖深度解析本輪中國加息的背景、原因，及其政策意圖，并在此基礎(chǔ)上，對下一步中國貨幣政策的走向進行展望。
　　當前國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟金融形勢
　　發(fā)達國家穩(wěn)步復(fù)蘇，新興市場國家經(jīng)濟增速則相對放緩
　　從當前世界各國和地區(qū)經(jīng)濟復(fù)蘇的態(tài)勢來看，除日本因遭受地震等災(zāi)害影響，其他主要發(fā)達國家的經(jīng)濟發(fā)展整體上出現(xiàn)再度加速跡象，截至2011年3月，美國零售貿(mào)易已連續(xù)9個月增長，歐元區(qū)工業(yè)生產(chǎn)和零售貿(mào)易指數(shù)均已恢復(fù)至2008年10月的水平，德國經(jīng)濟擴張出現(xiàn)再度加速跡象，法國和加拿大也將重拾增長動能，英國經(jīng)濟雖然依然緩慢但將繼續(xù)穩(wěn)定增長；而從新興市場國家的先行指標來看，發(fā)展中國家則由于政府刺激計劃相繼退出使經(jīng)濟增速普遍有所放緩，除俄羅斯仍然維持增長的趨勢外，中國經(jīng)濟增長存在溫和放緩的可能性，印度經(jīng)濟增長也將放慢。
　　發(fā)展中國家普遍通脹形勢嚴峻，發(fā)達國家通脹壓力也有所加大
　　由于發(fā)展中國家國內(nèi)需求擴張步伐較快，加上美元貶值造成的輸入性通脹壓力較大，食品價格上漲對發(fā)展中國家的影響要明顯強于對發(fā)達國家的影響。使得發(fā)展中國家普遍通脹壓力較大。2011年3月，中國、巴西、俄羅斯、印度CPI漲幅分別達到了5.4%、6.3%、9.5%和8.8%，均大大超過了各自預(yù)設(shè)通脹目標。受制于通脹壓力，2010年以來印度已經(jīng)連續(xù)9次加息；巴西2011年已連續(xù)加息3次，目前利率已達到12%，是全球主要經(jīng)濟體中最高的一個；俄羅斯也于2011年以來連續(xù)加息2次，這是其自2009年4月加息以來時隔近兩年再次啟用加息工具。
　　與此同時，發(fā)達國家通脹壓力也有所加大。2011年2月和3月，英國CPI分別同比增長4.4%、4%；美國的通脹率也回升至2011年3月的2.7%；2011年1～3月歐元區(qū)CPI分別同比增長2.3%、2.4%、2.7%。尤其值得關(guān)注的是，美、歐等國的生產(chǎn)者價格在近幾個月來呈現(xiàn)出較快的上升態(tài)勢，可能在一定程度上加大通脹壓力，歐元區(qū)因通脹率超過2%的警戒目標，已于2011年4月7日率先加息。
　　中國經(jīng)濟增長態(tài)勢良好，在全球經(jīng)濟中的影響力上升
　　2011年以來，中國經(jīng)濟延續(xù)了去年下半年以來的平穩(wěn)較快增長態(tài)勢。此外，多項指標亦表現(xiàn)出平穩(wěn)回升態(tài)勢。一是工業(yè)生產(chǎn)平穩(wěn)增長；二是投資保持較快增長；三是進出口出現(xiàn)較快增長。而自2008年全球金融危機爆發(fā)至2010年全球經(jīng)濟進入后危機時期的復(fù)蘇階段，全球經(jīng)濟金融格局發(fā)生較大改變，新興市場的影響力逐漸上升，發(fā)達市場的影響力逐漸下降。作為新興市場的領(lǐng)頭羊，中國經(jīng)濟在危機過程中和后危機時代的表現(xiàn)都較為突出，中國經(jīng)濟金融的影響力有所上升，具體體現(xiàn)在：一是中國經(jīng)濟總量在全球經(jīng)濟中的占比有所上升，中國經(jīng)濟增長對全球經(jīng)濟復(fù)蘇的貢獻不斷加大；二是中國在全球經(jīng)濟多邊協(xié)商中的話語權(quán)有所增強；三是中國金融機構(gòu)在全球金融市場的表現(xiàn)較為領(lǐng)先；四是人民幣國際化進程提速。國際金融危機之后，特別是2010年下半年以來，人民幣在跨境貿(mào)易和投資中的作用進一步擴大，在跨境人民幣結(jié)算、人民幣對外投融資、境內(nèi)人民幣離岸賬戶開立等方面取得重要進展，貨幣的全球化是中國從一個“經(jīng)濟大國”走向“經(jīng)濟強國”的先決條件。與此同時，中國經(jīng)濟增長的獨立性也有所增強，內(nèi)生增長動力對中國經(jīng)濟可持續(xù)增長的決定力日益凸現(xiàn)。
　　跨境資金凈流入新興市場的速度減緩
　　自2010年四季度以來，隨著美國經(jīng)濟加快復(fù)蘇、貿(mào)易逆差收窄，以及新興市場通脹上揚，新興市場跨境資本凈流入速度趨于減緩。據(jù)新興市場投資基金研究公司（EPFR）公布數(shù)據(jù)，2011年1～3月，新興市場的股票基金已有近150億美元的凈流出（2010年全年有將近850億的凈流入），而且新興市場固定收益型基金的凈流出略低，但也有26億美元（2010年有創(chuàng)歷史記錄的530億美元凈流入）。
　　中國本輪上調(diào)利率的具體原因
　　有效控制通脹及通脹預(yù)期的客觀需要
　　2011年中國價格漲幅總體上延續(xù)了回升態(tài)勢，1～4月，中國CPI分別同比上漲4.9%、4.9%、5.4%、5.3%，均超過2011年4%的調(diào)控目標。值得關(guān)注的是，本次通脹中，扣除食品外的核心通脹上升速度較快，非食品CPI已超越2008年的最高水平，2011年4月CPI中非食品細項均出現(xiàn)環(huán)比正增長。從目前來看，推動此輪物價上漲的因素沒有發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變，物價上漲的壓力仍然比較大，這是中國本輪加息的直接誘因。從加息幅度來看，本輪一年期存貸款基準利率加息幅度均為0.25個百分點，在央行1990年以來歷次利率政策調(diào)整中，屬于升息幅度中最小的。因此，本輪加息的信號作用要大于實際影響，其更是向社會主體傳達央行對穩(wěn)定物價的高度重視及堅定決心，從而引導(dǎo)社會主體通脹預(yù)期減弱。
　　進一步加強流動性管理的客觀需要
　　為應(yīng)對國際金融危機，中國自2008年四季度起開始實行“適度寬松”的貨幣政策，2009年和2010年金融機構(gòu)人民幣貸款分別增加了9.59萬億元和7.95萬億元，為近10年最高和次高位。信貸增長通過擴大貨幣乘數(shù)推高了貨幣供應(yīng)量，2009年中國的M2與GDP增速之比為178%，成為世界主要經(jīng)濟體中該比例最高的國家，2010年該比例更是繼續(xù)升到了182%。除中國境內(nèi)貨幣供應(yīng)之外，由于美國等發(fā)達國家實行量化寬松政策，境外資本流入規(guī)模也比較龐大。為了有效的回收流動性，2010年以來，中國貨幣政策逐步由“適度寬松”轉(zhuǎn)向“穩(wěn)健”，人民銀行連續(xù)11次上調(diào)法定存款準備金率，連續(xù)4次上調(diào)存貸款基準利率。從央行發(fā)布的數(shù)據(jù)來看，貨幣政策緊縮的效應(yīng)已經(jīng)顯現(xiàn)：2011年4月末，M1、M2分別同比增長12.9%和15.3%，較上年末回落8.3和4.4個百分點；1～4月金融機構(gòu)月均新增人民幣貸款7486.5億元，比2010年同期少增950.5億元；總的來看，社會流動性水平正從高位向常規(guī)回落。因此，本輪加息是在流動性充裕的背景下出臺的，政策意圖之一在于進一步加強流動性管理。
　　鞏固和擴大房地產(chǎn)調(diào)控成效的客觀需要
　　2010年以來，中國政府已經(jīng)出臺了三輪調(diào)控政策，主要從三個方面促進房地產(chǎn)市場健康平穩(wěn)發(fā)展。一是調(diào)節(jié)市場需求，抑制房地產(chǎn)投機炒作行為。這方面主要的政策措施包括控制貨幣的流動性，嚴格落實差別化住房信貸、稅收政策，部分城市實行限購等。二是擴大保障性住房建設(shè)規(guī)模來增加滿足真實住房需求的供給。2010年住建部共安排580萬套保障性住房建設(shè)，2011年保障性住房和各類棚戶區(qū)改造住房建設(shè)將達到1000萬套，較上年翻了近一番。三是建立健全考核問責機制，強化省、市級地方政府在穩(wěn)定土地和房產(chǎn)價格中的責任。自2010年國務(wù)院進行房地產(chǎn)調(diào)控以來，我國房地產(chǎn)市場出現(xiàn)了一些積極的變化，主要表現(xiàn)在房價快速上漲的勢頭得到遏制的同時，房地產(chǎn)投資量仍在大幅增長。本輪加息可看作近期深化房地產(chǎn)調(diào)控的配套措施，政策的落腳點除了提高房地產(chǎn)開發(fā)商的融資成本，收緊企業(yè)資金鏈之外，也增加了投資投機購房成本，以進一步擠壓房地產(chǎn)市場泡沫。
　　貫徹落實國家經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整政策的客觀需要
　　中國現(xiàn)有經(jīng)濟增長模式是一種粗放型的增長模式，這種模式的特點是高投資、高出口、高能耗、高污染、低創(chuàng)新?！笆濉币?guī)劃提出的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整，其中調(diào)整方向之一就是推動投資由高位恢復(fù)到正常。本輪央行加息中，加息幅度有一定的規(guī)律性，具體表現(xiàn)在以下兩點：一方面是定期存款加息幅度高于貸款。這一點從各期限的加息累計增幅比較可以更為明顯的看出，以五年期存貸款為例，存款累計加息幅度達1.65%，而貸款增幅僅為0.86%。這樣大幅提高了長期存款利率，使中國收益率曲線更趨陡峭，引導(dǎo)社會資金流回銀行體系。另一方面，長期存款加息幅度高于短期存款，長期貸款加息幅度低于短期貸款。從而導(dǎo)致長期貸款的息差收窄，而中短期貸款的息差增大。這樣的加息幅度安排蘊含著很多政策意圖：一是以價格手段弱化貸款需求，降低企業(yè)進行中長期投資的積極性；二是以價格手段引導(dǎo)商業(yè)銀行減少對中長期貸款的發(fā)放，從而配合國家的宏觀調(diào)控政策，減少中長期投資的支持力度；三是針對目前商業(yè)銀行“短存長貸”不盡合理的期限結(jié)構(gòu)，引導(dǎo)鼓勵商業(yè)銀行調(diào)整貸款期限結(jié)構(gòu)。
　　
　　下一步利率政策走向展望
　　展望未來，主動和務(wù)實的政策風格可望進一步延續(xù)并增強，但世界經(jīng)濟形勢和主要經(jīng)濟體宏觀政策的變化也會在制訂利率政策時被充分考慮。在當今世界經(jīng)濟一體化的背景下，中國經(jīng)濟和世界經(jīng)濟的發(fā)展息息相關(guān)，政策的制訂必須要密切關(guān)注世界經(jīng)濟形勢以及主要經(jīng)濟體政策變化的新苗頭、新現(xiàn)象，并需要前瞻性地分析這些新變化可能對中國經(jīng)濟帶來的影響，否則中國的政策調(diào)控就容易因為后發(fā)后覺而陷入被動，從而對中國經(jīng)濟的持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展帶來不良影響。具體來看，中國未來的加息政策空間主要取決于兩個方面：一是中國未來的通脹水平；二是世界經(jīng)濟發(fā)展以及主要經(jīng)濟體宏觀政策變化。中國政策制訂者將在上述兩種力量的博弈下權(quán)衡做出決策，如果通脹的風險大于加息帶來的負面影響，則會傾向于加息；相反，如果通脹趨緩可控，而加息卻可能導(dǎo)致中外利差空間加大進而吸引大量游資流入中國套利，從而大幅推高外匯占款和資本市場投資炒作風險，產(chǎn)生新的經(jīng)濟運行不穩(wěn)定因素，中國政府將對加息采取更為謹慎的態(tài)度。
　　中國未來CPI走勢預(yù)測
　　2011年上半年的通脹壓力的確不容低估。從貨幣因素看，一是貨幣存量較高。2010年中國的M2與GDP增速之比達到182%，是世界上主要經(jīng)濟體中比例最高的國家。二是為了維持人民幣匯率的相對穩(wěn)定，基礎(chǔ)貨幣增長的倒逼機制長期存在。2011年一季度外匯儲備增長1973億美元，至30447萬億美元。
　　從成本因素看，一是國內(nèi)勞動力供求關(guān)系正在發(fā)生轉(zhuǎn)折性變化，勞動力成本的快速上升將成為必然。二是水、電、氣、熱等資源性產(chǎn)品價格也將逐步理順提高。
　　從國際輸入來看，受全球流動性過剩、美元貶值、極端天氣頻發(fā)以及地緣政治突發(fā)事件爆發(fā)的影響，2010年下半年，國際大宗商品價格開始表現(xiàn)出加速上漲的勢頭。這一趨勢在進入2011年以后依然延續(xù)，國際原油價格突破每桶100美元的關(guān)口，金價和鐵礦石價格紛紛創(chuàng)下歷史新高，國際糧價也達到近兩年以來最高。盡管日本地震使國際油價和金價近期出現(xiàn)小幅回落，但大宗商品價格的長期上漲趨勢并沒有改變。
　　從短期因素來看，食品價格在2011年3月份出現(xiàn)超預(yù)期反彈，4月上旬繼續(xù)延續(xù)反彈趨勢。其中，不僅局限于往年因季節(jié)因素而導(dǎo)致的蔬菜價格上漲，而且出現(xiàn)在了豬肉、水產(chǎn)品、水果、糧食和牛奶等占食品CPI權(quán)重較高而季節(jié)性相對較弱的項目中。
　　而從旬度歷史數(shù)據(jù)看，豬肉、糧食、水產(chǎn)品和水果價格循環(huán)比增速具有一定的慣性。這意味著未來一段時間這些食品價格可能持續(xù)上升。
　　從翹尾因素來看，2011年4～9月份中國CPI、PPI翹尾因素均在2%～4%之間，其中2011年6月CPI、PPI翹尾分別高達3.96%、3.44%，預(yù)計屆時CPI、PPI將可能分別攀升至新的高點。
　　但考慮到中國充裕的糧食庫存、工業(yè)品領(lǐng)域普遍存在的產(chǎn)能過剩、政府對通脹的高度重視將構(gòu)成應(yīng)對物價上漲的有利條件。而且，通過比較CPI環(huán)比折年率與當月CPI同比值，發(fā)現(xiàn)當前CPI環(huán)比折年率已低于CPI同比值，這一定程度上說明物價運行可能在2011年中見頂走穩(wěn)。綜合上述幾方面的因素，預(yù)計2011年全年CPI大概在4.5%左右，物價運行拐點在年中出現(xiàn)的可能性比較大。
　　各國央行利率政策預(yù)測
　　從各發(fā)達經(jīng)濟體本身的經(jīng)濟和政策實際來看：歐元區(qū)已在通脹壓力下于2011年4月7日加息0.25%，但加息雖然控制了通脹，也推高了債務(wù)融資成本，對經(jīng)濟增長帶來威脅，下一步是否會持續(xù)加息仍然難以預(yù)測。
　　英國當前通脹壓力較之前有所減弱，3月消費者物價指數(shù)年比上升4%，低于2月的4.4%，也低于此前經(jīng)濟學(xué)家4.4%的預(yù)期，這使得英國加息緊迫性有所降低，或到6月甚至更晚。
　　美國目前經(jīng)濟前瞻趨勢總體良好，3月失業(yè)率已降至8.8%，預(yù)計第二輪量化寬松政策（QE2）6月底到期后不會推出QE3，但考慮到美國失業(yè)率盡管有所下降但仍處于高位、核心通脹率表現(xiàn)溫和以及債務(wù)風險高企的情況下財政政策對經(jīng)濟的刺激力度減弱，預(yù)計美聯(lián)儲短期內(nèi)加息的可能性不大，更可能在2011年底或2012年上半年加息。
　　日本受地震和海嘯影響，當前更需要的是實行寬松貨幣政策，加息等緊縮政策對日本經(jīng)濟的發(fā)展無疑是雪上加霜，預(yù)計日本將在較長一段時間內(nèi)保持寬松貨幣政策。
　　從新興經(jīng)濟體來看，2011年第一季度，以亞洲為代表的新興市場經(jīng)濟繼續(xù)快速增長，中國和新加坡當季GDP分別同比增長9.7%和8.5%。但受緊縮步伐加快的影響，預(yù)計2011年新興市場經(jīng)濟增長率將放緩至6.5%（2010年為7.3%）；與此同時，通脹壓力持續(xù)高企，峰值在2011年二季度末三季度初出現(xiàn)。因此，預(yù)計未來各新興經(jīng)濟體是否會持續(xù)加息，也需要和中國一樣，密切關(guān)注世界經(jīng)濟可能發(fā)生的不確定現(xiàn)象，但多數(shù)國家可能至少仍會有1～2次的上調(diào)。
　　綜合考慮，預(yù)計中國利率在2011年內(nèi)仍有兩次左右上調(diào)的可能性，但是連續(xù)大幅加息的可能性不大。
　　商業(yè)銀行影響及應(yīng)對措施
　　本輪加息定期存款加息幅度高于貸款，因此可能會導(dǎo)致商業(yè)銀行凈息差收窄，但主要商業(yè)銀行的活期存款占比普遍都在40%甚至50%以上，而活期存款利率的上調(diào)幅度相比之下很小，這在一定程度上抵消了實際利差的擴大.另外，由于緊縮政策下，貸款供需形勢異常嚴峻，從而商業(yè)銀行普遍議價能力提升，這使得銀行可以實現(xiàn)對新增貸款的利率上浮，從而可以對利差縮小進行彌補。綜合考慮，目前加息對銀行業(yè)實際利差水平影響并不是特別顯著。
　　對商業(yè)銀行來說，應(yīng)積極貫徹落實國家加息政策的導(dǎo)向意圖，信貸資源要優(yōu)先支持中短期項目、支持中小企業(yè)和個人信貸客戶，這同時也能實現(xiàn)商業(yè)銀行自身的期限結(jié)構(gòu)、信貸結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。同時，在當前利差、資金供需形勢發(fā)生變化的情況下，商業(yè)銀行要加強資金內(nèi)外部定價機制建設(shè)，密切監(jiān)測存、貸款增長形勢和外部市場利率走勢，根據(jù)存、貸款業(yè)務(wù)實際成本收益率變化，適時適度調(diào)整內(nèi)外部資金價格，提高內(nèi)外部利率定價的及時性、靈活性和針對性，充分提高信貸資金的盈利能力。
　　（作者單位：中國工商銀行城市金融研究所）