2011銀行間市場資金面透析與預判

　　2011年年初以來，國內銀行間市場資金面波動幅度較大，總體上經過了一個緊縮、略微寬松、再次緊縮的過程。從反映資金緊張狀況的市場資金利率指標看，年初的時候，上海銀行間同業(yè)拆借利率3個月SHIBOR為4.52%，7天回購利率（FR007）為3.26%，1天回購利率（FR001）為2.7%，均處于較為適中水平。但是，在春節(jié)前后，受數次提高法定準備金率累積效應和機構緊縮預期影響，市場資金利率攀升至多年少見的高位，2月初，3個月SHIBOR高達5.7%，7天和1天回購利率超過8%。隨后，由于國際資本大量流入和公開市場資金大規(guī)模到期，盡管央行持續(xù)提高法定準備金率，但資金面重新回歸略微寬松狀態(tài)，4月初，3個月SHIBOR下降至4.2%，7天和1天回購利率分別下跌至2%與1.8%的水平。進入5月份，機構緊縮預期再起，至5月18日，3個月SHIBOR上升至4.56%，7天和1天回購利率上漲至3.28%與3.16%。從銀行間市場資金供求狀況、機構預期和宏觀調控方向看，我們預計，未來銀行間市場資金面將平穩(wěn)運行，穩(wěn)中趨緊，資金利率總體上將上升。
　　銀行間市場是一個巨大“資金池”。向資金池里面注入資金的主要渠道有外匯資金流入、公開市場到期資金和新增貸款創(chuàng)造的存款。從資金池里面抽走資金的主要因素是法定存款準備金、公開市場操作（央票、正回購）、財政存款變動和商業(yè)銀行超額備付變動。銀行間市場資金面松緊狀況主要由上述變量決定。
　　在注入資金方面，首先，我們考察“資金池”中的外匯資金流入因素。外匯資金流入主要由貿易順差、FDI和國際短期資本（即所謂的熱錢）構成。2011年前4個月，我國貿易順差約為104億美元，較往年有所下降，但隨著出口快速增長，貿易順差將逐步回升，預計2011年全年貿易順差仍可高達1400億美元，繼續(xù)成為外匯資金流入的一個主要因素。FDI一直較為穩(wěn)定，前4個月約為388億美元，平均每月規(guī)模在80億美元至125億美元之間的水平，全年預計通過直接投資渠道流入的資金約為1200億美元。國際熱錢流入境內是一個重大因素，前4個月熱錢流入規(guī)模約為1959億美元，月均高達490億美元。由于美國仍未表示要馬上退出低利率政策，因而，國際資本繼續(xù)流入境內動力將保持年初以來的強勁態(tài)勢。綜合貿易順差、FDI和熱錢因素，預計未來月均流入境內的國際資本將保持在300億美元至400億美元之間的水平，約合2000億元至2600億元人民幣的水平。
　　其二，考察公開市場到期資金量。2011年前5個月，由于存在加息預期，機構對低利率的央行票據和正回購協議的購買意愿不是很強烈，因而央行在公開市場上難以提高回籠資金的力度。這也是“月月提高準備金率”的重要原因。6月份，公開市場資金到期量高達6010億元，為2011年的第二個到期資金量較大的月份。隨后的7月份至11月份，到期資金量逐步縮減。據此判斷，經過6月份后，資金面呈現緊縮的趨勢較為明顯。
　　其三，我們考察新增人民幣貸款創(chuàng)造的存款資金。2011年前4個月，人民幣貸款已經投放29946億元。按照2011年的信貸規(guī)模指標7.5萬億元計算和季度平衡投放政策，在余下的5月至12月，月均投放規(guī)模在5625億元的水平。一般情況下，在中國商業(yè)銀行體系中1元貸款投放后將有0.65元的存款被創(chuàng)造出來。由此，年內由于存款創(chuàng)造而流入銀行間市場的資金月均約為3656億元。但這里需要指出，貸款派生的存款主要部分被用于企業(yè)居民之間經濟活動的結算，只有少部分被商業(yè)銀行用作相互之間的同業(yè)存放和拆借，這部分同業(yè)存放和拆借才構成銀行間市場的流動性，按經驗預估約占15%。因而，貸款派生存款因素平均每個月注入銀行間市場的流動性約為500億元左右。
　　綜合以上三個方面情況，注入銀行間市場“資金池”的資金在2011年6月份將高達9000億元，7月至12月下降至月均約為4500億元。下面我們進一步考察抽走“資金池”的資金的動因。
　　首先看商業(yè)銀行的超額備付水平。在央行提高法定準備金率的通道中，商業(yè)銀行具有下調超額備付率的動機，以節(jié)約資金成本。然而，超額備付率不能無限制下降，不然將危及商業(yè)銀行日常支付功能。根據商業(yè)銀行資產負債管理的經驗，超額備付率最好保持在1.5%至3%的水平。而2011年一季度末商業(yè)銀行超額備付率在最低水平1.5%左右徘徊，未來基本上沒有下降空間，只有上調空間。超額備付率與機構預期息息相關。在持續(xù)的緊縮調控和難以吸收存款的金融環(huán)境中，為避免支付危機，商業(yè)銀行將逐步提高超額備付水平，初步估計將提高至2%以上的水平，由此，按照4月末人民幣存款余額75.62萬億元計算，銀行間市場“資金池”將被抽走約3781億元至1.1萬億元資金。
　　再看財政存款。財政存款是財政部存放在央行的資金，相當于將銀行間市場“資金池”的資金抽走。我國財政存款具有季節(jié)性特征，由于年底因素和春節(jié)后項目開工因素，每年的12月份和3月份財政存款將出現大幅下降，但是，從2011年4月～5月開始，由于稅收因素，財政存款將持續(xù)增加，月均規(guī)模在1000億元至4000億元不等。也就是說，從5月份開始，財政存款增長將持續(xù)抽走銀行間市場的資金。
　　最后看央行的法定準備金率和公開市場操作。當前央行面臨兩個“壓力”：一個是通貨膨脹居高不下；一個是國際熱錢持續(xù)流入。2011年年初以來，央行每月提高一次法定準備金率主要是對付上述兩個“壓力”。由于通貨膨脹壓力仍較高，熱錢流入還將持續(xù)，我們預計年內央行還有提高約4次法定準備金率的可能性，將從銀行間市場抽走約1.5萬億元的資金，以對沖熱錢流入。除了法定準備金率，央行將繼續(xù)使用央票和正回購協議回收公開市場到期資金，特別是，央行已經推出3年期央票，深度凍結資金的能力進一步增強。2011年內余下的6月至12月，除了6月份到期資金量（6010億元）較大外，其余月份到期資金量比較適中，月均2500億元，央行的公開市場操作完全可以對沖到期的資金量，而且，3年期央票還可以協助法定準備金工具大規(guī)模凍結熱錢流入銀行間市場的資金。
　　從上述銀行間市場“資金池”供求對比看，資金注入量仍較多，抽走資金主要看央行的準備金和公開市場操作?？紤]到通貨膨脹嚴峻形勢，我們預計抽走資金的緊縮政策將持續(xù)。而且，市場機構緊縮預期也在聚集。
　　其一，創(chuàng)新高的法定準備金率水平加重緊縮預期。目前大型銀行的法定準備金率為21%，中小銀行為19%，法定準備金率水平正在接近商業(yè)銀行正?？沙惺苓吔?。我們運用商業(yè)銀行體系的資產負債均衡模型計算的準備金率邊界如表2所示，大型銀行正?？沙惺芊ǘ蕚浣鹇蔬吔鐬?5%，中型銀行為22%，小型銀行為21%。如果進一步緊縮，超越正?？沙惺苓吔?，將觸動一些商業(yè)銀行的債券資產，或者迫使一些小銀行出售信貸資產。而接盤的只能是大型銀行，因為大型銀行資本較為充足一些，存貸比也較低，歷來是銀行間市場上的資金輸出方。那時，市場利率可能將突然大幅飆升。
　　其二，存貸比控制和“脫媒化”加劇存款競爭，刺激緊縮預期。監(jiān)管部門一直要求商業(yè)銀行嚴守存貸比指標，大多中小銀行面臨存貸比壓力，而且，當前由于“負利率”導致的銀行存款“脫媒化”也越來越嚴重，未來銀行吸收存款將愈加激烈。尤其是“6月30日考核”將至，商業(yè)銀行紛爭存款將刺激資金緊縮預期。
　　其三，商業(yè)銀行補充資本金的融資計劃也可能刺激緊縮預期。2011年年初以來，商業(yè)銀行資本金變化不大，但隨著信貸投放和風險資產擴張，商業(yè)銀行資本充足率有所下降，而銀監(jiān)會為控制系統性風險，要求商業(yè)銀行及時補充資本金。在年內，商業(yè)銀行可能需要利用IPO、增發(fā)、次級債券、資本混合工具融資約5000億元，以補充資本。由此也會刺激市場機構的資金緊縮預期。
　　綜合銀行間市場“資金池”的基本面分析和市場預期，我們總體判斷銀行間市場資金面將平穩(wěn)運行，在經過6月份略微寬松的時間段后，下半年整體資金面將偏緊，市場利率逐步上升，預計具有標桿作用的7天回購利率（FR007）將上升至平均3.5%的水平。
　　（作者單位：中國光大銀行資金部）