中國(guó)信用產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)展及其相關(guān)問(wèn)題

　　信用債占比偏低、信用產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)展遲緩是中國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展中的突出問(wèn)題。截至2010年末，我國(guó)人民幣債券市場(chǎng)國(guó)債、央票、金融債、企業(yè)債（公司債+企業(yè)債+中票+短融）的余額所占比例分別占34.39%、21.12%、26.64%和17.85%，企業(yè)債余額占GDP的比例僅為8.69%，資產(chǎn)支持證券余額僅182.32億元。
　　信用產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)展遲緩既制約了我國(guó)企業(yè)融資方式的多樣化，又限制了信用產(chǎn)品市場(chǎng)對(duì)不同市場(chǎng)主體信用定價(jià)和資源配置功能的發(fā)揮，加快發(fā)展信用產(chǎn)品市場(chǎng)已成為我國(guó)優(yōu)化企業(yè)融資結(jié)構(gòu)、推動(dòng)多層次金融市場(chǎng)發(fā)展的緊迫問(wèn)題。
　　國(guó)內(nèi)信用產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)展遲緩的主因
　　信用債的基本特征是存在信用違約風(fēng)險(xiǎn)，投資人是否存在有效的信用風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制決定信用債市場(chǎng)的發(fā)展效能。投資人信用風(fēng)險(xiǎn)管理的基本方式有三項(xiàng)：一是風(fēng)險(xiǎn)持有（又稱(chēng)“風(fēng)險(xiǎn)吸收”），即在持有信用債并分享其收益時(shí)承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)覆蓋信用違約風(fēng)險(xiǎn)。二是風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移（又稱(chēng)“風(fēng)險(xiǎn)調(diào)節(jié)”），即將持有的信用債券或信用資產(chǎn)通過(guò)內(nèi)部或外部增信后證券化，轉(zhuǎn)變?yōu)楦黝?lèi)資產(chǎn)支持證券（MBS或ABS）或抵押債務(wù)憑證（CDO），投資人由信用風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者轉(zhuǎn)變?yōu)橥顿Y經(jīng)紀(jì)人和債券利息管理服務(wù)機(jī)構(gòu)。從全球信用產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)展看，金融機(jī)構(gòu)通過(guò)基于信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移目標(biāo)的產(chǎn)品創(chuàng)新，推動(dòng)了信用產(chǎn)品種類(lèi)的擴(kuò)張并迅速擴(kuò)大了信用產(chǎn)品市場(chǎng)交易規(guī)模。三是風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，即在持有信用債的同時(shí)，使用信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具對(duì)持有的信用債進(jìn)行信用風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)，并通過(guò)信用債質(zhì)押融資等擴(kuò)大投資收益?！帮L(fēng)險(xiǎn)吸收、風(fēng)險(xiǎn)調(diào)節(jié)以及提供有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的咨詢(xún)意見(jiàn)，就是金融機(jī)構(gòu)在社會(huì)中所起的最重要的作用”，三種風(fēng)險(xiǎn)管理方式的發(fā)展決定了金融市場(chǎng)發(fā)展的特點(diǎn)和方向。從全球市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)看，信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移與對(duì)沖機(jī)制的建設(shè)，是信用債規(guī)模擴(kuò)張、信用產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)展的關(guān)鍵，信用債、資產(chǎn)支持證券、抵押債務(wù)憑證產(chǎn)品（CDO）與信用衍生產(chǎn)品市場(chǎng)共同構(gòu)成全球信用產(chǎn)品市場(chǎng)，信用產(chǎn)品市場(chǎng)的發(fā)展必須遵循整體發(fā)展、重點(diǎn)推進(jìn)的策略。
　　從美國(guó)信用產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)看，信用風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（包括信貸資產(chǎn)、信用債等）證券化和信用衍生產(chǎn)品的創(chuàng)新發(fā)展，是推動(dòng)信用產(chǎn)品市場(chǎng)快速成長(zhǎng)的基本動(dòng)力，信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移、對(duì)沖機(jī)制建設(shè)是信用市場(chǎng)建設(shè)的中心環(huán)節(jié)。我國(guó)政府長(zhǎng)期以來(lái)非常關(guān)注并積極推動(dòng)信用產(chǎn)品市場(chǎng)的發(fā)展，但市場(chǎng)發(fā)展始終異常遲緩，最根本的原因就在于主要投資人信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和對(duì)沖機(jī)制缺乏，信用產(chǎn)品市場(chǎng)成長(zhǎng)動(dòng)力不足。國(guó)內(nèi)銀行間市場(chǎng)信用債的主要投資人是商業(yè)銀行和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，二者總計(jì)信用債投資規(guī)模超過(guò)市場(chǎng)總量的70%。我國(guó)保險(xiǎn)市場(chǎng)目前缺少信用履約保險(xiǎn)品種，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)持有信用債后不能通過(guò)購(gòu)買(mǎi)信用履約保險(xiǎn)或再保險(xiǎn)等方式進(jìn)行信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，也不能通過(guò)分保方式進(jìn)行信用風(fēng)險(xiǎn)的分散轉(zhuǎn)移。商業(yè)銀行投資信用債后，目前不能通過(guò)發(fā)行基于信用債券風(fēng)險(xiǎn)收益的資產(chǎn)支持證券、抵押債務(wù)憑證，難以通過(guò)資產(chǎn)證券化方式實(shí)現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)的分散轉(zhuǎn)移，也不能通過(guò)購(gòu)買(mǎi)信用履約保險(xiǎn)或敘作信用違約互換（CDS）交易方式來(lái)進(jìn)行信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移、對(duì)沖困難，導(dǎo)致商業(yè)銀行在投資信用債時(shí)只能采取“風(fēng)險(xiǎn)持有”方式，必須相應(yīng)計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)撥備，根據(jù)監(jiān)管要求按照100%的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重計(jì)入風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)并相應(yīng)配置經(jīng)濟(jì)資本。各行在“風(fēng)險(xiǎn)持有”方式下被迫按照信貸審批流程進(jìn)行信用審批，核定授信額度并將信用債投資規(guī)模計(jì)入發(fā)行人授信規(guī)模，并比照信貸管理流程進(jìn)行信用債的投后管理，導(dǎo)致信用債投資管理流程和風(fēng)險(xiǎn)管理文化“信貸化”。在信用債投資授信管理中，銀行難以對(duì)沒(méi)有建立信貸關(guān)系的發(fā)債機(jī)構(gòu)進(jìn)行盡職調(diào)查并核定投資授信額度，限制了對(duì)無(wú)貸款企業(yè)債券的投資；投資授信額度主要取決于發(fā)債企業(yè)規(guī)模、財(cái)務(wù)狀況等，中低資信水平的信用債難以通過(guò)銀行內(nèi)部的授信流程，資信評(píng)級(jí)較低的債券種類(lèi)均被剔除在投資準(zhǔn)許范圍之外，導(dǎo)致發(fā)債主體不斷向壟斷性大型企業(yè)集中，發(fā)債主體的多元化更加困難。從目前市場(chǎng)情況看，A級(jí)以下企業(yè)債幾乎沒(méi)有投資需求，所有發(fā)債主體均要求評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給予的債券評(píng)級(jí)超過(guò)AA級(jí)，形成了對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的高級(jí)別評(píng)級(jí)的“倒逼”機(jī)制，導(dǎo)致評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)行動(dòng)的扭曲并加大了評(píng)級(jí)風(fēng)險(xiǎn)。
　　商業(yè)銀行信用產(chǎn)品投資限制于有信貸關(guān)系的高資信信用債，導(dǎo)致中國(guó)銀行間市場(chǎng)信用債市場(chǎng)幾乎演變?yōu)閱渭兊母哔Y信信用債市場(chǎng)，高資信信用債（AA級(jí)以上）占全部信用債的96%以上。高資信發(fā)債主體大多為壟斷性大型企業(yè)，融資渠道多樣、資金實(shí)力雄厚，發(fā)債規(guī)模有限，債券發(fā)行利率普遍低于貸款管制利率。即使在銀行體系流動(dòng)性過(guò)剩、銀行資金過(guò)于充裕的情況下，商業(yè)銀行在目前授信管理限制、高資信信用債發(fā)行規(guī)模有限、高資信企業(yè)信用債投資收益低于貸款等諸多因素的影響下，信用債投資占比也難以有效提高。商業(yè)銀行是銀行間市場(chǎng)資金實(shí)力最雄厚、交投規(guī)模最大的市場(chǎng)主體，在“風(fēng)險(xiǎn)持有”方式限制下信用債投資積極性不足、信用債風(fēng)險(xiǎn)管理行為“信貸化”，不僅導(dǎo)致信用債市場(chǎng)發(fā)展遲緩，而且導(dǎo)致信用市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能弱化，制約了人民幣信用債市場(chǎng)功能的完善與提升。
　　我國(guó)信用產(chǎn)品市場(chǎng)加速發(fā)展的基本思路，應(yīng)當(dāng)是借鑒全球信用市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，穩(wěn)步構(gòu)建投資人風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和對(duì)沖機(jī)制，創(chuàng)新推出信用履約保險(xiǎn)產(chǎn)品，積極培育信用衍生品市場(chǎng)，穩(wěn)步推動(dòng)資產(chǎn)支持證券和抵押債務(wù)憑證產(chǎn)品的創(chuàng)新發(fā)展。從長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展看，我們必須著眼于構(gòu)建包括信用債、資產(chǎn)支持證券、抵押債務(wù)憑證、信用衍生產(chǎn)品在內(nèi)的信用產(chǎn)品體系，建立適合信用產(chǎn)品現(xiàn)券與衍生產(chǎn)品交易的市場(chǎng)體系，使金融機(jī)構(gòu)可以自由選擇“風(fēng)險(xiǎn)持有”、“風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移”和“風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖”三種風(fēng)險(xiǎn)管理方式，并在選擇、比較、評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)管理方式的基礎(chǔ)上形成風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制，穩(wěn)步推動(dòng)多層次信用產(chǎn)品市場(chǎng)的建設(shè)和發(fā)展。
　　我國(guó)信用產(chǎn)品市場(chǎng)的發(fā)展路徑
　　我國(guó)信用產(chǎn)品市場(chǎng)的發(fā)展，必須將信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖和分散機(jī)制建設(shè)作為推動(dòng)市場(chǎng)發(fā)展的關(guān)鍵性因素，在推動(dòng)高資信債券和抵押信用產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)展的前提下，穩(wěn)步建立和完善信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖和轉(zhuǎn)移機(jī)制，穩(wěn)步建立包括信用債、資產(chǎn)支持證券、抵押債務(wù)憑證和信用衍生產(chǎn)品在內(nèi)的多層次信用產(chǎn)品市場(chǎng)體系，目前則應(yīng)重點(diǎn)推動(dòng)信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖機(jī)制的建立和完善。
　　加快高資信信用債與抵押信用債市場(chǎng)發(fā)展
　　高資信企業(yè)債、短期低風(fēng)險(xiǎn)債券和抵押信用債是我國(guó)信用產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)展的第一階段，三類(lèi)產(chǎn)品也是我國(guó)目前信用債產(chǎn)品的主體種類(lèi)。我國(guó)信用產(chǎn)品最初均是高資信信用債，2005年開(kāi)始我國(guó)中短期低風(fēng)險(xiǎn)信用債市場(chǎng)快速發(fā)展，銀行間市場(chǎng)創(chuàng)新推出了短期融資券、中期票據(jù)等中短期信用產(chǎn)品。這些創(chuàng)新類(lèi)信用產(chǎn)品的推出，有效擴(kuò)大了我國(guó)信用產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模，提高了信用債市場(chǎng)占比。2005年我國(guó)創(chuàng)新推出資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，發(fā)債主體除依賴(lài)自身資信外，還將特定資產(chǎn)作為債券抵押物實(shí)現(xiàn)了債券“增信”。
　　建立和完善信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖機(jī)制
　　信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖機(jī)制的建立和完善，是當(dāng)前我國(guó)信用產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)展的關(guān)鍵。當(dāng)前信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖機(jī)制的建設(shè)和發(fā)展，既應(yīng)積極建立債券發(fā)行擔(dān)保機(jī)制，更要依賴(lài)債券履約保險(xiǎn)產(chǎn)品和信用違約互換產(chǎn)品的創(chuàng)新和發(fā)展。
　　建立債券發(fā)行擔(dān)保機(jī)制。信用增級(jí)是國(guó)際市場(chǎng)金融創(chuàng)新產(chǎn)品設(shè)計(jì)中的必備環(huán)節(jié)，滲透到資產(chǎn)證券化市場(chǎng)、養(yǎng)老金計(jì)劃、市政融資等多種產(chǎn)品中。這類(lèi)提高信用增級(jí)服務(wù)的機(jī)構(gòu)，只承擔(dān)金融產(chǎn)品擔(dān)保的單線業(yè)務(wù)，故被稱(chēng)為“單線擔(dān)保公司”或“單線保險(xiǎn)公司”。1971年美國(guó)債券保險(xiǎn)公司成為第一家為市政債券提供擔(dān)保的專(zhuān)業(yè)債券擔(dān)保公司，此后債券擔(dān)保公司已在美國(guó)、歐洲和亞洲普遍存在。
　　
　　我國(guó)信用產(chǎn)品市場(chǎng)的發(fā)展，需要積極建立完善債券發(fā)行擔(dān)保機(jī)制，解決低信用級(jí)別中小企業(yè)的發(fā)債困難。2007年前我國(guó)發(fā)行的AAA級(jí)企業(yè)債大多都是由商業(yè)銀行提供擔(dān)保的債券，2008年銀監(jiān)會(huì)限制商業(yè)銀行提供信用債發(fā)行擔(dān)保后成立了中債信用增進(jìn)投資股份有限公司，對(duì)銀行間市場(chǎng)信用債券發(fā)行主體提供信用擔(dān)保。從我國(guó)信用債發(fā)行擔(dān)保情況看，由于包括中債信用增進(jìn)投資公司在內(nèi)的國(guó)內(nèi)擔(dān)保公司增信實(shí)力整體偏弱，自我造血能力不足，能為金融市場(chǎng)提供的擔(dān)保規(guī)模較有限。擔(dān)保業(yè)受經(jīng)濟(jì)周期影響高，其“靠天吃飯”的行業(yè)特點(diǎn)導(dǎo)致?lián)９窘?jīng)營(yíng)發(fā)展存在較大的不確定性。從未來(lái)發(fā)展看，必須創(chuàng)造信用債履約保險(xiǎn)產(chǎn)品，擴(kuò)大信用擔(dān)保的覆蓋面。
　　創(chuàng)新發(fā)展債券履約保險(xiǎn)產(chǎn)品。債券履約保險(xiǎn)產(chǎn)品創(chuàng)新是推動(dòng)人民幣信用產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)展的迫切需要，債券履約保險(xiǎn)可以區(qū)分不同情況作為資產(chǎn)保險(xiǎn)產(chǎn)品或一般履約保險(xiǎn)。從保險(xiǎn)品種看，可以?xún)?yōu)先推出債券履約險(xiǎn)和債券意外險(xiǎn)，前者主要是加強(qiáng)簽約主體簽約合法性的約束，以保證合約的合法履行，同時(shí)對(duì)現(xiàn)金流在正常振幅條件下所造成的短缺實(shí)施先行償付的補(bǔ)救措施；后者則賠償因“天災(zāi)型”意外因素而導(dǎo)致的發(fā)債人債券償付違約損失，在履約險(xiǎn)不足以實(shí)現(xiàn)整個(gè)償債目標(biāo)時(shí)可由債券意外險(xiǎn)補(bǔ)充賠償。
　　債券履約保險(xiǎn)產(chǎn)品創(chuàng)新需要解決債券履約保險(xiǎn)分保和再保險(xiǎn)問(wèn)題，建立債券履約保險(xiǎn)分保和再保險(xiǎn)制度，有效分散保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，防止風(fēng)險(xiǎn)過(guò)度積聚。在制訂債券履約保險(xiǎn)產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)的同時(shí)，應(yīng)相應(yīng)建立銀行間市場(chǎng)及交易所債券違約確sC4ohpMWhLKkSOeZCszoJw==認(rèn)、履約賠付核算、清算等相關(guān)制度，并可以在保險(xiǎn)公司中逐步試點(diǎn)和推廣。
　　創(chuàng)新優(yōu)化人民幣信用違約掉期產(chǎn)品。信用違約互換（CDS）被稱(chēng)為21世紀(jì)最具有吸引力的金融風(fēng)險(xiǎn)管理創(chuàng)新工具，它在保留資產(chǎn)的前提下，將貸款或債券的信用風(fēng)險(xiǎn)從其他風(fēng)險(xiǎn)中剝離出來(lái)，在市場(chǎng)上被定價(jià)，并轉(zhuǎn)移給愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的投資者，使信用風(fēng)險(xiǎn)管理第一次擁有了和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理同樣的對(duì)沖手段，從根本上改變了信用風(fēng)險(xiǎn)管理的傳統(tǒng)機(jī)制。
　　信用衍生品契約除了具有傳統(tǒng)金融衍生品契約特點(diǎn)外，還呈現(xiàn)出以下不同的特點(diǎn)：（1）保密性，信用衍生品單獨(dú)交易信用風(fēng)險(xiǎn)，銀行能夠?qū)崿F(xiàn)對(duì)客戶(hù)信息的保密管理，維護(hù)了銀行與借款者的良好關(guān)系。（2）交易性，信用衍生品擁有廣泛的交易者，具有較強(qiáng)的可交易性，克服了傳統(tǒng)信用保險(xiǎn)、擔(dān)保工具缺乏可交易性、難以產(chǎn)生一個(gè)交易市場(chǎng)的缺陷。（3）靈活性，信用衍生品可以在交易對(duì)象、期限、金額等方面根據(jù)不同需求靈活定制產(chǎn)品，還可以與其他金融產(chǎn)品合成新的具有特定風(fēng)險(xiǎn)和收益結(jié)構(gòu)的產(chǎn)品。（4）債務(wù)不變性，信用衍生品以信用風(fēng)險(xiǎn)為交易對(duì)象，對(duì)法律債權(quán)債務(wù)關(guān)系沒(méi)有任何影響，簡(jiǎn)化了法律程序和其他一些相關(guān)程序。
　　2009年3月16日，中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)（交易商協(xié)會(huì)）發(fā)布了《中國(guó)銀行間市場(chǎng)金融衍生產(chǎn)品交易主協(xié)議（2009年版）》（NAFMII主協(xié)議（2009年版））和相關(guān)的公告（交易商協(xié)會(huì)公告（第5號(hào)）），為人民幣信用違約互換產(chǎn)品的創(chuàng)新推出創(chuàng)造了有利條件。2011年10月，交易商協(xié)會(huì)發(fā)布《銀行間信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)指引》，創(chuàng)新推出了信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具（Credit Risk Mitigation Warr