人民幣成為區(qū)域主導(dǎo)貨幣的實(shí)證研究研究

　　摘 要：從歷史和現(xiàn)實(shí)的視角看，如果說布雷頓森林體系的崩潰導(dǎo)致了歐洲貨幣體系的形成和歐元的誕生，那么美國金融危機(jī)引發(fā)的國際貨幣動(dòng)蕩正在使東亞各國脫離美元本位，尋找區(qū)域內(nèi)穩(wěn)定的“貨幣錨”，而人民幣則有可能成為東亞區(qū)域內(nèi)首選的“貨幣錨”。本文擬從多邊匯率相互影響的視角出發(fā)，實(shí)證分析人民幣匯率變動(dòng)態(tài)勢及其與東亞其他貨幣之間聯(lián)動(dòng)關(guān)系的變化(包括其它國際貨幣匯率的變動(dòng)對東亞其它貨幣之間關(guān)系變化的比較)，從而揭示人民幣成為區(qū)域“錨”貨幣、成為區(qū)域主導(dǎo)貨幣的可能性及其途徑、進(jìn)而了解人民幣經(jīng)濟(jì)區(qū)形成的條件和趨勢。
　　關(guān)鍵詞：人民幣；匯率；貨幣錨；主導(dǎo)貨幣
　　中圖分類號：F820　文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A　文章編號：1000-176X(2011)01-0058-10
　　
　　一、研究背景
　　
　　近年來，伴隨著中國經(jīng)濟(jì)的高速增長，整體經(jīng)濟(jì)實(shí)力的擴(kuò)大，人民幣匯率的持續(xù)穩(wěn)定，以及中國經(jīng)濟(jì)在應(yīng)對全球金融危機(jī)中的優(yōu)秀表現(xiàn)，人民幣的國際影響力大大提高，日益為周邊國家和地區(qū)所接受。目前，人民幣已經(jīng)在至少18個(gè)國家和地區(qū)流通，在東南亞地區(qū)已享有“第二美元”的美譽(yù)，一些國家和地區(qū)的居民還把人民幣作為一種儲(chǔ)藏手段，菲律賓、孟加拉國等國家和地區(qū)已經(jīng)正式和非正式地接受人民幣存款，香港地區(qū)的人民幣離岸業(yè)務(wù)規(guī)模也越來越大，2010年6月，香港人民幣存款增長4.8％至897億元人民幣，預(yù)期至年底將突破1000億元人民幣?？梢灶A(yù)見的是，隨著跨境人民幣貿(mào)易結(jié)算規(guī)模不斷擴(kuò)大和中國一東盟自由貿(mào)易區(qū)在2010年1月份的啟動(dòng)，在這個(gè)區(qū)域內(nèi)廣泛使用人民幣進(jìn)行貿(mào)易結(jié)算將是大勢所趨，這將為人民幣成為區(qū)域主導(dǎo)貨幣提供了機(jī)會(huì)，在此背景下。以人民幣為主導(dǎo)貨幣的人民幣經(jīng)濟(jì)區(qū)呼之欲出。從歷史和現(xiàn)實(shí)的視角看，如果說布雷頓森林體系的崩潰導(dǎo)致了歐洲貨幣體系的形成和歐元的誕生，那么美國金融危機(jī)引發(fā)的國際貨幣動(dòng)蕩正在使東亞各國脫離美元本位，尋找區(qū)域內(nèi)穩(wěn)定的“貨幣錨”，而人民幣則有可能成為東亞區(qū)域內(nèi)首選的“貨幣錨”。
　　
　　二、文獻(xiàn)綜述及研究思路
　　
　　本文所討論的“貨幣錨”指的是，一國尋求本國貨幣與某一貨幣或者一些貨幣的比價(jià)“貨幣錨”穩(wěn)定?！柏泿佩^”理論在傳統(tǒng)上是以“最優(yōu)貨幣區(qū)”理論為基礎(chǔ)的，該理論隨著歐元的誕生及其成功實(shí)踐而越來越被世人重視。歷次金融危機(jī)教訓(xùn)，使得一些國家和地區(qū)都在積極探索區(qū)域貨幣的必要性及可行性，這一理論也在實(shí)踐中不斷完善和發(fā)展。最優(yōu)貨幣區(qū)的概念最早是由Mundell和Mass－son提出的，并經(jīng)Mckinnon等多人加以完善，形成了從微觀到宏觀、從經(jīng)濟(jì)到政治的指標(biāo)體系。到了20世紀(jì)90年代，最優(yōu)貨幣區(qū)理論從以下三個(gè)方向進(jìn)行完善和擴(kuò)展。方向一：模型化”。方向二：內(nèi)生性假設(shè)。方向三：經(jīng)濟(jì)沖擊同步性研究。
　　以上文獻(xiàn)主要研究最優(yōu)貨幣區(qū)的形成條件。但在一個(gè)不實(shí)行單一共同貨幣的最優(yōu)貨幣區(qū)里，貨幣錨的選擇至關(guān)重要。Barro分析了何種貨幣應(yīng)該成為各國共同的貨幣錨問題，認(rèn)為具有以下特點(diǎn)的國家和地區(qū)將是天然的貨幣聯(lián)盟參與者：(1)缺乏實(shí)現(xiàn)低通脹的能力；(2)與潛在錨國家之間緊密的貿(mào)易關(guān)系；(3)與潛在錨國家之間在價(jià)格和產(chǎn)出方面有高度同步性。李曉和丁一兵則從區(qū)域貨幣角度出發(fā)，結(jié)合東亞的實(shí)際情況，提出了一種貨幣成為區(qū)域性關(guān)鍵貨幣至少應(yīng)具備的五個(gè)條件：一是經(jīng)濟(jì)規(guī)模、經(jīng)濟(jì)增長穩(wěn)定性及周邊地區(qū)提供出口市場的能力；二是一國的經(jīng)濟(jì)開放程度；三是一國貨幣在區(qū)域內(nèi)被接受的程度；四是一國政府貨幣金融政策的國際公信力及同本地區(qū)其他成員的政策協(xié)調(diào)能力；五是一國貨幣所面臨的內(nèi)外制度環(huán)境。
　　就一國貨幣是否成為“錨貨幣”的實(shí)證研究而言，通常有兩類方法：一是名義匯率數(shù)據(jù)檢驗(yàn)，如Frankel和Wei以回歸方法實(shí)證東亞存在著美元區(qū)，陳志昂以協(xié)整方法揭示東亞貨幣正出現(xiàn)脫離美元本位、把人民幣作為隱性貨幣錨的傾向；二是購買力評價(jià)檢驗(yàn)，從理論上看，購買力評價(jià)在微觀上要求一價(jià)定律的實(shí)現(xiàn)，在宏觀上要求貨幣供應(yīng)的穩(wěn)定，是判斷區(qū)域經(jīng)濟(jì)趨同性的基本指標(biāo)。從實(shí)證檢驗(yàn)角度看，Enders和Hurn將宏觀經(jīng)濟(jì)變量、實(shí)際匯率和PPP關(guān)系有機(jī)結(jié)合，提出了G-PPP法，試圖從宏觀經(jīng)濟(jì)變量存在非平穩(wěn)性的角度，解釋雙邊實(shí)際匯率具有非平穩(wěn)性的原因。Taufig研究遠(yuǎn)東地區(qū)(韓國、新加坡、馬來西亞、菲律賓)分別以美元、日元、泰銖為基準(zhǔn)貨幣的G-PPP情況。高海紅利用1994-2003年的月度數(shù)據(jù)，對包括中國等在內(nèi)的12個(gè)樣本國進(jìn)行了研究，實(shí)證結(jié)果顯示將美國考慮在內(nèi)，東盟、中國、日本和韓國之間存在G-PPP，即存在形成最優(yōu)貨幣區(qū)的潛力。在排除美國的情況下(以日本為基準(zhǔn)國)，這些國家之間同樣存在G-PPP。方霞和陳志昂運(yùn)用G-PPP模型，論證東亞區(qū)域?qū)で蠓€(wěn)定的“貨幣錨”的必要性和可行性，實(shí)證結(jié)果表明：危機(jī)前東亞各經(jīng)濟(jì)體貨幣呈現(xiàn)低頻錨定美元，而危機(jī)后呈現(xiàn)錨定人民幣的現(xiàn)象。
　　現(xiàn)有文獻(xiàn)雖然建立了貨幣一體化的分析框架，提出了一國貨幣成為“貨幣錨”的基本條件，但其研究均是以發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)為標(biāo)準(zhǔn)，以兩國經(jīng)濟(jì)為模本，以國家間完全競爭為條件的。本文擬從多邊匯率相互影響的視角出發(fā)，實(shí)證分析人民幣匯率變動(dòng)態(tài)勢及其與東亞其他貨幣之間聯(lián)動(dòng)關(guān)系的變化(包括其它國際貨幣匯率的變動(dòng)對東亞其它貨幣之間關(guān)系變化的比較)，從而揭示人民幣成為區(qū)域“錨”貨幣、成為區(qū)域主導(dǎo)貨幣的可能性及其途徑，為以人民幣為主導(dǎo)貨幣的人民幣經(jīng)濟(jì)區(qū)的形成尋求理論依據(jù)和政策決策支持。
　　
　　
　　
　　
　　
　　三、樣本選擇與數(shù)據(jù)處理
　　
　　根據(jù)上述研究思路，筆者試圖通過實(shí)證檢驗(yàn)，考察人民幣、美元、英鎊、歐元匯率變動(dòng)態(tài)勢與東亞經(jīng)濟(jì)體貨幣之間聯(lián)動(dòng)關(guān)系的變化。本文選取國際清算銀行(BIS)提供的港元(HKD)、菲律賓比索(PHP)、新加坡元(SGD)、泰銖(丁HB)、吉林特(MYR)、印尼盾(IDR)、韓元(KRW)、臺幣(TWD)、日元(JPY)、美元(USD)、英鎊(GBP)、歐元(EUR)和人民幣(CNY)月度匯率指數(shù)并對其進(jìn)行取對數(shù)處理，分別記為LHKD、LPHP、LSGD、LTHB、LMYR、LIDR、LKRW、LT-WD、LIPY、LUSD、LGBP、LEUR和LCNY。BIS的月度匯率指數(shù)基期為2005年，基數(shù)為100，以58個(gè)國家和地區(qū)(中國香港和中國臺灣)貨幣組成的一籃子貨幣計(jì)價(jià)，起始時(shí)間為1994年1月--2010年6月。各變量的名稱與符號如表1所示。
　　
　　四、實(shí)證分析與檢驗(yàn)
　　
　　(一)時(shí)間序列的平穩(wěn)性檢驗(yàn)
　　對經(jīng)濟(jì)與金融時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)量與回歸分析前必須進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，也就是檢驗(yàn)變量是否有單位根。常用的單位根檢驗(yàn)方法為Dickey和Fuller提出的ADF檢驗(yàn)(Augmented Dickey-Fuller Test)。利用Eviews 5.0能很方便地檢驗(yàn)出各匯率指數(shù)時(shí)間序列的穩(wěn)定性，結(jié)果如表2所示。
　　從表2的檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，取對數(shù)后的時(shí)間序列的ADF值都大于10％顯著水平下的臨界值，序列不平穩(wěn)。但對各匯率指數(shù)取對數(shù)后的一階差分序列在1％的顯著性水平下拒絕原假設(shè)，即認(rèn)為序列平穩(wěn)。由此可以看出，各個(gè)匯率指數(shù)為一階單整序列。
　　
　　(二)協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)
　　各個(gè)匯率指數(shù)之間都是一階單整序列，可以對其進(jìn)行協(xié)整分析。通過協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)可以揭示出非平穩(wěn)變量之間的長期均衡關(guān)系。進(jìn)行協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)的方法有很多種，本文采用E－G兩步法。其基本做法是，對兩變量序列進(jìn)行OLS回歸后的殘差序列進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，如果發(fā)現(xiàn)殘差序列平穩(wěn)則表示這兩個(gè)變量序列存在協(xié)整關(guān)系，否則協(xié)整關(guān)系不成立。
　　本文通過協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果顯示，殘差序列是平穩(wěn)的，回歸方程的設(shè)定也是合理的，回歸方程的因變量和自變量之間存在穩(wěn)定的均衡關(guān)系。具體見下面分析：
　　首先對全部變量做最小二乘回歸，回歸方程為：
　　LENY＝4.8571C+0.6691LUSD—0.4201LEUR－0.1088LGBP－0.0672LJPY－
　　(2.7378) (3.4021)　(－5.2371)　(－2.8421)　(－L2443)
　　0.3879LHKD－0.0691LIDR－0.1272LKRW－0.1507LPHP－
　　(－1.2991) (－4.9142) (－4.6658) (－5.2004)
　　0.4070LTWD+0.0430LMYR+0.1495LTHB+0.8230LSGD
　　(－4.8291)　(0.7348)　(3.4479)　(8.0114)
　　R²＝0.0962
　　F=387.2091
　　再對模型估計(jì)殘差序列進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果見表3所示。
　　由于統(tǒng)計(jì)值-4.6490小于顯著性水平1％時(shí)的臨界變量－2.5768，因此可認(rèn)為估計(jì)殘差序列為平穩(wěn)序列，表明變量之間存在著協(xié)整關(guān)系，因而其線性組合表示了一種長期的均衡關(guān)系。從而保證了后文對各匯率指數(shù)進(jìn)行計(jì)量與回歸分析是有意義的。
　　
　　(三)人民幣匯率變化對各國匯率的短期影響——基于VECM的脈沖響應(yīng)分析
　　1　實(shí)證過程與分析
　　協(xié)整關(guān)系揭示的是變量之間的長期均衡關(guān)系，為了清楚地刻畫出東亞國家貨幣與主要國際貨幣之間的短期動(dòng)態(tài)關(guān)系，我們通過基于向量誤差修正模型(VECM)的脈沖響應(yīng)來分析人民幣匯率對東亞各國貨幣匯率的短期動(dòng)態(tài)影響。脈沖響應(yīng)可以描述系統(tǒng)對單位沖擊的動(dòng)態(tài)反應(yīng)，判斷變量之間存在的互動(dòng)關(guān)系及持續(xù)性。圖1-9分別描述了港幣、印尼盾、日元、韓元、馬來西亞吉林特、菲律賓比索、新加坡元、泰銖和臺幣等9種貨幣的匯率對人民幣、美元、歐元、英鎊一單位正沖擊的脈沖響應(yīng)路徑，滯后期均為10期。通過比較人民幣匯率與美元等三種世界主要國際貨幣的匯率對東亞九國和地區(qū)貨幣的匯率的短期動(dòng)態(tài)影響，可以很清楚地大致揭示出人民幣在東亞九國和地區(qū)貨幣匯率決定中起到的作用。
　　
　　(1)對港幣匯率的短期影響
　　圖1顯示了港幣匯率對人民幣與美元、歐元和英鎊等三種世界主要貨幣的匯率一單位正沖擊的反應(yīng)。脈沖響應(yīng)路徑表明，除歐元對港幣匯率的影響為負(fù)，人民幣、美元、英鎊對港幣匯率的影響都是正向的。從大小上來看，港幣對人民幣和美元一單位正沖擊的反應(yīng)都很大，幾乎與其自身一單位正沖擊的影響程度相同。由此可見，在港幣匯率短期變化中，人民幣的影響非常大，與美元相似，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于歐元和英鎊。
　　
　　(2)對印尼盾匯率的短期影響
　　圖2顯示，印尼盾除了對自身一單位正沖擊的反應(yīng)是正外，對四種外國貨幣一單位正沖擊的反應(yīng)都是負(fù)的。在大小上，印尼盾匯率的短期變化受自身沖擊的影響最大。在四種外國貨幣中，印尼盾對人民幣與美元一單位正沖擊的反應(yīng)最大，英鎊次之，對歐元幾乎沒有反應(yīng)。人民幣對印尼盾的滯后影響明顯，在第1期，印尼盾對人民幣一單位正沖擊的影響是－0.0167，第2期、第3期迅速增大至－0.0350和-0.0413，之后基本保持穩(wěn)定?？梢钥闯觯谟∧岫軈R率的短期變化中，除其自身因素的-影響外，人民幣對其的影響最大，與美元的影響大致相同，大于歐元和英鎊。
　　
　　(3)對日元匯率的短期影響
　　圖3顯示，日元匯率的短期變化受自身一單位正沖擊的影響最大，其次是人民幣和美元，歐元和英鎊對其影響較小。除對自身一單位正沖擊的反應(yīng)為正外，在前9期，四種外國貨幣對其影響的方向均為負(fù)。從大小上看，在第1期，人民幣一單位正沖擊對日元的影響是－0.0121，美元對其影響是－0.0070，只有人民幣的1／2。而且，人民幣對日元的沖擊在前10期一直大于美元，為對其短期匯率變動(dòng)影響最大的外國貨幣。
　　
　　(4)對韓元匯率的短期影響
　　圖4顯示，韓元匯率的短期變化中，其自身沖擊的影響最為主要，且方向?yàn)檎?。四種外國貨幣對韓元的影響為負(fù)，在第1期相對來說不算大，但滯后影響明顯。在這其中，人民幣的影響是最大的，尤其是沖擊發(fā)生后的第3期，影響已經(jīng)從第1期的－0.0080增大到第3期的-0.0184，接近于其在第1期對自身的影響。美元對韓元的影響略低于人民幣，但非常接近，歐元和英鎊的影響比較小?？梢钥闯觯嗣駧旁陧n元的短期變動(dòng)中起著很重要的作用。
　　
　　(5)對馬來西亞吉林特匯率的短期影響
　　圖5顯示，吉林特的匯率變動(dòng)受其自身因素和歐元的影響比較大。人民幣、美元與英鎊對其影響在第1期都很小，滯后影響比較明顯。人民幣對吉林特的影響一直為正，與美元對其的影響基本保持在同一個(gè)水平上。
　　
　　(6)對菲律賓比索匯率的短期影響
　　圖6顯示，在菲律賓比索的短期變動(dòng)中，四種外國貨幣對其的影響都不大。除了人民幣和美元在第1期和第2期對其影響為正外，其他時(shí)期的影響都為負(fù)。人民幣在菲律賓比索的短期變動(dòng)中的作用并不明顯。
　　
　　(7)對新加坡元匯率的短期影響
　　圖7顯示，新加坡元受自身沖擊的反應(yīng)最大，其次是英鎊、人民幣和歐元，美元的影響較小。人民幣一單位正沖擊對新加坡元的影響在前10期方向?yàn)檎?，且滯后效?yīng)比較明顯。在第1期只有0.0005，絕對值上與英鎊、歐元、美元對其影響差不多。之后3期人民幣的影響在逐步加大，但一直小于英鎊大于美元，與歐元差不多，但方向相反。人民幣在新加坡元的短期匯率變動(dòng)中作用比較重要。
　　
　　(8)對泰銖匯率的短期影響
　　圖8顯示，泰銖匯率的短期變動(dòng)主要受自身沖擊的影響，四種外國貨幣對泰銖的影響都是負(fù)的，且作用相對不大。其中，在第1期至第4期，人民幣的影響最大，從第5期開始美元的影響上升，人民幣的影響退居次席。人民幣對泰銖的影響的強(qiáng)度呈現(xiàn)波浪性的特點(diǎn)，第1期為-0.0038，第2期迅速增大至－0.0088，第3期、第4期變小，從第5期開始滯后效應(yīng)一直在加強(qiáng)。由此可以看出，在影響泰銖匯率短期變動(dòng)的四種外國貨幣中，人民幣起著非常重要的作用。
　　
　　(9)對臺幣匯率的短期影響
　　圖9顯示，臺幣受其自身一單位正沖擊的影響最大，但第3期后開始減弱。在四種外國貨幣中，歐元對臺幣匯率的影響作用比較明顯，方向?yàn)樨?fù)。人民幣、美元的影響次之，且方向和大小都差不多。在第1期，人民幣匯率一單位正沖擊對臺幣匯率的影響是0.0024，滯后效應(yīng)直到第10期仍然存在，大小與第1期相差不多。
　　
　　2　實(shí)證結(jié)果分析
　　東亞九國和地區(qū)貨幣匯率與人民幣、美元、歐元、英鎊的脈沖響應(yīng)分析表明，東亞九國和地區(qū)貨幣匯率的短期變動(dòng)，除受自身因素影響外，人民幣在其中起著重要作用。其中，人民幣對港幣的影響已經(jīng)接近其自身。人民幣是對印尼盾、日元、韓元、泰銖四種貨幣匯率短期變動(dòng)影響最大的外國貨幣。在影響臺幣和新加坡元匯率短期變動(dòng)的外國貨幣中，人民幣居次席，作用明顯。只有在菲律賓比索和馬來西亞吉林特匯率的短期變動(dòng)中人民幣的作用相對較小，但滯后效應(yīng)有增大的趨勢。
　　以上的實(shí)證說明，隨著中國國力的增強(qiáng)和中國在世界與地區(qū)貿(mào)易中比重的不斷上升，人民幣的國際影響力已大大增強(qiáng)。人民幣在東亞多數(shù)國家和地區(qū)匯率短期變動(dòng)中的作用已經(jīng)趕上甚至超過美元，在東亞地區(qū)匯率穩(wěn)定和減少外部匯率沖擊的波動(dòng)上起著類似“貨幣錨”的作用。
　　
　　(四)人民幣匯率在各國匯率組成中的權(quán)重——基于貨幣錨效應(yīng)的回歸分析
　　為了揭示人民幣匯率對東亞九國和地區(qū)匯率變動(dòng)中的影響力，考察人民幣及美元、歐元、英鎊在東亞各經(jīng)濟(jì)體的匯率安排中的地位，下面我們將通過貨幣錨回歸方程來測算人民幣在東亞九國和地區(qū)貨幣匯率決定中的權(quán)重。
　　1　模型引入
　　Frankel和Wei曾運(yùn)用一個(gè)基于貨幣錨效應(yīng)的回歸模型來分析東亞國家的匯率。該模型為：
　　e^{EASF=a+aeDSF+a3eYSF
　　式中，F(xiàn)rankel和Wei采用了一個(gè)瑞士法郎(SP)作為測算除日本外其他東亞國家和地區(qū)匯率變動(dòng)的計(jì)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，這些波動(dòng)可以從主要貨幣對瑞士法郎的匯率變動(dòng)中體現(xiàn)出來，等式右邊選取了美元、日元與德國馬克3種主要貨幣作為回歸變量。
　　本文引入這一貨幣錨模型來考察人民幣匯率在各國匯率組成中的權(quán)重。我們選取的基準(zhǔn)貨幣包括美元、歐元、英鎊和人民幣。由于本文采用的是匯率指數(shù)數(shù)據(jù)，因此不需要再選取另外一種貨幣作為計(jì)價(jià)貨幣。建立的回歸方程如下：
　　LE=a+ct2LUSD+(x3LEUR+ct4LGBP+a5LCNY+u
　　其中，LE指東亞某國貨幣匯率指數(shù)的對數(shù)形式，LUSD、LEUR、LGBP、LCNY分別指美元匯率指數(shù)、歐元匯率指數(shù)、英鎊匯率指數(shù)和人民幣匯率指數(shù)的對數(shù)形式。這樣，根據(jù)回歸結(jié)果的系數(shù)將分別測算出東亞某國貨幣的匯率組成中美元、歐元、英鎊與人民幣在其中的權(quán)重情況。
　　2　實(shí)證過程
　　運(yùn)用EViews 5.0軟件，以LUSD、LEUR、LGBP、LCNY作為解釋變量，LHKD、LIDR、LMYR、LPHP、LSGD、LTHB、LTWD、LKRW、LJPY分別作為被解釋變量進(jìn)行回歸分析，共得到回歸方程9個(gè)。同時(shí)，為了防止出現(xiàn)“偽回歸”的情形發(fā)生，我們還對回歸殘差進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗(yàn)，結(jié)果如表4所示。
　　3　回歸結(jié)果分析
　　表4的殘差穩(wěn)定性檢驗(yàn)結(jié)果表明，各回歸方程的殘差序列的ADF值都通過1％顯著性水平的穩(wěn)定性檢驗(yàn)，可認(rèn)為各殘差序列平穩(wěn)，表明本文回歸方程的設(shè)定是合理的，其線性組合表示東亞九國和地區(qū)貨幣的匯率與選定的四種基準(zhǔn)貨幣存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，回歸方程的系數(shù)具有真實(shí)的經(jīng)濟(jì)意義。
　　從表4各回歸方程的可決系數(shù)(R2)可知，除了LJPY方程總體擬合度較差外，其他八國(地區(qū))貨幣和四種基準(zhǔn)貨幣的回歸方程擬合度具有較高的相關(guān)性。尤其是港幣(LHKD)的匯率中有97.47％都可由美元、歐元、英鎊、人民幣四種基準(zhǔn)貨幣的匯率來解釋。
　　從方程的回歸系數(shù)來看，在這9個(gè)方程里，總共有7個(gè)系數(shù)通不過5％的顯著水平檢驗(yàn)。其中人民幣的系數(shù)不顯著分別出現(xiàn)在港幣和日元的回歸方程中。這說明，在港幣與日元的匯率組成中，人民幣匯率的作用不重要。這與港幣、日元的國際化程度比人民幣高得多有關(guān)。人民幣在印尼盾、馬來西亞吉林特、菲律賓比索、新加坡元、泰銖、臺幣和韓元的匯率組成中都占據(jù)重要地位，說明人民幣實(shí)際上已經(jīng)成為東亞區(qū)域的錨貨幣。特別值得注意的是，人民幣已經(jīng)超過美元成為印尼盾、新加坡元和韓元匯率組成中的第一權(quán)重貨幣。同時(shí)，人民幣還是臺幣匯率組成中的第二權(quán)重貨幣。另外，人民幣在馬來西亞吉林特、菲律賓比索、泰銖的匯率組成中的權(quán)重都比較大，除了與這三國貨幣的匯率組成中的第一權(quán)重貨幣有一定差距外，跟其他的兩個(gè)基準(zhǔn)貨幣的權(quán)重水平相差不多。
　　
　　五、研究結(jié)論與政策建議
　　
　　第一，本文實(shí)證研究的結(jié)果表明，人民幣與東亞九國和地區(qū)(中國香港和中國臺灣)貨幣的匯率存在協(xié)整關(guān)系，這說明人民幣與這些國家和地區(qū)貨幣的匯率之間存在長期均衡關(guān)系?；赩ECM的脈沖響應(yīng)分析揭示出了人民幣在東亞國家和地區(qū)貨幣的匯率短期波動(dòng)中的重要作用，這說明隨著中國國力的增強(qiáng)和中國在世界與地區(qū)貿(mào)易中比重的不斷上升，人民幣的國際影響力已大大增強(qiáng)。人民幣在東亞多數(shù)國家和地區(qū)匯率短期變動(dòng)中的作用已經(jīng)趕上甚至超過美元，在東亞地區(qū)匯率穩(wěn)定和減少外部匯率沖擊的波動(dòng)上起著類似“貨幣錨”的作用。
　　第二，通過貨幣錨回歸方程來測算人民幣在東亞九國(地區(qū))貨幣匯率決定中的權(quán)重，實(shí)證結(jié)果表明，人民幣在印尼盾、馬來西亞吉林特、菲律賓比索、新加坡元、泰銖、臺幣和韓元的匯率組成中都占據(jù)重要地位，人民幣已經(jīng)超過美元成為印尼盾、新加坡元和韓元匯率組成中的第一權(quán)重貨幣。同時(shí)，人民幣還是臺幣匯率組成中的第二權(quán)重貨幣。研究結(jié)果說明，雖然東亞九國(地區(qū))都沒有宣布把人民幣作為自己的釘住貨幣，但實(shí)際上人民幣已經(jīng)成為這些國家和地區(qū)主權(quán)貨幣匯率變動(dòng)的隱性“貨幣錨”。
　　第三，人民幣已經(jīng)成為隱性“貨幣錨”并起著類似“貨幣錨”的作用，但人民幣真正成為區(qū)域主導(dǎo)貨幣還需要政府積極作為和政策的推動(dòng)，加快實(shí)現(xiàn)人民幣國際化步伐，把隱性“貨幣錨”變?yōu)轱@性“貨幣錨”。當(dāng)前，要借中國一東盟自由貿(mào)易區(qū)這個(gè)貿(mào)易平臺，加快推進(jìn)人民幣在自由貿(mào)易區(qū)內(nèi)跨境貿(mào)易結(jié)算，積極推進(jìn)人民幣周邊化和區(qū)域化，逐步使人民幣成為東亞各國和地區(qū)的主要儲(chǔ)備貨幣和投資、貿(mào)易及流通的結(jié)算貨幣，從而穩(wěn)固人民幣作為區(qū)域貨幣錨的功能，使人民幣真正成為區(qū)域主導(dǎo)貨幣。
　　第四，目前，區(qū)域貨幣聯(lián)盟或區(qū)域單一貨幣成為當(dāng)今時(shí)代發(fā)展的大趨勢，而單邊或多邊的自由貿(mào)易區(qū)建設(shè)為區(qū)域單一貨幣提供了有利的實(shí)施條件，進(jìn)而有助于推動(dòng)貨幣區(qū)的建設(shè)。未來，伴隨著人民幣成為區(qū)域“貨幣錨”的功能不斷強(qiáng)化，一個(gè)以人民幣為主導(dǎo)的貨幣區(qū)將逐漸形成。但如果僅僅靠市場的自然選擇，人民幣作為區(qū)域內(nèi)主導(dǎo)貨幣及人民幣經(jīng)濟(jì)區(qū)的形成將是一個(gè)緩慢的過程，必須要依靠中國政府的大力推動(dòng)，才能加快速度。這是重構(gòu)世界經(jīng)濟(jì)與金融版圖，提升中國整體競爭實(shí)力、實(shí)現(xiàn)從制造大國、貿(mào)易大國向金融大國轉(zhuǎn)變的重大戰(zhàn)略任務(wù)。因而，要進(jìn)一步深化銀行體系改革，深化人民幣匯率形成機(jī)制的改革，加快人民幣周邊化、區(qū)域化、國際化步伐，積極開展區(qū)域內(nèi)政府間經(jīng)濟(jì)金融對話，推動(dòng)貨幣合作與匯率政策合作機(jī)制的形成，進(jìn)而推動(dòng)人民幣經(jīng)濟(jì)區(qū)的迅速形成。
　　
　　
　　
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