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    限售股解禁\\過(guò)度反應(yīng)與股市振蕩

    2011-01-01 00:00:00史永東于明業(yè)
    財(cái)經(jīng)問(wèn)題研究 2011年2期


      摘要:本文以2008年1月~2009年3月滬深兩市的1341個(gè)限售股解禁事件為樣本,研究其解禁前后個(gè)股非正常收益率和成交量的變化,結(jié)論顯示,股市中存在明顯的過(guò)度反應(yīng),并且限售股月解禁比例與滬深300指數(shù)滯后兩個(gè)月的月度收益率高度相關(guān)。其原因在于,微觀上投資者對(duì)于個(gè)股限售股解禁事件的過(guò)度反應(yīng)匯總到一起,形成宏觀上的投資者正反饋交易行為,進(jìn)而造成了股市振蕩。
      關(guān)鍵詞:股權(quán)分置改革;限售股解禁;過(guò)度反應(yīng);股市振蕩
      中圖分類號(hào):F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A 文章編號(hào):1000-176X(2011)02-0049-09
      在樣本期間共有1 863個(gè)解禁事件,涉及1 295支股票,占2009年3月末在滬深兩市A股市場(chǎng)交易的1 516支股票的85.42%。為準(zhǔn)確反映解禁事件的沖擊,我們對(duì)事件進(jìn)行了篩選。篩選原則如下:(1)刪除解禁日之前或之后30天內(nèi)停牌超過(guò)10天的樣本。(2)若某股票解禁次數(shù)在樣本期間超過(guò)1次,且第一次和第二次解禁時(shí)間間隔不超過(guò)80天,則這兩個(gè)樣本一并刪除。
      為嚴(yán)格符合上述標(biāo)準(zhǔn),在篩選樣本時(shí),我們把2008年1—3月和2009年1—3月的樣本擴(kuò)展到2007年10月1日—2009年6月31日。經(jīng)過(guò)篩選,最后剩下實(shí)際樣本數(shù)為1 341個(gè)。
      由于解禁日期一般均在當(dāng)年股改時(shí)已確定,而解禁事件實(shí)際發(fā)生的當(dāng)天可能是節(jié)假日或臨時(shí)停牌幾天,所以在處理數(shù)據(jù)時(shí),對(duì)解禁日期做了修正,把原解禁日是節(jié)假日或停牌的推后到節(jié)假日(開牌)后的第一個(gè)交易日作為解禁日(解禁后1日)。1 341個(gè)樣本的描述性統(tǒng)計(jì)情況如表1所示。
      四、實(shí)證分析
     ?。ㄒ唬┙饨昂罂傮w非正常收益率
      非流通股解禁前后總體非正常收益率如表2所示,從表2可以看到,1、2、5、10日的解禁前非正常收益率AR0都顯著為負(fù),6個(gè)不同時(shí)點(diǎn)的解禁后非正常收益率AR1都顯著為正。一般而言,限售股解禁后,流通股數(shù)量增加,無(wú)論有多少比例的限售股實(shí)際減持,客觀上都會(huì)造成股票供給增加,假設(shè)短期內(nèi)市場(chǎng)總資金維持不變,可以推測(cè)股票價(jià)格應(yīng)明顯下跌,這樣解禁后非正常收益率應(yīng)小于解禁前。
      表2顯示的結(jié)果與一般想法相反。合理的解釋是投資者提前對(duì)市場(chǎng)信息做出了反應(yīng),并且是過(guò)度反應(yīng)。
      限售股解禁會(huì)造成股票供給增加,原限售股東套現(xiàn),造成市場(chǎng)資金面相對(duì)緊張,對(duì)資本市場(chǎng)是一個(gè)負(fù)面的事件沖擊。投資者因此在解禁事件實(shí)際發(fā)生前就紛紛拋出股票,造成股票收益率下降,表現(xiàn)在股價(jià)走勢(shì)上,就是在解禁時(shí)間到來(lái)前股價(jià)下跌,成交量放大。而解禁事件發(fā)生后,投資者消除了心理恐懼,會(huì)有新的投資者樂(lè)于購(gòu)買這類股票,原來(lái)已經(jīng)賣出的投資者發(fā)現(xiàn)賣出的股票沒(méi)有如預(yù)期般價(jià)格大幅下降,也會(huì)慢慢買回股票,因此形成如表2所示解禁后的非正常收益率比解禁前高的現(xiàn)象,但因?yàn)楣善惫┙o的增加,所以解禁后的收益率也可能為負(fù)??紤]到限售股解禁后實(shí)際流通量的增加,而解禁后6個(gè)時(shí)間點(diǎn)的非正常收益率都為正,可以認(rèn)為投資者對(duì)解禁事件做出的過(guò)度反應(yīng)非常明顯。
      每支股票的限售股解禁時(shí)間和解禁規(guī)模股改時(shí)早已確定,通過(guò)證券行情軟件可以輕易看到。但根據(jù)經(jīng)驗(yàn)觀察,距離解禁時(shí)間點(diǎn)很遠(yuǎn)時(shí),大多數(shù)投資者對(duì)此很可能關(guān)注不充分。隨著解禁時(shí)間的來(lái)臨,各種媒介會(huì)不斷加強(qiáng)此類信息的報(bào)道。比如,我們經(jīng)常能從電視或網(wǎng)絡(luò)上看到,下個(gè)月非流通股解禁數(shù)量比較多的股票信息,下周非流通股解禁量,明天非流通股解禁的詳情等。即隨著解禁時(shí)間的臨近,投資者獲得這種信息的可能性、準(zhǔn)確性和頻率增加。在解禁前,投資者對(duì)于這類負(fù)面信息的反應(yīng)就會(huì)逐漸增強(qiáng),恐懼和厭惡解禁后股票供給的增加,就會(huì)紛紛拋出股票,使得收益率下降,面臨解禁時(shí)間越近,日均收益率也越呈明顯下降。從表2可以看到解禁前30日,日均收益率為-0.27%,而到了前5日,日均收益率就是-0.60%。在解禁事件發(fā)生后,雖然股票供給增加,但收益率并沒(méi)有下降多少,尤其是解禁后10日內(nèi),與解禁前形成明顯對(duì)照,這一方面說(shuō)明投資者在解禁事件發(fā)生后買進(jìn)了前期賣出的股票,糾正了之前的行為,另一方面也說(shuō)明投資者對(duì)解禁事件的反應(yīng)越臨近事件發(fā)生日表現(xiàn)越明顯,這在下文的成交量分析中也可以看到。
      (二)解禁前后分月非正常收益率
      表3列示了解禁前后分月非正常收益率。從表3可以看到,在解禁前,6個(gè)時(shí)間段分別有12、13、12、7、7、8個(gè)月份數(shù)據(jù)為負(fù);在解禁后,6個(gè)時(shí)間段分別只有3、5、4、4、4、4個(gè)月份數(shù)據(jù)為負(fù)?;臼菚r(shí)間段越短,月度數(shù)據(jù)前后差別越明顯,也就是說(shuō),越臨近事件發(fā)生時(shí),過(guò)度反應(yīng)越明顯。結(jié)合這里沒(méi)有給出的常規(guī)統(tǒng)計(jì)項(xiàng)里面,在解禁前除30日外的5個(gè)時(shí)間段中位數(shù)都為負(fù)和解禁后6個(gè)時(shí)間段中位數(shù)都為正一起,排除了由于少數(shù)樣本數(shù)據(jù)的偏差導(dǎo)致總體均值為負(fù)(正)的可能性。
      表4是15個(gè)月度數(shù)據(jù)的非正常收益率相關(guān)系數(shù)矩陣。
      從表4可以看到,前后時(shí)間臨近的兩組數(shù)據(jù)相關(guān)程度最高,并且隨著時(shí)間跨度增加,相鄰時(shí)間之間的相關(guān)性基本上逐漸上升。整個(gè)相關(guān)系數(shù)矩陣的上(下)三角大體表現(xiàn)出沿主對(duì)角線遞增的特點(diǎn),這說(shuō)明投資者的過(guò)度反應(yīng)是逐漸非均勻加強(qiáng)的。從解禁前的第一列相關(guān)系數(shù)看,1/2日、1/5日和1/10日基本以0.14的大小逐步遞減,之后緩慢減小。解禁前前后時(shí)間臨近的相關(guān)系數(shù)只有2/5日最小,為0.899,其次是1/2日,從這可以推測(cè),在解禁前10—30日的行為基本是一致的,在解禁前10—5日投資者的行為開始改變,對(duì)限售股解禁的反應(yīng)越來(lái)越明顯。從解禁后的第一列相關(guān)系數(shù)看, 1/5日和1/10日相差不大,1/2日和1/5日相差0.1,1/10日和1/20日有一個(gè)明顯差別0.14,而且解禁后前后時(shí)間跨度臨近的相關(guān)系數(shù)只有10/20日最小,為0.865,從這可以推測(cè),解禁后,解禁事件對(duì)投資者的影響在2—5日內(nèi)有一個(gè)顯著變化,在5—10日仍然有影響,而在10日以后解禁事件的影響趨弱。
      行為金融學(xué)理論指出,由于人們的注意力和處理信息的能力是有限的,他們不可能接收、注意和分析所有信息,而只對(duì)那些突出的、引人注意的信息給予較多關(guān)注。即使限售股解禁時(shí)間在股改完成時(shí)就早已確定,由于投資者的“注意力有限”、“處理能力有限”和“認(rèn)知吝嗇”,會(huì)導(dǎo)致投資者在信息認(rèn)知處理過(guò)程中出現(xiàn)各種偏差,即使面對(duì)確定性信息,投資者的決策也是相機(jī)抉擇的,隨時(shí)間不同而在決策時(shí)賦予這些信息不同權(quán)重,表現(xiàn)的是有限理性行為。我們推測(cè),人們對(duì)確定性信息做出反應(yīng)的時(shí)間(如上面的過(guò)度反應(yīng))與信息的普及速度、強(qiáng)度和頻率有關(guān),如果確定性信息更早得到廣泛普及,那么人們對(duì)信息做出反應(yīng)的時(shí)間點(diǎn)很可能也提前,反應(yīng)程度可能也不同。
     ?。ㄈ┙饨昂罂傮w成交量
      表5列示了解禁前后總體成變量,前4列數(shù)據(jù)是絕對(duì)值,后2列數(shù)據(jù)是為了消除滬深300指數(shù)(大盤)的影響得到的相對(duì)值??梢钥吹?,無(wú)論絕對(duì)值或相對(duì)值,解禁前,在發(fā)生解禁事件前5—10日相對(duì)于前10—20日成交量有一個(gè)顯著增加,然后在解禁前2日又有一個(gè)成交量的大幅增長(zhǎng);解禁后,解禁當(dāng)天成交量顯著放大,其后逐步下降,但在解禁后5日里成交量都維持較大狀態(tài),5日以后成交量明顯下降。這說(shuō)明,解禁事件對(duì)投資者的影響在解禁前10日到解禁后5日比較明顯,尤其是解禁前2日到解禁后5日更為明顯。
      總體來(lái)看,解禁后成交量明顯大于解禁前,說(shuō)明限售股解禁后確有一部分到市場(chǎng)上流通兌現(xiàn)了。而表2的解禁后樣本收益率均值顯示解禁后收益率表現(xiàn)平穩(wěn),沒(méi)有明顯下跌,那么一方面可能是投資者原來(lái)的過(guò)度反應(yīng)得到了修正,重新買回股票;另一方面,成交量顯著增加,資金從哪里來(lái)?很明顯必須要有新增資金才能保證在收益率較平穩(wěn)的情況下,承接新入市流通的限售股。對(duì)于這一疑問(wèn),我們認(rèn)為,在限售股解禁前后,可以假設(shè)市場(chǎng)上資金總量不變,面臨限售股解禁的股票,投資者因?yàn)榭謶之a(chǎn)生過(guò)度反應(yīng)而拋出股票或持幣觀望,造成股票解禁前股價(jià)下跌,收益率下降;與此對(duì)應(yīng),因?yàn)榻饨巴顿Y者的過(guò)度反應(yīng),使得解禁后的股價(jià)跌到有足夠吸引力,并且解禁事件已經(jīng)發(fā)生,消除了人們對(duì)于限售股解禁的不確定性恐懼心理,轉(zhuǎn)而吸引投資者購(gòu)買這類解禁事件已經(jīng)發(fā)生的股票,使解禁后的股票價(jià)格并未發(fā)生大幅下跌。這樣資金從臨近解禁的股票流出,流向已解禁的股票,承接了解禁流通的新增股份。因?yàn)閹缀趺刻於紩?huì)有解禁事件發(fā)生,這種行為不斷重復(fù),形成投資者的正反饋交易行為,導(dǎo)致市場(chǎng)估值不斷下降,從而使得反映市場(chǎng)總體運(yùn)行情況的大盤指數(shù)不斷下跌,直至過(guò)度反應(yīng)達(dá)到最大為止。而從總體來(lái)看,把時(shí)間拉長(zhǎng),以年為單位,2008年是限售股大規(guī)模解禁的第一年,限售股解禁洪流使得微觀上的過(guò)度反應(yīng)匯集到一起表現(xiàn)在宏觀上,就是2008年一年的大盤指數(shù)不斷下跌,一直跌到投資者的過(guò)度反應(yīng)達(dá)到最大,股價(jià)估值有了足夠的吸引力,然后投資者的過(guò)度反應(yīng)行為總體上開始修正,場(chǎng)外持幣觀望的投資者也開始陸續(xù)進(jìn)場(chǎng),從而引發(fā)了2009年的股市大幅上漲。這種過(guò)度反應(yīng)行為對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)的影響,使我們想起美國(guó)奧本海默基金創(chuàng)始人之一、著名投資家慈善家利昂·利維(Leon Levy)在《華爾街精神》一書中的話:“不斷下跌的股票價(jià)格最終會(huì)讓人們感到驚慌,從而賣出股票,但是正是人們不斷驚慌賣出股票的行為緩解了引起驚慌的因素,他們又會(huì)成為潛在的買者。出售行為減輕了焦慮,恢復(fù)了鎮(zhèn)定,同時(shí)也讓他們擁有了購(gòu)買需要的現(xiàn)金”。
      
     ?。ㄋ模┙饨昂蠓衷鲁山涣开?br/>  我們分別從解禁前和解禁后兩個(gè)角度考察月度數(shù)據(jù)變化。為了剔除市場(chǎng)總體的影響,我們先計(jì)算每個(gè)月的解禁股票成交量日均值與滬深300指數(shù)成交量日均值的比例,然后計(jì)算相關(guān)系數(shù)如表6所示。
      從表6解禁前的分月成交量相關(guān)系數(shù)矩陣可以看到,以10日為分界線,1/2日、2/5日、5/10日的相關(guān)系數(shù)都在0.85以上,20/30日的相關(guān)系數(shù)也有0.89,而10/20日的相關(guān)系數(shù)只有0.68,表中最低的相關(guān)系數(shù)也有0.63,是10/30日的,其余都在0.70以上。這可以說(shuō),解禁前,解禁事件對(duì)投資者的影響是高度一致的,解禁事件對(duì)投資者的影響在解禁前大約10日開始出現(xiàn)。
      從解禁后的分月成交量相關(guān)系數(shù)矩陣可以看到,相關(guān)系數(shù)最低為0.525,2/5日之間的相關(guān)系數(shù)只有0.74,其余的兩個(gè)相鄰時(shí)間段的相關(guān)系數(shù)都在0.87以上。這可以說(shuō),解禁后2—5日,解禁股對(duì)投資者的影響開始明顯減弱,解禁5日以后解禁股對(duì)投資者的影響逐漸減弱。這與成交量總體數(shù)據(jù)顯示的結(jié)論是一致的。
      前面從解禁前后非正常收益率的分析中得出的結(jié)論是:在解禁前10—5日投資者的行為發(fā)生改變,解禁后,解禁事件對(duì)投資者的影響在2—5日內(nèi)有一個(gè)顯著變化,在5—10日仍然有影響,而在10日以后解禁事件的影響就減弱了。分析解禁前后總體成交量,得出的結(jié)論是:解禁事件對(duì)投資者的影響在解禁前10日到解禁后5日比較明顯。綜合起來(lái),一般地說(shuō),可以得出這樣的結(jié)論:解禁事件使投資者產(chǎn)生過(guò)度反應(yīng),解禁事件對(duì)投資者的影響在解禁前10日至解禁后5日左右比較明顯,越接近解禁日,事件的影響也越明顯。
     ?。ㄎ澹┫奘酃山饨麑?duì)市場(chǎng)走勢(shì)的影響?yīng)?br/>  我們?cè)谘芯肯奘酃山饨录倪^(guò)程中,發(fā)現(xiàn)了一個(gè)引人深思的現(xiàn)象,從2007年年末以來(lái)滬深300指數(shù)月收益率與限售股月解禁比例存在高度相關(guān)性,如圖1所示。(1)圖1顯示的滬深300月收益率比限售股月解禁比例滯后兩期(2個(gè)月)。比如,2007年12月的滬深300月收益率對(duì)應(yīng)的是2007年10月份的限售股月解禁比例。(2)圖1的限售股月解禁比例序列里面的2008年1月—2009年3月的數(shù)據(jù)是在樣本期間,所以采用的是篩選后的樣本數(shù)據(jù),其余月份的數(shù)據(jù)除了刪除中國(guó)銀行在2009年7月份和工商銀行、中國(guó)石化在2009年10月份的限售股解禁數(shù)據(jù)外,未做篩選,采用全部解禁事件。(3)限售股月解禁比例=∑(該月各解禁公司新解禁股份)/∑(該月各解禁公司的原有上市流通股份+新解禁股份)。
      
      圖1 滬深300月收益率與限售股月解禁比例關(guān)系
      
      需要強(qiáng)調(diào)的是,從限售股月解禁比例計(jì)算方法可以看到,如果不考慮IPO和再融資形成的新增限售股的話,那么每個(gè)月的限售股月解禁比例數(shù)據(jù)從2007年年初股改基本完成后就已經(jīng)是確定的,它對(duì)于滬深300指數(shù)月收益率是純粹的外生變量。從圖1可以看到,從2007年11月開始,滬深300指數(shù)經(jīng)計(jì)算,滬深300指數(shù)與上證指數(shù)和深證成指自2005年5月—2009年12月的月收益率相關(guān)性分別是0.96和0.97。的走勢(shì)就與限售股月解禁比例高度相關(guān)。經(jīng)計(jì)算,2007年12月—2009年11月,滬深300指數(shù)滯后兩期的月收益率與限售股月解禁比例的相關(guān)系數(shù)為0.75。這個(gè)2007年年末的時(shí)間點(diǎn)是與樣本選擇的時(shí)間起始點(diǎn)相吻合的,正是從這時(shí)起,“大小非”開始正式進(jìn)入大規(guī)模解禁時(shí)期。我們排除中國(guó)銀行和工商銀行等的限售股解禁數(shù)據(jù),是因?yàn)閰R金公司在股份解禁之前很早就發(fā)布增持公告,消除了投資者對(duì)這幾個(gè)大盤股解禁流通的心理壓力,這也給我們帶來(lái)有益的啟示。
      從圖1可見一個(gè)例外的月份是2008年10月。當(dāng)時(shí)正值金融危機(jī)暴發(fā),由美國(guó)向全世界擴(kuò)散時(shí),以石油、有色金屬為代表的大宗商品全面暴跌,全球各國(guó)股市暴跌,經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩,給我們國(guó)內(nèi)也帶來(lái)了相當(dāng)大的實(shí)體經(jīng)濟(jì)與心理層面的雙重影響,股市也因此受到了嚴(yán)重沖擊。可以說(shuō),在2008年10月份,強(qiáng)力的外部沖擊對(duì)股市產(chǎn)生了一次較大影響。如果除去2008年10月的數(shù)據(jù),2007年12月—2009年11月,滬深300指數(shù)滯后兩期的月收益率與限售股月解禁比例的相關(guān)系數(shù)為0.85。2009年12月以后兩者開始出現(xiàn)差異,這是多方面因素合力的結(jié)果。
      我們先做了一個(gè)簡(jiǎn)單的回歸模型,被解釋變量為滬深300指數(shù)月收益率Rhs300,解釋變量為限售股月解禁比例Ratio,樣本采用2007年11月—2009年8月,去掉異常值2008可以看到R2較高,系數(shù)很顯著,殘差檢驗(yàn)也沒(méi)有異方差或自相關(guān),模型的估計(jì)結(jié)果比較好。
      前人研究結(jié)果告訴我們,資本市場(chǎng)中存在著杠桿效應(yīng),即股票價(jià)格波動(dòng)存在非對(duì)稱性,市場(chǎng)下跌時(shí)波動(dòng)性要比市場(chǎng)上升時(shí)更大?;诖?,我們對(duì)模型進(jìn)行改進(jìn),增加一個(gè)虛擬變量D,當(dāng)滬深300指數(shù)月收益率Rhs300<0時(shí),D=1;否則D=0,數(shù)據(jù)范圍采用2007年11月—2009年8月,共22個(gè)數(shù)據(jù)。殘差序列的LM檢驗(yàn)表明存在序列相關(guān),因此加入MA(1)項(xiàng),去掉了序列相關(guān)。估計(jì)結(jié)果如式(3)所示:
      Rhs300=-23.322 + 0.995Ratio(-2)-0.693×D×Ratio(-2)+εt-0.917×εt-1 (3)
       s.e.=(4.006)(0.11)(0.128)(0.103)
       t=(-5.822)(9.034)(-5.417)(-8.894)
       R2=0.847 調(diào)整R2=0.821 F=33.15 D.W.=1.62
      可以看出,重新估計(jì)的模型(2)改進(jìn)了估計(jì)結(jié)果,而且含有虛擬變量項(xiàng)的系數(shù)為負(fù),與理論相符,同時(shí)證實(shí)了我國(guó)的資本市場(chǎng)確實(shí)存在杠桿效應(yīng)。限售股月解禁比例Ratio,在2008年1月—2009年3月的數(shù)據(jù)采用的是我們經(jīng)過(guò)篩選的數(shù)據(jù)。我們也做過(guò)回歸分析,全部采用原始未經(jīng)篩選的數(shù)據(jù)計(jì)算的Ratio,只去掉了中國(guó)銀行2009年7月的解禁數(shù)據(jù),得到的模型結(jié)果與前面類似,不含虛擬變量的模型R2是0.55,含虛擬變量的模型R2是0.76。用模型向前估計(jì)時(shí),利用式(2)可以直接向前估計(jì)幾個(gè)月的滬深300月收益率,而利用式(3)必須先對(duì)虛擬變量賦值,才可以估計(jì)。為了驗(yàn)證模型估計(jì)結(jié)果,我們首先根據(jù)式(2)向前估計(jì)幾個(gè)月的值,根據(jù)估計(jì)結(jié)果,對(duì)虛擬變量D賦值,再利用式(3)進(jìn)行估計(jì),得出了2009年9月—2009年11月的估計(jì)值。估計(jì)值分別是8.71%、11.56%和11.35%,實(shí)際值分別是5.98%、8.77%和6.82%,雖然估計(jì)值與實(shí)際值的正負(fù)號(hào)一致,但估計(jì)值分別比實(shí)際值高2.73%、2.79%和4.53%。其中11月的估計(jì)值偏差較大,我們分析中國(guó)證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站公布的每月非流通股減持?jǐn)?shù)據(jù)后認(rèn)為,與當(dāng)月非流通股解禁后的實(shí)際減持量明顯過(guò)大有關(guān)。
      盡管限售股解禁后每月實(shí)際減持?jǐn)?shù)量不足當(dāng)月成交量的1%,而且減持占比很少超過(guò)20%,分析中國(guó)證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站公布的每月限售股實(shí)際減持?jǐn)?shù)據(jù)得出。但通過(guò)上述分析可以看到,其通過(guò)影響投資者的投資決策,而左右了市場(chǎng)的走勢(shì)。
      
      五、結(jié)論與政策含義
      (一)基本結(jié)論
      限售股減持事件會(huì)使投資者產(chǎn)生過(guò)度反應(yīng),一般在解禁前10日到解禁后5日表現(xiàn)比較明顯,而且越接近解禁日過(guò)度反應(yīng)也越明顯;投資者心理變化會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生重大影響,限售股解禁洪流使得微觀上的過(guò)度反應(yīng)匯集起來(lái)表現(xiàn)在宏觀上,就使投資者形成正反饋交易行為,一直到投資者的過(guò)度反應(yīng)達(dá)到最大,然后開始反向修正,過(guò)度反應(yīng)行為造成了2008年的股市下跌和2009年的股市上漲。
      
      投資者對(duì)于信息的認(rèn)知能力和處理能力是有限的,即使面對(duì)確定性信息,投資者的決策也是相機(jī)抉擇的,隨時(shí)間不同這些信息在決策時(shí)的權(quán)重也不同,表現(xiàn)的是有限理性行為。我們認(rèn)為,人們對(duì)確定性信息做出反應(yīng)的時(shí)間與信息傳播的速度和頻率有關(guān),如果確定性信息更早得到廣泛普及,那么人們對(duì)信息做出反應(yīng)的時(shí)間會(huì)縮短。值得注意的是,匯金對(duì)三大行的表態(tài)和增持行為似乎緩解了市場(chǎng)的焦慮情緒,如不刪除中國(guó)銀行、工商銀行和中國(guó)石化的解禁事件,圖1顯示的關(guān)系就會(huì)出現(xiàn)偏離。
      從我們的研究中可以發(fā)現(xiàn),投資者的過(guò)度反應(yīng)行為對(duì)市場(chǎng)造成的沖擊遠(yuǎn)勝于經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)股市的影響,這種沖擊可能會(huì)得到自我修正,但這是建立在系統(tǒng)是穩(wěn)定的這一假設(shè)之下,這種沖擊也不排除使系統(tǒng)走向崩潰。資本市場(chǎng)只是金融市場(chǎng)的一個(gè)組成部分,更是整個(gè)經(jīng)濟(jì)生活中的一個(gè)局部區(qū)域,人們的心理變化形成的預(yù)期不僅僅會(huì)決定資本市場(chǎng)的趨勢(shì),也會(huì)對(duì)其他方面形成巨大影響,這讓我們想起《市場(chǎng)的天生不穩(wěn)定性》里面的話:“在純市場(chǎng)力量能夠更加自由發(fā)揮作用的地方,價(jià)格運(yùn)動(dòng)會(huì)更加激烈,并且同經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)關(guān)系很小”。從而,我們認(rèn)為,對(duì)市場(chǎng)施加適度的交易摩擦力,并且監(jiān)管者在適當(dāng)時(shí)候進(jìn)行干預(yù)是很有必要的。我們推測(cè),人們對(duì)限售股解禁總體上的過(guò)度反應(yīng)以及2008年10月的金融危機(jī)沖擊合力形成了2008年的底部,這一底部很可能是股改完成后、股市新一頁(yè)的起點(diǎn)。
      (二)政策含義
      關(guān)于資本市場(chǎng)的信息披露:人們的過(guò)度反應(yīng)的強(qiáng)弱與信息披露是否充分有關(guān),加強(qiáng)上市公司和各種政策的信息披露,加大信息披露強(qiáng)度和頻率,及時(shí)澄清傳言,有助于投資者理性地面對(duì)市場(chǎng),并形成合理的交易行為。
      關(guān)于對(duì)信息的解讀:一般投資者對(duì)于信息的解讀和處理能力是有限的,容易形成從眾心理,因此加強(qiáng)對(duì)信息正確解讀的引導(dǎo),使人們對(duì)信息的后果形成合理的預(yù)期是十分重要的。
      關(guān)于股市的交易制度:我們的實(shí)證結(jié)果說(shuō)明投資者的行為從總體上也是有限理性的,投資者心理波動(dòng)會(huì)對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)產(chǎn)生顯著影響。因此,設(shè)置漲跌停幅度以及新股上市首日的熔斷機(jī)制是有必要的。同時(shí),為避免股價(jià)波動(dòng)過(guò)于頻繁,可以考慮劃分不同的投資者類別,實(shí)行有區(qū)別的T+N交易制度,如對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者,N可以規(guī)定遠(yuǎn)大于1,使機(jī)構(gòu)更關(guān)注投資標(biāo)的本身的長(zhǎng)期發(fā)展,減少因短期心理波動(dòng)帶來(lái)的過(guò)度投機(jī)行為,而對(duì)于證券從業(yè)人員,目前法規(guī)是禁止買賣股票的,也可以考慮對(duì)這類投資者實(shí)行T+N,N可以設(shè)為3個(gè)月或其他長(zhǎng)一些的時(shí)間。
      參考文獻(xiàn):
      [1] Fi

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