私募母基金的誘惑

　　通過母基金參與到私募股權(quán)基金當(dāng)中，可以使較小的投入在不同的基金之間再次分散風(fēng)險，從而實現(xiàn)在控制風(fēng)險的前提下獲取較高回報
　　
　　國開金融作為主發(fā)起人的國創(chuàng)母基金于2010年底誕生了，首期募集成功150億元，分為PE母基金和VC母基金兩個類別。國創(chuàng)母基金的成立，母基金的概念走入了普通投資者的視野。
　　基金的基金（Fund of Funds），亦稱為“母基金”、“組合基金”。之所以誕生母基金，是因為投資者并不清楚各個基金的業(yè)績，缺少挑選基金的能力，需要通過投資母基金來間接投資于各個基金。理解母基金，只要看看我國資本市場公募證券投資基金的母基金就容易明白了。最早的一只“基金的基金”是招商證券于2005年5月發(fā)行的“基金寶”產(chǎn)品，這是招商證券當(dāng)年獲批證監(jiān)會券商集合理財產(chǎn)品發(fā)行試點時，推出的第一個專門投資于開放式和封閉式證券投資基金的創(chuàng)新理財產(chǎn)品。之后，華泰證券的紫金系列、國元證券的黃山系列、光大證券的陽光系列等等理財產(chǎn)品均推出了母基金產(chǎn)品。
　　
　　PE收益的影響因素
　　
　　對于私募股權(quán)領(lǐng)域推出母基金產(chǎn)品，首先需要明晰幾個邏輯問題：1.PE基金中的績效表現(xiàn)是否存在差異？如果沒有差異，就沒有挑選基金的必要了。2.優(yōu)秀PE基金的超額收益是怎么來的？這事關(guān)選擇PE基金的方法。3.優(yōu)秀PE基金的超額收益是否可以持續(xù)？若無持續(xù)性，則買入當(dāng)期績優(yōu)的PE基金或者投入優(yōu)秀管理人下一個新募的PE基金，則無法確保收益。
　　PE基金的表現(xiàn)確實存在很大差異性。好的基金管理人（GP）管理的基金和差的基金管理人管理的基金業(yè)績差異顯著。世界權(quán)威的私募股權(quán)研究學(xué)者、美國芝加哥大學(xué)和麻省理工學(xué)院的兩位大牌教授Kaplan& Schoar研究了美國1980-2001年的746只規(guī)模在500萬美元以上的PE基金，這些基金募集在2001年以前均已經(jīng)結(jié)束。746只基金中，78%為風(fēng)險投資基金（VC），22%為收購基金（buyout）。在計算出每只基金的內(nèi)部收益率后，和同時期的標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的收益率進(jìn)行對比，發(fā)現(xiàn)PE基金中確實存在顯著的收益差異。
　　那么接下來的一個問題是：基金業(yè)績是否存在可持續(xù)性呢？兩位學(xué)者的研究發(fā)現(xiàn)：優(yōu)秀的基金管理人（GP普通合伙人）的管理能力具有明顯的可持續(xù)性，他們管理的一只基金能夠超越同行業(yè)、超越指數(shù)，那么他們隨后管理的第二只、第三只基金均有正的超額收益。Kaplan等的文獻(xiàn)只發(fā)現(xiàn)了持續(xù)3只基金的超額收益，但僅此就已經(jīng)與證券投資基金存在顯著區(qū)別了，我們都公認(rèn)的觀點是——公募證券投資基金中并沒有業(yè)績持續(xù)性，即某明星基金經(jīng)理管理的第一只基金成功了，第二只或后續(xù)的基金往往并不成功，股票投資中的超越收益往往被歸結(jié)為運(yùn)氣好（也正因此，指數(shù)基金才大行其道）。
　　第三個問題是：業(yè)績優(yōu)異的PE基金及其績效持續(xù)性是如何得來的呢？包括Kaplan等學(xué)者在內(nèi)的國際學(xué)術(shù)界一般認(rèn)為： PE的基金管理人具有異質(zhì)性的技能和人力資本，某些PE對于某類型的投資項目具有排他性的特殊能力，這被稱為他們能夠進(jìn)行“專有性交易”?；鸸芾砣司哂械漠愘|(zhì)性人力資本（提供咨詢和管理投入），恰好說明PE基金的投資并非僅僅是提供資金。好的基金管理人在投資的時候，相比其他同行，能夠獲取更優(yōu)惠的條件。比如入股目標(biāo)企業(yè)的時候，能夠通過和企業(yè)家、創(chuàng)業(yè)者談判獲取較優(yōu)惠的條件（即以較低的市盈率投入資本獲取股權(quán)），而企業(yè)之所以愿意接受，正是因為該P(yáng)E管理人能夠為企業(yè)帶來急需的管理能力、咨詢、資源網(wǎng)絡(luò)以及看好投資者的聲譽(yù)資本。
　　優(yōu)秀的PE管理人是否可以不斷擴(kuò)大其管理的基金規(guī)模呢？即PE基金是否存在規(guī)模效應(yīng)呢？學(xué)者的研究發(fā)現(xiàn)：PE基金的規(guī)模與績效之間是正向關(guān)系，但是二者關(guān)系是凹型曲線關(guān)系（也即隨著規(guī)模上升，基金績效的增長速度變慢），套用經(jīng)濟(jì)學(xué)的話語，即規(guī)模的邊際績效遞減（類似消費(fèi)品的邊際效用遞減規(guī)律）。這說明，PE基金的規(guī)模增加雖然有利于提高績效，但單位規(guī)模帶來的績效增長遞減。結(jié)果就是：基金規(guī)模存在一個最優(yōu)點，超過最優(yōu)規(guī)模之后，基金的績效會下跌。這個現(xiàn)象背后也有有趣的分析：優(yōu)秀的PE管理人的管理才能、人力資本（包括投入的時間）無法隨著資金的增加而同比例增加，也即PE管理人的管理能力沒有規(guī)模效應(yīng)。這個論斷與前面是一致的，即PE行業(yè)并非僅僅投錢，而是要投入普通合伙人的管理能力、資源、時間、精力等。PE管理人無法在某些好的項目中投入更多的錢，或者找到更多同樣好的項目。比如國內(nèi)目前的快速消費(fèi)品行業(yè)（食品、快餐等），企業(yè)的盈利能力和成長性均很好，但PE很難將錢投進(jìn)去。另外在某一個行業(yè)的起步時期，好的投資對象并不多。
　　
　　母基金帶動行業(yè)走向成熟
　　
　　從整個行業(yè)來看，私募股權(quán)投資領(lǐng)域存在著繁榮與衰退的周期性特征?？梢詷?gòu)建一個PE基金融資規(guī)模與收益之間的系統(tǒng)動態(tài)學(xué)上的正反饋環(huán)路：PE基金某年很好的收益———更多的PE融資——基金收益變差——PE基金融資減少——基金的收益變好。這個過程可以自我循環(huán)，周而復(fù)始。也就是說：在市場高漲、基金不斷成立、資金追逐項目的時候，基金最終的收益率極低或者虧損；而在市場低迷、少有基金成立、項目尋求資金的時候，基金最終的收益豐厚。對于剛成立的國創(chuàng)母基金以及國內(nèi)的PE/VC機(jī)構(gòu)來講，應(yīng)當(dāng)清醒認(rèn)識西方歷史更長的成熟股權(quán)投資市場已被經(jīng)驗所證實的“周期性現(xiàn)象”。
　　最后，根據(jù)私募股權(quán)研究機(jī)構(gòu)——PE才智公司的研究，母基金在選擇表現(xiàn)比較好的基金方面確實比較成功。基金的基金確實能夠挑選好的PE基金。在《2008年P(guān)E組合基金回顧》中，該機(jī)構(gòu)對全球78個PE母基金進(jìn)行了分析，這些母基金每個至少投資了10個以上的PE基金，一共投資了2512個PE基金。將這2512個基金按照業(yè)績進(jìn)行高低排列，按數(shù)量平均分為4組。發(fā)現(xiàn)母基金在選擇表現(xiàn)較好的基金方面確實比較成功。31%的投資進(jìn)入到了前25%、即排名最高的一組中（Q1），62%的投資高于中等水平（Q1和Q2），只有13%的投資進(jìn)入最差一組（Q4）。該機(jī)構(gòu)在《2011年P(guān)E組合基金回顧》中進(jìn)一步調(diào)查了全球230個PE組合基金經(jīng)理、25家上市的組合基金、超過150個機(jī)構(gòu)投資人，對這230個基金經(jīng)理管理的超過600只母基金進(jìn)行了績效分析?？梢姡?PE領(lǐng)域的母基金已經(jīng)成為一個行業(yè)，規(guī)模不斷增長，并得到了專門的持續(xù)跟蹤研究。
　　 由于私募股權(quán)基金的流動性差，而且在行業(yè)當(dāng)中少量的PE機(jī)構(gòu)獲得了大部分的利潤，母基金通過其選擇能力，通過投資于優(yōu)秀PE機(jī)構(gòu)的基金，使得整體的投資回報高于PE行業(yè)的平均回報。對于小投資機(jī)構(gòu)或者缺乏基金投資經(jīng)驗的投資機(jī)構(gòu)來說，通過母基金參與到私募股權(quán)基金當(dāng)中，可以使較小的投入在不同的基金之間再次分散風(fēng)險。對于大型機(jī)構(gòu)來說，往往缺乏某些特殊類型的私募股權(quán)基金的經(jīng)驗和專業(yè)人才，通過投資特定類型的母基金，可以在控制風(fēng)險的前提下獲取較高回報。
　　現(xiàn)在，國創(chuàng)母基金的誕生，國開金融的投資團(tuán)隊將在各種不同的PE中擔(dān)任投資人（有限合伙人LP），選擇最優(yōu)秀的PE管理人進(jìn)行投資，這最終將有利于培育中國成熟的LP。
　　（上海財經(jīng)大學(xué)公司金融系主任，教授）