反向收購(gòu)與目標(biāo)公司的利益平衡

摘要:在反收購(gòu)過(guò)程中，目標(biāo)公司的股東關(guān)心更多的是股票短期的價(jià)格上漲和盈利，而不是公司長(zhǎng)期、綜合的發(fā)展，這樣就很可能產(chǎn)生股東為了獲得較高的溢價(jià)收入而對(duì)收購(gòu)者的收購(gòu)意圖、能力等漠不關(guān)心、不作考慮，甚至在明知收購(gòu)方獲得控股權(quán)的目的不是為了把公司做大做強(qiáng)，而是作為圈錢(qián)渠道的不良意圖的情況下，將公司股權(quán)拱手相讓。結(jié)果，收購(gòu)公司收購(gòu)成功后迅速掏空目標(biāo)公司的資產(chǎn)退出，嚴(yán)重?fù)p害公司及債權(quán)人的利益

關(guān)鍵詞:利益沖突利益平衡股東 策略

反向收購(gòu)、吸收合并這兩個(gè)看似簡(jiǎn)單的概念，在會(huì)計(jì)處理上有很大的差別，反向收購(gòu)是指法律上的母公司發(fā)行股票給法律上的子公司股東，獲得該子公司控制權(quán)的合并方式。這兩種收購(gòu)方式的顯著區(qū)別在于，吸收合并后，被收購(gòu)的法律上的子公司要喪失法人資格;而反向收購(gòu)后，并不一定如此，法律上的子公司的法人資格可以注銷(xiāo)，也可以不注銷(xiāo)。實(shí)務(wù)中，在以買(mǎi)“殼”上市為目的的反向收購(gòu)中，法律上的被收購(gòu)方(會(huì)計(jì)上的收購(gòu)方)通常會(huì)注銷(xiāo)法人資格。其相似之處在于二者都是通過(guò)增發(fā)大量的權(quán)益證券實(shí)現(xiàn)對(duì)法律上的子公司的收購(gòu)。在我國(guó)，目前這種方式正在成為中小企業(yè)進(jìn)入海外上市的快速通道。收購(gòu)成功的關(guān)鍵在于有足夠量的股權(quán)被收購(gòu)。因此必須找到一個(gè)合適的點(diǎn)來(lái)決定控股程度，否則會(huì)出現(xiàn)控股比例過(guò)低無(wú)法起到反收購(gòu)的效果;控股比例過(guò)高過(guò)量套牢資金的問(wèn)題。

一、反收購(gòu)中尋求目標(biāo)公司利益平衡的理論基礎(chǔ)

公司的反收購(gòu)涉及到收購(gòu)者、目標(biāo)公司股東、目標(biāo)公司管理層以及其它眾多的利益相關(guān)者，各方當(dāng)事人的利益相互交叉，錯(cuò)綜復(fù)雜。在這些利益沖突面前，法律的立場(chǎng)將直接決定利益沖突中力量對(duì)比和沖突結(jié)果。

傳統(tǒng)的公司社會(huì)責(zé)任理論認(rèn)為，公司作為一種商事組織，就是資本的聯(lián)合，因而奉行股東至上主義。然而隨著時(shí)代的發(fā)展，傳統(tǒng)的公司社會(huì)責(zé)任理論受到越來(lái)越多的質(zhì)疑，越來(lái)越受公司契約等股東以外其它利益主體的利益也應(yīng)得以保護(hù)的社會(huì)責(zé)任理論的挑戰(zhàn)。公司契約理論認(rèn)為公司的本質(zhì)是一系列契約的連接，而非僅僅是資本的聯(lián)合，股東僅是資本的投入者，公司作為合同的連接點(diǎn)，不但要考慮股東的利益，還要考慮各利益相關(guān)者的利益。選擇何種理論作為立法的指導(dǎo)原則涉及法的價(jià)值取向問(wèn)題，涉及法的公平價(jià)值與效率價(jià)值何者為先的問(wèn)題。事實(shí)上，公司在現(xiàn)代社會(huì)應(yīng)當(dāng)承擔(dān)更多的社會(huì)責(zé)任，已為我國(guó)越來(lái)越多的公司法學(xué)家所認(rèn)同?！渡鲜泄臼召?gòu)管理辦法》中除明確反收購(gòu)不得違反股東利益外，也明確不得損害公司本身利益，這說(shuō)明我國(guó)立法者已經(jīng)考慮到公司本身利益，隱含著保護(hù)公司相關(guān)利益者的利益。而我國(guó)修正后的公司法也正是朝著這個(gè)方向邁進(jìn)，它重點(diǎn)加強(qiáng)了對(duì)大股東的權(quán)利限制以及對(duì)中小股東、公司債權(quán)人的保護(hù)，而不是視股東利益最大化為唯一目的。從現(xiàn)代公司社會(huì)責(zé)任理論出發(fā)，立法者在反收購(gòu)中的目標(biāo)公司的各種利益沖突面前應(yīng)采取中立態(tài)度，公司反收購(gòu)立法的首要目的就在于在目標(biāo)公司的眾多的沖突利益中尋求平衡的支撐點(diǎn)，而不僅是保護(hù)某些股東的利益。

二、反向收購(gòu)的法律處理

通過(guò)發(fā)現(xiàn)收購(gòu)方在收購(gòu)過(guò)程中存在的法律缺陷，提出司法訴訟，是反收購(gòu)戰(zhàn)的常用方式。目標(biāo)公司提起訴訟的理由主要有三條:第一，反壟斷。部分收購(gòu)可能使收購(gòu)方獲得某一行業(yè)的壟斷或接近壟斷地位，目標(biāo)公司可以此作為訴訟理由。反壟斷法在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家占有非常重要的地位。目標(biāo)企業(yè)可以根據(jù)相關(guān)的反壟斷法律進(jìn)行周密調(diào)查，掌握并購(gòu)的違法事實(shí)并獲取相關(guān)證據(jù)，即可挫敗敵意并購(gòu)者。第二，披露不充分。目前各國(guó)的證券交易法規(guī)都有關(guān)于上市公司并購(gòu)的強(qiáng)行性規(guī)定。這些強(qiáng)行性規(guī)定一般對(duì)證券交易及公司并購(gòu)的程度、強(qiáng)制性義務(wù)作出了詳細(xì)的規(guī)定，比如持股量、強(qiáng)制信息披露與報(bào)告、強(qiáng)制收購(gòu)要約等。敵意并購(gòu)者一旦違反強(qiáng)行性規(guī)定，就可能導(dǎo)致收購(gòu)失敗。第三，犯罪行為，例如欺詐。但除非有十分確鑿的證據(jù)，否則目標(biāo)公司難以以此為由提起訴訟。通過(guò)采取訴訟，迫使收購(gòu)方提高收購(gòu)價(jià);或延緩收購(gòu)時(shí)間，以便在心理上重振管理層的士氣等。

三、反向并購(gòu)的優(yōu)勢(shì)

第一，操作時(shí)間短。在反向并購(gòu)中，上市審批、交易和融資卻可以分步進(jìn)行。買(mǎi)殼的上市審批是在原有的基礎(chǔ)上進(jìn)行申報(bào)，不需經(jīng)過(guò)漫長(zhǎng)的登記和公開(kāi)發(fā)行手續(xù)，時(shí)間上大為節(jié)省，辦理買(mǎi)殼上市大約需3～6個(gè)月。第二，費(fèi)用較低。反向并購(gòu)的成本大多可以事先確定，除買(mǎi)殼費(fèi)用外，還需支付有限的律師費(fèi)用、會(huì)計(jì)師費(fèi)用和財(cái)務(wù)顧問(wèn)費(fèi)用，且這些費(fèi)用有統(tǒng)一的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，具體金額可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于100萬(wàn)美元。第三，無(wú)需IPO\"窗口\".IPO的市場(chǎng)\"窗口\"有時(shí)是完全關(guān)閉的，此時(shí)上市融資會(huì)變得很難。在市場(chǎng)走弱、IPO機(jī)會(huì)有限時(shí)，反向并購(gòu)為公司上市獨(dú)辟蹊徑;而當(dāng)市場(chǎng)走強(qiáng)、IPO機(jī)會(huì)增多時(shí)，很多中小公司仍會(huì)選擇反向并購(gòu)作為上市工具，因?yàn)樗杀镜土⑦^(guò)程迅速、股權(quán)稀釋較少。第四，管理層投入精力較少。反向并購(gòu)無(wú)須管理層投入太多精力，只需一個(gè)能干的CFO和幾個(gè)優(yōu)秀的中介律師與審計(jì)師就能完成。第五，無(wú)承銷(xiāo)商退出風(fēng)險(xiǎn)。一旦啟動(dòng)IPO程序，企業(yè)便基本失去了對(duì)過(guò)程的控制，而由承銷(xiāo)商來(lái)控制。反向并購(gòu)上市后的融資，發(fā)行價(jià)格則由市場(chǎng)來(lái)決定(而不是由承銷(xiāo)商)，往往會(huì)高于IPO價(jià)格，而且上市后的融資對(duì)市場(chǎng)環(huán)境的敏感度大大降低，不管股市的方向與時(shí)機(jī)如何，融資都可以不受干擾。

四、對(duì)我國(guó)企業(yè)實(shí)施反收購(gòu)策略的幾點(diǎn)啟示

在股權(quán)分置改革即將完成的全流通背景下，上市公司面臨的收購(gòu)環(huán)境相對(duì)更為復(fù)雜。由于種種原因，公司本身存在價(jià)值被低估的情況，從而導(dǎo)致被收購(gòu)的可能性增加。上市公司反收購(gòu)的研究還需進(jìn)一步深入。

第一，處理好收購(gòu)與反收購(gòu)的和諧發(fā)展問(wèn)題。大多數(shù)中小型上市公司基礎(chǔ)薄弱，經(jīng)營(yíng)規(guī)模有限，又是處于發(fā)展階段，因而如何解決對(duì)企業(yè)收購(gòu)行為的支持，同時(shí)又能有理有據(jù)地采取反收購(gòu)方式保證我國(guó)幼稚產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展，是反收購(gòu)首先要面對(duì)的問(wèn)題。第二，建立預(yù)警機(jī)制。鯊魚(yú)監(jiān)視”是咨詢(xún)公司開(kāi)展的一項(xiàng)新型業(yè)務(wù)，咨詢(xún)公司聲為目標(biāo)公司收購(gòu)防御策略的制定贏(yíng)得時(shí)間。早期的預(yù)警系統(tǒng)使得企業(yè)有更多的時(shí)間來(lái)尋找接管防御的辦法，及早發(fā)現(xiàn)也能夠很大程度上減少為消除這種威脅所付出的費(fèi)用。第三，反收購(gòu)策略應(yīng)多元化。在反收購(gòu)過(guò)程中，一般不可能僅依賴(lài)于某一種反收購(gòu)策略便能取得勝利，而應(yīng)綜合采用多種反收購(gòu)策略，選擇實(shí)施成本低、效益最大化的反收購(gòu)策略的組合。 第四，賦予董事會(huì)適當(dāng)?shù)姆词召?gòu)決定權(quán)。我國(guó)的《上市公司收購(gòu)管理辦法》把反收購(gòu)的決定權(quán)完全賦予了股東會(huì)，并嚴(yán)格限制了董事會(huì)應(yīng)對(duì)敵意收購(gòu)可以采取的防御策略。

五、結(jié)語(yǔ)

關(guān)于我國(guó)反收購(gòu)立法決定權(quán)應(yīng)采取何種模式問(wèn)題，學(xué)者們有諸多探討和設(shè)想，歸結(jié)起來(lái)，主要有兩種觀(guān)點(diǎn):一是采用以英為代表的股東大會(huì)決定權(quán)模式，—是仿效以美為代表的董事會(huì)決定權(quán)模式。從目標(biāo)公司中大股東與中小股東、股東與管理層、股東與公司債權(quán)人利益沖突角度出發(fā)，提出反收購(gòu)中股東大會(huì)決定權(quán)模式為原則，董事會(huì)決定權(quán)模式為例外，并對(duì)其進(jìn)行必要規(guī)制的設(shè)想，以期尋求目標(biāo)公司內(nèi)部的多種利益的平衡。

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作者簡(jiǎn)介:

張赫然 1989 ，東北農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，女，吉林農(nóng)安，本科學(xué)歷，學(xué)生，研究方向 會(huì)計(jì)