先防御后進(jìn)攻

2011年一季度緊縮風(fēng)險(xiǎn)顯著

目前中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢良好。2010年7月以來，中國的制造業(yè)PMI指數(shù)持續(xù)走高，特別是10月PMI指數(shù)的反季節(jié)性上升，進(jìn)一步確認(rèn)中國經(jīng)濟(jì)環(huán)比回升的勢頭。10月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)還顯示，盡管工業(yè)增加值同比增速仍有小幅下降，但主要是因?yàn)榛鶖?shù)原因。從季調(diào)后的環(huán)比數(shù)據(jù)來看，工業(yè)增加值增速自7月以來顯著回升，目前已高于2000年以來的均值水平。同時(shí)，投資同比增速超預(yù)期的小幅回升，出口增速回落幅度低于預(yù)期，也在展示中國經(jīng)濟(jì)環(huán)比回升的勢頭較為強(qiáng)勁。在此情況下，超預(yù)期上漲的物價(jià)會(huì)成為政策著力的焦點(diǎn)。

通脹壓力極為明顯，關(guān)系民生的產(chǎn)品價(jià)格正在大幅上漲。10月的CPI漲幅跳升至4.4%，11月以來，與民生相關(guān)的商品價(jià)格依然在高歌猛進(jìn)。盡管2010年秋糧豐收，但農(nóng)民在漲價(jià)預(yù)期下的惜售心態(tài)，導(dǎo)致東北部分大米加工廠因原料短缺而歇工。即便日后這批原糧能被順利收購，加工而成的成品糧價(jià)格想必不低。通脹形勢堪憂。

儲(chǔ)戶對(duì)當(dāng)前物價(jià)的滿意度和容忍度降低。央行的調(diào)查顯示，隨著CPI的上漲，城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶對(duì)當(dāng)前物價(jià)的滿意度快速下降，目前已創(chuàng)10年來的新低。而且從時(shí)間序列的趨勢來看，10年來，物價(jià)滿意度呈趨勢性下降態(tài)勢，這表明老百姓對(duì)通脹的容忍度在不斷下降。因而，抗通脹的必要性正在提升。

2011年一季度通脹壓力顯著，政策緊縮的迫切性提高。從翹尾因素來看，2011年上半年，特別是一季度，CPI的漲幅可能再創(chuàng)新高，因此，通過政策緊縮來抗擊通脹的必要性十分明顯。

房價(jià)環(huán)比仍在上漲，抑制政策還將加碼。盡管2010年9月底公布了更嚴(yán)厲的地產(chǎn)調(diào)控政策，但10月全國70個(gè)大中城市房屋價(jià)格仍環(huán)比上升了0.2%。由于“9·29”新政提出“嚴(yán)格實(shí)行問責(zé)制，對(duì)政策落實(shí)不到位、工作不得力的，要進(jìn)行約談，直至追究責(zé)任”，預(yù)計(jì)未來一段時(shí)間針對(duì)住宅市場的調(diào)控還會(huì)加碼，以期在2011年“兩會(huì)”前見效。

調(diào)控帶來的壓力

將在未來一個(gè)季度不時(shí)顯現(xiàn)

其實(shí)，股市并不畏懼加息、加準(zhǔn)備金等市場化的手段，因?yàn)槠湫Яπ枰獣r(shí)間來積累。更讓人擔(dān)憂的是，一些行政化的調(diào)控手段，往往會(huì)對(duì)股指構(gòu)成明顯的壓力。

就治理通脹而言，歷史上曾用過的行政手段包括價(jià)格干預(yù)以及信貸額度控制。近10年來，發(fā)改委曾在2004年4月23日和2008年1月15日宣布過限制漲價(jià)的行政干預(yù)。央行和銀監(jiān)會(huì)曾在2007年10月和2010年1月動(dòng)用過嚴(yán)厲的信貸額度控制。之后的股市都了出現(xiàn)明顯下跌。

房地產(chǎn)調(diào)控的一個(gè)派生影響，是可能對(duì)地方財(cái)政和投資產(chǎn)生壓力。歷史上看，住宅銷量領(lǐng)先于土地購置。由于我們預(yù)計(jì)在持續(xù)的調(diào)控壓力下，未來住宅銷售或相對(duì)低迷，同時(shí)開發(fā)商的融資渠道已被收緊，在資金鏈的壓力下，開發(fā)商的購地需求終將減少，從而對(duì)地方財(cái)政以及地方政府主導(dǎo)的投資形成壓力，進(jìn)而影響股市投資者對(duì)中國經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)期。

2011年二季度后

有望進(jìn)入政策觀察期

2011年二季度CPI和房價(jià)調(diào)控有望見效。如果調(diào)控措施是及時(shí)而且持續(xù)的，那么預(yù)計(jì)到二季度以后，通脹壓力和房價(jià)壓力都將有所減小。這樣，進(jìn)一步出臺(tái)緊縮政策的必要性會(huì)下降，從而進(jìn)入政策的觀察期。

同時(shí)，在經(jīng)歷了密集的緊縮調(diào)控后，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的擔(dān)憂情緒可能升溫，在物價(jià)和房價(jià)得到一定控制的前提下，對(duì)政策放松的期待會(huì)開始萌動(dòng)，這將有助于股市的企穩(wěn)回升。

先防御，后進(jìn)攻

我們預(yù)計(jì)，未來12個(gè)月上證綜指的核心波動(dòng)區(qū)間為2600-3800點(diǎn)，下限對(duì)應(yīng)上證綜指2010年P(guān)E15倍或2011年P(guān)E12.5倍，上限對(duì)應(yīng)2011年P(guān)E18倍或2012年P(guān)E15.5倍。

先防御，后進(jìn)攻。在年初的政策緊縮風(fēng)險(xiǎn)釋放后，業(yè)績增長將驅(qū)動(dòng)股指逐級(jí)抬升?！?/p>