謹(jǐn)慎看待市場(chǎng)趨勢(shì)

通脹可能惡化

中國(guó)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)正處于一個(gè)微妙的關(guān)口。2010年10月數(shù)據(jù)顯示，雖然經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)量不是很強(qiáng)，但通貨膨脹已經(jīng)快速攀升到高位，PPI環(huán)比加速上升的勢(shì)頭尤其值得警惕。這一局面在后續(xù)一段時(shí)間可能仍會(huì)維持甚至惡化，使流動(dòng)性平衡發(fā)生不利轉(zhuǎn)折。

在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)層面，盡管10月PMI延續(xù)了2010年7月以來的上升勢(shì)頭，但工業(yè)同比增速較上月小幅回落；從需求構(gòu)成來看，消費(fèi)增長(zhǎng)趨勢(shì)未變；凈出口季節(jié)性上揚(yáng)，勢(shì)頭難以持續(xù)；單月投資同比增長(zhǎng)小幅加速，主要來自房地產(chǎn)開發(fā)投資的貢獻(xiàn)，這一數(shù)據(jù)的質(zhì)量可能存在一些問題；從微觀的實(shí)物量數(shù)據(jù)以及工業(yè)細(xì)項(xiàng)數(shù)據(jù)推測(cè)，固定資產(chǎn)投資的實(shí)際增長(zhǎng)可能已出現(xiàn)小幅放緩。

流動(dòng)性層面可能正在發(fā)生一些值得留意的變化。10月順差同比增速回落至13.2%，這可能受到一些季節(jié)性因素的影響，尚難判斷順差是否已經(jīng)出現(xiàn)了拐點(diǎn)，但產(chǎn)能周期末端供應(yīng)收縮導(dǎo)致順差收窄的情景值得留意。

通貨膨脹的快速上升可能也將對(duì)流動(dòng)性平衡構(gòu)成挑戰(zhàn)。10月CPI同比上升至4.4%，PPI同比上升至5%，并且PPI已經(jīng)連續(xù)三個(gè)月環(huán)比加速上升。盡管后續(xù)一段時(shí)間不排除通脹可能會(huì)有小幅回落，但其底部可能也仍然維持在較高的水平。就通脹前景而言，2010年11月CPI可能再創(chuàng)新高至4.7%，2011年上半年通貨膨脹有可能重新抬頭，CPI震蕩上行至接近5%的水平。

這種通貨膨脹前景可能將同時(shí)導(dǎo)致中性偏緊的貨幣信貸政策和流動(dòng)性需求的攀升，從而使流動(dòng)性平衡發(fā)生不利的轉(zhuǎn)折，對(duì)2010年下半年以來的市場(chǎng)趨勢(shì)構(gòu)成挑戰(zhàn)。

投資需求強(qiáng)勁，消費(fèi)需求強(qiáng)勁

以數(shù)據(jù)質(zhì)量較為可靠的生產(chǎn)法數(shù)據(jù)和海關(guān)數(shù)據(jù)為核心，綜合投資、零售及行業(yè)量?jī)r(jià)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，10月數(shù)據(jù)表明目前中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資意愿較弱，消費(fèi)需求增長(zhǎng)的趨勢(shì)依然強(qiáng)勁；貿(mào)易順差雖然出現(xiàn)了季節(jié)性上升，但同比增速大幅下降。這是否是一個(gè)趨勢(shì)尚有待觀察，但產(chǎn)能周期末端供應(yīng)收縮導(dǎo)致順差收窄的情況值得留意。

2010年10月，工業(yè)同比增長(zhǎng)13.1%，較上月回落0.2個(gè)百分點(diǎn)，與PMI指數(shù)指示的方向出現(xiàn)了背離，但以發(fā)電量和進(jìn)口數(shù)據(jù)來印證，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)量并不是非常強(qiáng)勁。

從已公布的數(shù)據(jù)推測(cè)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)量較弱可能主要來自投資需求的放緩。

與較弱的投資需求相比，消費(fèi)需求仍保持了年初以來較強(qiáng)的增長(zhǎng)趨勢(shì)。在生產(chǎn)法細(xì)項(xiàng)中，與消費(fèi)關(guān)系較為密切的行業(yè)表現(xiàn)有所分化：交運(yùn)設(shè)備制造業(yè)（汽車）、化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)和通信設(shè)備、計(jì)算機(jī)及其他電子設(shè)備制造業(yè)（手機(jī)、彩電）的工業(yè)增速分別上升了0.8個(gè)百分點(diǎn)、2個(gè)百分點(diǎn)和2個(gè)百分點(diǎn)；紡織業(yè)增速則回落了1個(gè)百分點(diǎn)。出口需求對(duì)通信設(shè)備、計(jì)算機(jī)及其他電子設(shè)備制造業(yè)的增長(zhǎng)可能也有一定貢獻(xiàn)。

宏觀調(diào)控總體偏緊

目前的宏觀經(jīng)濟(jì)背景對(duì)宏觀政策的制定構(gòu)成了現(xiàn)實(shí)的挑戰(zhàn)。對(duì)于央行目前為止出臺(tái)的一次加息和兩次上調(diào)準(zhǔn)備金率政策，我們推測(cè)加息是針對(duì)負(fù)利率，上調(diào)準(zhǔn)備金率是針對(duì)信貸反彈和貨幣總量的過快增長(zhǎng)?？紤]到2011年上半年隨著CPI的再次攀高，負(fù)利率的情況進(jìn)一步加劇，央行再次加息的概率是較難排除的；如果11月CPI再創(chuàng)新高至4.7%，那么年內(nèi)再次加息的可能性很難排除。相應(yīng)的，在通脹較高的背景下，對(duì)2011年全年信貸投放計(jì)劃的控制可能也會(huì)采取中性偏緊的基調(diào)，全年信貸增長(zhǎng)可能限制在13.5%-14.5%的范圍內(nèi)。

在投資意愿較弱、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型尚未完成的宏觀環(huán)境中，財(cái)政政策的基調(diào)可能是中性略偏松的，以便對(duì)沖經(jīng)濟(jì)的下行風(fēng)險(xiǎn)。綜合考慮財(cái)政政策和貨幣政策，我們傾向于認(rèn)為宏觀調(diào)控政策的總體基調(diào)是偏緊的。

因此，通貨膨脹的攀升可能將同時(shí)導(dǎo)致中性偏緊的貨幣信貸政策和流動(dòng)性需求的攀升，這一情況如果和順差的快速下降交織在一起，那么屆時(shí)流動(dòng)性平衡可能就會(huì)發(fā)生不利的轉(zhuǎn)折，并對(duì)2010年下半年以來的市場(chǎng)趨勢(shì)構(gòu)成挑戰(zhàn)。當(dāng)我們觀察到順差增長(zhǎng)的持續(xù)下降、通貨膨脹再度攀高時(shí)，我們需要對(duì)市場(chǎng)的趨勢(shì)持有相對(duì)謹(jǐn)慎的看法。■