基金銷售破局:交易所化

基金公司旱澇保收的管理費(fèi)一直廣受詬病，但鮮為人知的是，這個(gè)表面上的強(qiáng)勢群體還遭受著銀行的層層“盤剝”。公告數(shù)據(jù)顯示，基金近年來交給銀行等代銷渠道的客戶維護(hù)費(fèi)持續(xù)攀升，2010年上半年，60家基金公司的客戶維護(hù)費(fèi)占比平均為15.13%，比上年同期增長了17.89%。其中，超過平均值的基金公司達(dá)35家。盡管如此，基金公司并不愿輕易失去建立在銀行銷售渠道上的“奴隸享受”，畢竟被銀行“盤剝”的部分管理費(fèi)“羊毛”出在持有人身上。對(duì)這種制度惰性進(jìn)行與時(shí)俱進(jìn)的升級(jí)換代，正被提上了議事日程。有效手段即是，允許用現(xiàn)行的證券交易所股東卡買賣所有基金，即實(shí)現(xiàn)基金買賣的交易所化。在這一全新游戲規(guī)則下，基金既可以有效擺脫依賴單一銷售渠道的困局，也更有動(dòng)力主動(dòng)提升綜合能力，竭力為基金持有人創(chuàng)造收益，從而形成行業(yè)良性發(fā)展的新格局。

銷售梗住基金

2010年上半年，60家基金公司旗下547只基金向銀行等銷售渠道支付客戶維護(hù)費(fèi)約21.05億元，占管理費(fèi)的比例為15.13%。但這個(gè)外界能夠看到的賬面數(shù)字只是基金公司被銀行“盤剝”的冰山一角。

倒貼管理費(fèi)

天相投顧的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2010年上半年652只基金合計(jì)虧損4397.53億元。其中，股票型基金虧損2962.96億元，混合型基金虧損1205.49億元，保本型基金和QDII分別虧損13.07億元和64.57億元，只有貨幣基金和債券基金分別創(chuàng)造了10.1億元和12.4億元的微利（表1）。與“基民”的巨大虧損相反，60家基金公司獲得的管理費(fèi)比2009年同期增長了19%，達(dá)到149.06億元。

僅次于2008年上半年的基金史上第二大巨額虧損，再次將“基民巨虧”和“基金公司穩(wěn)賺”的旱澇保收管理費(fèi)收費(fèi)模式推到了風(fēng)口浪尖。但在這背后，不少基金公司老總頗感啞巴吃黃連的苦悶。

讓基金有苦說不出的是銀行。

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2010年上半年，60家基金公司旗下547只基金合計(jì)向銀行等銷售渠道支付客戶維護(hù)費(fèi)約21.05億元，而其管理費(fèi)收入共約139.16億元，客戶維護(hù)費(fèi)占管理費(fèi)的比例（本文以下統(tǒng)稱“客戶維護(hù)費(fèi)占比”）是15.13%，比2009年同期增長了17.89%。其中，超過平均值的基金公司達(dá)35家。新華基金管理有限公司客戶維護(hù)費(fèi)占比達(dá)31.49%，緊隨其后的工銀瑞信基金管理有限公司（23.98%）、長信基金管理有限公司（23.61%）、東方基金管理有限公司（22.25%）、華商基金管理有限公司（21.71%）的這一比例均超過了20%。其余55家基金公司中，只有興業(yè)全球基金管理有限公司（1.07%）、華寶興業(yè)基金管理有限公司（7.81%）的客戶維護(hù)費(fèi)占比低于10%（表2）。

除了支付給銀行的26.22億元托管費(fèi)外，21.05億元客戶維護(hù)費(fèi)是基金公司管理費(fèi)收入中的第二大支出。如果以單只基金產(chǎn)品來審視客戶維護(hù)費(fèi)對(duì)基金公司的“盤剝”，要更加直觀和驚人。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2010年上半年客戶維護(hù)費(fèi)占比最高的前五只基金分別為華安180ETF聯(lián)接（59.78%）、博時(shí)超大盤ETF聯(lián)接（43.69%）、華寶興業(yè)180價(jià)值ETF聯(lián)接（43.10%）、東方金賬簿（33.78%）、光大保德信中小盤（32%）。

客戶維護(hù)費(fèi)占比如此之高，基金公司倒貼就在所難免了。比如說，華安180ETF聯(lián)接基金2010年上半年的管理費(fèi)收入只有134.92萬元，但客戶維護(hù)費(fèi)就達(dá)80.65萬元。扣掉銀行分羹掉的酬勞，華安180ETF聯(lián)接基金上半年名義上獲得的管理費(fèi)僅54.27萬元，這顯然不夠支付基金經(jīng)理許之彥、牛勇的工資。華安180ETF聯(lián)接基金截至2010年6月30日的凈值達(dá)51.84億元，它尚且不能用剩余管理費(fèi)支付基金經(jīng)理工資，就更不用說那些凈值規(guī)模遠(yuǎn)小于它的基金了。

截至11月15日，2010年成立的新基金達(dá)113只，還有31只正在發(fā)行。從目前的募資規(guī)模來看，離去年的水平仍有一定的距離。113只新基金共募資2171.27億元，平均募資規(guī)模為19.39億元，遠(yuǎn)低于2009年同期的25.88億元，僅好于2008年上證綜指從6124點(diǎn)暴跌至1645點(diǎn)時(shí)的18.39億元（表3）。新基金首發(fā)規(guī)模大幅縮水，管理費(fèi)收入自然也大大縮減，而高企的客戶維護(hù)費(fèi)令基金公司雪上加霜，直接促成新基金“發(fā)一只虧一只”。

目前，不同類型銀行按照自己的身價(jià)不同向基金公司收取三六九等的客戶維護(hù)費(fèi)。具體來說，屬于銀行第一梯隊(duì)的“工農(nóng)中建”（工商銀行、建設(shè)銀行、中國銀行、農(nóng)業(yè)銀行）要求的客戶維護(hù)費(fèi)占比一般是60%；交通銀行、招商銀行、浦東發(fā)展銀行等全國性股份制銀行為第二梯隊(duì)，它們要求的客戶維護(hù)費(fèi)占比一般是40-60%之間；寧波銀行、北京銀行等城市商業(yè)銀行則是第三梯隊(duì)，它們要求的客戶維護(hù)費(fèi)占比在30-40%。

幾無話語權(quán)

按照《開放式證券投資基金銷售費(fèi)用管理規(guī)定》（以下簡稱《規(guī)定》），基金管理人應(yīng)當(dāng)在基金半年度報(bào)告和基金年度報(bào)告中披露從基金財(cái)產(chǎn)中計(jì)提的管理費(fèi)、托管費(fèi)、基金銷售服務(wù)費(fèi)的金額，并說明管理費(fèi)中支付給代銷機(jī)構(gòu)的客戶維護(hù)費(fèi)總額。但實(shí)際中，該規(guī)定僅讓部分銷售獎(jiǎng)勵(lì)浮上了水面。華泰柏瑞基金管理有限公司（以下簡稱“華泰柏瑞”）2010年8月份鬧得沸沸揚(yáng)揚(yáng)的“萬言書”風(fēng)波，多多少少暴露了銀行代銷基金過程中或明或暗的索拿卡要。

掀起“萬言書”風(fēng)波的是“華泰柏瑞（原友邦華泰）幾位離職員工”，他們向監(jiān)管機(jī)構(gòu)和媒體記者發(fā)送了一份題為“華泰柏瑞陳國杰早該滾蛋了！”的郵件，其中披露了中國銀行山東威海分行某支行副行長遲某索要16.5萬元華泰柏瑞行業(yè)領(lǐng)先股票基金銷售獎(jiǎng)勵(lì)一事。

“萬言書”稱，因華泰柏瑞行業(yè)領(lǐng)先股票基金凈值下跌過快，一些“基民”要求索賠，因遲某推薦而購買了1000萬元該基金的客戶一個(gè)月左右時(shí)間虧損約200多萬元，遲某于是向華泰柏瑞客服人員索取封口費(fèi)。于是，華泰柏瑞總經(jīng)理陳國杰下令公司山東區(qū)域經(jīng)理編制了一整套《與威海中行客戶交流會(huì)議》的虛假材料，于2009年9月25日將16.5萬元?jiǎng)澣氤嗌酱缶频?，再讓遲某通過該公司財(cái)務(wù)提取現(xiàn)金。

雖然監(jiān)管部門還未對(duì)遲某是否索拿了這筆銷售獎(jiǎng)勵(lì)費(fèi)給出公開的調(diào)查結(jié)論，但這種比較隱蔽的利益輸送廣為基金公司所用卻是公開的秘密。為了逃避《規(guī)定》的限制，基金公司多將獎(jiǎng)勵(lì)銷售費(fèi)用打到一些小企業(yè)賬戶中，比如小廣告公司和小IT企業(yè)，并通過這些企業(yè)為相關(guān)利益人提供變現(xiàn)，有些小公司甚至是利益人自己開辦的公司。

由此可見，公眾能夠看到的賬面上的客戶維護(hù)費(fèi)，一定程度上只是基金公司付出的銀行“通道費(fèi)”的一部分，銀行或明或暗的各種費(fèi)用猶如雁過拔毛。比如說，一些銀行的網(wǎng)站廣告指定基金公司按照指定價(jià)格打包購買，一年的費(fèi)用動(dòng)輒上百萬元；一些銀行為了擴(kuò)大中間業(yè)務(wù)收入，指派基金公司為自己支付與證券機(jī)構(gòu)或媒體聯(lián)辦活動(dòng)的贊助費(fèi)，而這類每年數(shù)次的贊助單次支出基本都多于十萬元。

無疑，規(guī)范基金銷售領(lǐng)域惡性競爭的客戶維護(hù)費(fèi)，初衷是好的，但許多基金公司面對(duì)行業(yè)的激烈競爭，誰也不相信同行比自己更加誠信?；谶@種囚徒困境，拿出更多獎(jiǎng)金刺激銀行多銷售自家基金就成為大行其道的潛規(guī)則。一家基金公司出手相當(dāng)闊綽，銀行客戶經(jīng)理只要銷售新基金額度超過200萬元，就可以獲得基金公司埋單的一次日本游。多位基金公司總經(jīng)理私下曾表示，公開信息披露出來的客戶維護(hù)費(fèi)，僅僅是銀行要求基金公司分成管理費(fèi)的一個(gè)公開渠道。

不難看出，面對(duì)擁有壟斷銷售渠道的銀行，基金公司的話語權(quán)嚴(yán)重弱化?；鹨?guī)模增長與同期的客戶維護(hù)費(fèi)支出之間并非正相關(guān)，也能在一定程度上印證基金公司啞巴吃黃連的嚴(yán)重程度。比如說，客戶維護(hù)費(fèi)業(yè)內(nèi)支出比例較高的長信基金2010年上半年日均管理資產(chǎn)規(guī)模的增長幅度僅為2%。

拆東墻補(bǔ)西墻

面對(duì)強(qiáng)勢的銀行渠道，基金公司通常處于被動(dòng)局面，這體現(xiàn)在新發(fā)基金的客戶維護(hù)費(fèi)明顯高于老基金，中小基金公司的客戶維護(hù)費(fèi)明顯高于大基金公司。

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，客戶維護(hù)費(fèi)占比排名前8的基金均為2009年以來成立的次新基金。進(jìn)一步的分析發(fā)現(xiàn)，2009年四季度以來成立的次新基金客戶維護(hù)費(fèi)占管理費(fèi)的平均比例達(dá)19.69%，遠(yuǎn)超過老基金14.02%的平均水平。2010年2月11日成立的金元比聯(lián)核心動(dòng)力、4月14日成立的光大中小盤和4月29日成立的國泰納斯達(dá)克100指數(shù)，3只基金客戶維護(hù)費(fèi)占比分別達(dá)33.09%、32%和30.79%，2009年11月5日成立的建信300基金這一比例達(dá)30.04%。在這些次新基金中，像2009年12月22日成立的匯添富策略回報(bào)基金客戶維護(hù)費(fèi)僅11.6%的，可謂鳳毛麟角（表4）。

次新基金平均的客戶維護(hù)費(fèi)占比遠(yuǎn)超老基金，是基金公司為了獲得更大的新基金首發(fā)規(guī)模，甚至僅僅是保證新基金順利發(fā)行而不得不向銀行加大“進(jìn)貢”力度的寫照。雖然高額“進(jìn)貢”導(dǎo)致新基金“發(fā)一只虧一只”，但新基金的稀缺性、短暫性等使得首發(fā)被幾乎所有基金公司當(dāng)成了最重要的營銷活動(dòng)。

正因?yàn)槿绱?，即使是那些產(chǎn)品數(shù)量眾多、產(chǎn)品線較全的基金公司也對(duì)新基金趨之若鶩。截至2010年9月底，鵬華、工銀瑞信2家基金公司2010年分別有5只新基金成立或獲批，易方達(dá)、南方、銀華和海富通4家基金公司也都各有4只新基金成立或獲批，博時(shí)、廣發(fā)、國泰、國投瑞銀、長信、匯添富、嘉實(shí)、建信和招商9家基金公司均有3只新基金到手。上述15家基金公司合計(jì)獲批的新基金達(dá)53只，接近前三季度107只新基金總數(shù)的一半。

老基金公司如此熱衷鏖戰(zhàn)新基金首發(fā)，自然逼得那些旗下產(chǎn)品本身就不多的基金公司與之“血拼”，加大向銀行“進(jìn)貢”也就成為它們首選的撒手锏。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，客戶維護(hù)費(fèi)占比最高的前10家基金公司中，新華、華商、東方、光大保德信、萬家等新基金公司占去了過半席位。

實(shí)力較強(qiáng)的老基金公司以存量基金支撐新基金發(fā)行，而規(guī)模較小的新基金公司甚至以動(dòng)用注冊資本金的“倒貼”方式來解決客戶維護(hù)費(fèi)，深圳某家基金公司的高層人士表示，銀行除對(duì)新基金水漲船高地收取費(fèi)用外，還對(duì)老基金“痛下殺手”，要求基金公司以老基金2011年持續(xù)營銷的傭金收入進(jìn)行競標(biāo)，只有入圍的基金才會(huì)給其持續(xù)營銷。

雖然基金公司中財(cái)大氣粗的“巨無霸”在短期內(nèi)熬得下去，但或明或暗的客戶維護(hù)費(fèi)支出直接削減了它們的盈利能力。2010年上半年，華夏和易方達(dá)兩家基金公司管理的基金資產(chǎn)凈值市場份額分別為10.18%和6.83%，位居行業(yè)第一和第二，它們賬面上支付出去的客戶維護(hù)費(fèi)也分別高達(dá)2.05億元和1.15億元。

事實(shí)上，基金公司的凈利潤率逐年走低。來自中國證券業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)顯示，2007年基金行業(yè)管理費(fèi)收入和凈利潤分別為288.36億元和142.88億元，凈利潤率為49.55%；2008年，基金管理費(fèi)收入創(chuàng)出新高，達(dá)到313.44億元，但129.1億元的凈利潤意味著凈利潤率只有41.19%，較上年下滑了8個(gè)百分點(diǎn)；2009年，基金公司的凈利潤率降至38%左右，2010年上半年，這一數(shù)字進(jìn)一步下滑至37.57%（表5）。

基金公司凈利潤率的逐年走低，并不全是因?yàn)樾禄鸸旧形催M(jìn)入產(chǎn)出回報(bào)期所致。這一結(jié)果也從一個(gè)側(cè)面證實(shí)不斷攀升的客戶維護(hù)費(fèi)對(duì)基金公司經(jīng)營業(yè)績的銷蝕。南方基金公司是“老十家”之一，其2010年上半年管理的基金資產(chǎn)凈值為1012.91億元，占整個(gè)基金行業(yè)的4.76%，排名第5，但它2010年上半年實(shí)現(xiàn)的凈利潤僅為2.33億元，簡單疊加推算全年約為4.66億元（由于基金公司一大支出的人員獎(jiǎng)金大多在下半年計(jì)提，因而全年實(shí)際凈利潤通常低于上半年凈利潤的兩倍），遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其2008年和2009年的7.51億元和7.85億元；同為“老十家”的博時(shí)基金公司2010年上半年管理的基金資產(chǎn)凈值為1104.73億元，占整個(gè)基金行業(yè)的5.20%，排名第4，但它2010年上半年實(shí)現(xiàn)的凈利潤僅為3.28億元，簡單推算全年約為6.56億元，這個(gè)數(shù)字也遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于2008年和2009年的10.59億元和8.59億元。

某基金公司總經(jīng)理表示，基金公司凈利潤率下滑是大勢所趨，預(yù)計(jì)整體利潤率還將逐年下滑。國內(nèi)基金公司原來的盈虧平衡點(diǎn)是50億元的基金管理規(guī)模，現(xiàn)在則增加到了70億元左右。單靠動(dòng)用注冊資本金來支付名目繁多的銷售獎(jiǎng)金，勢必導(dǎo)致基金公司的賬面進(jìn)一步惡化，在下一只基金發(fā)行之前，先得按照“潛規(guī)則”把給銀行的銷售獎(jiǎng)金準(zhǔn)備好，基金公司確實(shí)是在飲鴆止渴。國信證券基金分析師楊昊認(rèn)為，高漲的客戶維護(hù)費(fèi)將讓管理規(guī)模不足百億元的基金公司陷入困境，如果現(xiàn)狀無法在五年內(nèi)改變，必然會(huì)有基金公司清盤關(guān)閉。可以說，客戶維護(hù)費(fèi)高企加速了基金行業(yè)的內(nèi)部洗牌。

“一卡通”出路

洋為中用的客戶維護(hù)費(fèi)是海外基金行業(yè)實(shí)踐出來的多贏方案，但這一制度在中國因尚缺大兵團(tuán)作戰(zhàn)的戰(zhàn)略性整體安排而變成了“南橘北枳”?；鹦袠I(yè)應(yīng)充分發(fā)揮深滬證券交易所作為證券行業(yè)與基金行業(yè)交匯點(diǎn)的“立交”優(yōu)勢，通過股東賬戶卡打通60家基金公司基金轉(zhuǎn)換的鴻溝，借此重新確立券商在基金銷售上的地位，從而削減銀行渠道獨(dú)大的砝碼。

單腿走路難遠(yuǎn)行

海外資本市場的實(shí)踐表明，支付客戶維護(hù)費(fèi)是一個(gè)多贏的方案。采取這一制度，銷售渠道有動(dòng)力將合適的基金銷售給長期投資者，然后一直為其提供跟蹤式服務(wù)。不言而喻，由此易于形成投資者和銷售渠道、基金公司之間更親密、更長期的關(guān)系，從而使投資者的操作行為不因市場短期的漲跌而情緒化地申購、贖回。

然而這一方案，在中國卻演變成銀行“盤剝”基金公司的工具，難免讓人大跌眼鏡。業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，客戶維護(hù)費(fèi)制度“南橘北枳”的背后，是銀行壟斷了基金銷售。

據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2010年第一季度，中國的開放式基金總銷售金額為3493.43億元。其中，基金公司的直銷渠道占比為27.62%，銀行渠道占比為64.76%，券商渠道占比為7.53%。與2009年第四季度相比，直銷渠道、券商渠道占比減少，銀行渠道占比則繼續(xù)高歌猛進(jìn)。2009年，開放式基金總銷售金額為20004.22億元。其中，直銷渠道占比為30.48%，券商渠道占比為8.69%，銀行渠道占比為60.84%。也就是說，銀行渠道目前是基金銷售中無人能撼的絕對(duì)老大了（圖1）。

但銀行并非銷售基金的天然王者。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，直銷曾是基金銷售的主流通道，2004年、2005年和2006年銷售基金的占比分別達(dá)到43%、57%和39%，而同期銀行銷售額的占比分別僅為42%、24%和45%。直到2007年，銀行才以76%的銷售占比確立了絕對(duì)的老大地位。與之相反，券商渠道一直毫無起色，自2005年銷售基金占比達(dá)到19%之后，就從徘徊不前演進(jìn)到了逐年退卻，逐步滑落至2009年的9%（圖2）。

基金直銷渠道近年來也一直裹足不前，銀行挾銷售壟斷渠道的威力不可小覷。一位基金公司高管說，監(jiān)管部門一直希望基金公司提高網(wǎng)上直銷比重來降低對(duì)銀行渠道的依賴，基金公司也希望如此，但做網(wǎng)上直銷首先得問銀行是否答應(yīng)，哪家公司敢大搞網(wǎng)上直銷，就有可能招致銀行的“打壓”。要知道，工商銀行、建設(shè)銀行等四大商業(yè)銀行一直是各大基金公司爭奪而不敢得罪的渠道資源。

目前，在滬基金公司的網(wǎng)上直銷比例在2-7%之間，絕大多數(shù)基金公司網(wǎng)上直銷占比在2%左右。上海證監(jiān)局2010年明確提出希望網(wǎng)上直銷每年能有3%的增長，但這令各大基金公司倍感壓力。

基金公司要沖出目前的銷售困境，顯然有賴于尋找到能與銀行渠道抗衡的代銷機(jī)構(gòu)。中國銀河證券研究所執(zhí)行總經(jīng)理、基金研究中心負(fù)責(zé)人胡立峰認(rèn)為，基金行業(yè)亟需開辟證券行業(yè)的支持通道，從“一條腿”走路發(fā)展到“兩條腿”走路。

券商是第二條腿

券商這個(gè)基金行業(yè)大發(fā)展的老將舊臣，已被海外市場證實(shí)足以充當(dāng)基金銷售的第二條腿。

國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長巴曙松等人的研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)沖基金在日本主要是通過證券公司、銀行和保險(xiǎn)公司進(jìn)行銷售。其中，最主要的銷售渠道是本國和外國的證券公司，占比達(dá)到85%以上（表6）。日本金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)對(duì)沖基金銷售渠道相關(guān)公司的訪談結(jié)果顯示，證券公司投入了很大精力，設(shè)立專門部門負(fù)責(zé)幫助不同的客戶挑選合適投資的基金，雖然這些公司在制定對(duì)沖基金的銷售政策時(shí)，并沒有明文規(guī)定對(duì)客戶進(jìn)行區(qū)分，例如根據(jù)客戶的資產(chǎn)規(guī)模和投資經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行分類，從而把對(duì)沖基金和其他投資產(chǎn)品分開，只向風(fēng)險(xiǎn)承受能力強(qiáng)的客戶進(jìn)行銷售等，但在實(shí)際的銷售過程中，這些公司都基本上遵守了投資信托公司的適宜性原則，根據(jù)客戶的風(fēng)險(xiǎn)承受能力進(jìn)行區(qū)別對(duì)待。

美國的實(shí)踐也表明，共同基金的主要銷售渠道也是券商。從收益風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)來講，基金更像股票，而美國商業(yè)銀行對(duì)風(fēng)險(xiǎn)普遍更為謹(jǐn)慎。從20世紀(jì)70年代以來，美國的商業(yè)銀行主要向儲(chǔ)戶銷售低風(fēng)險(xiǎn)的貨幣基金和債券型基金。一位參與基金銷售渠道開拓的專業(yè)人士表示，目前國內(nèi)銀行客戶經(jīng)理提供給投資者的服務(wù)，是建立在哪家基金公司給的錢多就給誰推銷的基礎(chǔ)上的，因而銀行在銷售基金過程中只是把錢從銀行賬戶上劃到基金公司而已，為投資者提供的增值服務(wù)實(shí)在有限。相反，券商在基金銷售過程中能夠作為的細(xì)節(jié)很多。

從某種程度上看，中國2010年基金平均首發(fā)規(guī)模跌到2006年以來的新低，也意味著商業(yè)銀行動(dòng)員儲(chǔ)蓄資金進(jìn)入股市的能力進(jìn)一步降低（圖3、圖4）。

2008年以來，雖然新基金發(fā)行不少，但銀行體系基金的保有份額總體在下降，新發(fā)基金流入的資金趕不上持續(xù)贖回的資金。胡立峰表示，從對(duì)中國基金行業(yè)的資金流量分析來看，從2007年10月上證綜指創(chuàng)下6124點(diǎn)之后，股票方向基金的資金一直在凈流出。2008年股票型基金平均凈值下跌50.63%，全部基金損失約1.5萬億元。3.5萬億元的基金資產(chǎn)在半年之內(nèi)損失1.5萬億元，這是銀行體系儲(chǔ)蓄客戶難以承受的巨大風(fēng)險(xiǎn)。

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，中國住戶存款從2004年底的11.95萬億元飆升到2010年6月底的29.2萬億元，5年半時(shí)間增長了144.35%。但這5年半時(shí)間里，個(gè)人持有基金的規(guī)模從前期“不溫不火”態(tài)勢呈現(xiàn)出逐波下滑的格局。從2004年年底到2006年中期，個(gè)人持有基金的規(guī)模從1815.02億元增至2211.65億元，占銀行儲(chǔ)蓄規(guī)模的1.43%。受2006年下半年至2007年底的牛市“賺錢效應(yīng)”吸引，個(gè)人持有基金資產(chǎn)規(guī)模占銀行儲(chǔ)蓄的比例猛增至16.4%。但在隨后3年時(shí)間內(nèi)，這一比例進(jìn)入下降通道，在2008年底降至7.04%，2009年底因上證綜指接近翻倍反彈而略微回升至7.83%，而2010年上半年再次猛降至6.78%，比金融海嘯發(fā)生時(shí)的2008年底還低了0.26個(gè)百分點(diǎn)。

胡立峰認(rèn)為，與銀行儲(chǔ)蓄客戶難以承受巨大風(fēng)險(xiǎn)相比，證券體系具有天然高風(fēng)險(xiǎn)的特征。經(jīng)過多年的市場洗禮，證券投資者樹立了一定的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。儲(chǔ)戶通過券商渠道購買高風(fēng)險(xiǎn)的股票型基金，由于環(huán)境和氛圍使然，容易接受并形成風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。

然而，現(xiàn)行的制度設(shè)計(jì)限制了這一轉(zhuǎn)換的平滑完成。目前，中國開放式基金的注冊登記主要是基金公司注冊登記，相互之間不能互通、轉(zhuǎn)換。也就是說，投資者買一家基金公司旗下基金就要開一個(gè)基金賬戶，要申購60家基金公司旗下基金產(chǎn)品就需要開60個(gè)基金賬戶。胡立峰認(rèn)為，如果全部開放式基金都實(shí)現(xiàn)在證券交易所申購、贖回交易，那一個(gè)投資者憑借一個(gè)股東賬戶卡就可以買賣所有基金、股票和在交易所掛牌上市的債券。在這種交易結(jié)算體系下，基金持有人將得以用更低的費(fèi)用、更高的效率申購和贖回基金產(chǎn)品，基金業(yè)的其他一些痼疾或?qū)⒌靡愿?，從而給基金業(yè)帶來革命性的變革。

這種基金交易所化的“一卡通”改造，在法律上并不存在障礙?！吨腥A人民共和國證券法》、《中華人民共和國證券投資基金法》是中國證券行業(yè)和基金行業(yè)兩大基本法，《證券投資基金法》把公募資產(chǎn)組合的產(chǎn)品權(quán)交給了基金公司，《證券法》把證券交易的通道權(quán)交給了證券公司。而《證券法》把基金產(chǎn)品定義為證券的一種，使得證券行業(yè)與基金行業(yè)在證券交易所獲得更大更多的業(yè)務(wù)交匯，基金產(chǎn)品和基金客戶通過交易所體系進(jìn)行申購贖回和交易，在法律層面上是可行的。

如果充分調(diào)動(dòng)證券行業(yè)資源去支持并推動(dòng)基金行業(yè)的發(fā)展成為普遍共識(shí)，只要在技術(shù)層級(jí)上進(jìn)行集中化處理就可實(shí)現(xiàn)基金的集中交易。換句話說，將分散注冊登記在60家基金管理公司內(nèi)部的基金，改成像上市公司股票全部登記在中國證券登記結(jié)算公司名下一樣，即可實(shí)現(xiàn)二者的有效對(duì)接和聯(lián)系。胡立峰表示，中國以深滬證券交易所、中國證券登記結(jié)算公司和證券公司為主組成的集中統(tǒng)一的中央證券登記結(jié)算交易體系，具備推動(dòng)基金行業(yè)交易所化進(jìn)程的客觀條件。

集中交易將帶來大比拼

無論基金公司是否愿意放棄目前寄生于銀行銷售渠道的“奴隸”享受，它們都不得不面對(duì)“一卡通”趨勢帶來的全新挑戰(zhàn)。

份額大搬家

截至2010年6月30日，中國所有基金的份額規(guī)模為24086.43億份，而2007年12月31日、2008年12月31日、2009年12月31日分別是22330.3億份、25740.31億份、24534.94億份。與基金份額逐年減少相反，新基金成立的數(shù)量連年飆升。加上2010年成立的百余只新基金，全部基金數(shù)量接近650只。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，基金突破首個(gè)100只，歷時(shí)長達(dá)5年半。從100只發(fā)展到200只，經(jīng)歷了整整兩年時(shí)間。第三個(gè)和第四個(gè)100只基金均經(jīng)歷了一年半左右時(shí)間，第五個(gè)100只基金用了一年的時(shí)間，而第六個(gè)100只僅用了不到10個(gè)月的時(shí)間（表7）?；鹂傮w份額下降與基金數(shù)量飆升背道而馳，說明最近幾年基金業(yè)呈現(xiàn)出的只是“以新替老”的虛假繁榮，新基金的發(fā)行更多是彌補(bǔ)老基金的贖回。也就是說，沉淀在基金上的資金多為存量轉(zhuǎn)移。

保留基金份額的有效賬戶持續(xù)縮水，則從另外一個(gè)角度印證了這種存量轉(zhuǎn)移的嚴(yán)重程度。中國證券業(yè)協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2010年一季度末，中國基金業(yè)有效賬戶占總賬戶數(shù)比例已從2004年底的73.47%跌至42.85%。具體來說，基金開戶數(shù)在2004-2006年出現(xiàn)了快速增長，從2004年的542.9萬戶猛增至2006年末的2052.77萬戶。隨著2007年上證綜指沖破6100點(diǎn)，基金開戶數(shù)達(dá)到史無前例的1.49億戶，并繼續(xù)增長至2010年一季度末的1.9億戶。但與總戶數(shù)持續(xù)增長不同的是，基金有效賬戶數(shù)占總賬戶比例除2007年較2006年小幅增長外，其他各年度均呈下降趨勢（圖5）。

上海一家合資基金公司總經(jīng)理助理無奈地說，基金行業(yè)已經(jīng)陷入了“增長 = 贖回”的尷尬，某只基金增加的份額是從別家哪里搶來的。但與中國基金“以新替老”的份額轉(zhuǎn)移式虛假繁榮完全不同，即使面對(duì)歷次經(jīng)濟(jì)和市場危機(jī)，美國基金行業(yè)總份額幾乎每年都保持著上升的格局，唯一的一次例外是2002年。雖然美國是引發(fā)全球金融海嘯的“次貸危機(jī)”策源地，但截至2009年底，美國共同基金資產(chǎn)規(guī)模為11.12萬億美元，僅比2007年底的12萬億美元縮水7.33%左右（圖6）。

相對(duì)已經(jīng)和正在發(fā)生的仍顯溫和的份額轉(zhuǎn)移，即將到來的份額大搬家將會(huì)讓一些基金公司付出慘重的代價(jià)，而管理層正在力推的初步具備“一卡通”功能的ETF升級(jí)版ETFs，將是現(xiàn)階段基金份額大搬家的主要流向。上海證券交易所副總經(jīng)理劉嘯東2010年8月在“海富通上證周期行業(yè)50ETF發(fā)行研討會(huì)”上表示，未來上海證券交易所將形成3-4只超大級(jí)別ETF產(chǎn)品，每只ETF產(chǎn)品最少要達(dá)百億元規(guī)模，最大可至千億元級(jí)別，近期目標(biāo)是出現(xiàn)規(guī)模達(dá)到500億元的ETF產(chǎn)品。

事實(shí)上，ETF是過去十余年來全球規(guī)模增長最快的投資產(chǎn)品，作為金融創(chuàng)新工具的聯(lián)接基金ETFs，將成為中國未來發(fā)展ETF的重要推動(dòng)力。

美國市場的情況表明，后來居上的ETFs吸引資金的磁力儼然黑洞。從1993年首只ETFs產(chǎn)品SPDR在美國上市到2008年底，共有1590只ETFs在全世界42個(gè)交易所掛牌交易，合計(jì)資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到7110億美元（圖7）。

根據(jù)ETFs權(quán)威分析員Deborah Fuhr的預(yù)測，全球ETFs資產(chǎn)管理規(guī)模在2011年將超過2萬億美元。擁有698只ETFs的美國在全球ETFs市場具有絕對(duì)領(lǐng)先地位，以4971.2億美元資產(chǎn)規(guī)模占據(jù)全球份額的70%。截至2009年7月底，美國的開放式基金（不包括貨幣市場基金和FOF）及ETFs的7.2萬億美元管理規(guī)模中，指數(shù)化投資產(chǎn)品的管理規(guī)模約為1.4萬億美元，規(guī)模占比約為20%。而ETFs的管理規(guī)模約為0.65萬億美元，占指數(shù)化投資基金規(guī)模的45%左右。在2008年的金融海嘯中，ETFs也表現(xiàn)出色。盡管2008年ETFs的資產(chǎn)規(guī)模較2007年有所縮水，但卻實(shí)現(xiàn)了1875億美元的凈申購。在2008年全球共同基金（不包括ETFs）凈贖回2567億美元的情況下，ETFs是唯一實(shí)現(xiàn)資金凈流入的基金資產(chǎn)類別。

ETFs將其他基金的份額通過大搬家方式轉(zhuǎn)移到自己名下，這并非杞人憂天的臆測。嘉實(shí)滬深300指數(shù)基金已經(jīng)在這方面作出了先鋒性的探索。截至2010年6月30日，嘉實(shí)滬深300指數(shù)基金以283.22億元的規(guī)模位居中國基金行業(yè)老大，其規(guī)模在2009年底一度接近400億元，其凈值規(guī)模遠(yuǎn)比非LOF的易方達(dá)50指數(shù)（215.37億元）、50ETF（213.65億元）、華夏滬深300（207.58億元）等3只基金大。嘉實(shí)滬深300指數(shù)基金之所以能夠成為龍頭老大，其中重要的原因就在于其LOF產(chǎn)品屬性。深圳證券交易所綜合研究所研究員胡琦說，在中國，ETFs和LOF最主要的區(qū)別在于申贖方式上的差異。結(jié)合海外市場來看，中國的LOF產(chǎn)品本質(zhì)上是采用現(xiàn)金申贖方式的ETFs。

胡立峰認(rèn)為，中國以ETFs、LOF為代表的交易所體系基金規(guī)模中短期之內(nèi)將獲得較大幅度的增長。長期來看，規(guī)模有望從目前的上千億元增長到萬億元左右，躍升一個(gè)數(shù)量級(jí)。隨著股東賬戶“一卡通”可以買賣基金，基金份額搬家就在輕點(diǎn)鼠標(biāo)之間瞬間完成，基金的投資價(jià)值和交易價(jià)值真正得到實(shí)現(xiàn)。

隨著交易所體系基金成為投資潮流，基金份額大搬家將非常的劇烈。胡琦認(rèn)為，品牌的競爭很容易在市場競爭先期形成寡頭壟斷的市場格局。截至2008年底的統(tǒng)計(jì)，全球最大ETFs管理人的巴克萊集團(tuán)管理資產(chǎn)規(guī)模為3248億美元，占全球ETFs市場份額的45.7%；管理1460億美元的道富集團(tuán)占全球ETFs市場份額的20.5%，位居其次。嘉實(shí)滬深300指數(shù)基金經(jīng)理?xiàng)钣畋硎荆笖?shù)基金具有非常明顯的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，規(guī)模越大的指數(shù)基金相對(duì)管理成本就越低，抵抗市場流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的能力也越強(qiáng)，對(duì)指數(shù)的追蹤性及基金本身的穩(wěn)定性都相對(duì)更高，因而更容易吸引投資者申購。

不言而喻，在中國以ETFs、LOF為代表的交易所體系基金規(guī)?？赡芸焖佘S升至上萬億元的增長中，寡頭壟斷勢必導(dǎo)致不同基金公司資產(chǎn)規(guī)模增長的嚴(yán)重不均衡。

綜合能力大比拼

面對(duì)日益胎動(dòng)的“一卡通”，基金公司要想保住自家名下基金份額不發(fā)生大轉(zhuǎn)移的唯一做法只能是提高自己的綜合能力。

胡琦說，通過研究全球資產(chǎn)規(guī)模排名前十的ETFs發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)品規(guī)模的大小，首先取決于指數(shù)的市場影響力和可投資性，其次取決于各管理人的產(chǎn)品設(shè)計(jì)、管理能力以及市場推廣能力，最后取決于進(jìn)入市場的先后，成功的指數(shù)產(chǎn)品往往先進(jìn)入市場，吸引投資者關(guān)注。劉嘯東也認(rèn)為，ETF產(chǎn)品運(yùn)作成敗主要看兩條，一是跟蹤指數(shù)的密切程度，二是看出錯(cuò)率。如果基金公司對(duì)系統(tǒng)等投入相應(yīng)的資金，ETF產(chǎn)品跟蹤指數(shù)的難度并不是很大。但是，不斷降低出錯(cuò)率不是光通過投入資金就可以解決的，考驗(yàn)的是基金公司的綜合管理能力。

對(duì)國內(nèi)外基金行業(yè)運(yùn)作歷程的相關(guān)研究也顯示，在存量資產(chǎn)和投資收益對(duì)管理資產(chǎn)規(guī)模日益重要的背景下，基金公司的投資管理能力變得前所未有的重要。在流量主導(dǎo)規(guī)模的時(shí)期，投資業(yè)績主要對(duì)新基金認(rèn)購產(chǎn)生積極影響，其最重要的作用是成為發(fā)行基金時(shí)的招牌；而在流量與存量并重時(shí)期，投資業(yè)績除了依然對(duì)新基金認(rèn)購產(chǎn)生積極影響外，還對(duì)存量本身的規(guī)模變化產(chǎn)生決定性影響，良好的投資業(yè)績將吸引更多的投資人對(duì)老基金進(jìn)行申購。

事實(shí)上，提升投資能力、穩(wěn)定業(yè)績是基金公司與渠道抗衡的一個(gè)重要基礎(chǔ)。2010年上半年客戶維護(hù)費(fèi)比2009年同期降低近4個(gè)百分點(diǎn)的華商盛世成長基金，以持續(xù)表現(xiàn)搶眼的業(yè)績，令基金規(guī)模在不到兩年的時(shí)間里增長了20倍，榮膺2007年以后成立的基金中規(guī)模增長最快、幅度最大的偏股基金。

基金交易所化的指數(shù)化投資，對(duì)習(xí)慣了旱澇保收收取高額管理費(fèi)的中國基金公司來說是個(gè)重大挑戰(zhàn)?！爸笖?shù)化基金投資成功的秘密在于成本的控制”，“指數(shù)化投資之父”—先鋒集團(tuán)締造者約翰·C·鮑格爾道破的指數(shù)化投資蓬勃發(fā)展天機(jī)，對(duì)仍躺在旱澇保收管理費(fèi)收費(fèi)制度上渾然不覺的中國基金業(yè)來說，不啻是當(dāng)頭棒喝。

對(duì)2004-2010年以來的基金業(yè)績和基金管理費(fèi)收入進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，中國基金業(yè)管理費(fèi)的超前增長已經(jīng)達(dá)到了基金業(yè)績不能承受之重。在交易所化基金高速發(fā)展的大趨勢面前，基金公司繼續(xù)收取明顯高于基金業(yè)績增長速度的管理費(fèi)恐怕難以為繼。北京大學(xué)光華管理學(xué)院博士生導(dǎo)師姜國華認(rèn)為，中國以基金為主的機(jī)構(gòu)投資者過去基本是通過公司基本面分析來選擇股票，投入的大量人力物力導(dǎo)致投資成本較高，但指數(shù)化投資無需對(duì)公司基本面進(jìn)行深入分析，從而可以大大降低投資成本?？梢哉f，指數(shù)化投資是中國基金行業(yè)投資模式的歷史性變革。

面對(duì)這種歷史性變革，基金公司只有主動(dòng)出擊提升自身的綜合能力。劉嘯東表示，未來上海證券交易所將考慮ETF指數(shù)授權(quán)的“退出”機(jī)制?；鸸精@得上海證券交易所授權(quán)后，上海證券交易所會(huì)根據(jù)運(yùn)作的實(shí)際情況對(duì)基金公司加以甄別，必要時(shí)甚至可以收回ETF指數(shù)產(chǎn)品開發(fā)的授權(quán)。如果基金公司開發(fā)ETF產(chǎn)品時(shí)沒有壓力，那肯定是不行的。

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