信用評級改革:僅改分餅方式不治本

信用評級業(yè)與全球信用市場一同發(fā)展壯大，是金融產業(yè)鏈中獨特而關鍵的一環(huán)。結構化產品市場的興盛繁榮，為信用評級巨頭帶來了滾滾財源，也為其慘敗埋下了伏筆。全球金融危機以來，評級失誤的巨大破壞性引發(fā)了公眾對行業(yè)巨頭的口誅筆伐，信用評級業(yè)改革成為歐美全面金融改革的一項重要內容。在關于信用評級業(yè)改革的討論中，最受關注的問題是利益沖突和經營模式。許多改革設想都具有一定的積極意義，然而，能否達到防止金融危機復發(fā)的行業(yè)主旨，是一個不可回避的問題。金融危機的一個教訓是，轉移風險并不等于消滅風險。同樣，信用評級業(yè)監(jiān)管改革將舊有的難題轉化為新的難題，前路仍舊曲折漫長。

美國參議院常務調查組主席卡爾·列文（Carl Levin）在談到信用評級機構時說：“投資者信賴信用評級機構發(fā)布準確公允的信用評級，而在最近的金融危機中，這一信賴遭到拋棄?！苯刂?010年4月，該調查組對金融危機因果進行了歷時18個月的調查?？梢哉f，金融危機的發(fā)生使得信用評級機構陷入有史以來最大的公信力危機，在日益高漲的改革呼聲中，信用評級業(yè)改革成為歐美全面金融改革的一項重要內容。

2010年7月15日，經過一年多的爭論，美國國會終于通過了后危機金融改革的藍圖—《金融改革法案》。這份法案長達2300頁，可謂卷帙浩繁，多管齊下，但仍有議員抱怨其不夠完備。對此，法案在參議院的主推者、參議院銀行委員會主席克里斯托弗·多德（Christopher J. Dodd）反唇相譏，“他們想讓我寫什么—一個10萬頁的法案？這可要遠遠超過任何一屆國會的能力、專長和知識”。一方面，現代金融業(yè)的復雜性，使任何法案都難以面面俱到，另一方面，即使面面俱到，就能有效達到立法者所說的“防止危機復發(fā)”的改革主旨嗎？帶著這個問題，讓我們仔細探究“信用評級危機”的動因與教訓，和改革面臨的挑戰(zhàn)。

功能、模式與弊端

“準監(jiān)管”地位

西方信用評級業(yè)始于美國。評級機構發(fā)展早期以評級手冊的形式向訂閱者提供信用風險的評估，依賴訂閱者的付費支撐運營，這種商業(yè)模式被稱為“投資者付費”模式，我們也可以稱之為“買方付費”。在這一階段，信用評級的用戶僅限于訂閱其評級手冊的投資者，評級機構為用戶提供債券的評估，以輔助用戶的投資決策。

1936年，監(jiān)管全國性銀行的美國貨幣監(jiān)理署（簡稱OCC），規(guī)定銀行不得投資于由“被承認的評級手冊”評為“投機類”的投資證券，亦即評級低于“投資級”的債券，首次將外部信用評級引入金融監(jiān)管制度。在其后數十年中，信用評級在金融市場發(fā)揮了日益重要的作用，銀行業(yè)、證券業(yè)、保險業(yè)、養(yǎng)老基金的監(jiān)管制度中均涉及到了信用評級。為保證評級的質量，這些信用評級必須來自監(jiān)管機構認可的信用評級機構，美國證券交易委員會（SEC）的“全國認可統計評級機構”（簡稱NRSRO）制度就是著名的例子?！氨O(jiān)管認可”確立了評級業(yè)巨頭的寡頭地位，同時，“監(jiān)管指標”的廣泛采用與強制性，造就了評級業(yè)巨頭的“準監(jiān)管”地位。

現代投資管理日益分工細化，在各環(huán)節(jié)的銜接中，獨立而明確的風險指標日益重要。在流行的投資管理框架中，出資機構（如退休基金、社?；稹⒈ｋU基金等）專注于資產配置，資產管理機構（如共同基金、對沖基金、私募股權基金等）則承接資產管理，專注于具體投資環(huán)節(jié)如選股等。出資機構需要界定資產管理機構投資的產品及風險特征，信用評級作為固定收益產品的風險指標，在出資機構和資產管理機構的銜接中發(fā)揮關鍵作用。同時，金融機構也將其應用于機構內部投資綱領、風險管理和資產配置等環(huán)節(jié)。

另外，許多商業(yè)合同中設置了“風險觸發(fā)”條款，當風險指標惡化時，可以觸發(fā)避險補救措施，所用的風險指標包括財務指標和外部評級等。比如，在許多貸款合同中，當債務人信用評級低于某一水平時，債權人有權要求債務人立即還款；在交易合同或安排中，當一方信用評級下調時，交易對手有權索要保證金或抵押品。

這樣，信用評級的角色從影響用戶個體的投資決策輔助，到機構間關系的投資指標、合同指標，到市場和行業(yè)整體的監(jiān)管指標，其影響范圍從微觀向宏觀逐級擴張（圖1）。

“賣方付費”模式帶來的利益沖突

信用評級被賦予了各種指標功能后，就成為一種投資門檻，因而，債券的信用評級就顯著影響了其市場容量和風險溢價。由于信用評級成為債務融資不可或缺的環(huán)節(jié)，債券發(fā)行方有動力為獲取信用評級付費。這一需求催生了“發(fā)行方付費”模式，或稱“賣方付費”模式。上世紀70年代，“賣方付費”取代“買方付費”，成為信用評級業(yè)的主流商業(yè)模式。由此，信用評級機構與賣方的利益鏈條終于連接起來（圖2）。

在“賣方付費”模式中，發(fā)行人和承銷商成為信用評級機構的付費方，而投資者則成為信用評級的免費用戶，一個自然的問題就是信用評級機構是否會為迎合付費方而漠視免費用戶的利益，或者賣方是否會“貨比三家”，“選購評級”。20多年來，對于簡單債券，這種潛在的利益沖突一直被認為得到了有效的控制。比如，安然（Enron）公司破產后，美國參議院曾調查穆迪公司何以遲遲未將安然的信用評級調至非投資級，結論是其評級決策并非源于不正當的影響或壓力，而是因為分析員分析復雜信息時角度不當、深度不足。然而，本世紀以來結構化產品的高歌猛進，為信用評級巨頭帶來空前的利潤之后，也成為了它們的滑鐵盧。結構化產品的評級虛高現象，被普遍認為與信用評級巨頭的利益沖突及投行的“選購評級”有關。

評級虛高之弊

那么，結構化產品評級虛高原因何在？一般的解釋主要歸結為三點，其一為評級業(yè)務本身具有的利益沖突，其二為咨詢服務業(yè)務帶來的利益沖突，其三為技術因素。

從評級業(yè)務本身具有的利益沖突看，結構化產品的一些主要承銷商，可以為評級機構帶來利潤豐厚的重復業(yè)務，就像握有重金的回頭客一樣，對評級機構可能具有更為集中的影響力，產生利益沖突的傾向可能高于傳統產品。而且結構化產品的復雜性使評級錯誤更為隱蔽，延緩了評級錯誤對評級機構聲譽的影響。

從咨詢服務業(yè)務帶來的利益沖突看，傳統產品在結構上的調整空間有限，與此不同，結構化產品的核心是結構設計，而結構設計是圍繞著各層檔的目標評級進行的。評級機構提供“信用評級咨詢服務”，幫助發(fā)行方設計產品，達到其所期望的評級。這樣，評級機構既參與產品設計也對產品進行評級，這一雙重身份有可能影響評級決策的獨立性，從而帶來利益沖突。正如美國參議員羅伯特·馬南德斯（Robert Menendez）所說，“信用評級機構既做教練也做裁判”。

“評級虛高”也有技術層面的原因。首先，評級方法有缺陷，低估了系統整體下行、流動性共振、放貸標準弱化等風險。這些技術缺陷，與新興的結構化產品缺乏可供借鑒的歷史經驗和歷史數據有關。另外，結構化產品的風險特征也不同于傳統債券，有些結構化產品的評級穩(wěn)定性差，進一步增加了準確評級的困難。

推漲助跌的親周期性

信用評級的多重角色，尤其是其多種指標功能，增大了評級變化對系統整體的影響。這種推漲助跌的親周期性，具有很大的破壞力，這在本輪金融危機中得到充分體現。

改革舉措

全球金融危機以來，信用評級業(yè)的改革提議可謂百家爭鳴，思路從宏觀到微觀，從原則框架到技術細節(jié)，無所不包，涉及評級業(yè)的定位、模式、監(jiān)管、治理、披露等多方面。其中最受關注的是針對利益沖突和系統風險的改革設想和舉措。

探索新型模式

“賣方付費”模式帶來利益沖突，一些改革設想旨在改變這一模式。那么，是否應回歸“買方付費”模式呢？其實，“買方付費”也有弊病。首先，“買方付費”模式需要區(qū)別對待付費用戶和免費用戶，那么不付費的投資者如何及時得到信息呢？其次，債券發(fā)行前，投資者希望悲觀的評級，債券發(fā)行后，持有債券的投資者又不希望債券評級被下調，投資者的意愿，也可能扭曲評級。

一種改革設想是切斷付費者與具體評級機構的利益鏈條，由監(jiān)管者將評級項目在合格評級機構中進行指派。指派機制或者是隨機的，或者根據對評級準確性等績效的考量。美國參議員阿爾·弗蘭肯（Al Franken）在其提出的信用評級業(yè)修正案中倡議這種“集中指派”模式?！督鹑诟母锓ò浮窙]有立即采用這一修正案，而是提出要探尋一種獨立的機制。

變革定位監(jiān)管

在功能定位方面，監(jiān)管層試圖削弱信用評級的“監(jiān)管指標”功能。金融危機所暴露的信用評級的親周期性及評級錯誤的廣泛破壞性，使監(jiān)管層決心減少監(jiān)管制度對信用評級的依賴。SEC已減少證券法規(guī)中對NRSRO信用評級的引用，《金融改革法案》也提及減少聯邦法規(guī)對NRSRO信用評級的引用。

同時，對監(jiān)管機構認可的信用評級機構，監(jiān)管的嚴格程度將大幅增加。SEC將設立信用評級署，專門管理NRSRO信用評級機構的監(jiān)督、年檢、登記等各方面事項，并有權將信用評級機構從NRSRO名單中除名。對于NRSRO信用評級機構的治理和信息披露，SEC也提出了嚴格的要求。在問責方面，《金融改革法案》首次將NRSRO信用評級機構定位為“專家”，使評級機構可能因調查研究不夠盡職而受到訴訟。

耐人尋味的是，NRSRO認可的設立，源于為信用評級的“監(jiān)管指標”功能把關。信用評級的“監(jiān)管指標”功能既已廢止，NRSRO認可意義何在？美國立法者和監(jiān)管層似乎忽略了這一矛盾。這一改革似乎既剝奪了NRSRO享有的實惠，又大大增加了其運營成本。一個極端的假設是，如果信用評級機構都申請從NRSRO名單中除名，則NRSRO監(jiān)管將形同虛設。這種情形是否會發(fā)生，我們將拭目以待。

僅改變分餅方式于事無補

后危機金融改革的契機是金融危機的慘痛教訓，但推測因果是一個充滿主觀性的過程。如果總結的教訓是錯誤的，則引申的改革設想很可能于事無補。比如，在分析結構化產品評級虛高的利益沖突時，通常的觀點認為承銷商的集中度和評級機構的咨詢業(yè)務損害了評級機構的公允性。其實，在結構化產品評級虛高背后，另外兩個粗線條因素也許是更為強有力的動因，其一為新興產品市場的成長性，其二為信用評級對結構化產品市場規(guī)模的決定性影響。

新興產品市場的一大特點是其成長性。傳統的市場通常是靜態(tài)的，市場份額靠長期積累的信譽維系；新興的市場則是動態(tài)的，市場份額靠搶占獲得。本輪危機前，新興的結構化產品領域缺乏歷史參照，產品創(chuàng)新層出不窮，市場規(guī)模前景無限，對評級機構而言，只有搶占新產品的評級市場份額、取得先發(fā)優(yōu)勢，才有機會積累評級經驗、爭取長期立足。搶占創(chuàng)新產品市場份額的誘惑，或許減弱了評級機構防范利益沖突的動力。而搶占市場的壓力和巨大的利潤，也使評級機構愿意冒險承接陌生而復雜的產品評級項目，而技術層面的不成熟增大了評級出現偏差的可能性。美國證券交易委員會于2008年7月發(fā)布了對評級業(yè)三大巨頭歷時十個月的深度調查結果。調查表明，對于2002年以來結構化產品的數量與復雜性的激增，評級機構似乎應接不暇。

結構化產品的構建要點，是將基礎資產池的現金流和風險進行重組包裝，然后發(fā)行重整化證券。只有當重整化證券的融資成本低于基礎資產池的融資成本時，產品才能成功發(fā)行。由于各層檔的融資成本強烈依賴于其信用評級，過低的信用評級會使結構不再可行，致使產品的發(fā)行被取消，評級機構從而失去潛在的評級收入。這樣，即使沒有賣方的壓力，評級機構也有動力推高信用評級。在這方面，結構化產品與簡單債券有本質的不同，因為債務人發(fā)債是為了滿足其對資金的需要，對融資成本的變化有一定的承受力。

如果以上理解是正確的，那么“集中指派”模式將毫無功效，因為它僅僅改變了分餅的方式，而無法遏制評級機構通過推高評級將餅做大的動力。

風險度量之困

以往監(jiān)管層將信用評級引入監(jiān)管制度，是為了能夠控制市場和機構的風險，同時將風險的度量外包給信用評級機構。但信用評級機構在金融危機中的糟糕表現，使監(jiān)管層決定放棄這種風險度量外包的模式。然而，風險度量仍是控制行業(yè)風險不可回避的環(huán)節(jié)。SEC在證券法規(guī)中用一些定性描述替代了對NRSRO信用評級的引用，這樣，在法規(guī)實施中如何保證風險度量的連續(xù)性、客觀性、準確性，又成為金融監(jiān)管中一個新的不確定因素。

挑戰(zhàn)依舊艱巨

金融危機在金融風險的復雜性方面，給我們上了生動的一課。它告訴我們，衍生產品可以轉移風險，但并不能消滅風險，而金融風險的轉移又帶來新的風險（如交易對手風險）。從監(jiān)管角度看，后危機變革將一些監(jiān)管難題轉化為另一些監(jiān)管難題，挑戰(zhàn)依舊艱巨。

作者分別供職于對外經濟貿易大學金融市場研究中心、威士曼資本集團及ValueOptima Inc.