放寬民間海外投資渠道,讓老百姓的錢出國

目前人民幣處于升值階段，正是放寬民間投資海外證券和房地產(chǎn)的良機(jī)。此舉無論對于降低外匯占款余額、M2增速和人民幣升值壓力，還是減少高通脹預(yù)期與金融風(fēng)險，都有積極作用，可謂一舉多得。

釋放民間海外投資熱情，

有助應(yīng)對人民幣升值壓力

中國的外匯儲備至2010年9月末已經(jīng)達(dá)到2.6萬億美元，其中美元資產(chǎn)占65%，并以美國國債為主。9月以來，人民幣兌美元的升值幅度超過2%，這已經(jīng)導(dǎo)致中國的美元資產(chǎn)貶值，相當(dāng)于外匯儲備損失了2280億元。即便如此，如果比較一下2010年6月以來主要貨幣兌美元的升值幅度，可以發(fā)現(xiàn)，人民幣對美元的升值幅度排在倒數(shù)第三位，僅高于港元和加拿大元?？梢姡嗣駧疟M管對美元升值，但對其他主要貨幣實際上還在貶值，這就意味著，未來人民幣升值的壓力還將加大。

為了減少因人民幣升值導(dǎo)致的國內(nèi)就業(yè)壓力、匯兌損失和外匯儲備的縮水，降低中國的外匯儲備規(guī)模是較為有效的手段。為此，3年前中國就設(shè)立了中國投資有限公司，進(jìn)行海外投資運作。不過，這相當(dāng)于中投向國家借了外匯去投資，事實上并沒有減少中國外匯儲備的總量，而且，中投公司既要支付債務(wù)利息，又要承受投資風(fēng)險，壓力不可謂不大。經(jīng)過這3年的海外投資，其規(guī)模依然比較小，截至2009年12月31日，中投在境外的投資組合市值為811億美元；投資方式包括自營投資和委托國際知名投資公司、私募股權(quán)公司投資，其中，股權(quán)投資占36%。

此外，為應(yīng)對境外熱錢流入而導(dǎo)致人民幣升值的壓力，同時也為了避免國內(nèi)股市過熱，從2006年三季度起，中國陸續(xù)發(fā)行了可以進(jìn)行海外證券投資的QDII產(chǎn)品，但至今其規(guī)模也只有700億美元左右。

而中國企業(yè)的海外投資以直接投資為主。到2009年，中國海外直接投資的累計額達(dá)到2460億美元，過去5年平均每年增長90%。但即便如此，它占全球?qū)ν庵苯油顿Y存量的比重只有1.1%，而日本的海外投資規(guī)模截至2009年已達(dá)到5.9萬億美元，這當(dāng)然也包括政府用外匯儲備購買的外國國債等資產(chǎn)。

如此看來，中國海外投資的總規(guī)模還非常小，投資路徑比較少，特別是對民間資本投資海外還有很多限制，尤其是股權(quán)投資方面，外匯管制是最大的障礙。因此，我們有必要改變目前的外匯管理模式，即進(jìn)一步開放資本賬戶，允許人民幣在資本項目下的有條件兌換，從而為企業(yè)和居民投資境外資本市場提供便利。

從本幣升值的潛在壓力看，目前中國投資美國國債等債權(quán)類資產(chǎn)風(fēng)險比較大，因為美國現(xiàn)階段的量化寬松貨幣政策不僅使其國債收益率水平很低，而且加大了美元繼續(xù)貶值的趨勢，最終會導(dǎo)致美國國內(nèi)通脹水平的提高及美聯(lián)儲的加息。故而，目前中國政府大量購買并持有美國國債實際上是無奈的選擇，因為美國國債是美國資本市場中規(guī)模最大、信用等級最高的投資品，中國龐大的外匯儲備只有選擇美國國債。但投資這樣一個收益率水平低于國內(nèi)且相對人民幣又要貶值的債券，實在是虧本的買賣。因此，允許民間資本進(jìn)行海外投資，是減少中國外匯儲備余額的途徑之一，而且，由于投資人風(fēng)險自擔(dān)、完全是市場趨利行為，故從國家層面看，不必承擔(dān)基本風(fēng)險和責(zé)任。

這幾年中國海外直接投資增長率達(dá)到90%的高增長勢頭，反映了由于國內(nèi)流動性過剩，國人投資海外的意愿非常強(qiáng)烈。因此，一旦渠道放寬，預(yù)期民間投資海外的熱情將被釋放，對美元等外幣的需求將大幅上升，這對于遏制中國外匯儲備增長過快、緩解人民幣升值壓力將十分有效。

可以預(yù)計，民間投資的國別和標(biāo)的將不同于目前的海外直接投資，后者90%以上的投資集中在亞洲、非洲及拉丁美洲地區(qū)，主要是實業(yè)投資，而前者預(yù)期將投資美國及西方國家的不動產(chǎn)、權(quán)益類資產(chǎn)和資源類行業(yè)，原因在于，次貸危機(jī)之后，這類資產(chǎn)估值水平尚處于歷史低位，其所對應(yīng)的是土地、實物或股權(quán)，與貨幣利率和匯率的變化關(guān)系不是太大，長期收益率應(yīng)該大大高于債券。

擴(kuò)大資本輸出渠道，

有利于舒緩?fù)?、收縮流動性

2010年9月，中國外匯儲備達(dá)2.64萬億美元，約占M2的26%；外匯占款余額為21萬億元，占M2的比重達(dá)到30%。從年度增量看，外匯占款的增長集中體現(xiàn)在2004-2008年，期間其占新增M2的比重約為50%。可見，外匯流入對于中國M2規(guī)模的不斷提升起了重要作用。

比較日元和人民幣升值過程中對應(yīng)的M2增長率可以發(fā)現(xiàn)，在廣場協(xié)議之后的日元大幅升值期間，日本M2的增長率在8-10%之間，而中國過去10年的M2增長率平均為18%，2009年甚至達(dá)到了27%，為1996年以來的最高水平。中國的M2增長如此之快，固然與投資拉動型經(jīng)濟(jì)相關(guān)，也與國內(nèi)外匯管制過嚴(yán)、缺乏海外投資路徑有必然聯(lián)系。日本上世紀(jì)80年代之后，盡管出現(xiàn)了日元的大幅度升值和房地產(chǎn)泡沫、股市泡沫的產(chǎn)生和破滅，但CPI始終保持在較低水平，這與日本企業(yè)和個人進(jìn)行大量海外投資有一定的關(guān)系（圖1）。

上世紀(jì)80年代日元升值與日本經(jīng)濟(jì)泡沫破滅是一本很好的教科書，它不僅告訴我們?nèi)绾伪苊馀菽?，還教我們?nèi)绾伪苊鈬?yán)重的通脹，更教我們?nèi)绾芜M(jìn)行明智的海外投資。比如，日本在1980年后的一段時間內(nèi)之所以大量購買美國國債，是因為美元堅挺、日美利率之間存在明顯的利差（約為3-6%）；但1985年日元大幅升值之后，繼續(xù)持有和購買美國國債就屬于錯誤的投資了。但從80年代開始，投資美國的房地產(chǎn)和股票應(yīng)該是正確的選擇。此外，日本對外投資主要以銀行和大型企業(yè)為主，這與中國目前的海外投資主體是銀行和大型企業(yè)非常類似，這是需要我們高度警覺的，日本經(jīng)濟(jì)泡沫的破滅，很大程度上正是由銀行業(yè)的過度擴(kuò)張引起的。

中國目前也已經(jīng)到了資本輸出的階段，正如直接融資比間接融資更安全一樣，民間海外投資屬于分散化的投資，居民和企業(yè)是風(fēng)險的最終承擔(dān)者，這對于降低中國金融系統(tǒng)的風(fēng)險也是有利的。

從韓國資本市場的國際化歷程看，它們也經(jīng)歷了先允許國內(nèi)法人和居民間接投資海外證券到1994年頒布《一般投資者海外證券直接投資允許方案》的直接投資階段。目前，中國居民及企業(yè)投資海外證券的合法渠道也是QDII，但QDII的規(guī)模偏小，難以滿足個性化的海外證券投資需求，而且，對于減少外匯占款也無足輕重。而當(dāng)初韓國允許國內(nèi)投資者直接投資海外證券，也有對沖外匯過多流入的考慮。為此，放寬民間海外證券投資渠道，無論對于中國減少外匯占款余額，還是降低M2的增速，都是有益的，其應(yīng)該能對降低高通脹預(yù)期和減輕人民幣升值壓力起到積極作用。

此外，在人民幣升值階段開放民間海外投資，是一個比較好的時機(jī)。目前中國M2占GDP的比重已經(jīng)接近200%，是全球各主要經(jīng)濟(jì)體中最高的，那么，人民幣會否像上世紀(jì)末日元那樣持續(xù)升值呢？恐怕不會那么樂觀。中國經(jīng)濟(jì)的高增長模式不同于日本，前者依靠科技進(jìn)步、卓越的管理，而我們的所謂經(jīng)濟(jì)奇跡主要靠廉價勞動力、超前且規(guī)模宏大的基礎(chǔ)設(shè)施投資以及發(fā)達(dá)國家的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移等，因此，人民幣可能缺乏長期升值的基礎(chǔ)。以韓國為例，韓國在M2快速擴(kuò)張的過程中，韓元對美元是不斷貶值的（圖2）。韓國的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)升級也是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)史上一個少有的成功案例，中國未來要成為一個高收入國家，成功概率有多大、匯率又會怎樣變化，尚待考察。如果未來人民幣升值之后會面臨長期貶值的可能性，那么，目前確實是放寬海外投資渠道的良機(jī)。

循序漸進(jìn)

放松民間海外投資渠道

過去幾百年來，中國一直靠為他國提供廉價勞動力獲得發(fā)展，而有的西方國家則以開拓新的領(lǐng)地來改善生存環(huán)境。雖然中國現(xiàn)在已經(jīng)成為外匯儲備第一大國，但這些儲備很大一部分來自外貿(mào)順差，海外投資收益的貢獻(xiàn)所占甚少。而這部分靠廉價勞動力取得的低得可憐的毛利，還要依賴巨額的財政退稅補(bǔ)貼來維持，據(jù)估計，2009年的1900億美元外貿(mào)順差中，大約一半來自政府的退稅補(bǔ)貼。而日本2009年的海外投資收益就達(dá)1300多億美元。因此，在日益全球化的今天，我們需要改變收入來源的結(jié)構(gòu)，增加資本回報的比重，這就需要當(dāng)局適時放寬海外投資渠道。

這里所指的放寬民間投資渠道，主要是投資海外證券和房地產(chǎn)的渠道。如果是海外直接投資（FDI），仍應(yīng)當(dāng)遵照國家的有關(guān)法律法規(guī)。事實上，民間早已有人繞過外匯管制，通過多種渠道投資海外的證券和房地產(chǎn)了，這說明，只要有跨境賺錢和套利的機(jī)會，再嚴(yán)厲的管制也阻礙不了冒險者。因此，有限度地允許民間投資海外證券和房地產(chǎn)，不僅順應(yīng)民意，也是中國金融開放的需要。日本和韓國都是在上世紀(jì)80年代實施金融開放和本幣國際化的，相比之下，中國的金融開放步伐也需要加快；而對民間投資海外，我們也應(yīng)盡快研究制定相應(yīng)的法規(guī)，確定開放的范圍和時間表，以及在開放步驟上是否要有一個從間接到直接投資的過程。

比如，對投資海外證券，因為已經(jīng)有了QDII這一間接工具，故可以考慮允許“合格的國內(nèi)個人投資者”直接投資海外證券。當(dāng)然，這需要從風(fēng)險的角度對投資額度、投資市場和投資品種作相應(yīng)的限定，例如，可以參考股指期貨的投資條件，要求參與海外證券投資的一般投資者通過相關(guān)知識的考試；同時，可以限制投資的最大規(guī)模，如韓國最初給予個人的證券投資額度為1億韓元，法人為3億韓元。同時，投資海外證券必須由指定的、有海外相關(guān)業(yè)務(wù)牌照的國內(nèi)銀行和證券公司提供服務(wù)。這不僅便于監(jiān)管投資的全過程，而且可以達(dá)到反洗錢的目標(biāo)。此外，對投資市場和投資品種最初也要給予限定，比如，第一步先向民間開放香港證交所市場，或者暫不允許投資衍生品等。

對于海外的房地產(chǎn)投資，民間實際上早已展開了。目前，以美國為代表的西方國家在經(jīng)歷次貸危機(jī)之后，房價處于相對低位，與國內(nèi)高企的房價相比很有吸引力。因此，放寬民間相關(guān)投資渠道，不妨先從間接投資開始，如設(shè)立海外房地產(chǎn)投資信托基金（REITs），向境內(nèi)個人和法人募資，投資于特定地區(qū)的房地產(chǎn)市場；運行若干年后，再向國內(nèi)一般投資者開放直接投資海外房地產(chǎn)的渠道。

在操作上，民間投資海外市場不妨以香港作為平臺，這無疑有利于推進(jìn)人民幣的國際化，即初期先在亞太區(qū)域內(nèi)推進(jìn)。此外，香港有不少中資金融機(jī)構(gòu)可以提供中介服務(wù)，借道香港可以打通內(nèi)地和香港之間的貨幣來往，也便于對民間投資的合規(guī)性進(jìn)行監(jiān)管和風(fēng)險控制。對于國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)而言，這同樣是一次“國際化”的機(jī)會，因為目前中國絕大部分投資者的資產(chǎn)組合都以國內(nèi)的房地產(chǎn)和股票為主，這種配置顯然是不合理的，今后，隨著全球化程度的提高，老百姓的投資組合中肯定會出現(xiàn)海外資產(chǎn)。因此，在國家大比例開放資本市場之前，國內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)利用香港市場積極拓展海外業(yè)務(wù)，這有利于中國金融企業(yè)早日國際化，提高競爭力。

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