中國(guó)證券10年研究轉(zhuǎn)型

振振有詞的股評(píng)家，紛繁蕪雜的技術(shù)分析法，

十年前的中國(guó)證券分析江湖草莽叢生。直到2000年公募基金問世，國(guó)泰君安、

申銀萬國(guó)、華夏證券等券商所屬的研究所從對(duì)內(nèi)服務(wù)向?qū)ν獠繖C(jī)構(gòu)投資者服務(wù)

轉(zhuǎn)型之后，證券分析師才開始與股評(píng)家、營(yíng)業(yè)部咨詢師分道揚(yáng)鑣，

與國(guó)際投行正式接軌，中國(guó)證券研究由此逐步走向正統(tǒng)與規(guī)范。

證券研究市場(chǎng)化的十年，同樣是中國(guó)資本市場(chǎng)20年歷程中的一段精彩篇章。

中國(guó)證券分析師規(guī)模不斷壯大，素質(zhì)不斷提升，薪酬不斷攀高，成為中國(guó)“最貴的”研究隊(duì)伍。但在其價(jià)值與話語權(quán)增長(zhǎng)的同時(shí)，也面臨收入增長(zhǎng)受限、內(nèi)外部利益平衡、競(jìng)爭(zhēng)之下研究創(chuàng)新不足、獨(dú)立性有待提高等挑戰(zhàn)。

盡管有重重阻滯，在高速成長(zhǎng)的中國(guó)經(jīng)濟(jì)與中國(guó)資本市場(chǎng)帶動(dòng)下，

中國(guó)券商研究業(yè)的未來十年仍值得期待。作為中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究第三極的中國(guó)分析師

方陣，不僅希望將話語權(quán)進(jìn)一步延伸到國(guó)內(nèi)宏觀政策決策領(lǐng)域，

還在謀求加大對(duì)海外資金流向的引導(dǎo)力度，他們的努力，

將使“中國(guó)研究”與“中國(guó)資本”一樣崛起為國(guó)際金融市場(chǎng)上不容忽視的力量。

感謝支持本專題調(diào)研的所有基金管理公司、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司（資產(chǎn)管理部）、QFII、

銀行、私募基金、券商資產(chǎn)管理部、信托公司以及各證券研究機(jī)構(gòu)

本屆評(píng)選由德勤華永會(huì)計(jì)師事務(wù)師擔(dān)任獨(dú)立審計(jì)機(jī)構(gòu)

2010年，是中國(guó)證券市場(chǎng)誕生的第20年，也是中國(guó)證券研究走向市場(chǎng)化的第10年。中國(guó)券商研究與證券市場(chǎng)相伴而生，從申銀萬國(guó)證券研究所于1992年創(chuàng)建算起，中國(guó)券商研究至今已有18年的歷史。但是，這些研究部門在誕生之初，一直定位于對(duì)內(nèi)支持券商的經(jīng)紀(jì)、自營(yíng)、資產(chǎn)管理等業(yè)務(wù)部門，其開始轉(zhuǎn)型對(duì)外服務(wù)，則要以2000年開始為真正意義的機(jī)構(gòu)投資者—公募基金提供研究服務(wù)為標(biāo)志。以此計(jì)算，為買方提供專業(yè)投資研究服務(wù)的中國(guó)券商研究到2010年正好走過十年。

十年來，中國(guó)券商研究因機(jī)構(gòu)投資者的壯大而崛起。他們?cè)谏虡I(yè)研究的大旗下，深度解析中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)與上市公司、股市投資策略、債券、基金、衍生品、金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)等領(lǐng)域，已經(jīng)成為一支強(qiáng)有力的、有別于學(xué)術(shù)研究和政策研究的中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究新勢(shì)力，并隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的崛起，影響力和話語權(quán)日增。

同時(shí)，他們通過服務(wù)于公募基金、保險(xiǎn)公司和保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司、商業(yè)銀行、信托公司、私募基金、財(cái)務(wù)公司、QFII等廣泛的機(jī)構(gòu)投資者，探索出了自己的商業(yè)模式，成為券商競(jìng)爭(zhēng)力的決定因素之一；并作為與“股評(píng)家”相區(qū)別的、專業(yè)的研究力量，引導(dǎo)資本市場(chǎng)走向理性投資、價(jià)值投資。

轉(zhuǎn)型賣方服務(wù):成就中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究第三極

多年后的今天，李迅雷仍然對(duì)上世紀(jì)90年代那些到營(yíng)業(yè)部做咨詢的周末記憶猶新：“那時(shí)候，分析師雖然已經(jīng)在做公司研究了，但都是為自家券商的客戶在服務(wù)，面對(duì)的是散戶；周末到營(yíng)業(yè)部去做咨詢，其實(shí)就是在做股評(píng)，因?yàn)樯魡柕亩际恰心膸灼ズ隈R’、‘下周什么股票會(huì)漲’之類的問題?！?/p>

曾經(jīng)執(zhí)掌國(guó)泰君安證券研究所達(dá)十余年之久的李迅雷，現(xiàn)任國(guó)泰君安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，他是中國(guó)券商研究機(jī)構(gòu)由對(duì)內(nèi)服務(wù)向?qū)ν夥?wù)轉(zhuǎn)型的見證者與推動(dòng)者之一?！?000年，有了公募基金的需求，分析師的咨詢內(nèi)容也發(fā)生了變化?；鸾?jīng)理不會(huì)再問分析師那些散戶喜歡討論的問題了，而是共同探討哪個(gè)行業(yè)未來的發(fā)展前景如何、哪家上市公司會(huì)成為行業(yè)龍頭，券商分析師的專業(yè)優(yōu)勢(shì)和特長(zhǎng)得以體現(xiàn)。”

正是在這一年，李迅雷發(fā)表了堪稱券商研究轉(zhuǎn)型宣言的文章—《讓客戶改變我們的研究模式》。自此，他所在的君安證券研究所與之前已經(jīng)獨(dú)立的申銀萬國(guó)證券研究所、華夏證券研究所一道，開始了研究轉(zhuǎn)型之路，從對(duì)內(nèi)服務(wù)轉(zhuǎn)型對(duì)外服務(wù)，從非營(yíng)利性服務(wù)轉(zhuǎn)型營(yíng)利性服務(wù)，從服務(wù)于券商內(nèi)部轉(zhuǎn)型為相對(duì)獨(dú)立的研究團(tuán)隊(duì)。

十年來，在大中型券商研究機(jī)構(gòu)率先轉(zhuǎn)型的示范下，中小型券商也紛紛轉(zhuǎn)向?qū)ν夥?wù)?；仡櫋靶仑?cái)富最佳分析師”評(píng)選首推的2003年，上榜的券商研究機(jī)構(gòu)僅10家，很多中小券商甚至沒有研究部的建制。2004年，《新財(cái)富》首次對(duì)25家券商研究機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人調(diào)查的結(jié)果也顯示，其中沒有機(jī)構(gòu)定位“全面對(duì)外服務(wù)”，“內(nèi)外兼顧，側(cè)重外部”的機(jī)構(gòu)也僅3家。而到了2009年，全部參加“新財(cái)富最佳分析師”評(píng)選的40多家研究機(jī)構(gòu)，都已經(jīng)不同程度開展了對(duì)外服務(wù)。尤其是近兩年，陸續(xù)有東海證券、江海證券、民族證券、上海證券、東吳證券、齊魯證券、東興證券、華林證券和南京證券等后晉券商研究所轉(zhuǎn)型對(duì)外服務(wù)，加入“新財(cái)富最佳分析師”評(píng)選，并爭(zhēng)相引進(jìn)大牌分析師。而據(jù)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，截至2009年底，中國(guó)106家券商中有88家設(shè)立了研究部門，占83.02%，其2009年發(fā)布研究報(bào)告超過10萬份。

在對(duì)外服務(wù)的過程中，券商研究機(jī)構(gòu)探索出了通過研究服務(wù)分享傭金收入的賣方研究商業(yè)模式。商業(yè)化運(yùn)作的券商研究的崛起，也徹底改變了中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究的生態(tài)，在政策與學(xué)術(shù)研究力量之外，構(gòu)建了中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究的第三極。并且，較之政府與學(xué)術(shù)機(jī)構(gòu)，作為券商研究買方的機(jī)構(gòu)投資者更廣泛、對(duì)研究的價(jià)值轉(zhuǎn)化更直接，證券研究機(jī)構(gòu)由此獲得了更為充裕的資金支持，可以匯聚更優(yōu)秀的研究人員，覆蓋更廣泛的研究領(lǐng)域，從宏觀與微觀層面更加深入、細(xì)致地解讀中國(guó)經(jīng)濟(jì)。據(jù)中信證券董事總經(jīng)理徐剛估算：“中國(guó)券商分析師有1000-2000人，平均每年有10-20億元的投入，沒有任何一個(gè)智庫(kù)或大學(xué)能夠有這么大的投入?！?/p>

券商研究部門的核心競(jìng)爭(zhēng)力是人才，研究的市場(chǎng)化，有力支撐了分析師隊(duì)伍的擴(kuò)容和薪酬水平的快速提升。

十年來，國(guó)內(nèi)券商逐步匯聚了龐大而精銳的分析師隊(duì)伍。我們很難獲知早期中國(guó)從事賣方研究的分析師隊(duì)伍的規(guī)模。若以1999年中國(guó)第一次證券投資咨詢資格考試有9100人報(bào)考、合格率為44%計(jì)算，則有4000人獲得相關(guān)資格，但是，其中大部分為股評(píng)家或在券商營(yíng)業(yè)部從事咨詢，真正的分析師僅在少數(shù)?？梢宰鳛閰⒄盏氖牵?004年舉辦的、首次開始征集候選人的第二屆“新財(cái)富最佳分析師”評(píng)選中，共有450多人報(bào)名，他們幾乎涵蓋了市場(chǎng)上所有對(duì)外服務(wù)的券商分析師。而到2009年的第七屆評(píng)選中，則有來自42家券商的1100多位分析師報(bào)名參評(píng)，參評(píng)者人數(shù)較2004年增長(zhǎng)了144%。同時(shí)，申銀萬國(guó)、中信證券、國(guó)泰君安、國(guó)信證券等大中型券商的研究機(jī)構(gòu)規(guī)模相繼超過百人。

回憶自己當(dāng)年從醫(yī)藥行業(yè)的專業(yè)人士轉(zhuǎn)行到招商證券做研究員的日子，深圳普邦恒升投資有限公司總經(jīng)理的陳文濤十分感慨：“當(dāng)年，一批先驅(qū)者摸石頭過河，邊做邊學(xué)，對(duì)研究充滿熱情。國(guó)內(nèi)研究隊(duì)伍雖然起點(diǎn)低，但進(jìn)步神速，短短十年已是人手充足，研究的覆蓋面和報(bào)告的更新速度呈幾何數(shù)字提高。當(dāng)初30-50人算大研究所，一人負(fù)責(zé)一個(gè)行業(yè)，如今大研究所有幾百人，一個(gè)團(tuán)隊(duì)跟蹤一個(gè)行業(yè)；以前上市公司發(fā)布公告后，券商可能要3-4天后才出報(bào)告，現(xiàn)在則會(huì)即時(shí)發(fā)布，報(bào)告時(shí)效性的重要已成業(yè)界共識(shí)?！?/p>

2004年，國(guó)信證券成為首家參照“新財(cái)富最佳分析師”榜單為分析師定價(jià)的機(jī)構(gòu)，他們根據(jù)這一榜單，以年薪30-50萬元公開招募首席分析師，并陸續(xù)吸引到鄭東、肖利娟、胡鴻軻、趙雪桂等10余位當(dāng)時(shí)在業(yè)內(nèi)排名數(shù)一數(shù)二的優(yōu)秀分析師加盟。時(shí)至今日，研究所首席分析師年薪數(shù)百萬者已比比皆是。券商研究機(jī)構(gòu)也因此成為頂尖人才的吸納器，不僅海歸學(xué)子、國(guó)內(nèi)名校的優(yōu)秀畢業(yè)生將擔(dān)任分析師作為職業(yè)首選，中金公司等國(guó)內(nèi)券商的研究部門也不斷吸引華爾街分析師、實(shí)業(yè)界精英的加盟。

券商研究群體擴(kuò)大的同時(shí)，服務(wù)水平也不斷提升，服務(wù)內(nèi)容不斷豐富，從最初效仿海外投行分析師的公司調(diào)研、建立模型、撰寫研究報(bào)告，發(fā)展到今天的組織路演、投資報(bào)告會(huì)、電話會(huì)議、上市公司聯(lián)合調(diào)研、專項(xiàng)課題委托等靈活多樣的賣方服務(wù)形式。

服務(wù)水平提升的另一個(gè)重要標(biāo)志，是銷售交易部的出現(xiàn)與壯大。轉(zhuǎn)型對(duì)外服務(wù)的研究機(jī)構(gòu)紛紛建立起銷售交易部，招募銷售交易人員，向機(jī)構(gòu)投資者銷售研究報(bào)告，開展后續(xù)服務(wù)工作。申銀萬國(guó)證券研究所總經(jīng)理陳曉升認(rèn)為：“銷售人員相當(dāng)于客戶的策略分析師，他們從各領(lǐng)域的研究員那里獲取對(duì)每一個(gè)客戶有幫助的研究成果，促進(jìn)研究成果在市場(chǎng)上的充分傳播?！睆摹靶仑?cái)富最佳銷售服務(wù)經(jīng)理”評(píng)選可見，2005年首次評(píng)選時(shí)，被機(jī)構(gòu)投資者提名的銷售服務(wù)經(jīng)理僅76人，2010年的第八屆評(píng)選中，被提名人數(shù)已經(jīng)增長(zhǎng)到520多人，是四年前的近7倍。

十年價(jià)值發(fā)現(xiàn):

從成本中心到定價(jià)中心、話語權(quán)中心

2003年初夏，當(dāng)孫懷宇接到一通陌生的電話時(shí)，心里直犯嘀咕：“誰會(huì)為在券商內(nèi)部不受重視的研究員評(píng)獎(jiǎng)呢？”獲得當(dāng)年“新財(cái)富最佳分析師”醫(yī)藥/生物制品行業(yè)第一名的孫懷宇，2007年因中投證券決意打造研究品牌，出任中投證券研究所所長(zhǎng)。

券商研究的工作是發(fā)現(xiàn)價(jià)值，在這一過程中，券商研究自身的價(jià)值也被挖掘出來，今天，研究實(shí)力和服務(wù)水平已經(jīng)成為券商爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額的核心要素之一，證券研究也已成為資本市場(chǎng)發(fā)揮資源配置功能不可或缺的環(huán)節(jié)。

發(fā)布觀點(diǎn)，吸引機(jī)構(gòu)客戶交易，獲取交易傭金，是券商研究的最根本目的。伴隨機(jī)構(gòu)投資者的壯大，研究機(jī)構(gòu)也從券商的成本中心躍居利潤(rùn)中心。在2003年首屆“新財(cái)富最佳分析師”評(píng)選時(shí)，77位公募基金經(jīng)理管理的資產(chǎn)規(guī)模為682億元；到2010年第八屆評(píng)選，1527位公募基金、私募基金、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理、銀行、QFII、券商資產(chǎn)管理、信托公司等不同類別的機(jī)構(gòu)投資者管理的資產(chǎn)規(guī)模近4萬億元。在機(jī)構(gòu)投資者的人數(shù)增長(zhǎng)19倍、管理的資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)近59倍的背景下，券商的基金傭金分倉(cāng)也水漲船高。據(jù)Wind資訊統(tǒng)計(jì)，2009年證券公司的基金分倉(cāng)傭金為63.6億元，較2003年的2.7億元增長(zhǎng)了近24倍。另?yè)?jù)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，2009年分倉(cāng)傭金靠前的十大券商收入總計(jì)32.8億元，占比為51.6%，而這十大券商也是當(dāng)年度“新財(cái)富本土最佳研究團(tuán)隊(duì)”的前十名，“研究創(chuàng)造價(jià)值”得到了真金白銀的印證。

盡管基金的分倉(cāng)傭金收入是券商銷售能力和研究能力的綜合體現(xiàn)，但近年基金年報(bào)披露的信息反映出，基金在做分倉(cāng)交易時(shí)，越來越看重券商的研究能力，一般都是根據(jù)券商的研究服務(wù)水平進(jìn)行綜合打分，再由評(píng)分結(jié)果決定分倉(cāng)的比例。不僅如此，越來越多的基金公司，特別是上規(guī)模公司，甚至?xí)唧w到其中的哪些比例由研究所的哪位分析師貢獻(xiàn)。

研究為券商的價(jià)值不僅僅表現(xiàn)在傭金收入上，更表現(xiàn)在對(duì)經(jīng)紀(jì)、投行等業(yè)務(wù)的智力支持上。2009年以來，券商傭金價(jià)格戰(zhàn)帶來的傭金費(fèi)率下降趨勢(shì)，反映出券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的同質(zhì)化問題日益突出，未來，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)比拼增值服務(wù)的方向已越來越清晰和緊迫，而增值服務(wù)的基礎(chǔ)就是研究。同樣，券商在投行業(yè)務(wù)上的定價(jià)能力，同樣建基于研究。

2009年7月，A股市場(chǎng)重啟IPO，同年10月，創(chuàng)業(yè)板起航。進(jìn)入2010年以來，一級(jí)市場(chǎng)業(yè)務(wù)更是風(fēng)生水起，創(chuàng)業(yè)板、中小板上市節(jié)奏愈發(fā)頻密。Wind資訊統(tǒng)計(jì)表明，2010年前10個(gè)月，66家券商共獲得686個(gè)主承銷項(xiàng)目，同比增長(zhǎng)50%，總承銷金額達(dá)到1.16萬億元，同比增長(zhǎng)了35%，券商共賺得133.2億元的主承銷費(fèi)用，相當(dāng)于2009年同期的4倍。在證券發(fā)行制度市場(chǎng)化的改革方向下，若要從這一大蛋糕中分羹，券商的定價(jià)能力和證券配售能力至關(guān)重要，而市場(chǎng)化定價(jià)服務(wù)和解決企業(yè)融資過程中遇到的專業(yè)問題，都離不開研究的支持。與此同時(shí)，《新財(cái)富》對(duì)擬上市公司高管的調(diào)查也顯示，他們往往傾向于選擇研究實(shí)力較強(qiáng)的券商擔(dān)任承銷商?？梢灶A(yù)見，研究在券商內(nèi)部服務(wù)中的重要性還將進(jìn)一步提升。

海外投行的發(fā)展史表明，擁有一支具有強(qiáng)大市場(chǎng)號(hào)召力的分析師團(tuán)隊(duì)，可以有效提升券商的品牌知名度、話語權(quán)和定價(jià)權(quán)。從“金磚四國(guó)”到“金鉆11國(guó)”，振臂一呼便有全球資金響應(yīng)的高盛，準(zhǔn)確預(yù)測(cè)次債危機(jī)的梅雷迪思·惠特尼，對(duì)美國(guó)甚至全球股市的影響堪比格林斯潘的艾比·科恩，讓我們深刻領(lǐng)略到了海外大行明星分析師研究的影響力（詳見附文）。十年的市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型中，中國(guó)也不斷涌現(xiàn)出富于影響力的券商研究機(jī)構(gòu)和明星分析師。

2001年9月，時(shí)任中金公司董事總經(jīng)理兼研究部主管的許小年發(fā)布報(bào)告《終場(chǎng)拉開序幕—調(diào)整中的A股市場(chǎng)》， 在大盤2200點(diǎn)之時(shí)提出“股市要跌到千點(diǎn)才合理”?！扒c(diǎn)論”立即引發(fā)社會(huì)的廣泛關(guān)注與激烈爭(zhēng)論，人們首次見識(shí)到了券商研究的影響力。2004年，進(jìn)入證券研究行業(yè)僅1年左右的高善文摘得“新財(cái)富最佳分析師”宏觀經(jīng)濟(jì)方向第一名，其“資產(chǎn)重估理論”自成體系，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行軌跡給出了獨(dú)立又具可操作性的分析，受到機(jī)構(gòu)投資者的熱烈追捧。此后，其四次蟬聯(lián)宏觀經(jīng)濟(jì)冠軍寶座，更成為最新出爐的第八屆“新財(cái)富最佳分析師”宏觀經(jīng)濟(jì)第一名，堪稱中國(guó)投行宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家第一人，有他出席的論壇總是座無虛席。

除了容易成為輿論焦點(diǎn)的宏觀分析師之外，2003年至今的“新財(cái)富最佳分析師”評(píng)選，已經(jīng)遴選出近500位分布在各個(gè)研究領(lǐng)域的優(yōu)秀行業(yè)分析師，他們用自己的真知灼見，發(fā)現(xiàn)價(jià)值并影響著數(shù)萬億資金流向。

目前，中國(guó)證券市場(chǎng)歷經(jīng)20年的超常規(guī)發(fā)展，正成為全球資本關(guān)注的焦點(diǎn)。截至2010年11月底，深滬上市公司已達(dá)2112家，總市值31.4萬億元，居全球第三位?！耙粋€(gè)全球排名第三的證券市場(chǎng)，對(duì)應(yīng)的分析師數(shù)量至少應(yīng)該在全球排前五名”，李迅雷的觀點(diǎn)，無疑指出了中國(guó)券商研究機(jī)構(gòu)的方向。高速發(fā)展的中國(guó)資本市場(chǎng)，需要有數(shù)量與水平相匹配的研究力量去發(fā)現(xiàn)價(jià)值，促進(jìn)資源合理配置，增強(qiáng)整個(gè)市場(chǎng)乃至中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的有效性。

成長(zhǎng)阻滯反思:

券商研究最壞的時(shí)代正在到來？

在證券研究形成現(xiàn)實(shí)生產(chǎn)力的同時(shí)，走在市場(chǎng)化最前沿的中國(guó)券商研究，發(fā)展也遇到一定阻滯。制度建設(shè)相對(duì)滯后、券商業(yè)務(wù)發(fā)展受限、機(jī)構(gòu)投資者有待進(jìn)一步壯大和規(guī)范等外部因素，以及研究泛化、獨(dú)立性挑戰(zhàn)等內(nèi)部因素，制約了券商研究影響力的進(jìn)一步提升。

券商盈利的天花板有待突破。在金融混業(yè)經(jīng)營(yíng)的模式下，券商定位尷尬，業(yè)務(wù)發(fā)展受到諸多限制。目前，券商的主要業(yè)務(wù)包括投行、經(jīng)紀(jì)、自營(yíng)、資產(chǎn)管理和研究等，其中，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)同質(zhì)化嚴(yán)重，大部分券商仍處于低水平競(jìng)爭(zhēng)階段；自營(yíng)和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)在管理水平不高和監(jiān)管限制等因素制約下，普遍規(guī)模較小，表現(xiàn)欠佳。據(jù)Wind資訊統(tǒng)計(jì)，2010年上半年，13家已上市券商實(shí)現(xiàn)自營(yíng)收入6.06億元，其中有7家券商虧損，占比54%，在資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)上，40只平衡混合型券商集合產(chǎn)品單位凈值平均下跌11.53%，13只偏股混合型券商集合產(chǎn)品平均虧損12.22%。在缺乏做空機(jī)制和嚴(yán)格的政策管制下，券商的金融產(chǎn)品創(chuàng)新能力也一直舉步維艱。2010年推出的融資融券和股指期貨兩項(xiàng)創(chuàng)新業(yè)務(wù)，宣告A股市場(chǎng)告別了單邊機(jī)制，也為券商開拓了收入來源，但若要?jiǎng)?chuàng)新業(yè)務(wù)為券商的利潤(rùn)形成實(shí)質(zhì)性貢獻(xiàn)，仍需要各項(xiàng)機(jī)制的不斷完善。

整體而言，目前券商還未能脫離“靠天吃飯”的商業(yè)模式，加之融資渠道的匱乏，券商盈利空間有限，居于其下的研究若想獲得突破性發(fā)展，難度更大。只有當(dāng)券商在交叉領(lǐng)域做大做強(qiáng)時(shí)，券商研究才能隨之拓展成長(zhǎng)空間。目前看，創(chuàng)業(yè)板推出使資本市場(chǎng)出現(xiàn)了新增長(zhǎng)點(diǎn)，融資融券、股指期貨、國(guó)際和國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的聯(lián)通、QDII的擴(kuò)展都將為券商業(yè)務(wù)打開新的發(fā)展機(jī)遇。

券商內(nèi)部機(jī)制不暢。一方面，盡管基金分倉(cāng)傭金收入不斷增加，但畢竟研究業(yè)務(wù)所帶來的傭金收入僅占券商總收入的很小一部分，據(jù)長(zhǎng)江證券研究所所長(zhǎng)張嵐估算，約在4%，這客觀上造成了研究業(yè)務(wù)在大多數(shù)券商內(nèi)部地位仍不高的現(xiàn)狀。另一方面，為券商貢獻(xiàn)約60%以上收入的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的粗放式發(fā)展模式正面臨瓶頸，開始探尋差異化道路，而其向?qū)I(yè)投資理財(cái)顧問方向發(fā)展，需要有強(qiáng)大的研究實(shí)力支持。此外，朝著市場(chǎng)化定價(jià)方向發(fā)展的投行業(yè)務(wù)，以及將不斷推出的創(chuàng)新業(yè)務(wù)，也都離不開研究服務(wù)。新形勢(shì)下，傳統(tǒng)的券商業(yè)務(wù)發(fā)展模式面臨思路轉(zhuǎn)換的壓力，轉(zhuǎn)型賣方的研究所如何建立一套合理的制度安排，平衡對(duì)內(nèi)服務(wù)與對(duì)外服務(wù)，探索研究與券商其他主營(yíng)業(yè)務(wù)之間協(xié)作的新機(jī)制和新模式，是另一項(xiàng)重要課題。

基金傭金費(fèi)率下降趨勢(shì)。目前，券商研究的價(jià)值完全依賴傭金體現(xiàn)。但近兩年，券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)加劇，散戶的傭金費(fèi)率呈現(xiàn)逐年大幅下降趨勢(shì)，公募基金公司與券商約定俗成的“萬八定律”的前提條件開始動(dòng)搖。基金傭金費(fèi)率的下降趨勢(shì)，令眾多研究機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人齊呼：“券商研究最壞的時(shí)代可能正在到來?！?/p>

面對(duì)這一情況，各大券商研究機(jī)構(gòu)紛紛提出應(yīng)對(duì)之策，除了公募基金之外，它們開始注重將業(yè)務(wù)范圍擴(kuò)展至更廣泛的機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍，如國(guó)泰君安證券銷售交易總部負(fù)責(zé)人姚偉提出：“截至2010年8月中，陽(yáng)光私募已經(jīng)發(fā)行217只，私募基金的存量已經(jīng)占到全市場(chǎng)的10%，增量如果計(jì)入券商資管，則超過30-40%，已經(jīng)成為一支不可忽視的投資力量。”中金公司董事總經(jīng)理、研究部負(fù)責(zé)人邱勁則指出：“只要有好的研究，就不必?fù)?dān)心沒有需求，目前資本市場(chǎng)還未完全開放，未來隨著對(duì)外開放程度的提高，包括外資機(jī)構(gòu)的大量涌入，券商研究的市場(chǎng)需求會(huì)不斷增加?！痹谫Y本市場(chǎng)不斷開放、機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模擴(kuò)大化和多樣化的趨勢(shì)下，券商研究需要繼續(xù)探索與更多不同類型機(jī)構(gòu)投資者之間搭建新的商業(yè)模式。

獨(dú)立性挑戰(zhàn)。與買方研究成果主要供公司內(nèi)部使用不同，賣方分析師的研究報(bào)告要同時(shí)服務(wù)內(nèi)部和外部。賣方分析師與券商其他業(yè)務(wù)部門、機(jī)構(gòu)投資者和上市公司之間都存在著不同程度的利益關(guān)聯(lián)，因此，獨(dú)立性問題時(shí)刻考驗(yàn)著分析師。不止是基金界的“老鼠倉(cāng)”、上市公司的“關(guān)聯(lián)交易”，似乎分析師行業(yè)的“潛規(guī)則”也正在形成，業(yè)內(nèi)時(shí)而會(huì)爆出分析師與投行業(yè)務(wù)之間、分析師與機(jī)構(gòu)投資者之間的利益輸送違規(guī)事件。

在海外，上世紀(jì)末網(wǎng)絡(luò)股泡沫破滅后，華爾街10家知名投行以14億美元罰金為代價(jià)才度過了華爾街信任危機(jī)，但時(shí)至今日，獨(dú)立性問題仍然懸而未決。在中國(guó)，相關(guān)監(jiān)管部門也越來越重視相關(guān)法律法規(guī)的建立和健全，如積極推進(jìn)券商研究信息隔離墻制度建設(shè)、修訂《證券從業(yè)人員管理辦法》等，但獨(dú)立性問題預(yù)計(jì)仍將一直伴隨和考驗(yàn)券商研究業(yè)務(wù)的發(fā)展。

研究泛化。越來越多券商躋身對(duì)外服務(wù)行列，競(jìng)爭(zhēng)的加劇和分析師工作量的加大，導(dǎo)致券商研究出現(xiàn)泛化趨勢(shì)，“天下文章一大抄”似乎也開始出現(xiàn)在本應(yīng)最具創(chuàng)新和獨(dú)到觀點(diǎn)的券商研究報(bào)告中。近年來，各式各樣的“抄襲門”接踵而來，不論觀點(diǎn)、論據(jù)還是數(shù)據(jù)，雷同的報(bào)告內(nèi)容，甚至一模一樣的報(bào)告名稱，讓人們不得不正視研究泛化的愈演愈烈之勢(shì)。

此外，“不求質(zhì)量，但求數(shù)量”，每天鋪天蓋地的海量研究報(bào)告也是研究泛化的重要表現(xiàn)。李迅雷就曾提出：“從報(bào)告數(shù)量角度來看，現(xiàn)在一天一家券商出的報(bào)告數(shù)量大概是30篇，有的公司還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止，假定有20家券商研究所對(duì)外服務(wù)，那么一天就是600篇報(bào)告，一般情況下，基金經(jīng)理大概一天能夠看的報(bào)告也就兩三篇，所以，說目前90%的研究報(bào)告是垃圾都不為過?！?/p>

與此同時(shí)，在國(guó)金證券副總裁、研究所總經(jīng)理紀(jì)路看來，隨著證券市場(chǎng)的擴(kuò)容、證券種類的豐富，買方機(jī)構(gòu)對(duì)于研究的專業(yè)性和細(xì)分程度有了更精確的要求。如何提升研究的質(zhì)量，研究機(jī)構(gòu)與分析師需要進(jìn)行自我審視，并借鑒海外大行分析師們的經(jīng)驗(yàn)（詳見附文）。

國(guó)際視野缺乏。十年來，由于A股市場(chǎng)的封閉性，國(guó)內(nèi)分析師的研究也多是基于本土宏觀、行業(yè)環(huán)境下的研判，而未能以全球化的視野對(duì)行業(yè)、企業(yè)進(jìn)行觀照。囿于本土視野的研究局限，在2008年金融危機(jī)中暴露無遺，當(dāng)年本土分析師幾乎集體失算，而上屆“新財(cái)富最佳分析師”宏觀分析師第一名高善文的落選與相對(duì)更具國(guó)際視野的中金公司研究團(tuán)隊(duì)的奪冠，可以作為一個(gè)標(biāo)志性事件。

對(duì)此，徐剛有深刻的總結(jié)：“中國(guó)經(jīng)濟(jì)面對(duì)的是全球競(jìng)爭(zhēng)，我們的分析師看不見全球經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的趨勢(shì)，就無法預(yù)測(cè)和判斷中國(guó)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的趨勢(shì)。但是這幾年，整個(gè)中國(guó)證券研究團(tuán)隊(duì)在這方面的進(jìn)展很小。所以，金融危機(jī)之后，你可以發(fā)現(xiàn)，屹立在世界話語權(quán)潮頭的還是高盛、摩根士丹利，而不是中國(guó)的金融機(jī)構(gòu)。雖然我們現(xiàn)在變得非常強(qiáng)大，但依然是沒有影響力的、本土的金融機(jī)構(gòu)。為什么？因?yàn)槲覀儧]有全球的業(yè)務(wù)，沒有全球的競(jìng)爭(zhēng)。”身為買方的陳文濤也認(rèn)為，本土分析師雖然在本土公司或中國(guó)獨(dú)有行業(yè)的研究上，相對(duì)已強(qiáng)于海外機(jī)構(gòu)，但由于對(duì)全球宏觀數(shù)據(jù)涉及較晚、經(jīng)驗(yàn)不足，在宏觀研究上還需向海外機(jī)構(gòu)學(xué)習(xí)。

未來，在國(guó)際經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍要看美國(guó)、歐盟表現(xiàn)的大背景下，如何加強(qiáng)國(guó)際宏觀經(jīng)濟(jì)、大宗商品等領(lǐng)域的分析力量，締造擁有國(guó)際化視野的本土研究團(tuán)隊(duì)，正為研究機(jī)構(gòu)與分析師所思考。值得欣慰的是，有了2008年教訓(xùn)之后，本土分析師們紛紛把目光拓展到海外，獲得2010年傳媒行業(yè)最佳分析師第一名的金宇、鐘文明，因?yàn)檠芯扛采w了在美國(guó)、香港等地上市的所有傳媒企業(yè)，具有更廣闊的視野，而得到機(jī)構(gòu)投資者的青睞。

未來十年:

對(duì)內(nèi)拓展政策影響力，對(duì)外謀求國(guó)際化

正如中國(guó)證券研究起步于中國(guó)資本市場(chǎng)肇始之初，其未來排除阻滯、取得進(jìn)步，同樣系于中國(guó)資本市場(chǎng)的壯大與成熟。

當(dāng)前，中國(guó)證券研究雖然從研究體系、深度與廣度上，已不讓政策與學(xué)術(shù)研究，但其影響仍局限于虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，對(duì)國(guó)家宏觀政策、實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行以及公眾的影響力和話語權(quán)還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足。徐剛就直言：“券商研究是最貴的研究，但是，目前溢出效益還太低，公共媒體依然由高校學(xué)者、政府官員和海外大行占據(jù)?！蔽磥恚S著中國(guó)資本市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)晴雨表作用進(jìn)一步凸顯，中國(guó)證券研究機(jī)構(gòu)的影響力也應(yīng)當(dāng)超越資本市場(chǎng)，拓展至政府以及經(jīng)濟(jì)各部門的決策中。高盛通過“旋轉(zhuǎn)門”機(jī)制對(duì)美國(guó)的經(jīng)濟(jì)政策發(fā)揮著獨(dú)特的作用，國(guó)內(nèi)證券研究機(jī)構(gòu)能否再現(xiàn)高盛的故事？當(dāng)然，其前提是保證研究的獨(dú)立性。

對(duì)內(nèi)擴(kuò)大影響力的同時(shí)，國(guó)內(nèi)證券研究機(jī)構(gòu)也有必要把謀求國(guó)際話語權(quán)列入目標(biāo)。如果說，中國(guó)證券研究轉(zhuǎn)型前十年的主題是在研究方法與服務(wù)體系上與國(guó)際接軌，那么未來十年，則要在構(gòu)建國(guó)際化研究團(tuán)隊(duì)、服務(wù)全球資金上與國(guó)際接軌。2010年，中國(guó)作為全球第二大經(jīng)濟(jì)體受到全球資本的矚目，海外機(jī)構(gòu)對(duì)中國(guó)資產(chǎn)的配置逐步加大，英美對(duì)沖基金紛紛招募中國(guó)分析師，加之中國(guó)的資本輸出力度不斷提高，這都為中國(guó)研究機(jī)構(gòu)走向國(guó)際提供了條件。正如中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)會(huì)長(zhǎng)黃湘平所指：“今后幾年是內(nèi)資券商走出去的重要戰(zhàn)略機(jī)遇期?！笨上驳氖牵I(lǐng)先的券商研究機(jī)構(gòu)已開始布局海外業(yè)務(wù)，陳曉升為申銀萬國(guó)證券研究所設(shè)定的“十年遠(yuǎn)景規(guī)劃”之一就是“成為全球機(jī)構(gòu)投資中國(guó)的首選合作伙伴”。

不過，中國(guó)證券研究的國(guó)際化道路仍長(zhǎng)，其真正質(zhì)變有賴于人民幣國(guó)際化和中國(guó)資本市場(chǎng)開放的進(jìn)程，正如李迅雷指出的：“當(dāng)中國(guó)人均GDP水平達(dá)到一定程度，同時(shí)我們的資本市場(chǎng)完全開放之后，中國(guó)券商研究才能真正跟國(guó)際成熟市場(chǎng)完全接軌?！北藭r(shí)的中國(guó)券商研究不僅應(yīng)立足于本土，為全球機(jī)構(gòu)投資中國(guó)提供服務(wù)；還將如其他國(guó)際大行一樣，布局海外市場(chǎng)，打造全球研究團(tuán)隊(duì)，實(shí)現(xiàn)研究業(yè)務(wù)的真正國(guó)際化。

而這一愿景實(shí)現(xiàn)的前提是，國(guó)內(nèi)證券研究機(jī)構(gòu)需要更新研究理念，完善研究體系，提升研究質(zhì)量，尤其是要開拓國(guó)際視野。在全球一體化時(shí)代，即使只研究國(guó)內(nèi)企業(yè)，也需要關(guān)照國(guó)際市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)、供求變化。十年來，已經(jīng)不斷有視野狹窄、知識(shí)體系更新不及時(shí)的分析師被超越，因此，國(guó)內(nèi)分析師要在未來十年取得中國(guó)乃至全球研究的話語權(quán)與定價(jià)權(quán)，唯有在提升研究水平方面不懈努力；研究機(jī)構(gòu)則需要參考海外投行的運(yùn)作機(jī)制，更廣泛、更全面地推廣優(yōu)秀分析師的研究成果，從影響國(guó)內(nèi)資金發(fā)展到引領(lǐng)國(guó)際資金的流向。

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