終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)與上市公司現(xiàn)金持有探討

摘 要:以2006-2008年我國(guó)制造業(yè)上市公司為樣本，實(shí)證分析了終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金持有的相關(guān)性，并控制了董事會(huì)和財(cái)務(wù)特征等因素。我們發(fā)現(xiàn):終極控股股東“兩權(quán)分離度”與現(xiàn)金持有水平顯著正相關(guān)，終極現(xiàn)金流權(quán)與現(xiàn)金持有水平顯著負(fù)相關(guān);股權(quán)制衡度、董事會(huì)規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿與現(xiàn)金持有顯著負(fù)相關(guān);現(xiàn)金流量、股利支付與現(xiàn)金持有水平顯著正相關(guān);沒(méi)有證據(jù)顯示終極控股股東性質(zhì)、獨(dú)立董事、公司規(guī)模、成長(zhǎng)性對(duì)現(xiàn)金持有水平有顯著影響。

關(guān)鍵詞:終極控股股東;終極控制權(quán);終極現(xiàn)金流權(quán);現(xiàn)金持有水平

中圖分類(lèi)號(hào):F2

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A

文章編號(hào):1672-3198(2010)08-0133-02

1 引言

2002年，我國(guó)規(guī)定上市公司須披露實(shí)際控制人情況。2004年起，基本上所有公司年報(bào)中都披露了實(shí)際控制人，終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)開(kāi)始引起重視。劉芍佳等(2003)以2001年中國(guó)上市公司的數(shù)據(jù)為樣本，結(jié)果顯示:中國(guó)84%的上市公司由政府最終控制，而非政府控制的比例僅為16%。甄紅線等(2008)以2006年上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)公司現(xiàn)金流比例平均為32.6%，控制權(quán)比例平均為39.6%。沈藝峰等(2008)以滬深A(yù)股市場(chǎng)2002年的數(shù)據(jù)為樣本，發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司終極控股股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)之比達(dá)到了1.23?？傮w上說(shuō)，股權(quán)高度集中，終極控股股東大多為國(guó)有性質(zhì)，且終極控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離程度大，構(gòu)成了我國(guó)上市公司終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)的鮮明特征。

一方面，我國(guó)上市公司持有較多的現(xiàn)金資產(chǎn);另一方面，我國(guó)上市公司終極控制人多為國(guó)有性質(zhì)，且控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離較其他國(guó)家來(lái)說(shuō)，程度較大。這種特殊的終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)是否造成了上市公司較高的現(xiàn)金水平?目前，較少有從終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)角度來(lái)研究。

2 理論分析與研究假設(shè)

現(xiàn)金持有問(wèn)題的相關(guān)理論，最早可以追溯到凱恩斯(1936)提出的貨幣需求理論，但當(dāng)時(shí)沒(méi)有引起太多重視。20世紀(jì)50年代以后，現(xiàn)金持有問(wèn)題開(kāi)始受到關(guān)注，相關(guān)研究主要圍繞是否存在最優(yōu)現(xiàn)金水平，形成了交易成本模型和權(quán)衡理論。20世紀(jì)80年代融資優(yōu)序理論和自由現(xiàn)金流量理論問(wèn)世，有關(guān)公司現(xiàn)金持有的影響因素、經(jīng)濟(jì)后果等實(shí)證研究快速發(fā)展，出現(xiàn)了大量研究成果。

國(guó)內(nèi)研究則是近幾年受到學(xué)者關(guān)注，主要從財(cái)務(wù)特征和公司治理方面分析影響上市公司現(xiàn)金持有的因素。我國(guó)上市公司股權(quán)比較集中，“一股獨(dú)大”現(xiàn)象普遍存在。在終極所有權(quán)理論下，終極控股股東能以較少的現(xiàn)金流權(quán)控制著上市公司很大部分資源，這種超額控制為終極控股股東通過(guò)各種地下通道從上市公司轉(zhuǎn)移資產(chǎn)和利潤(rùn)提供了便利，可能成為上市公司終極控股股東侵占中小股東權(quán)益、攫取控制權(quán)私利的激勵(lì)因素。而直接占用現(xiàn)金資源是一種比較普遍的侵占方式。原因有:現(xiàn)金資產(chǎn)是流動(dòng)性最強(qiáng)的資產(chǎn)，很容易侵占和轉(zhuǎn)移，是控股股東最樂(lè)意占有的資產(chǎn);侵占現(xiàn)金，外部市場(chǎng)和中小股東較難進(jìn)行監(jiān)督;另外，現(xiàn)金比其他資產(chǎn)更容易增加控股股東的財(cái)富。沈藝鋒等(2008)發(fā)現(xiàn)國(guó)有終極控股股東兩權(quán)分離度與現(xiàn)金持有水平呈顯著正相關(guān)關(guān)系，非國(guó)有終極控股股東兩權(quán)分離度與現(xiàn)金持有也呈正向關(guān)系，但不顯著。基于以上分析，提出以下假設(shè):

假設(shè)一:終極控股股東現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)分離程度越大，其侵占和掏空的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)烈，就會(huì)選擇較高的現(xiàn)金持有水平;反之，現(xiàn)金持有水平較低。

現(xiàn)金流權(quán)即所有權(quán)，是所有者所持股份而取得的收益權(quán)，表示股東能從企業(yè)利潤(rùn)中分得的份額?，F(xiàn)金流權(quán)越大，股東與企業(yè)的利益越趨向一致，就會(huì)激勵(lì)股東以企業(yè)價(jià)值最大化為目標(biāo)活動(dòng)，侵占公司的欲望就越弱，對(duì)高現(xiàn)金持有的偏好也越弱，被稱(chēng)為“正的激勵(lì)效應(yīng)”?；谝陨戏治觯岢鋈缦录僭O(shè):

假設(shè)二:在其他條件相同的情況下，終極現(xiàn)金流權(quán)越大，公司現(xiàn)金持有越少;終極現(xiàn)金流權(quán)越小，現(xiàn)金持有水平越高。

上市公司在國(guó)家控股情況下，代理問(wèn)題更為復(fù)雜和嚴(yán)重。首先，政府目標(biāo)和企業(yè)目標(biāo)并不總是一致的，國(guó)有控股股東在注重經(jīng)濟(jì)利益同時(shí)還要兼顧社會(huì)利益和政治目標(biāo)，強(qiáng)調(diào)社會(huì)穩(wěn)定、就業(yè)擴(kuò)大等，企業(yè)有必要持有較多的現(xiàn)金以滿(mǎn)足意外的現(xiàn)金需要。其次，終極控股股東一般是通過(guò)復(fù)雜的金字塔結(jié)構(gòu)控制上市公司的，委托代理關(guān)系鏈過(guò)長(zhǎng)，較長(zhǎng)的代理鏈容易產(chǎn)生“所有者缺位”，增加了管理層自利行為。王化成和胡國(guó)柳(2004)研究了國(guó)有股在公司治理中的作用及效率，發(fā)現(xiàn)國(guó)有控股股東具有“攫取之手”。國(guó)有控股實(shí)際上加劇了控股股東和其他股東的代理問(wèn)題，公司會(huì)持有較多的現(xiàn)金?；谝陨戏治?，提出如下假設(shè):

假設(shè)三:相對(duì)于非國(guó)有控股股東，國(guó)有終極控股股東有更為強(qiáng)烈的利益侵占欲望和動(dòng)機(jī)，上市公司會(huì)保持較高現(xiàn)金水平。

3 研究設(shè)計(jì)與實(shí)證分析

3.1 樣本選擇

本文以2004年12月31日之前在滬深兩市發(fā)行A股的制造業(yè)公司為研究對(duì)象，以2006到2008年為研究窗口，并進(jìn)行了如下篩選:(1)剔除金融、保險(xiǎn)行業(yè)上市公司，這類(lèi)企業(yè)由于業(yè)務(wù)特點(diǎn)必須持有大量現(xiàn)金，不具有代表性。(2)剔除ST、PT公司。(3)刪除異常值。(4)剔除了信息披露不全的公司。經(jīng)過(guò)篩選，有257家公司共771個(gè)樣本，所有數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安信息技術(shù)有限公司的CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

3.2 變量定義

3.2.1 被解釋變量

對(duì)于現(xiàn)金持有水平(CASHHOLD)，主要有三種衡量方式:(1)Ozkan (2002)等以現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物與總資產(chǎn)的比率來(lái)衡量;(2)Opler等(1999)以現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物與扣除現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物后的總資產(chǎn)的比率來(lái)衡量;(3)Faulkender(2000)以現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物與銷(xiāo)售收入的比例來(lái)衡量。胡國(guó)柳等(2007)，沈藝峰等(2008)等國(guó)內(nèi)許多學(xué)者使用了第一種衡量方法。本文也用第一種方法來(lái)衡量，這里的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物包括貨幣資金和短期投資。

3.2.2 解釋變量

終極控股股東兩權(quán)分離度(SEPA)用實(shí)際控制人終極控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)之比來(lái)衡量。終極控股股東現(xiàn)金流權(quán)(RCASH)用CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中披露的實(shí)際控制人現(xiàn)金流權(quán)衡量。終極控股股東性質(zhì)(STATE)為虛擬變量，當(dāng)終極控股股東為國(guó)有性質(zhì)時(shí)，該變量取1;當(dāng)終極控股股東為非國(guó)有性質(zhì)時(shí)，該變量取0。

3.2.3 其他控制變量

股權(quán)制衡度(BALANCE)以第二大到第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例之比來(lái)衡量;董事會(huì)規(guī)模(DIRECTORS)以董事會(huì)全部成員數(shù)目來(lái)表示;獨(dú)立董事比例(OUTDIRE)以獨(dú)立董事人數(shù)占董事總數(shù)的比例來(lái)表示;公司規(guī)模(LNSIZE)用資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來(lái)表示;現(xiàn)金流量(CASHFLOW)以經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~占總資產(chǎn)的比例衡量;財(cái)務(wù)杠桿(LEVERAGE)用期末資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)衡量;成長(zhǎng)性(GROWTH)用主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率來(lái)衡量;股利支付(DIVIDEND)是虛擬變量，如果發(fā)放了現(xiàn)金股利，則取1;否則，取0。

3.3 模型設(shè)定

本文在借鑒沈藝峰等(2008)模型基礎(chǔ)上建立如下模型:

CASHHOLD=β0+β1SEPA+β2RCASH+β3STATE+β4BALANCE+β5DIRECTORS+β6OUTDIRE+β7LNSIZE+β8CASHFLOW+β9LEVERAGE+β10GROWTH+β11DIVIDEND+ε

3.4 實(shí)證結(jié)果及分析

根據(jù)對(duì)樣本公司的描述性統(tǒng)計(jì)，我國(guó)制造業(yè)公司的平均現(xiàn)金持有水平為14.40%，中位數(shù)為11.95%。英國(guó)上市公司現(xiàn)金持有的平均值和中值分別為9.9%和5.9%(Ozkan，2002)，美國(guó)上市公司的均值和中值分別為8.1%和4.7%(Kim等，1998)，歐盟國(guó)家現(xiàn)金持有的均值為11.6%。所以，我國(guó)上市公司現(xiàn)金持有整體上高于美國(guó)和歐洲國(guó)家。

本文運(yùn)用EViews5.0對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了處理，回歸結(jié)果如下:

回歸結(jié)果表明:

(1)“兩權(quán)分離度”與現(xiàn)金持有水平顯著正相關(guān)，終極現(xiàn)金流權(quán)與現(xiàn)金持有水平顯著負(fù)相關(guān)，終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)是影響公司現(xiàn)金持有決策的重要因素;

(2)股權(quán)制衡度與現(xiàn)金持有水平顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明其他大股東發(fā)揮了監(jiān)督作用;

(3)董事會(huì)規(guī)模與現(xiàn)金持有負(fù)相關(guān)，說(shuō)明在我國(guó)大規(guī)模董事會(huì)較小規(guī)模董事會(huì)有效，獨(dú)立董事沒(méi)有顯示出顯著作用;

(4)沒(méi)有證據(jù)顯示公司規(guī)模與現(xiàn)金持有量有顯著相關(guān)性;現(xiàn)金流量與現(xiàn)金持有水平顯著正相關(guān);財(cái)務(wù)杠桿與現(xiàn)金持有水平顯著負(fù)相關(guān)，支持了融資優(yōu)序理論的觀點(diǎn);成長(zhǎng)性與現(xiàn)金持有水平呈正向關(guān)系，但極不顯著;股利支付與現(xiàn)金持有之間顯著正相關(guān)，預(yù)期是否支付股利是決定現(xiàn)金持有水平的重要因素之一。

總體上說(shuō)，我國(guó)上市公司現(xiàn)金持有與公司治理、財(cái)務(wù)特征密切相關(guān)。從實(shí)證分析來(lái)看，我們既找到了支持交易成本模型和權(quán)衡理論的證據(jù)，又找到了支持信息不對(duì)稱(chēng)模型和融資優(yōu)序理論的證據(jù)，但是某些實(shí)證結(jié)果與國(guó)外并不一致。

4 結(jié)論和進(jìn)一步研究方向

本文以2006到2008年的制造業(yè)上市公司為樣本，研究終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金持有水平的相關(guān)性，并考慮了董事會(huì)和財(cái)務(wù)特征因素。結(jié)果顯示:終極控股股東“兩權(quán)分離度”與現(xiàn)金持有水平顯著正相關(guān)，終極現(xiàn)金流權(quán)與現(xiàn)金持有水平顯著負(fù)相關(guān);股權(quán)制衡度、董事會(huì)規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿與現(xiàn)金持有顯著負(fù)相關(guān);現(xiàn)金流量、股利支付與現(xiàn)金持有水平顯著正相關(guān);沒(méi)有證據(jù)顯示終極控股股東性質(zhì)、獨(dú)立董事、公司規(guī)模、成長(zhǎng)性對(duì)現(xiàn)金持有水平有顯著影響。

國(guó)內(nèi)的研究主要集中于財(cái)務(wù)特征和公司治理等影響因素，對(duì)于如何確定目標(biāo)現(xiàn)金持有量以及現(xiàn)金持有對(duì)公司價(jià)值和經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響，國(guó)內(nèi)還鮮有研究。隨著資本市場(chǎng)越來(lái)越規(guī)范，管理越來(lái)越科學(xué)，這些問(wèn)題必將是未來(lái)研究的重點(diǎn)。

參考文獻(xiàn)

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