當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)的困惑,一邊是不少國(guó)家與地區(qū)經(jīng)濟(jì)開始快速?gòu)?fù)蘇與增長(zhǎng),另一邊是金融市場(chǎng)震蕩不已,股市價(jià)格劇烈波動(dòng);一邊是不少新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨向過(guò)熱,另一邊是世界經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)第二次衰退的擔(dān)憂再現(xiàn)。比如中國(guó),經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng),上市公司的贏利水平快速上升,但今年以來(lái)上海綜合指數(shù)則快速下跌,其指數(shù)下跌了近22%,成了今年世界表現(xiàn)最差的股市。還有,美國(guó)經(jīng)濟(jì)從2009年下半年開始全面復(fù)蘇,但在歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的沖擊下,道瓊斯指數(shù)卻步步走低,5月份美國(guó)道瓊斯指數(shù)表現(xiàn)為70年以來(lái)最差。全球股市匯市更是波動(dòng)不已,歐元兌美元一個(gè)月就下跌14%,等等。如此震蕩的市場(chǎng),其原因何在?對(duì)這些現(xiàn)象,應(yīng)該做什么樣的解釋?
對(duì)以上經(jīng)濟(jì)表現(xiàn),有人認(rèn)為這是政策性問(wèn)題,比如國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)新政策出臺(tái),再加歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī),從而使得中國(guó)股市全面下跌;有人認(rèn)為歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)是由于歐元體系的內(nèi)在缺陷,即貨幣體系的統(tǒng)一性與財(cái)政政策各自為政,歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)不可避免;也有人認(rèn)為是由于監(jiān)管制度不足,而讓金融機(jī)構(gòu)過(guò)度使用金融體系,讓收益歸自己所有而風(fēng)險(xiǎn)讓社會(huì)來(lái)承擔(dān),等等。其實(shí),這些問(wèn)題的根源都是政府主導(dǎo)下信用無(wú)限擴(kuò)張的結(jié)果。如果我們的宏觀經(jīng)濟(jì)政策不是從這里入手,而是頭痛醫(yī)頭,腳痛醫(yī)腳,那么這種信用擴(kuò)張過(guò)度趨勢(shì)就不會(huì)改變,經(jīng)濟(jì)仍然會(huì)問(wèn)題重重,潛在的金融危機(jī)更是無(wú)所不在。
信用擴(kuò)張過(guò)度制造潛在風(fēng)險(xiǎn)
我們可以看到,無(wú)論是2008年下半年美國(guó)金融危機(jī)還是最近歐洲的主權(quán)債務(wù)危機(jī),都出現(xiàn)整個(gè)金融市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格快速下跌,原因就在于金融市場(chǎng)的信心突然消失而實(shí)體經(jīng)濟(jì)變化則并非如此。比如,前一個(gè)月歐元突然下跌14%以上,其原因是,希臘債務(wù)危機(jī)的爆發(fā),引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)開始由私人金融部門向主權(quán)信用轉(zhuǎn)移,導(dǎo)致歐洲一些國(guó)家主權(quán)信用評(píng)級(jí)下降,但實(shí)際上這些國(guó)家在歐盟經(jīng)濟(jì)體中所占的比重是十分微小,占主導(dǎo)地位的德國(guó)和法國(guó)經(jīng)濟(jì)并沒有多少問(wèn)題。還有,近一個(gè)月來(lái)中國(guó)股市急劇下跌,其理由是房地產(chǎn)政策調(diào)整及收縮,但中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)整體經(jīng)濟(jì)及股市的影響并非有那樣大。關(guān)鍵是事件出現(xiàn)及政策出臺(tái)影響到整個(gè)市場(chǎng)之信心,而市場(chǎng)信心又取決于信用擴(kuò)張或收縮。
在這里,“信用擴(kuò)張過(guò)度”主要是指信用貨幣膨脹速度快于實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的增長(zhǎng)速度。一般來(lái)說(shuō),信用不是貨幣,但是信用又是相對(duì)貨幣而言,信用是貨幣的延伸,往往都是政府通過(guò)各種方式創(chuàng)造的。比如,貨幣是一種特殊的信用工具,是在政府擔(dān)保下對(duì)社會(huì)的承諾。其他信用工具,盡管也代表了一種特殊的承諾,但是工具往往都得通過(guò)政府對(duì)社會(huì)承諾的貨幣來(lái)擴(kuò)張。也就是說(shuō),各種信用工具是以特定當(dāng)事人的承諾為基礎(chǔ)的,可在未來(lái)的特定時(shí)期用于支付。當(dāng)通過(guò)這些信用關(guān)系,當(dāng)用大量信用貨幣追求少量的產(chǎn)品或資產(chǎn)時(shí),不僅會(huì)把既有的信用關(guān)系不斷地放大,也容易導(dǎo)致既有資源的跨期配置失誤,增加潛在金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。
一般來(lái)說(shuō),金融交易的實(shí)質(zhì)是跨時(shí)空的信用擴(kuò)張過(guò)程。信用是通過(guò)不同的信用關(guān)系對(duì)現(xiàn)有財(cái)富重新跨時(shí)空的配置,因此,信用代表的是未來(lái)不確定性價(jià)值。而信用擴(kuò)張可以用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)循環(huán),也可以用于單純的金融循環(huán)。當(dāng)信用擴(kuò)張用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的循環(huán)時(shí),它可能會(huì)緩解經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過(guò)程中的融資約束,促使經(jīng)濟(jì)的發(fā)展與增長(zhǎng),也可能造成生產(chǎn)與消費(fèi)的失衡,形成經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。當(dāng)信用擴(kuò)張只是單純的金融循環(huán)時(shí)(即所謂的資本動(dòng)作),它可能推高資產(chǎn)的價(jià)格,使得資產(chǎn)的價(jià)格脫離基礎(chǔ)因素快速上升,從而給實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)出錯(cuò)誤的信號(hào),同時(shí)引起社會(huì)財(cái)富的重新分配,引起宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。一旦信用擴(kuò)張過(guò)度,資產(chǎn)價(jià)格虛高難以維系時(shí),有可能使金融體系變得非常脆弱,潛在金融危機(jī)隨時(shí)都可能爆發(fā)。
美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家明斯基就指出,任何金融體系都存在“內(nèi)在不穩(wěn)定”。在這種情況下,就容易導(dǎo)致不同方式的信用擴(kuò)張過(guò)度,而且信用擴(kuò)張過(guò)度自然會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格泡沫。也就是說(shuō),當(dāng)信用擴(kuò)張過(guò)度推高資產(chǎn)價(jià)格時(shí),必然會(huì)造成整個(gè)金融體系的不穩(wěn)定與脆弱性,甚至造成潛在的大量系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。在這種情況下,信用擴(kuò)張過(guò)度對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的放大效應(yīng)十分顯著。
尋求信用擴(kuò)張的合理邊界
我們可以看到,盡管人類歷史上出現(xiàn)信用擴(kuò)張的方式千差萬(wàn)別(有什么樣的融資工具,就存在不同的信用擴(kuò)張方式),金融危機(jī)所表現(xiàn)的形式也不一樣,比如銀行危機(jī)、貨幣危機(jī)、外債危機(jī)、房地產(chǎn)泡沫、資產(chǎn)價(jià)格泡沫,但是這些危機(jī)的產(chǎn)生基本上都是信用擴(kuò)張過(guò)度所導(dǎo)致的結(jié)果。而信用擴(kuò)張過(guò)度最主要的表現(xiàn)就是金融資產(chǎn)快速增長(zhǎng)。例如,近幾十年來(lái),在美國(guó)金融監(jiān)管不斷放松的情況下,金融創(chuàng)新頻繁,信用快速擴(kuò)張,美國(guó)金融資產(chǎn)總量(包括銀行資產(chǎn)、債券和股票)1952年為1.47萬(wàn)億美元,到2008年底達(dá)到了145.5萬(wàn)億美元,56年增長(zhǎng)97倍。1980年全球金融資產(chǎn)價(jià)值只有12萬(wàn)億美元,與當(dāng)時(shí)GDP規(guī)?;鞠喈?dāng)。但是,2007年全球GDP為54.5萬(wàn)億美元,但全球金融資產(chǎn)則達(dá)到230萬(wàn)億美元(沒有包括房地產(chǎn)),是當(dāng)年GDP的421%。而2008年底美國(guó)和英國(guó)金融資產(chǎn)占GDP之比分別達(dá)到1020%和1298%。
不過(guò),任何金融資產(chǎn)快速膨脹都是建立在政府信用泛濫的基礎(chǔ)上,因?yàn)楝F(xiàn)代貨幣都是政府創(chuàng)造的。當(dāng)政府貨幣泛濫時(shí),各種金融機(jī)構(gòu)就能夠通過(guò)金融工具創(chuàng)新讓這種信用的泛濫發(fā)揮到極致。當(dāng)信貸無(wú)限擴(kuò)張是通過(guò)金融創(chuàng)新工具來(lái)進(jìn)行時(shí),不僅使得整個(gè)經(jīng)濟(jì)體融資便利性在過(guò)剩的流動(dòng)性中迅速放大,而且表現(xiàn)為金融交易在金融部門的內(nèi)部循環(huán)中不斷地過(guò)度強(qiáng)化,金融市場(chǎng)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及運(yùn)作方式發(fā)生根本性的改變。在這種情況下,大量的金融市場(chǎng)投資者或投機(jī)者應(yīng)運(yùn)而生。他們通過(guò)不同的金融市場(chǎng)或工具制造種種金融市場(chǎng)泡沫,各種金融危機(jī)也就在這種泡沫制造過(guò)程中孕育。
如果沒有政府信用的泛濫,當(dāng)前金融市場(chǎng)大量投機(jī)者是沒有生長(zhǎng)條件與土壤的。為了獲得高回報(bào),這些金融市場(chǎng)投機(jī)者不僅能夠利用金融市場(chǎng)制度(任何制度都是不完全的及金融市場(chǎng)是內(nèi)在不穩(wěn)定的)的缺陷不斷制造市場(chǎng)泡沫,而且也利用某種具有表面合法性的方式(如金融產(chǎn)品的創(chuàng)新或新金融市場(chǎng))掠奪他人及公共利益,造成整個(gè)金融市場(chǎng)巨大波動(dòng)及社會(huì)財(cái)富分配不公。而市場(chǎng)出現(xiàn)巨大的波動(dòng)或震蕩時(shí),短期行為的政府更是會(huì)濫用信用,讓具有公共品性質(zhì)的社會(huì)信用、國(guó)家信用進(jìn)一步無(wú)限放大或?yàn)E用,從而使得整個(gè)金融體系信用擴(kuò)張到極致。比如,這次美國(guó)次貸危機(jī)救市行動(dòng),就是通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表的轉(zhuǎn)移(由私人企業(yè)或金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)移到政府財(cái)政)把金融機(jī)構(gòu)的信用無(wú)限擴(kuò)張轉(zhuǎn)移到政府主權(quán)信用的無(wú)限擴(kuò)張(當(dāng)前歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的實(shí)質(zhì)也是如此)。這些政府短期救市行為看上去是讓舊的金融危機(jī)消失了,但新的一個(gè)更大的信用危機(jī)卻在孕育著,等待爆發(fā)的時(shí)間。
比如,近十年來(lái),全球金融資產(chǎn)快速增長(zhǎng),基本上是通過(guò)金融衍生品工具的信用擴(kuò)張過(guò)度來(lái)實(shí)現(xiàn)的。據(jù)國(guó)際清算銀行2008年的數(shù)據(jù),1998年全球衍生品的名義價(jià)值(即衍生品對(duì)應(yīng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)的金額)存量為80.3萬(wàn)億美元,總市值(即衍生品交易的實(shí)際市場(chǎng)價(jià)值)為3.23萬(wàn)億美元。2007年末全球衍生品名義價(jià)值為630萬(wàn)億美元,場(chǎng)外交易規(guī)模達(dá)到600萬(wàn)億美元。2008年上半年,全球衍生品名義價(jià)值增加到766萬(wàn)億美元,為當(dāng)年GDP的14倍以上,十年時(shí)間增長(zhǎng)了10倍。而這些衍生性產(chǎn)品及結(jié)構(gòu)性投資工具已經(jīng)改變了傳統(tǒng)的信用擴(kuò)張過(guò)度的方式,從而使得信用擴(kuò)張的方式更加放大到極致。
一旦面臨快速擴(kuò)張的信用突然減弱時(shí),股市、樓市、大宗商品等的價(jià)格就會(huì)出現(xiàn)劇烈的波動(dòng),或價(jià)格大幅下跌。而這種金融市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)又通過(guò)不同的方式傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì),引發(fā)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的種種問(wèn)題。可以說(shuō),當(dāng)前許多經(jīng)濟(jì)及金融問(wèn)題的實(shí)質(zhì)都是信用無(wú)限擴(kuò)張的結(jié)果。而這種信用無(wú)限擴(kuò)張首先來(lái)自政府短期行為或?yàn)E用信用,然后才有金融市場(chǎng)投機(jī)者、房地產(chǎn)市場(chǎng)投機(jī)炒作者的泡沫制造。世界各國(guó)政府必須看到問(wèn)題之本質(zhì)并尋求信用擴(kuò)張的合理邊界,才能夠真正化解金融危機(jī)與風(fēng)險(xiǎn),否則,按照當(dāng)前各國(guó)政府救市思路走下去,必將孕育一個(gè)新的、更大的金融危機(jī)。
編輯 筱夫