收入結(jié)構(gòu)變化將影響未來價(jià)格走勢(shì)

勞動(dòng)人口減少與未來經(jīng)濟(jì)增長更多依賴服務(wù)業(yè)，將使中國出現(xiàn)企業(yè)投資回報(bào)率下降、勞動(dòng)力薪酬占GDP比重上升的格局，這一變化的拐點(diǎn)應(yīng)在2-5年內(nèi)出現(xiàn)。過去10年P(guān)PI跑贏CPI、資產(chǎn)價(jià)格漲幅高于商品價(jià)格的局面將隨之逆轉(zhuǎn)，服務(wù)類價(jià)格，尤其是交通通訊、文化娛樂和教育等服務(wù)價(jià)格的上漲值得期待。

本文所指的收入結(jié)構(gòu)，主要是指兩類，一類是企業(yè)盈利和勞動(dòng)者收入之間的比重，另一類是指居民不同階層之間的收入占比。而“價(jià)格”是指廣義的價(jià)格，包括商品價(jià)格和資產(chǎn)價(jià)格等。

用收入結(jié)構(gòu)變化解釋CPI、PPI和資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)

回顧過去十年的中國經(jīng)濟(jì)，可以稱之為高增長、低通脹的黃金十年：GDP年均增速在10%左右，從2001至2010年，名義GDP累計(jì)漲幅估計(jì)為280%左右，而CPI的累計(jì)漲幅只有22%，PPI的漲幅為24%（2010年CPI按3%、PPI按4%計(jì)）。

再看一下主要資產(chǎn)價(jià)格的漲幅，作為中國資產(chǎn)中市值最大的房地產(chǎn)，其價(jià)格漲幅非常驚人，全國平均為500%左右；而黃金的漲幅為350%；作為準(zhǔn)金融資產(chǎn)的石油價(jià)格上漲了200%；債權(quán)類資產(chǎn)中，以10年期國債為例，累計(jì)收益為36%左右（2002年至今）。最慘的是權(quán)益類資產(chǎn)，也是中國市值第二大資產(chǎn)，以上證指數(shù)為例，2000年末收盤為2073點(diǎn)，到今天的2600點(diǎn)上下，漲幅不足30%，扣除通脹因素后，實(shí)際漲幅幾乎為零。因此，過去10年，商品價(jià)格的漲幅遠(yuǎn)不及資產(chǎn)價(jià)格的漲幅，而商品價(jià)格中，PPI又跑贏了CPI。

對(duì)于PPI累計(jì)漲幅大于CPI，可以通過企業(yè)盈利與勞動(dòng)力收入之間的比重變化來解釋。因?yàn)?，企業(yè)盈利增長如果較快，那么，企業(yè)將繼續(xù)擴(kuò)大資本投入，使得資本品及與資本品相關(guān)的產(chǎn)品需求增加、價(jià)格上漲，而影響PPI走勢(shì)的主要是煤、油、鋼三大原材料價(jià)格，從而導(dǎo)致PPI的上漲較快。反之，如果勞動(dòng)力薪酬增加較快，則會(huì)帶動(dòng)消費(fèi)品和服務(wù)消費(fèi)的增加，從而使得CPI的上漲較快。

過去10年的實(shí)際情況是，企業(yè)盈利占比明顯上升，而勞動(dòng)力薪酬占比明顯下降。如在2000年，企業(yè)盈利占GDP的比重為19%，而勞動(dòng)力收入占GDP為51%，至2007年，企業(yè)盈利占GDP的比重上升至31%，而勞動(dòng)力收入占GDP的比重降至不到40%。

導(dǎo)致這一變化的主要因素是從2000年開始，中國進(jìn)入了重化工業(yè)化的加速階段，即從投入的角度看，實(shí)物資本的投入比重增加，人力資本的投入比重減少。如在2000年以前，GDP增長一個(gè)百分點(diǎn)能夠增加就業(yè)140萬人；2000-2005年，平均能增加120萬人就業(yè)；而到了2008年，只能增加80萬人的就業(yè)。此外，勞動(dòng)力人均薪酬增長遠(yuǎn)低于企業(yè)盈利增長，也低于GDP的增長，據(jù)統(tǒng)計(jì)，1998-2005年，全國工業(yè)企業(yè)的平均利潤增長率為30.5%，而勞動(dòng)力報(bào)酬年均增長率只有9.9%。因此，由于過去10年的重化工業(yè)化及人口紅利，導(dǎo)致勞動(dòng)力的供給充裕，因而勞動(dòng)報(bào)酬增長緩慢，消費(fèi)能力提升相對(duì)不快。于是，中國在成為全球制造業(yè)大國的同時(shí)，很大一部分產(chǎn)品用來出口，外貿(mào)依存度達(dá)到60-70%。

正是因?yàn)橹袊M(jìn)入重化工業(yè)化加速階段，投資實(shí)業(yè)可以獲得豐厚的利潤，資本報(bào)酬率便大大高于勞動(dòng)報(bào)酬率。于是，金融和準(zhǔn)金融資產(chǎn)的投資回報(bào)率也大大提高了，房地產(chǎn)、黃金、古玩珠寶、藝術(shù)品等資產(chǎn)無不如是，但為什么唯獨(dú)投資股票的回報(bào)率會(huì)如此之低呢？除去市場(chǎng)不完善等體制性因素，不同投資群體之間的收入結(jié)構(gòu)恐怕對(duì)投資回報(bào)率的高低也有重要影響。如股市是門檻最低的投資渠道，又由于良好的流動(dòng)性而吸引了不同收入階層的人參與，因此，股價(jià)指數(shù)可視為平民指數(shù)；而窮人的邊際消費(fèi)傾向是最高的，因此，CPI可以比作窮人指數(shù)；房地產(chǎn)的投資門檻是最高的，以投資或投機(jī)為目的買賣房地產(chǎn)的人不會(huì)超過全國總?cè)丝诘?%，因此，房地產(chǎn)指數(shù)可以當(dāng)作富人指數(shù)。而我們的收入和財(cái)富結(jié)構(gòu)正發(fā)生著越來越少的人占有越來越多份額的變化，這從過去10年基尼系數(shù)從不到0.4上升到目前的0.48可以得到印證。因此，只要富人收入和財(cái)富的集聚度還在繼續(xù)上升，房地產(chǎn)指數(shù)及以稀缺為特性的準(zhǔn)金融資產(chǎn)價(jià)格還會(huì)繼續(xù)上升，反之亦然。

中國收入結(jié)構(gòu)變化曲線何時(shí)出現(xiàn)拐點(diǎn)

2010年以來，中國出現(xiàn)了民工荒和多個(gè)行業(yè)勞動(dòng)力薪酬上漲現(xiàn)象，引起了國內(nèi)外的廣泛關(guān)注。不少學(xué)者據(jù)此提出劉易斯拐點(diǎn)的到來。但民工荒在中國出現(xiàn)已不止一次，且國內(nèi)實(shí)際就業(yè)率的狀況究竟如何，無法找到一個(gè)可以信賴的數(shù)據(jù)，因?yàn)榻y(tǒng)計(jì)局公布的只是城鎮(zhèn)登記人口失業(yè)率，在人口高度流動(dòng)的今天，根本無法反映就業(yè)狀況。無論2009年初的民工大量失業(yè)，還是2010年初的民工荒，都不應(yīng)作為常態(tài)下的就業(yè)率水平。但從人口結(jié)構(gòu)看，我國人口紅利將盡、勞動(dòng)人口比重下降卻是不容置疑。從參加高考的人數(shù)來看，2008年達(dá)到歷史最高峰1050萬，2009年降至1020萬，今年則降至946萬。勞動(dòng)力人口的減少，必然會(huì)使得薪酬水平上升，同時(shí)，退休人口增加又將導(dǎo)致財(cái)政支出中社會(huì)保障及福利支出的增加，因此，從理論上說，勞動(dòng)力人口數(shù)量下降將使得居民總收入占GDP的比重有所上升。

此外，中國的重化工業(yè)化在經(jīng)歷了10年的加速增長后，或?qū)⒉饺霚p速階段，其依據(jù)是粗鋼產(chǎn)量的增幅在2005年達(dá)到峰值后逐年回落。而粗鋼產(chǎn)量的增幅變化可以作為判斷各個(gè)國家重工業(yè)化進(jìn)程的依據(jù)，如美國粗鋼產(chǎn)量達(dá)到峰值在1935年左右，日本和韓國則分別在1958和1970年左右（圖1），之后都步入了重工業(yè)化的后期。未來中國經(jīng)濟(jì)增長將越來越多地依賴服務(wù)業(yè)，而服務(wù)業(yè)中大部分屬于輕資產(chǎn)行業(yè)，人力成本所占比重較高，故未來中國也將像其他發(fā)達(dá)國家那樣，出現(xiàn)企業(yè)投資回報(bào)率下降而勞動(dòng)力薪酬總額和比重均上升的格局。

那么，勞動(dòng)力薪酬比重提升的拐點(diǎn)何時(shí)出現(xiàn)呢？人口紅利的拐點(diǎn)還是一個(gè)重要依據(jù)，2008年可以看成是“城鎮(zhèn)戶籍人口紅利”的拐點(diǎn)，依據(jù)是高考考生中城鎮(zhèn)戶籍學(xué)生占比更高。事實(shí)上，像上海這樣的東部沿海大城市，戶籍人口已經(jīng)出現(xiàn)了負(fù)增長。全國的人口紅利拐點(diǎn)何時(shí)出現(xiàn)呢？有說是2013年，也有說是2017年，那么均值是2015年。另外一個(gè)依據(jù)是第三產(chǎn)業(yè)何時(shí)超過第二產(chǎn)業(yè)。據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局修正后的2009年三次產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，第一產(chǎn)業(yè)和第二產(chǎn)業(yè)分別占10.3%和46.3%，其中第二產(chǎn)業(yè)較2008年下降1.2%，而第三產(chǎn)業(yè)則占43.4%，較上年上升1.6%。如按目前經(jīng)濟(jì)“調(diào)結(jié)構(gòu)”和發(fā)展低碳經(jīng)濟(jì)的勢(shì)頭，若每年二、三產(chǎn)業(yè)分別降升0.5個(gè)百分點(diǎn)，估計(jì)到2012年第三產(chǎn)業(yè)增加值必然超過第二產(chǎn)業(yè)。故從人口紅利和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化方面分析，我國勞動(dòng)力薪酬占GDP的比重上升拐點(diǎn)，應(yīng)該在今后2-5年內(nèi)出現(xiàn)。

但收入結(jié)構(gòu)變化中更重要的影響因素，則是貧富差距縮小的拐點(diǎn)何時(shí)出現(xiàn)。一方面，薪酬比重的提升本身也有著縮小貧富差距的作用，因?yàn)檫@也意味著股東（高收入者居多）回報(bào)的減少。但真正要縮小貧富差距，主要還靠政府的政策干預(yù)，如房地產(chǎn)調(diào)控政策、國民收入再分配政策等。如果目前政府的思路和政策能夠繼續(xù)貫徹下去，那么，不久的將來，基尼系數(shù)見頂回落的可能性也非常大。

收入結(jié)構(gòu)變化趨勢(shì)下CPI將超越PPI

雖然通過研究收入結(jié)構(gòu)變化與資產(chǎn)價(jià)格之間的關(guān)系從而推斷未來資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)是非常有商業(yè)價(jià)值的，但事實(shí)上，影響資產(chǎn)價(jià)格的因素實(shí)在太多，不能用簡(jiǎn)單的邏輯分析來得到夢(mèng)寐以求的答案，簡(jiǎn)單邏輯通?？梢杂脕斫忉寶v史，解釋錢是如何賺的，卻不能用來賺錢。不過，商品價(jià)格的變化趨勢(shì)與收入結(jié)構(gòu)的關(guān)聯(lián)度就更大些。如前所述，我們可以從產(chǎn)業(yè)變遷、人口紅利和財(cái)政政策三方面給予居民收入占比提升和收入差距縮小的理由。

研究美國、韓國的產(chǎn)業(yè)變遷可以發(fā)現(xiàn)，在重工業(yè)化的加速階段，PPI累計(jì)值都超過CPI累計(jì)值，而到了重工業(yè)化的后期，則是CPI超過了PPI（圖2）。只有日本是例外，它的CPI長期領(lǐng)先于PPI。中國也已步入重工業(yè)化后期，故CPI也有望超過PPI。這一通過他國案例所得出的推測(cè)，還可以從就業(yè)人口比例將下降的角度來支持，因?yàn)榫蜆I(yè)人口下降導(dǎo)致薪酬收入增加（理由如前），從而帶動(dòng)消費(fèi)。這同樣可以參照日本1990年人口紅利消失的拐點(diǎn)出現(xiàn)后，消費(fèi)大幅增長的案例。而決定消費(fèi)將主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)增長的最大理由，還是政府推動(dòng)下的經(jīng)濟(jì)增長模式轉(zhuǎn)換，即長期以來依靠投資拉動(dòng)的模式確實(shí)已經(jīng)到了窮途末路，2009年全社會(huì)固定資產(chǎn)投資總額與GDP之比只有1:1.5，創(chuàng)下了歷史新低。因此，不應(yīng)該認(rèn)為目前提倡的擴(kuò)內(nèi)需促消費(fèi)是與過去一樣的空喊口號(hào)了。可以判斷，政府將通過增加負(fù)債和減持國有資產(chǎn)來增加民生方面的投入。

目前，政府對(duì)通脹非常關(guān)注，但主要是關(guān)注CPI中食品和居住這兩個(gè)權(quán)重較大的品種價(jià)格，如食品類中的糧食、蔬菜、豬肉等，居住類中占40%權(quán)重的水電燃料等，因?yàn)檫@事關(guān)低收入群體的生活；而對(duì)于交通通訊、娛樂教育等服務(wù)類價(jià)格的上漲，則并沒有太多的限制。從今后來看，只有先提高低收入群體的收入水平，才有可能放棄對(duì)糧食、蔬菜和豬肉價(jià)格的干預(yù)和對(duì)水電價(jià)格的控制，而提高低收入群體的收入水平將是一個(gè)緩慢的過程，因此，要期望這些商品的價(jià)格大幅上漲，或某些商品形成市場(chǎng)化的定價(jià)機(jī)制，恐怕有待時(shí)日。

在今后CPI將短期維持在3%、長期或更高的情況下，服務(wù)類價(jià)格的上漲更值得期待，尤其是交通通訊、文化娛樂和教育等行業(yè)的消費(fèi)，都屬于收入結(jié)構(gòu)發(fā)生變化之后消費(fèi)升級(jí)的范疇。從我國過去20年的消費(fèi)結(jié)構(gòu)變化情況看，服務(wù)類消費(fèi)的份額確實(shí)都在提升，這與日本和韓國完全類似。目前，我國服務(wù)類消費(fèi)大約只占消費(fèi)總額的1/3左右，雖然存在低估，但與美國服務(wù)類消費(fèi)2/3的占比相比，顯然還有很大的發(fā)展空間。同時(shí)，從長期看，服務(wù)類產(chǎn)品價(jià)格上漲的幅度也會(huì)比較大，如最近民航公務(wù)艙和頭等艙票價(jià)的大幅提升，也折射出對(duì)交通服務(wù)的需求潛力很大。

PPI從短期看將處于持續(xù)回落階段，或在2011年達(dá)到負(fù)值，長期看，由于對(duì)鋼鐵、石化、煤炭的需求增速下降，PPI維持相對(duì)低位是可能的。

至于資產(chǎn)價(jià)格，如果單純從邏輯上推理，由于未來將出現(xiàn)企業(yè)盈利占比的下降，這對(duì)上市公司股東顯然不利；又由于中國股市中至少70%以上股票屬于周期性行業(yè)，PPI的疲軟顯然又會(huì)影響到包括銀行在內(nèi)的大部分上市公司的盈利。因此，簡(jiǎn)單推理似乎容易得出權(quán)益類資產(chǎn)價(jià)格將下跌的結(jié)論。但是，從去年8月至今的下跌，是否已經(jīng)反映了投資者的預(yù)期呢？已經(jīng)下跌了的股票與過去漲幅驚人、如今仍在高位的房地產(chǎn)、黃金、珠寶古玩、藝術(shù)品，究竟誰的持有風(fēng)險(xiǎn)更大呢？這是邏輯或模型都無法解答的問題。但67萬億的M2，無法用GDP增長率加上目前的CPI來解釋，這確實(shí)暗示著未來的通脹壓力總有一天會(huì)爆發(fā)出來，人們?cè)鲩L的收入，或許又會(huì)被通脹所吞噬，不過，這也許是若干年后的事情。