滯脹如約而至

經(jīng)歷了一個月的反彈，在上證指數(shù)到達2600點之上以后，想要依靠估值修復(fù)使反彈持續(xù)并不現(xiàn)實，必須尋求基本面的進一步改善來支撐反彈，所以，二次去庫存趨勢的演繹顯得十分重要。在二次去庫存第一階段價格回落之后，未來將十分復(fù)雜，因為在2009年此時，天量信貸就注定了我們要與滯脹有個約會。

二次去庫存的本質(zhì)是價格去庫存

二次去庫存與2008年底的一次去庫有本質(zhì)的區(qū)別，一次去庫存是經(jīng)濟衰退所導(dǎo)致的量價齊跌，而二次去庫存卻是由前期庫存回補中的投機因素造成的，即低利率和低價格導(dǎo)致了庫存回補中的過度投機，這種過度投機因素顯然更多存在于上游的原材料中，所以，二次去庫存本質(zhì)上是一個價格去庫存問題。而在這個過程中，量則呈現(xiàn)出穩(wěn)定的狀態(tài)。這就是我們看到的2010年4月以來的景象，二次去庫存發(fā)端于鋼鐵為代表的原材料去庫存，同時，以機械裝備為代表的中游投資品反而表現(xiàn)堅挺，除了中游投資品的價格中投機因素較少外，上游原材料價格的下降導(dǎo)致中游成本的降低也是一個重要的階段原因。

從去投機到需求倒逼

當(dāng)上游的價格有了一定的下跌，庫存水平隨之先上后下，二次去庫存貌似進入了一個穩(wěn)定的階段，這就是我們定義的供需調(diào)試期。價格松動必然導(dǎo)致需求釋放，這是基本的供需規(guī)律，因此市場在此時對趨勢存在分歧也不足為奇。在二次去庫存進入供需調(diào)試之后，前期的價格下跌激發(fā)了價格急速下跌中的被壓抑剛性需求，同時，也激發(fā)了部分投機性庫存需求，從而需求開始釋放，但這只是一個當(dāng)前需求，而不代表后續(xù)真實需求，因為真實需求主要不是由價格決定的。

與此同時，一個問題出現(xiàn)了，價格的跌幅趨緩了，但價格能不能繼續(xù)下跌并不確定。從以往的周期經(jīng)驗看，由于經(jīng)濟中彈性最強的上游行業(yè)的價格回落，利潤回落，其對整個經(jīng)濟系統(tǒng)的影響開始釋放，甚至對收入預(yù)期產(chǎn)生了影響，下游消費的回落也是必然的，從而后續(xù)真實需求進入了一個系統(tǒng)性的調(diào)整階段。所以，二次去庫存后期的價格回落，不是投機因素問題，而是需求回落后的倒逼機制作用，此后二次去庫存就漸漸過渡到真實需求的強弱為主導(dǎo)。但需求根本不可研究，所以對經(jīng)濟趨勢的多空分歧由此產(chǎn)生。由此可見，經(jīng)典的二次去庫存的邏輯順序是沿著上游投資品價格率先回落，中游制造業(yè)成本下降優(yōu)勢減緩，隨后消費滯后回落的路徑來演繹的。

滯脹如約而至

可是，在中國真實需求未被破壞，而貨幣泛濫的背景下，二次去庫存的需求調(diào)試階段，也許不是需求倒逼價格，反而有可能是價格倒逼需求，所以，我們對于中國的二次去庫存后期能否真的價格如期回落，從而形成一個有效地去庫存底部深感憂慮。在庫存周期的后半期，需求擾動性的因素就漸漸變得重要，首當(dāng)其沖的就是政策。依照美國經(jīng)驗，如果此時貨幣政策收緊，則將加快二次去庫存的過程，進而促使經(jīng)濟見底。但顯然，當(dāng)今的美國和中國都不會這樣做。就美國而言，復(fù)脹現(xiàn)在看來是個必然的選擇。而中國，在控制資產(chǎn)價格泡沫的同時，似乎還在期望使用結(jié)構(gòu)性投資需求的辦法來維持經(jīng)濟的增速，所以，從目前看，資產(chǎn)負(fù)債表沒被破壞的中國，進入一個中期的滯脹階段已經(jīng)別無選擇。

比較令我們擔(dān)心的是，在滯脹的同時，政策的猶豫基本排除了二次去庫存快速見底的可能性，如此將只會延長經(jīng)濟調(diào)整的時間，在資本市場中，即表現(xiàn)為系統(tǒng)性的機會繼續(xù)被延后。在滯脹狀態(tài)下，大宗價格的不斷上漲不得不讓我們再次警惕，本來在2008年之后，全球的需求今非昔比，而此時，大宗價格的持續(xù)上漲，令我們不得不想起第二次石油危機，在需求疲弱下的任何大宗上漲，都不可避免地將全球經(jīng)濟帶入一個沼澤。不過，這極可能是一個短期現(xiàn)象，果真如此，則又需要擔(dān)憂大宗價格一旦回落給資本市場帶來的負(fù)面心理影響。這就是一個尷尬的時代，與上個世紀(jì)70年代的滯脹沒有本質(zhì)的區(qū)別，只是需求更加疲弱。

炒作通脹與消費的滯后回落

在這樣的分析框架下，我們對市場的演繹也會有一種次序的判斷，上游的反彈顯然對股價沒什么支撐作用，反而其一旦回落倒是一個利空。而對中游而言，由于我們一再提出它是未來中周期啟動中邏輯上最可能的路徑，所以，即使短期存在回落的可能，也值得等待。而對于消費品的上漲，這是一個典型的通脹邏輯，此時炒作通脹，無異于重復(fù)通脹是增長的掘墓人的邏輯，顯然這不是在朝著良性的方向發(fā)展，所以，消費的滯后回落是不可避免的，只是時間問題。

底部難以預(yù)測

雖然我們曾經(jīng)多次在恰當(dāng)?shù)臅r候預(yù)測了頂部，但預(yù)測底部卻是十分困難的。經(jīng)濟周期的頂?shù)讬C制是不同的，頂部從來都是一個系統(tǒng)性問題，所以，是易于預(yù)測的。但底部從來都不可能是一個系統(tǒng)問題，二次去庫存之后的短期需求不能用系統(tǒng)的原因解釋，因為在二次去庫存之后，經(jīng)濟向中周期過渡中的真實需求來源于微觀企業(yè)的個體行為。所以，還是應(yīng)該對市場懷著敬畏的心態(tài)，僅用一些城鎮(zhèn)化之類的中期理由對底部進行判斷的做法值得警惕。