政策向松不會很快發(fā)生

從數(shù)據(jù)整體態(tài)勢來看，7月CPI符合預(yù)期，PPI顯著低于預(yù)期。物價狀態(tài)與工業(yè)增加值、零售、固定資產(chǎn)投資、信貸等增長系列數(shù)據(jù)均系統(tǒng)性地顯著低于預(yù)期，共同顯示當前經(jīng)濟面臨全面加速下滑風險。如果政策不及時調(diào)整進行緩沖，則未來經(jīng)濟下滑可能超預(yù)期。

通脹年內(nèi)已是強弩之末

雖然7月物價指數(shù)創(chuàng)出年內(nèi)新高，但我們?nèi)匀粦岩?月是否為年內(nèi)CPI的高點。這是因為兩個因素。

第一，CPI季節(jié)波動。根據(jù)我們的觀察，我國CPI環(huán)比存在明顯的季節(jié)波動規(guī)律，一般三季度都是上升的。

第二，氣候因素影響。最近我國從南到北、從東到西都出現(xiàn)了嚴重的自然災(zāi)害，這直接給生鮮食品的供應(yīng)帶來影響，而生鮮食品的劇烈波動一般都會對CPI產(chǎn)生顯著影響。

但是，對于近期俄羅斯停止糧食出口，造成國內(nèi)外期貨市場小麥價格顯著上升的情況，我們認為：考慮到中國此前連續(xù)6年相對上年增產(chǎn)，糧食庫存充裕，且我國主要以稻米為主要糧食，因此，國家應(yīng)當有足夠能力穩(wěn)定年內(nèi)糧食價格。因而，暫時還不至于對年內(nèi)CPI構(gòu)成顯著影響。

基于以上判斷，我們繼續(xù)維持此前預(yù)期：年內(nèi)CPI在7-10月之間還可能存在反復(fù)，但高點應(yīng)該在此期間達到，但目前還很難斷定7月CPI就是年內(nèi)高點；最晚11月之后，CPI將開始進入回落通道。因此，目前的CPI上漲已是強弩之末，不值得過分擔心。

資金來源萎縮導(dǎo)致投資下滑，保障房獨木難支

房地產(chǎn)投資連續(xù)第二個月減速。這證實了我們此前的預(yù)期：面對凌厲的房地產(chǎn)調(diào)控，雖然房地產(chǎn)投資同比數(shù)據(jù)仍在增長，但民間房地產(chǎn)投資不可能不受影響。而當前的信息進一步顯示，即便中央幾次三番強調(diào)加快保障房建設(shè)、確保年內(nèi)580萬套的目標務(wù)必完成，但單純依賴政府投資，依然無法止住房地產(chǎn)投資下滑的態(tài)勢。

中央、地方項目同步減速。其中，中央項目7月同比增長10.4%，較6月大幅下滑2.6個百分點，地方項目同比增長0.4個百分點，較6月小幅下滑0.4個百分點。

資金來源主渠道顯著萎縮。在投資減速的背后，是投資資金來源的急劇萎縮。三大資金主渠道均顯著萎縮，其中，國家預(yù)算內(nèi)資金目前僅同比增長10.4%，與2009年初的145.9%和2009年末的53.7%已是天壤之別；國內(nèi)貸款也由2009年末的52.4%下滑到了目前的23.3%；自籌資金目前雖仍相對增長較為平穩(wěn)，但我們預(yù)計，隨著銀信合作新政出臺和房地產(chǎn)調(diào)控政策的持續(xù)發(fā)酵，最終這一部分的資金來源也可能受到明顯影響。

貨幣印證內(nèi)需萎縮

M1快速下滑顯示經(jīng)濟活力趨弱。2010年7月M2增長17.6%，較6月下滑0.9個百分點，也是2009年11月以來的連續(xù)第8個月回落，自高點的下滑幅度達到12.1個百分點。在M2下滑的同時，M1也出現(xiàn)了更快下滑，顯示經(jīng)濟活力趨弱。

信貸供應(yīng)偏緊。2010年1-7月城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資額接近12萬億元，比2009年同期的9.6萬億元高出2.4萬億元。然而，與更大投資額相對應(yīng)的，卻是今年更少的信貸供給，1-7月全部新增貸款5.2萬億元，較2009年同期的7.7萬億元減少了2.6萬億元；從剔除票據(jù)融資角度的新增貸款看，今年也比去年同期少增3592億元；從非金融性公司獲得的中長期信貸來看，差距則更大:今年上半年新增非金融性公司中長貸3.3萬億元，較2009年同期的6.4萬億元少了3.2萬億元；從非金融性公司中長期貸款占城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資額的比重來看，2009年同期高達67.0%，而2010年僅為27.2%。以上情況顯示，當前的信貸供給相對于經(jīng)濟需求來說，顯得偏緊，這可能會使未來一些企業(yè)在資金鏈上可能出現(xiàn)問題。

政策應(yīng)進行的調(diào)整不會迅速發(fā)生

早在對6月數(shù)據(jù)的評論中，我們就認為：政策需要立即向松微調(diào)，以便對已出現(xiàn)的經(jīng)濟減速勢頭進行緩沖。我們目前仍然堅持這一觀點。然而，面對當前經(jīng)濟的下滑，宏觀當局認為：除了基數(shù)原因，主要是政策主動調(diào)控的結(jié)果，是政策顯效的標志，所以不值得過分擔心；從某種意義上說，經(jīng)濟減速甚至還是進行結(jié)構(gòu)調(diào)整所必需付出的代價。因此，當前宏觀政策應(yīng)當以穩(wěn)為主。

而從最新的情況，一些前期帶有緊縮意味的政策不僅沒有被放松，甚至還在沒有其他政策緩沖的情況下被繼續(xù)向前推進：一批產(chǎn)能過剩企業(yè)被要求強制關(guān)停、閑置土地的清理、三套房貸停貸地區(qū)的擴大、銀信合作新政等等。

這意味著，期待政策在當前就出現(xiàn)顯著的向松調(diào)整還不現(xiàn)實，除非PMI跌破50，否則，最早的調(diào)整也要等到10月才會看到。

基于此，我們預(yù)期，未來信貸總量和節(jié)奏都不會改變。當然，盡管CPI未來仍可能繼續(xù)創(chuàng)出新高，但我們認為年內(nèi)已無加息可能；法定存款準備金率的調(diào)整方向具有不確定性，如果國際資本流入強度沒有改觀，不排除歲末年初下調(diào)準備金的可能性；在高順差下，匯率不得不繼續(xù)升值，但預(yù)計年升值幅度不會超過1-1.5%。