市場(chǎng)遠(yuǎn)未見底

目前，市場(chǎng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)和中國(guó)經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入一個(gè)小周期的回落似乎已經(jīng)達(dá)成一致，但對(duì)于全球乃至中國(guó)經(jīng)濟(jì)的中期趨勢(shì)卻存在著明顯的分歧。市場(chǎng)之所以在2500點(diǎn)放緩了節(jié)奏，根本原因在于對(duì)三個(gè)問題還未看清。首先，本次庫存周期回落的時(shí)間和幅度，也就是對(duì)底部的點(diǎn)位不能確定；第二，對(duì)2010年下半年經(jīng)濟(jì)探底之后，2011年中國(guó)經(jīng)濟(jì)何時(shí)能夠重新上升或者能否重新上升存在分歧；第三，與第二點(diǎn)直接相連，對(duì)世界經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期趨勢(shì)以及中國(guó)經(jīng)濟(jì)工業(yè)化能否順利升級(jí)存在分歧。三點(diǎn)加起來其實(shí)就是一個(gè)新起點(diǎn)的問題，而這個(gè)新的起點(diǎn)又涉及到兩個(gè)轉(zhuǎn)換，即短中期看，是庫存周期向中周期的轉(zhuǎn)換；中長(zhǎng)期看，是中國(guó)工業(yè)化起飛結(jié)束后向走向成熟的轉(zhuǎn)換，也即經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式的轉(zhuǎn)變。

二次去庫存遠(yuǎn)未到底

按照經(jīng)典的庫存周期實(shí)證經(jīng)驗(yàn)，二次去庫存的主要下降階段將經(jīng)歷3-5個(gè)季度，由此判斷，最早在2010年四季度，中國(guó)的二次去庫存才有可能進(jìn)入尾聲。所以，此時(shí)仍然不是二次去庫存或者市場(chǎng)的底部。

二次去庫存的底部，可以從其根源尋找，表面上看其根源是需求增速的回落和資金成本的提高，但實(shí)際上是價(jià)格上漲中的投機(jī)需求和由此帶來的成本重新回升，即通脹問題。從這個(gè)邏輯出發(fā)，中國(guó)的二次去庫存一定會(huì)較歐美的二次去庫存嚴(yán)重，也就是中國(guó)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)經(jīng)歷的調(diào)整要比歐美更深刻。另一方面，我們也可以從產(chǎn)業(yè)鏈上觀測(cè)二次去庫存的動(dòng)態(tài)過程，由于二次去庫存必然存在著從投資品開始向下游和上游的傳導(dǎo)，所以其經(jīng)歷的時(shí)間就是在產(chǎn)業(yè)鏈上傳導(dǎo)的時(shí)間。在這個(gè)過程中，觀測(cè)價(jià)格是最簡(jiǎn)單的方式，價(jià)格的回落是二次去庫存的必然過程，所以，通脹的階段底部也許就是二次去庫存的底部。由此看，二次去庫存才剛剛開始而不是已經(jīng)結(jié)束。

轉(zhuǎn)型期繁榮不會(huì)馬上到來

實(shí)際上，市場(chǎng)擔(dān)心的并不是二次去庫存，二次去庫存是否超預(yù)期只會(huì)決定上證指數(shù)是跌到2200點(diǎn)還是更低，市場(chǎng)真正擔(dān)心的是其后的新起點(diǎn)會(huì)否出現(xiàn)。有觀點(diǎn)認(rèn)為，按照經(jīng)濟(jì)周期理論，在庫存周期復(fù)蘇之后，理應(yīng)出現(xiàn)朱格拉中周期景氣。從理論上看，這符合經(jīng)濟(jì)周期理論的慣常經(jīng)驗(yàn)。但是，這里有三個(gè)問題需要注意，其一，朱格拉中周期景氣的核心是固定資產(chǎn)投資拉動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，所以，在固定資產(chǎn)投資領(lǐng)域應(yīng)該存在新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)，至少從目前看，市場(chǎng)對(duì)固定資產(chǎn)投資的預(yù)期是下降而不是上升，對(duì)周期性行業(yè)的態(tài)度是拋棄，因此，市場(chǎng)本質(zhì)上并沒有中周期景氣的預(yù)期。所以，中周期景氣的核心驅(qū)動(dòng)力和出現(xiàn)的時(shí)間對(duì)市場(chǎng)才更有意義。

其二，市場(chǎng)目前對(duì)戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的投資反映的是一種中期轉(zhuǎn)型預(yù)期，而非周期繁榮預(yù)期。在經(jīng)濟(jì)周期理論中，從不可能把某項(xiàng)獨(dú)立的技術(shù)作為中周期拉動(dòng)的標(biāo)志，技術(shù)創(chuàng)新是個(gè)典型的長(zhǎng)周期問題，所以，某些技術(shù)擴(kuò)散或者組織創(chuàng)新和模式創(chuàng)新可以通過拉動(dòng)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的改造而引致中周期繁榮，因此，對(duì)未來增長(zhǎng)點(diǎn)的尋找還是要集中于更切實(shí)際的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)和消費(fèi)升級(jí)，如果未來會(huì)出現(xiàn)中周期景氣，大概率事件其拉動(dòng)力來自于設(shè)備投資領(lǐng)域，這就是基于勞動(dòng)力替代的典型產(chǎn)業(yè)升級(jí)。

其三，在我們看來，即便是在2010年年末出現(xiàn)二次去庫存的低點(diǎn)，在2011年上半年也不會(huì)出現(xiàn)基于新增長(zhǎng)點(diǎn)的經(jīng)濟(jì)景氣。依照經(jīng)濟(jì)周期的慣常經(jīng)驗(yàn)，在庫存周期回落后，經(jīng)歷1-2年的模糊期是正常情況。當(dāng)然，在這個(gè)階段也并非無線索可循，新起點(diǎn)的開始仍然是一個(gè)庫存周期，任何一個(gè)新起點(diǎn)本質(zhì)上來看都是被動(dòng)的供需規(guī)律的結(jié)果。

轉(zhuǎn)型期繁榮的投資線索

中周期景氣不能等同于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，中周期景氣只是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的一個(gè)片段，這個(gè)片段可能會(huì)體現(xiàn)出經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的方向，但是，它也有自身的獨(dú)立特征，所以，在2013年之前，研究在轉(zhuǎn)型背景下的中周期景氣才是核心問題。

我們近期提出的從羅斯托到奧爾森的觀點(diǎn)，其思路就是尋找增長(zhǎng)模式變革的核心推動(dòng)因素，現(xiàn)在看來，這種核心推動(dòng)因素就是從增長(zhǎng)到分配的演化，所以，未來的中國(guó)經(jīng)濟(jì)理論上所發(fā)生的變化是政府主導(dǎo)型投資模式到達(dá)極致之后的回落以及通過社會(huì)分配問題的改革所帶來的民生的改善。按照這個(gè)邏輯，產(chǎn)業(yè)升級(jí)和消費(fèi)的改善將是未來轉(zhuǎn)型期繁榮的基本投資線索。在下一個(gè)中周期的繁榮中，我們認(rèn)為更多的會(huì)從產(chǎn)業(yè)升級(jí)和原有產(chǎn)業(yè)改造的角度來尋找，因?yàn)檫@是一條與中周期演化相一致的道路，同時(shí)基于收入分配改善的投資線索顯然集中于低端消費(fèi)和城鎮(zhèn)化。當(dāng)然，這只是一種布局，而不是一種必然，因?yàn)樵诠I(yè)化階段，由于利益分配的問題，經(jīng)濟(jì)的演化不必然朝著理性的方向發(fā)展。

大拐點(diǎn)之后的理性預(yù)期自然是新起點(diǎn)，但這是一個(gè)漫長(zhǎng)的轉(zhuǎn)換過程，所以，輕言底部是輕視了大拐點(diǎn)的質(zhì)變過程，在整個(gè)2010年后半期，我們認(rèn)為基本不存在系統(tǒng)性的上升機(jī)會(huì)，反倒是還應(yīng)該關(guān)注會(huì)有什么超預(yù)期的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。前述的新起點(diǎn)分析，并非是為了當(dāng)前的投資，而是為了兩個(gè)轉(zhuǎn)換之后，依據(jù)理論找出布局的方向。