2011,地產(chǎn)供需逆轉(zhuǎn)?

我們選用租金回報(bào)率與銀行按揭貸款利率差值這一指標(biāo)，來(lái)觀測(cè)房?jī)r(jià)泡沫。歷史數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)租金回報(bào)率與第一套住房貸款利率差值在0.2%附近，房?jī)r(jià)接近底部；當(dāng)租金回報(bào)率與第二套住房貸款利率差值至4%左右時(shí)，房?jī)r(jià)接近頂部。房?jī)r(jià)就在這兩個(gè)差值之間波動(dòng)，目前，在房?jī)r(jià)下跌和租金上漲的雙重拉力下，幾大主要城市的租金回報(bào)率與第二套住房貸款利率差值正由4%的警戒線向下修復(fù)，而要讓這一差值回落到安全范圍，房?jī)r(jià)下跌和租金上漲的趨勢(shì)仍將持續(xù)。但如果使用租金回報(bào)率來(lái)衡量，當(dāng)租金回報(bào)率落在2.86%附近時(shí)，房?jī)r(jià)處于頂部；當(dāng)租金回報(bào)率回歸至7%附近時(shí)，房?jī)r(jià)處于合理水平。

而分析影響房?jī)r(jià)的主要因素，我們發(fā)現(xiàn)，全國(guó)樓市的供不應(yīng)求或?qū)⒂?010年結(jié)束，供需關(guān)系在2011年出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，住房供應(yīng)面積將過剩15%；而成為房地產(chǎn)市場(chǎng)緊箍咒的土地供應(yīng)，并不必然稀缺；自2009年12月以來(lái)，資金杠桿也面臨收縮。也即是說，不論是地根還是銀根都已無(wú)法繼續(xù)支持地產(chǎn)的單邊牛市，因此，即使沒有宏觀調(diào)控，房?jī)r(jià)也面臨下跌的拐點(diǎn)。

我們選擇在此時(shí)再次關(guān)注房地產(chǎn)行業(yè)的原因有二：第一，觀測(cè)2010年4月17日國(guó)十條重拳出擊以來(lái)政策對(duì)地產(chǎn)的影響。第二，地產(chǎn)股普遍下跌50%以上，隱含的房?jī)r(jià)跌幅在30%。萬(wàn)得資訊數(shù)據(jù)顯示，截至6月22日，申萬(wàn)地產(chǎn)板塊的整體市凈率為2.76倍，較均值折價(jià)30.3%。萬(wàn)科、保利、招商和金地PNAV分別折讓18%、5%、47%和36%。如果跌破30%，地產(chǎn)股的估值將進(jìn)一步下移。

房?jī)r(jià)泡沫到底有多大？

在美國(guó)2006年6月始現(xiàn)的樓市泡沫中，趨勢(shì)高手保爾森曾借助關(guān)鍵性的指標(biāo)：房?jī)r(jià)漲幅和60天以上房貸違約率之間的關(guān)系，準(zhǔn)確判斷了房?jī)r(jià)被高估的程度。若房?jī)r(jià)漲幅為零，即房?jī)r(jià)維持不變，累計(jì)損失（違約率）將達(dá)到7%；而當(dāng)房?jī)r(jià)下跌5%，累計(jì)損失（違約率）將達(dá)到17.5%（詳見本刊2010年5月號(hào)《保爾森:趨勢(shì)投資高手》）。

但在中國(guó)，住房貸款仍是貸款中質(zhì)量最好的板塊，無(wú)法通過監(jiān)測(cè)貸款人的違約狀況來(lái)判斷房?jī)r(jià)走勢(shì)。從目前銀行所做的壓力測(cè)試來(lái)看，房?jī)r(jià)下跌幅度30%以內(nèi)對(duì)住房按揭貸款質(zhì)量影響較小。近一年新增住房按揭貸款首付平均30%以上，且2010年年初銀行即開始收緊對(duì)二套房貸款的首付要求，因此，如果房?jī)r(jià)波幅在30%以內(nèi)，總體風(fēng)險(xiǎn)就較小；而過去的存量貸款因后期房?jī)r(jià)上漲造成違約的風(fēng)險(xiǎn)更小。上海銀監(jiān)局以2010年一季度末數(shù)據(jù)為準(zhǔn)所做的壓力測(cè)試顯示，在輕度、中度和重度壓力情景下，個(gè)人住房貸款不良率將從0.36%的基準(zhǔn)水平，分別升至0.58%、0.74%和1.58%。在重度壓力（房?jī)r(jià)下跌30%）下，主要中外資銀行全部貸款不良率將從1.04%升至1.41%。

有跡可循的是香港經(jīng)驗(yàn)。上世紀(jì)90年代末開始的房?jī)r(jià)下跌周期，即1998年6月至2003年6月的5年中，房?jī)r(jià)累計(jì)跌幅達(dá)50%，住宅按揭貸款拖欠率僅從0.3%上升至2001年最高點(diǎn)時(shí)的1.43%。

所以我們放棄從房貸資產(chǎn)質(zhì)量的角度來(lái)分析房?jī)r(jià)泡沫。

按照世界銀行和聯(lián)合國(guó)人居中心的標(biāo)準(zhǔn)，“合理的住房?jī)r(jià)格”的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)是房?jī)r(jià)收入比在3-6之間。當(dāng)一個(gè)地方房?jī)r(jià)收入比超過5的時(shí)候，國(guó)際慣例就認(rèn)為該城市房屋購(gòu)買力 “極低”；當(dāng)一個(gè)地方的房?jī)r(jià)收入比超過6時(shí)，則被公認(rèn)為屬于房地產(chǎn)泡沫區(qū)；當(dāng)房?jī)r(jià)收入比超過7以后，該地區(qū)被公認(rèn)為“國(guó)際房?jī)r(jià)最難承受地區(qū)”。

重慶市常務(wù)副市長(zhǎng)黃奇帆曾提出了一個(gè)房?jī)r(jià)收入比的中國(guó)標(biāo)準(zhǔn)，即讓每個(gè)家庭每月的平均收入能買得起1平方米房的“合理房?jī)r(jià)法”，將此標(biāo)準(zhǔn)換算成90平方米的普通商品房的房?jī)r(jià)收入比則為7.5（詳見本刊2008年5月號(hào)《房地產(chǎn)市場(chǎng):看空做空》）。但這一標(biāo)準(zhǔn)未考慮兩個(gè)重要因素：一是居民白色收入之外的收入；二是保障性住房的影響。出于民生考量，政府對(duì)保障性住房和廉租房的建設(shè)應(yīng)不低于50%，由政府提供土地，微利建設(shè)，2010年初住房建設(shè)部提出的經(jīng)濟(jì)適用房和棚戶區(qū)改造，年建房580萬(wàn)套，如能全部完成，基本上就達(dá)到50%的比例。目前，中國(guó)的保障性住房只占5%左右，新加坡的保障性住房比例達(dá)90%。如果這樣，房?jī)r(jià)收入比指標(biāo)應(yīng)該剔除掉保障性住房的消費(fèi)主力的收入水平，由于保障性住房的進(jìn)度尚需要跟蹤，我們暫時(shí)放棄用房?jī)r(jià)收入比來(lái)衡量房?jī)r(jià)泡沫。

我們選取更為合理的租金回報(bào)率與銀行按揭貸款利率差值這一指標(biāo)。

租金回報(bào)率與銀行按揭貸款利率差值已觸警戒線

任何資金都追求回報(bào)，那么多少的租金回報(bào)率算是合理？SOHO中國(guó)的當(dāng)家人潘石屹有一套衡量房地產(chǎn)是否存在泡沫的指標(biāo)：一是資金成本，二是租金回報(bào)率，三是物業(yè)稅（或資產(chǎn)稅）。目前中國(guó)還沒有物業(yè)稅，只有通過前兩個(gè)因素—租金回報(bào)率與銀行按揭貸款利息的差距來(lái)分析。中原地產(chǎn)的數(shù)據(jù)顯示，2010年一季度上海住宅的租金回報(bào)率為2.3%，北京為2.9%，而銀行按揭貸款利率為6.5%（二套房利率），相差約4%。不同區(qū)域的不同物業(yè)品種，包括住宅、商業(yè)、辦公樓等，是否值得投資，是否存在泡沫，都可以用這一指標(biāo)來(lái)衡量。

根據(jù)香港房地產(chǎn)市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，二者的差值超過3%，房?jī)r(jià)一定會(huì)出現(xiàn)大跌。1997年香港房?jī)r(jià)最高的時(shí)候，二者的差值達(dá)到了4%。

數(shù)據(jù)顯示，2009年以來(lái)，隨著房?jī)r(jià)上升，租金回報(bào)率一路下滑。北京的平均租金回報(bào)率從3.9%降至2.58%，上海的數(shù)據(jù)是從2.92%降至2.25%，深圳從3.88%降至2.74%，廣州從4.32%降至3.27%，天津從3.9%降至2.81%（圖1）。五大城市的租金回報(bào)率與二套房貸款利率差值均超過3%。

如果3%的租金回報(bào)率與銀行按揭貸款利率差值，是租金回報(bào)率下限的話，那么租金回報(bào)率需要回歸到何種水平才算合理？

我們來(lái)對(duì)比2009年1月與2010年5月的數(shù)據(jù)。2010年5月，雖然五大城市的租金回報(bào)率與第一套住房貸款利率的差值處在2.5%左右，尚未碰及警戒線。但租金回報(bào)率與第二套住房貸款利率之差在4%左右，釋放出強(qiáng)烈的危險(xiǎn)信號(hào)（表1）。

但當(dāng)時(shí)間回溯至2009年1月，基本面是另一番景象。除上海外，租金回報(bào)率與第二套住房貸款利率之差在2%左右，還遠(yuǎn)離4%的警戒線。租金回報(bào)率與第一套住房貸款利率差，在0.2%附近，年租金回報(bào)率基本可覆蓋買房的年資金成本（但不意味著月租金收入=月供，因?yàn)槟曜饨鸹貓?bào)率未考慮時(shí)間成本。根據(jù)中原地產(chǎn)的數(shù)據(jù)，深圳的租金收入/月供在0.4至0.7之間波動(dòng)），房?jī)r(jià)有很強(qiáng)烈的上漲動(dòng)力（表2）。

房?jī)r(jià)下跌空間有多大？

通過以上分析，我們發(fā)現(xiàn)，當(dāng)租金回報(bào)率與第一套住房貸款利率差值在0.2%附近，房?jī)r(jià)接近底部；當(dāng)租金回報(bào)率與第二套住房貸款利率差值至4%左右時(shí)，房?jī)r(jià)接近頂部。其中的邏輯很簡(jiǎn)單，第一種情況出現(xiàn)時(shí)，剛性需求自然獲得釋放；而第二種情況出現(xiàn)時(shí)，投資需求受到抑制。這與此輪房?jī)r(jià)下降的特征也不謀而合，本次下降從二手房開始，小業(yè)主（投資性住房需求者）不再認(rèn)可目前的租金回報(bào)率，拋售物業(yè)套利。

如果要回到2009年初的租金回報(bào)率與第一套住房銀行按揭貸款利率的差值水平，各主要城市對(duì)應(yīng)的租金回報(bào)率分別應(yīng)為：北京5.09%、上海4.11%、廣州5.51%、深圳5.07%、天津5.09%（表3）。如果首套房利率優(yōu)惠恢復(fù)至7折，五大城市租金回報(bào)率分別為：北京3.9%，上海2.92%，廣州4.32，深圳3.88%，天津3.9%。

經(jīng)過測(cè)算，深圳和北京的數(shù)據(jù)最不樂觀。以深圳為例進(jìn)一步說明，如若租金回報(bào)率上升至5.07%時(shí)，需租金上漲30%和房?jī)r(jià)下跌30%，租金回報(bào)率與第一套住房貸款利率的差值才可以回歸至0.2%左右；當(dāng)租金回報(bào)率升至3.88%時(shí)，租金只需上漲10%和房?jī)r(jià)下跌20%，這一差值便可實(shí)現(xiàn)回歸。北京的情況更差一點(diǎn)，租金回報(bào)率升至5.09%，需租金上漲20%，同時(shí)房?jī)r(jià)下跌40%；若租金回報(bào)率位于3.9%的水平，則需租金上漲20%，同時(shí)房?jī)r(jià)下跌20%，租金回報(bào)率與第一套住房貸款利率的差值才會(huì)回落至0.2%左右（表4）。

但是，租金回報(bào)率與第一套住房貸款利率差值指標(biāo)有一個(gè)缺陷。它只能測(cè)算在樓市供不應(yīng)求的狀態(tài)下的房?jī)r(jià)區(qū)間。因此我們進(jìn)一步引入絕對(duì)指標(biāo)來(lái)分析。按照曹仁超的分析，根據(jù)過去經(jīng)驗(yàn)，買樓收租PE15倍左右是合理，33倍代表上升空間有限。香港過去40年的物業(yè)租金回報(bào)PE經(jīng)歷了一個(gè)從低到高的過程，在70年代初期，香港物業(yè)租金回報(bào)率在10倍PE以下；1982至1989年升至10-15倍；1991年起，PE漸升至20倍以上，雖然偏高，但不代表會(huì)立即回落；到1997年買樓收租PE升至35倍。將PE值這算成百分比，35倍PE相當(dāng)于2.86%，15倍PE相當(dāng)于6.67%?？梢姡侠淼淖饨鸹貓?bào)率在7%左右。

為什么是7%？我們來(lái)看一下社保基金的投資回報(bào)率，2009年社保基金的投資回報(bào)率是8.39%，2010年預(yù)計(jì)6%，平均差不多7%，我們可以把7%左右的回報(bào)界定為合理的租金回報(bào)率。無(wú)獨(dú)有偶，打工皇帝唐駿也表達(dá)過這樣的觀點(diǎn)，若住房的租金收入年限高于14年，絕不買房。這個(gè)14年就是曹氏所說的物業(yè)租金回報(bào)PE，相當(dāng)于7.14%的租金回報(bào)率。由于大陸的物業(yè)持有成本要低于香港，同時(shí)給予新興市場(chǎng)一定的溢價(jià)，二者的影響中和。所以以7%左右的租金回報(bào)率來(lái)衡量房?jī)r(jià)的高低，也算合理。

房?jī)r(jià)的運(yùn)動(dòng)區(qū)間在租金回報(bào)率的2.86%至7%之間。再一次看2010年5月的數(shù)據(jù)，五大城市的租金回報(bào)率，除了廣州，均在2.86%以下（表5），顯示出房?jī)r(jià)觸及了天花板，兩套指標(biāo)得出的結(jié)論一致。但是看2009年1月的租金回報(bào)率數(shù)據(jù)，兩套指標(biāo)得出的結(jié)論不一致，當(dāng)時(shí)的租金回報(bào)率并沒有回到7%左右的合理位置。

如果租金回報(bào)率回到7%的合理位置，再次對(duì)房?jī)r(jià)最高降幅進(jìn)行測(cè)算，顯示房?jī)r(jià)更不樂觀（表4）。以深圳為例，租金回報(bào)率達(dá)到7%時(shí)，需要租金上漲30%，房?jī)r(jià)下跌50%。這樣的下跌幅度遠(yuǎn)甚于相對(duì)指標(biāo)衡量的房?jī)r(jià)水平。

供需拐點(diǎn)或于2010年出現(xiàn)

過去支撐房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮的主要依據(jù)是城市化，以及土地稀缺論、被各方逐利主體所放大的資金杠桿。

而影響中國(guó)房地產(chǎn)需求的因素主要有四方面：一是每年1%的城市化增長(zhǎng)率。2009年中國(guó)城市化率為46%，每年增長(zhǎng)1%，意味著每年有1300萬(wàn)的農(nóng)村人口進(jìn)城；二是每年500萬(wàn)左右的高校畢業(yè)生以及約500萬(wàn)的城鎮(zhèn)適齡青年要成家立業(yè)；三是城市居民的住房改善型需求；四是部分有產(chǎn)階層的投資需求。前兩方面的需求是剛性的，共計(jì)2300萬(wàn)人，以每戶三口為計(jì)，年需800萬(wàn)套住房；城市居民的住房改善型需求每年100萬(wàn)套以上，正常的投資性需求200萬(wàn)套以上，合計(jì)年需求量在1100萬(wàn)套左右。依國(guó)務(wù)院總理溫家寶2006年提出的小康住房水平面積90平方米進(jìn)行估算，年需住房面積約10億平方米。而2009年全國(guó)住宅建筑面積9.37億平方米，供應(yīng)缺口6%，但已基本持平。

2011年供應(yīng)將過剩15%

如果考慮到未來(lái)幾年高增長(zhǎng)的開工面積和竣工面積，房地產(chǎn)供需關(guān)系可能很快發(fā)生逆轉(zhuǎn)。數(shù)據(jù)顯示，2008年的新開工面積9.76億平方米，如果2010年全部進(jìn)入銷售階段，供需缺口縮小至2%。而2009年新開工面積達(dá)到11.54億平方米，如果2011年也全部進(jìn)入銷售階段，則供應(yīng)已超過需求總面積，約過剩15%（表6，圖2）。

四大城市成交量均存在一條水平均值線

需要注意的是，10億平方米的需求量包含投資性需求和改善性需求。這兩類需求相對(duì)彈性，所以在宏觀因素出現(xiàn)巨變時(shí)會(huì)提前或延后釋放。2008年，在金融危機(jī)和宏觀調(diào)控沖擊下這兩類需求嚴(yán)重萎縮，但在2009年得到全面釋放，并帶動(dòng)釋放部分被延后的剛性需求。

但是，對(duì)比近幾年的成交量數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)深圳、北京、上海和廣州等一線城市2004-2009年的年均需求量相對(duì)穩(wěn)定，各城市歷年的成交量（一手和二手）幾乎都在一個(gè)均值附近波動(dòng)。中原地產(chǎn)的數(shù)據(jù)顯示，2004-2007年，這四大一線城市的成交量基本持平，折射出較穩(wěn)定的年需求量，而2008年被壓抑的需求，在2009年得到了全部釋放。以深圳的情況看，2004-2007年深圳總成交量穩(wěn)定在1400萬(wàn)平方米左右，受金融危機(jī)和中國(guó)樓市調(diào)控的影響，2008年總成交量萎縮至851萬(wàn)平方米，降幅40%，被壓抑的近600萬(wàn)平方米在2009年一系列救市舉措后得到釋放（圖3）。

這樣的成交量水平線在北京、上海和廣州同樣存在。2004-2007年，北京成交量穩(wěn)定在3000萬(wàn)平方米，2008年下降50%至1500萬(wàn)平方米，被壓抑的1500萬(wàn)平方米需求也在2009年得到釋放。廣州的數(shù)據(jù)也佐證了同樣的規(guī)律，2004-2007年，廣州年成交量穩(wěn)定在1500萬(wàn)平方米的水平，2008年被壓抑的500-1000萬(wàn)平方米需求在2009年全部得到釋放。稍有例外的是上海，雖然相比2007年，2008年上海的成交量下降40%至2700萬(wàn)平方米，被壓抑的成交量在2009年得到釋放，但上海2009年的成交量正好落在近六年的成交量均值上（圖4、圖5、圖6）。

基于以上分析，我們認(rèn)為，此次房地產(chǎn)調(diào)控將使得成交量下降至近6年的均線附近。由此，除了上海，另外三個(gè)一線城市均面臨房產(chǎn)成交量向均值回歸的壓力。若2010年成交量降至均值附近，相較2009年，深圳的成交量需下降30%，北京成交量下降15%，廣州成交量下降17%，上海成交量略有下降或持平。實(shí)際情況可能更糟糕一些，根據(jù)中原地產(chǎn)監(jiān)測(cè)到的數(shù)據(jù)，2010年5月，北京、上海、廣州、深圳和天津五大城市二手住宅成交量同比下滑嚴(yán)重（圖7）。

顯然，從成交量來(lái)看，四大一線城市中，深圳的數(shù)據(jù)最危險(xiǎn)，所以在深圳首現(xiàn)降價(jià)潮就不足為奇了。2010年6月16日前后，深圳大部分在售樓盤都進(jìn)行了促銷，如萬(wàn)科金色沁園推出了部分特價(jià)房，120平方米大三房加品牌精裝后售價(jià)108萬(wàn)元，折算每平方米不到7000元。據(jù)報(bào)道，在此之前的5月28日，佳兆業(yè)旗下的金翠園等三個(gè)在售樓盤分別推出20至60套不等的特價(jià)房，優(yōu)惠幅度高達(dá)1萬(wàn)元/平方米；6月4日和5日，萬(wàn)科連夜突擊推出萬(wàn)科清林徑和萬(wàn)科第五園，售價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于此前預(yù)期，其中萬(wàn)科清林徑均價(jià)1萬(wàn)元/平方米，而其在售的大戶型產(chǎn)品均價(jià)都在2萬(wàn)元/平方米。

降價(jià)潮很快蔓延至北京。新浪樂居監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)顯示，2010年6月，萬(wàn)科在北京的萬(wàn)科假日風(fēng)景、金隅萬(wàn)科城、萬(wàn)科公園五號(hào)、萬(wàn)科中糧紫苑、萬(wàn)科藍(lán)山5個(gè)項(xiàng)目銷售均價(jià)均有不同程度的松動(dòng)。其中，萬(wàn)科假日風(fēng)景、萬(wàn)科藍(lán)山4-6月銷售均價(jià)一直處在下滑狀態(tài)，前者4月銷售均價(jià)2.6萬(wàn)元，5月有小幅度波動(dòng)，6月降至2.4萬(wàn)元；后者銷售均價(jià)由4月的4.25萬(wàn)元降至6月的3.98萬(wàn)元。

土地真的稀缺嗎？

可能有人會(huì)堅(jiān)持“土地供應(yīng)不能長(zhǎng)期跟上總需求，18億畝耕地紅線成了地產(chǎn)業(yè)的緊箍咒”的論調(diào)，然而經(jīng)過分析，我們卻得出了不同的結(jié)論。

如果容積率為2倍，每年10億平方米的住宅建設(shè)面積年需土地75萬(wàn)畝，未來(lái)30年所需土地總量2250萬(wàn)畝；如果加大容積率至3.5倍，所需土地1230萬(wàn)畝（表7）。

根據(jù)《全國(guó)土地利用總體規(guī)劃綱要（2006-2020年）》，至2010年耕地保有量18.18億畝，至2020年保有量為18.05億畝（2005年底有耕地18.31億畝）。包括住房用地、工業(yè)用地、商業(yè)用地、城市道路和綠化用地、國(guó)家基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)用地、城市公用設(shè)施建設(shè)用地在內(nèi)的用地，可用耕地1300萬(wàn)畝。從表面上看，可供使用的土地面積遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足。

但我們注意到，有幾個(gè)因素會(huì)影響土地供求關(guān)系。首先是山地等非耕地可用于住房用地；其次是農(nóng)業(yè)科技的進(jìn)步可令鹽堿地、山地、旱地、沿海灘涂、甚至沙漠等成為可種植土地，如在新的農(nóng)業(yè)技術(shù)下，鹽堿地種植玉米畝產(chǎn)可達(dá)800公斤、稻谷畝產(chǎn)可達(dá)600公斤的高收成。而可復(fù)耕的鹽堿地達(dá)9600萬(wàn)畝；再加上在沿海灘涂地種植水稻也可增加種植面積1000萬(wàn)畝左右。農(nóng)業(yè)技術(shù)同時(shí)可令耕地畝產(chǎn)大幅提高，從而減少所需耕地。事實(shí)上，雜交水稻目前畝產(chǎn)700公斤，袁隆平推出的原始超級(jí)稻畝產(chǎn)已達(dá)1000公斤。

而歷時(shí)50年的城市化完成時(shí)，即2040年，中國(guó)的城市化率將達(dá)80%，約有4億農(nóng)村人口進(jìn)城，大約可退出100億平方米農(nóng)村宅基地，即約1500萬(wàn)畝土地可復(fù)耕。

當(dāng)然，這些因素在很大程度上依賴于農(nóng)業(yè)技術(shù)的進(jìn)步，存在一定變數(shù)，需要進(jìn)一步跟蹤，但可以明確的是，土地供應(yīng)也是一個(gè)變量。

從各城市的具體情況看，深圳市房地產(chǎn)研究中心2010年4月的報(bào)告顯示，目前深圳共有住房4.04億平方米。其中，城中村私房1.7億平方米，占到總量的42%之多；而產(chǎn)權(quán)住房?jī)H為1.12億平方米，只占總量的28%?！袄仙钲凇比司》棵娣e高達(dá)388平方米，而非深戶常住者人均住房?jī)H10平方米，兩者相差近40倍。深圳市房地產(chǎn)研究中心副主任王峰稱:“目前深圳市擁有自有產(chǎn)權(quán)房并居住其中的家庭僅占33.6%?！笨梢姡钲谧》烤o張?jiān)谟谧≌Y源的不均衡。

深圳總?cè)丝?300萬(wàn)，其中常住人口800萬(wàn)，流動(dòng)人口500萬(wàn)。按常住人口人均30平方米、流動(dòng)人口10平方米計(jì)算，共需住房面積2.9億平方米。從總量上看，目前過剩1.1億平方米。如果深圳總?cè)丝谶_(dá)到1800萬(wàn)（其中流動(dòng)人口600萬(wàn)、常住人口1200萬(wàn)），以常住人口人均30平方米、流動(dòng)人口人均10平方米計(jì)算，則深圳住宅面積總需求為4.1億平方米，供需基本平衡。最大極限下，假設(shè)常住人口三口之家住房面積120平方米，則深圳住宅面積總需求為5.3億平方米，缺口1.3億平方米。而這一缺口如果按2倍容積率計(jì)算，需0.65億平方米土地；按4倍容積率計(jì)算，則只需0.325億平方米土地面積（表8）。

這部分土地，深圳市政府拿得出來(lái)，比如通過以下幾種方式解決：對(duì)老工業(yè)廠房進(jìn)行改造；對(duì)早期的老住宅進(jìn)行改造，提高容積率至4倍（原有多層住宅容積率大多不到2倍）；新增少量新土地。

資金杠桿面臨收縮

2008年，為防止房地產(chǎn)投資過熱，監(jiān)管部門將房地產(chǎn)開發(fā)商的自有資金比率提高至35%，對(duì)應(yīng)的理論成本杠桿為2.86倍。2009年，房地產(chǎn)開發(fā)自有資金比率降至 20%，對(duì)應(yīng)的理論成本杠桿升至5倍。但房地產(chǎn)商實(shí)際上的資金杠桿高于這一數(shù)字。僅在開發(fā)環(huán)節(jié)，房地產(chǎn)商2008年的實(shí)際資金杠桿達(dá)4.39倍，2009年為5.82倍（圖8）。

如果再考慮房?jī)r(jià)看漲的因素，房地產(chǎn)商的實(shí)際資金杠桿率高得驚人。根據(jù)中國(guó)工商聯(lián)住宅產(chǎn)業(yè)商會(huì)會(huì)長(zhǎng)聶梅生的分析，由于各種形式的股權(quán)基金、分期拿地等，房地產(chǎn)商在土地環(huán)節(jié)上的自有資金杠桿率通常就翻了一番，再加上2009年房?jī)r(jià)的報(bào)復(fù)性上漲，房地產(chǎn)商自有資金相對(duì)于總價(jià)值的杠桿率在熱點(diǎn)城市沖到了20倍以上。

不過，目前有跡象表明，資金杠桿面臨收縮。一是按揭貸款利率優(yōu)惠政策結(jié)束，二套房貸款利率提升至基準(zhǔn)利率的1.1倍；二是財(cái)政部、國(guó)土部等五部委2009年12月17日出臺(tái)的《進(jìn)一步加強(qiáng)土地出讓收支管理的通知》規(guī)定，“分期繳納全部土地出讓價(jià)款期限原則上不得超過一年，特殊項(xiàng)目可以約定在兩年內(nèi)全部繳清，首次繳款比例不得低于全部土地出讓款的50%”。

分析結(jié)果顯示，全國(guó)樓市的供不應(yīng)求將于2010年結(jié)束，供需關(guān)系在2011年出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，住房供應(yīng)面積將過剩15%。而成為房地產(chǎn)市場(chǎng)緊箍咒的土地供應(yīng)，并不必然稀缺。資金杠桿，自2009年12月以來(lái)，也面臨收縮。也即是說，不論是地根還是銀根都已無(wú)法繼續(xù)支持地產(chǎn)的單邊牛市，因此，即使沒有宏觀調(diào)控，房?jī)r(jià)也面臨下跌的拐點(diǎn)。