十年之癢

回顧過(guò)去20年中國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的歷史，從產(chǎn)能余缺的角度來(lái)看，大致可以十年為跨度劃分成兩個(gè)周期：第一輪周期大約是從1992年開(kāi)始，一直持續(xù)到2001年；第二輪周期從2002年開(kāi)始，目前可能正在接近尾聲。

經(jīng)濟(jì)處于第二輪周期末端

中國(guó)經(jīng)濟(jì)之所以表現(xiàn)出比較規(guī)律的周期性，關(guān)鍵原因在于：中國(guó)作為一個(gè)人均收入水平較低，仍然在高速追趕的經(jīng)濟(jì)體，支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要力量是資本或者說(shuō)產(chǎn)能的形成；而產(chǎn)能的余缺具有一定的周期性。

產(chǎn)能短缺和產(chǎn)能過(guò)剩的交替循環(huán)會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)波動(dòng)產(chǎn)生巨大影響：當(dāng)產(chǎn)能嚴(yán)重短缺、經(jīng)濟(jì)過(guò)熱時(shí)，由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)資金的需求很大，所以市場(chǎng)估值很難上升，非常不利于大的牛市形成。在周期由盛轉(zhuǎn)衰的時(shí)候，企業(yè)盈利、貿(mào)易盈余和經(jīng)濟(jì)政策均支持大規(guī)模的資產(chǎn)重估。在經(jīng)濟(jì)周期的后期，產(chǎn)能普遍過(guò)剩，企業(yè)盈利和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)難以有好的表現(xiàn)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資意愿不強(qiáng)，這時(shí)刺激性的貨幣政策也會(huì)支持市場(chǎng)的重估。

目前我們可能處于這一輪周期的末端，新一輪的經(jīng)濟(jì)周期還未開(kāi)始，正在逐步孕育。如果這一判斷大體正確，那可能暗示以估值中樞普遍和持續(xù)上升為特征的資產(chǎn)重估過(guò)程，在可以預(yù)見(jiàn)的未來(lái)很難看到。

目前階段，經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生貿(mào)易盈余的能力基本上已經(jīng)消失，傳統(tǒng)行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩導(dǎo)致企業(yè)盈利能力也很難大幅上升，新產(chǎn)業(yè)群的出現(xiàn)還需要一定時(shí)間，非常激進(jìn)的貨幣刺激目前也不太現(xiàn)實(shí)。即使新一輪經(jīng)濟(jì)周期在未來(lái)一兩年時(shí)間里能夠啟動(dòng)，但在周期的初期，因?yàn)楫a(chǎn)能的短缺和經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，資本市場(chǎng)的估值中樞也會(huì)承受很大的壓力。因此，在目前的背景下，我們相信資本市場(chǎng)趨勢(shì)性上漲的機(jī)會(huì)和概率應(yīng)該是比較小的。

從兩輪周期的結(jié)構(gòu)差異看產(chǎn)業(yè)升級(jí)方向

在經(jīng)濟(jì)的趕超過(guò)程中，制造業(yè)在技術(shù)上總是從簡(jiǎn)單向復(fù)雜遷移，并兼顧自身的比較優(yōu)勢(shì)。這種遷移暗示復(fù)雜產(chǎn)品很可能會(huì)出現(xiàn)從進(jìn)口替代到出口導(dǎo)向的變遷，在這一過(guò)程中，由于對(duì)進(jìn)口品的擠出，行業(yè)的增長(zhǎng)就會(huì)超越經(jīng)濟(jì)的成長(zhǎng)。相反，如果行業(yè)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了出口導(dǎo)向，那么說(shuō)明其已經(jīng)具備國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，在這樣的條件下，行業(yè)在技術(shù)上的趕超空間就比較有限，其成長(zhǎng)也在很大程度上受制于出口市場(chǎng)的增長(zhǎng)。這樣的產(chǎn)業(yè)，就不大可能是新經(jīng)濟(jì)周期中高成長(zhǎng)的主導(dǎo)型產(chǎn)業(yè)。

兩輪周期的相似遺產(chǎn)

每一輪經(jīng)濟(jì)周期的末端都會(huì)遺留下很多需要解決的問(wèn)題。過(guò)去20年兩輪經(jīng)濟(jì)周期留下了許多相似的遺產(chǎn)。

1990年開(kāi)始的第一輪周期非常顯著的遺產(chǎn)是大量的銀行壞賬。而對(duì)于本輪周期而言，銀行壞賬問(wèn)題還沒(méi)有暴露出來(lái)，也許沒(méi)有上一輪那么大。但需要警惕的是地方融資平臺(tái)貸款所暗含的壞賬風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)權(quán)威部門統(tǒng)計(jì)，截至2009年底，地方融資平臺(tái)貸款余額在7萬(wàn)億元以上。這樣的貸款規(guī)模跟地方當(dāng)年財(cái)政收入相比相當(dāng)大。

兩輪周期遺留的另一個(gè)重要且相似的遺產(chǎn)是資產(chǎn)價(jià)格泡沫。2001至2002年股票市場(chǎng)上存在非常大的估值泡沫。估值泡沫在新一輪經(jīng)濟(jì)周期啟動(dòng)過(guò)程中要逐步吸收。2001至2005年股市連續(xù)5年下跌，很大程度上在消化2001年市場(chǎng)的泡沫。目前股票市場(chǎng)的泡沫似乎不明顯，但中小板和創(chuàng)業(yè)板的高估無(wú)疑非常嚴(yán)重。

更重要的是，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的泡沫是很明顯的。目前北京、上海等城市住房租金回報(bào)率大概在2.5%附近，住房?jī)r(jià)格在絕對(duì)水平意義上也許高估1倍左右。如果對(duì)全國(guó)范圍之內(nèi)租金房?jī)r(jià)比做個(gè)粗略的估算，可以看到2005年以后中國(guó)租金房?jī)r(jià)比經(jīng)歷了非常劇烈的下跌，這清楚地顯示了房地產(chǎn)市場(chǎng)的泡沫化過(guò)程。

劉易斯拐點(diǎn)是本輪周期的特殊遺產(chǎn)

本輪經(jīng)濟(jì)周期還有上一輪經(jīng)濟(jì)周期所不具備的一個(gè)遺產(chǎn)，這就是中國(guó)可能已經(jīng)跨過(guò)了所謂的“劉易斯拐點(diǎn)”，低端勞動(dòng)力全面短缺的局面已經(jīng)出現(xiàn)。

這種變化與過(guò)去十年經(jīng)濟(jì)高速成長(zhǎng)對(duì)勞動(dòng)力的吸收和就業(yè)崗位的創(chuàng)造有密切關(guān)系，可能也與中國(guó)的計(jì)劃生育政策有關(guān)聯(lián)。劉易斯拐點(diǎn)到來(lái)最直接的證據(jù)就是過(guò)去六七年間，外出務(wù)工人員工資快速上升，而且西部工資上漲比東部更快。此外，目前中國(guó)新增勞動(dòng)力供應(yīng)（剔除離退休人口和大學(xué)在校生）已經(jīng)轉(zhuǎn)入負(fù)增長(zhǎng)，并且這一趨勢(shì)至少在未來(lái)一段時(shí)間會(huì)變得越來(lái)越嚴(yán)重。

劉易斯拐點(diǎn)的出現(xiàn)對(duì)經(jīng)濟(jì)不僅僅意味著風(fēng)險(xiǎn)，它也可能給經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)一些機(jī)遇。通過(guò)對(duì)比德國(guó)和日本的經(jīng)驗(yàn)可以看出，勞動(dòng)力全面短缺的出現(xiàn)有可能會(huì)促進(jìn)勞動(dòng)生產(chǎn)效率的進(jìn)步，但這并不是必然的。如果勞動(dòng)生產(chǎn)效率的進(jìn)步?jīng)]有出現(xiàn)，整個(gè)經(jīng)濟(jì)將發(fā)生非常大的變化。首先，整個(gè)經(jīng)濟(jì)的潛在增長(zhǎng)速度會(huì)系統(tǒng)性下移；其次，通貨膨脹水平在系統(tǒng)性上升；最后，在經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部，勞動(dòng)報(bào)酬占GDP的比例會(huì)上升，制造業(yè)會(huì)萎縮，私人消費(fèi)的比重會(huì)上升，服務(wù)業(yè)比重會(huì)上升；在制造業(yè)內(nèi)部，經(jīng)濟(jì)會(huì)沿著技術(shù)復(fù)雜程度鏈條比較快速地向上爬升。如果產(chǎn)業(yè)鏈不能夠?qū)崿F(xiàn)快速向上爬升，經(jīng)濟(jì)就會(huì)陷入中等收入陷阱。