美國(guó)國(guó)債會(huì)不會(huì)違約?

2014年美國(guó)政府的總負(fù)債將相當(dāng)于GDP的108%，這可能促使評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)下調(diào)山姆大叔的主權(quán)信用評(píng)級(jí)，從而導(dǎo)致美國(guó)國(guó)債的發(fā)行價(jià)格波動(dòng)。但由于在高流動(dòng)性、低風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)中，美國(guó)國(guó)債無可替代，山姆大叔永遠(yuǎn)可以通過發(fā)新債還舊債的方式避免違約。

歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)，至少傳遞出兩個(gè)重要的信息：一是主權(quán)債務(wù)的確存在著違約的風(fēng)險(xiǎn)；二是美元在全球貨幣體系中的霸主地位，在可預(yù)見的將來無法撼動(dòng)。

翻開世界近代史，主權(quán)債務(wù)違約在18、19世紀(jì)并不罕見，西班牙在不到400年間竟然有15次違約記錄（附表）。這些國(guó)債無法如期支付，往往和戰(zhàn)爭(zhēng)有關(guān)，特別事件導(dǎo)致國(guó)家財(cái)政開支暴漲、國(guó)庫空虛，政府無法兌現(xiàn)其債務(wù)承諾。不過二次世界大戰(zhàn)后，國(guó)債違約少了許多，除個(gè)別新興國(guó)家外，發(fā)達(dá)國(guó)家的國(guó)債違約幾乎絕跡。這與各國(guó)脫離金本位、銀本位有關(guān)，財(cái)政陷入困境的國(guó)家，印鈔票比違約更爽快，后遺癥似乎也比較輕。

不過這些年，隨著資金流動(dòng)的國(guó)際化，國(guó)際資金成為各國(guó)國(guó)債的重要買家，一國(guó)的財(cái)政不穩(wěn)，通常令國(guó)際資金以腳投票，而資金外流又會(huì)導(dǎo)致該國(guó)匯率暴跌。

雷曼倒閉后，美國(guó)金融機(jī)構(gòu)遭遇了一場(chǎng)近乎沒頂?shù)臑?zāi)難，經(jīng)濟(jì)也出現(xiàn)了大蕭條以來最嚴(yán)峻的局面。為拯救銀行、穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，美國(guó)政府祭出了超寬松的財(cái)政、貨幣政策，令經(jīng)濟(jì)與資產(chǎn)價(jià)格出乎意料地迅速復(fù)蘇。不過這樣做的代價(jià)是2009年出現(xiàn)了創(chuàng)紀(jì)錄的1.4萬億美元財(cái)政赤字，至2010年預(yù)計(jì)再有1.3萬億美元赤字。2009、2010年財(cái)政赤字與GDP的比率分別高達(dá)9.9%、9.2%，在美國(guó)歷史上亦屬罕見。這種情況估計(jì)今后幾年仍會(huì)持續(xù)，至2014年，美國(guó)政府的總負(fù)債將相當(dāng)于GDP的108%，突破警戒線100%。這不僅對(duì)市場(chǎng)心理構(gòu)成沖擊，也可能促使評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)下調(diào)山姆大叔的主權(quán)信用評(píng)級(jí)。

美國(guó)會(huì)不會(huì)失去AAA的最高信用評(píng)級(jí)？評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)判主要基于兩個(gè)因素：債務(wù)負(fù)擔(dān)能力（debt affordability）與債務(wù)改善能力（debt reversibility）。美國(guó)政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)會(huì)在今后幾年持續(xù)上升，凈利息支出在2009年時(shí)相當(dāng)于財(cái)政收入的8.9%，至2014年達(dá)到11.4%，而2020年預(yù)計(jì)高達(dá)15.8%，略超出一般公認(rèn)的15%的警戒線。

至于債務(wù)改善能力，取決于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇下財(cái)政收入的改善情況，取決于政府控制財(cái)政赤字的決心和能力。筆者對(duì)美國(guó)的科技創(chuàng)新能力、企業(yè)求變意識(shí)和勞工市場(chǎng)的靈活性有相當(dāng)?shù)男判?，認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)的中期復(fù)蘇能力比較強(qiáng)，稅收增長(zhǎng)理想，因此不擔(dān)心其債務(wù)改善能力。美國(guó)在這一點(diǎn)上，與歐洲債務(wù)國(guó)有著根本的差別，其經(jīng)濟(jì)的競(jìng)爭(zhēng)力并未因?yàn)槲C(jī)而消失。

除了債務(wù)負(fù)擔(dān)能力和債務(wù)改善能力之外，第三個(gè)對(duì)美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)前景至關(guān)重要的是，國(guó)際投資者的取向。美國(guó)國(guó)債中，約有3.7萬億美元為海外投資者所持有（實(shí)際數(shù)字應(yīng)該更高）。希臘國(guó)債占該國(guó)GDP的150%，日本國(guó)債占其GDP的200%，前者出事而后者無恙的關(guān)鍵在于，日本國(guó)債絕大部分是內(nèi)債，日本的高儲(chǔ)蓄率和金融機(jī)構(gòu)的被動(dòng)式買入國(guó)債，使日本政府得以坐在死火山口上。

美國(guó)國(guó)債，沒有日本國(guó)債的先天優(yōu)勢(shì)，不過也有自己的護(hù)身符—美元。美元作為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣，擁有著至尊無上的地位。2009年資金轉(zhuǎn)投歐元來分散風(fēng)險(xiǎn)的做法，已經(jīng)被證明是短視的、似是而非的。美國(guó)國(guó)債在高流動(dòng)性、低風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)中，其地位無可替代而且難以挑戰(zhàn)。世界上沒有哪個(gè)國(guó)家可以通過印鈔票來對(duì)全球投資者合法打劫；沒有哪個(gè)國(guó)債市場(chǎng)具有美債市場(chǎng)那樣的容量，足以充當(dāng)全世界財(cái)富的載體；也沒有哪種資產(chǎn)能夠像美國(guó)國(guó)債那樣，堪任避險(xiǎn)天堂的。

不過，這不代表投資者對(duì)美國(guó)的財(cái)政狀況不存戒心，也不代表評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不對(duì)美國(guó)國(guó)債發(fā)表負(fù)面評(píng)論。這些會(huì)使美國(guó)國(guó)債的發(fā)債成本上升，可是筆者認(rèn)為，只要不過分倒行逆施，山姆大叔永遠(yuǎn)可以發(fā)新債還舊債。