投資拖累經(jīng)濟放緩

2010年5月國民經(jīng)濟運行數(shù)據(jù)總體顯示投資拖累經(jīng)濟增速放緩。這意味著，當前宏觀政策面臨微調(diào)，主要方向?qū)⑹菍η捌谶^猛、過廣的政策收縮適度向松調(diào)整。

投資拖累經(jīng)濟減速

5月工業(yè)增加值同比增長16.5%，大幅低于市場預期的17%和我們預測的18%，較4月的17.8%下滑1.3個百分點，這是4月以來的連續(xù)第二個月下滑。一如我們曾指出的，4月工業(yè)增速下滑很可能是受季節(jié)性因素影響，但如果5月繼續(xù)下滑，則應當關(guān)注未來經(jīng)濟減速風險。

觀察拉動經(jīng)濟增長的三大動力，唯一減速的是投資。從外需來看，暫時表現(xiàn)依然強勁，5月出口同比增長48.5%，較4月加快18個百分點，大幅超出市場預期的32%，也超出了我們預測的34.4%；順差額也一改2010年前幾個月中的低位運行，重返近200億美元的高位。

從消費來看，高位繼續(xù)加速。5月社會消費品零售同比增長18.7%，雖略低于我們預測的18.8%，但卻超出市場預期的18.5%。如果剔除2月農(nóng)歷新年的影響，5月的社會消費品零售總額增速已回到了2009 年1 月以來的最高位。

5月城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資累計同比增長25.9%，雖然與市場預期的25.9%持平，高于我們預測的25.8%，但卻是三大拉動經(jīng)濟增長的力量中唯一減速的因素。從環(huán)比變化來看，5月相對4月再度下降0.2個百分點，這已是2009年10月以來的連續(xù)第8個月減速。我們的研究顯示，如果今年固定資產(chǎn)投資增速低于26.0%，各地明顯的爛尾項目出現(xiàn)將不可避免。

在推動經(jīng)濟增長三大動力中，消費、外貿(mào)均繼續(xù)加速，只有投資減速，這表明5月工業(yè)增加值的超預期下滑應該是受投資拖累的結(jié)果。

經(jīng)濟無二次探底風險

對于投資的減速，不少分析人士將其歸結(jié)為年初以來對地方融資平臺的清理和4月中旬開始出臺的房地產(chǎn)調(diào)控。我們的分析顯示，對地方融資平臺的清理，對投資更具殺傷力。房地產(chǎn)投資繼續(xù)加速，則很可能是保障房建設(shè)加速推進從而彌補了其他房地產(chǎn)投資下降而有余的結(jié)果。

從累計同比來看，5月城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資較4月下滑0.2個百分點。分項目歸屬看，國有及控股公司、中央政府、房地產(chǎn)投資的累計同比增速都是上升的，分別上升0.9、3.5和2個百分點，中央政府反彈最大。下滑的只有地方項目投資，較4月下滑了0.6個百分點。

從當月同比來看，5月城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資增長25.4%，與4月基本持平。其中，國有及控股公司、中央政府、房地產(chǎn)分別相對上月加快3.6、10.6和2個百分點，中央政府上升最快。下滑的同樣只有地方政府投資，較上月減速1.2個百分點。

房地產(chǎn)投資仍在繼續(xù)加快，唯有地方投資增速放緩，顯示對融資平臺的清理對投資的殺傷力更強。事實上，考慮到2009年有八成左右的投資是“鐵公基”，即為政府項目，那么，對融資平臺清理導致資金來源不足，造成投資下滑就是必然的。

而中央投資增速自4月以來一改此前的下行態(tài)勢，連續(xù)兩個月快速反彈，反映了中央早已慮及對地方融資平臺清理和房地產(chǎn)調(diào)控可能造成投資下降，試圖進行緩沖的意圖。由此我們預期，雖然未來經(jīng)濟增速會適當放緩，但所謂“二次探底”（GDP增速低于8%）的風險基本不存在。

對于房地產(chǎn)投資增速的繼續(xù)加快，可能需要辯證看待。一方面，市場化的房地產(chǎn)投資可能因此調(diào)控而出現(xiàn)一定減速；但另一方面，根據(jù)公開的信息，2010年以來中央和地方聯(lián)合投入的保障房建設(shè)在大力向前推進。因此，目前看到的房地產(chǎn)投資繼續(xù)增長，很可能是后者上升彌補前者下降而有余的結(jié)果。

物價步入年內(nèi)頂部區(qū)域

5月CPI、PPI和RPI（購進價格指數(shù)）同比分別上漲3.1%、7.1%和12.2%，分別相對4月加快0.3、0.3和0.2個百分點。相對我們的預測，CPI和PPI均高出0.1個百分點；相對市場預期水平，二者則分別高出0.1和0.3個百分點。物價小幅超預期。

從翹尾因素看，5月大約在1.8%，較4月上升0.4個百分點。從新漲價因素看，5月為1.3%。雖然5月環(huán)比為-0.1%，似乎是下降的，但與歷史平均值-0.5%相比，仍然顯得偏高。這是在2010年前三個月環(huán)比持續(xù)低于歷史正常之后，CPI環(huán)比自4月開始連續(xù)兩個月高于歷史正常水平，符合我們之前所做出的“通脹壓力顯性化”的判斷。

雖然經(jīng)濟增速有所放緩，但考慮到一般情況下物價變化慢于經(jīng)濟增長變化，同時未來月份翹尾因素繼續(xù)上升，環(huán)比也將由負增長轉(zhuǎn)為正增長，因而，我們預計在未來月份中CPI將總體繼續(xù)走高。年內(nèi)CPI高點可能在7-10月出現(xiàn)。

考慮到2009年下半年國際大宗商品價格顯著上升，加上當前經(jīng)濟增速有所放緩，大宗商品價格有所回落，5月7.1%的PPI水平，很可能是年內(nèi)最高點。