被異化的創(chuàng)業(yè)板

如果“圈錢造富”現(xiàn)象成為創(chuàng)業(yè)板的常態(tài)，如果創(chuàng)業(yè)板的最大獲利者不是那些真正需要資金支持的創(chuàng)業(yè)者而是“投機(jī)者”，大家還能寄望于這個(gè)市場(chǎng)成長(zhǎng)出未來中國(guó)自己的微軟、Google嗎?

從2009年10月30日第一批公司掛牌至今已近一年，截至今年9月21日，創(chuàng)業(yè)板上市公司已達(dá)120家，而圍繞著創(chuàng)業(yè)板的種種爭(zhēng)論，與當(dāng)初推出之際相比愈加激烈：創(chuàng)業(yè)板上市公司業(yè)績(jī)整體表現(xiàn)不佳，成長(zhǎng)性受到質(zhì)疑；超額募資已成常態(tài)，公司拿了錢卻買樓、買車；高管頻頻離職，引發(fā)拋售股份猜想：各路“神仙”突擊入股，創(chuàng)業(yè)板似乎成為了“暴富”的溫床……

當(dāng)然，我們相信，這諸多現(xiàn)象絕非對(duì)創(chuàng)業(yè)板“倍加愛護(hù)”的監(jiān)管層的初衷。為了創(chuàng)業(yè)板的穩(wěn)健發(fā)展，他們精心設(shè)計(jì)了種種完美的制度來保駕護(hù)航：大家不是擔(dān)心創(chuàng)業(yè)板上市公司的業(yè)績(jī)波動(dòng)可能會(huì)影響市場(chǎng)穩(wěn)定嗎?那就提高業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)。于是，我們看到，創(chuàng)業(yè)板原本在這方面降低的門檻形同虛設(shè)，目前已掛牌的這些公司中絕大多數(shù)的業(yè)績(jī)都能達(dá)到主板上市的要求。

“低門檻、高標(biāo)準(zhǔn)”的結(jié)果是什么?至少?gòu)?010年中期業(yè)績(jī)來看，創(chuàng)業(yè)板無法讓人滿意。在可比的105家創(chuàng)業(yè)板公司中，上半年凈利潤(rùn)同比增幅為25.63％，低于中小企業(yè)板同期45.91％的增幅，也低于深滬兩市全部1947家上市公司平均41.17％的增幅。引人關(guān)注的是，其中有23家公司業(yè)績(jī)負(fù)增長(zhǎng)，寶德股份(SZ300023)、華平股份(SZ300074)、南都電源(SZ30068)的業(yè)績(jī)下滑幅度超過50％，而國(guó)聯(lián)水產(chǎn)(SZ300094)更是交出了創(chuàng)業(yè)板上第一份虧損的業(yè)績(jī)報(bào)告。

其實(shí)，業(yè)績(jī)絕非評(píng)判一家公司是否可在創(chuàng)業(yè)板掛牌上市的最重要標(biāo)準(zhǔn)，更不是惟一標(biāo)準(zhǔn)。顯而易見的是，昨日業(yè)績(jī)出色不代表明天依舊保持，畢竟，資本市場(chǎng)看重的是“未來”，尤其是意在培育“創(chuàng)新型”企業(yè)的創(chuàng)業(yè)板。從納斯達(dá)克的發(fā)展過程中，我們可以很明顯地看到這種分野：雅虎1995年正式成立，1996年便上市，直到1998年實(shí)現(xiàn)全年度盈利；而1997年上市的亞馬遜，直到2003年才首次實(shí)現(xiàn)全年度盈利；即便是我們身邊更熟悉的新浪、搜狐、網(wǎng)易，它們當(dāng)年在納斯達(dá)克上市時(shí)，甚至都還沒有找到清晰的盈利模式；包括后來的攜程、完美時(shí)空等諸多公司，在上市時(shí)都處于虧損狀態(tài)。如果套用我們現(xiàn)在的“高標(biāo)準(zhǔn)”，這些后來成為行業(yè)領(lǐng)先者的企業(yè)可能早就消失了。

創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展似乎正在遠(yuǎn)離當(dāng)初的定位：服務(wù)成長(zhǎng)型創(chuàng)業(yè)企業(yè)，支持創(chuàng)新能力強(qiáng)、業(yè)務(wù)模式新、規(guī)模較小、業(yè)績(jī)不確定性大、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)高的創(chuàng)業(yè)企業(yè)。而對(duì)比創(chuàng)業(yè)板推出這段時(shí)間內(nèi)，在深圳中小企業(yè)板上市的近200家公司，不難發(fā)現(xiàn)，無論是在發(fā)行規(guī)模還是行業(yè)特性等各方面，都幾乎無法做出區(qū)分。創(chuàng)業(yè)板的上市公司大多處于發(fā)展成熟期，傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)依然占據(jù)了重要位置。以輕資產(chǎn)為特征的“新經(jīng)濟(jì)”企業(yè)很少。這意味著，根本沒必要單設(shè)一個(gè)創(chuàng)業(yè)板出來!

雖然監(jiān)管層一直在試圖推動(dòng)發(fā)行體制的市場(chǎng)化改革，但長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)并沒有根本性的變化，仍是事實(shí)上的“行政核準(zhǔn)制”，什么樣的公司可以上市，就是由“一小撮人”決定的，監(jiān)管層相信這些人比市場(chǎng)更聰明。于是乎，發(fā)行審核造成了這部分資源的壟斷，而只有詢價(jià)環(huán)節(jié)看似市場(chǎng)化，而這種矛盾的制度設(shè)計(jì)導(dǎo)致的是，高市盈率發(fā)行與超額募資，誰能通過“審核”，才能拿到“畸形的”真金白銀。

難怪，創(chuàng)業(yè)板被眾多人士戲稱為“創(chuàng)富板”，目前已上市的100多家公司不僅造就出400多位億萬富翁，也讓形形色色增資入股的投資機(jī)構(gòu)獲利多多。不妨看一下最近一段時(shí)間內(nèi)部分已過會(huì)尚未發(fā)行的公司的相關(guān)情況(截至9月21日)，

從右上表中不難看出，這些投資機(jī)構(gòu)大多在目標(biāo)公司已進(jìn)入上市進(jìn)程后才完成人股的，從投資到“過會(huì)”的時(shí)間都在1年左右，都可稱得上是神速的Pre-IPO投資，具有典型的“低風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)”特征。其中最快的是。增資進(jìn)入大富科技的博信投資、富海銀濤創(chuàng)投，這個(gè)跨度只有短短9個(gè)月。

除了部分為大家知曉的機(jī)構(gòu)外，不少名不見經(jīng)傳的投資機(jī)構(gòu)顯然是瞄準(zhǔn)這種機(jī)會(huì)而來，多在2008年以后才成立。像2009年9月增資晨光生物的金冀達(dá)成立于2009年8月；寧波高新區(qū)君潤(rùn)股權(quán)投資管理有限公司同樣成立于2009年8月。而與其兩名大股東相同的寧波君潤(rùn)投資有限公司，更是在成立3個(gè)月后(成立于2008年3月就進(jìn)入了創(chuàng)業(yè)板第一批上市公司之一漢威電子(SZ300007)：2009年9月增資太陽鳥的深圳盛橋成立于2009年8月；長(zhǎng)沙匯泉更是在太陽鳥決定增資擴(kuò)股(9月22日)的前幾天才設(shè)立(9月17日)……

這絕非個(gè)別現(xiàn)象。在深圳證券交易所綜合研究所主任研究員王一萱所做的一份報(bào)告中，引用了該研究所的一組數(shù)據(jù)：截至2010年6月19日，在創(chuàng)業(yè)板上市的86家公司中。有57家獲得過VC/PE的投資；獲得投資的平均時(shí)間為2年3個(gè)月，其中86％的投資案例在2007年之后，19％短于1年；只有2家公司獲得過兩輪投資。

種種“造富”跡象引起了多方猜想：創(chuàng)業(yè)板正在異化為“圈錢工具”。誠(chéng)然，“低風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)”是任何一位投資人都想追求的目標(biāo)，外界不必苛責(zé)。但如果這種現(xiàn)象成為創(chuàng)業(yè)板的常態(tài)，如果創(chuàng)業(yè)板的最大獲利者不是那些真正需要資金支持的創(chuàng)業(yè)者而是“投機(jī)者”，大家還能寄望于這個(gè)市場(chǎng)成長(zhǎng)出未來中國(guó)自己的微軟、Google嗎?這樣最終的結(jié)果是：不僅打擊了具有創(chuàng)新夢(mèng)想的創(chuàng)業(yè)者，也打擊了那些扎根在早期階段投資的VC。形成惡性循環(huán)。

從最近幾年中國(guó)VC投資階段的分布情況可以看出，2006年以來，VC投資的階段正明顯后移，初創(chuàng)期投資所占比例從50.62％一路下滑到今年上半年的18.98％，投資機(jī)構(gòu)更偏愛較成熟的企業(yè)。其中原因并不難分析。而對(duì)比美國(guó)VC投資階段的分布情況(見表3，這里分析的是企業(yè)獲得第一輪投資時(shí)所處階段，而國(guó)內(nèi)沒有對(duì)應(yīng)的數(shù)據(jù))，從1995年至今，種子期和早期投資之和都在60％以上，近年來更是在70％以上。

事實(shí)上，大家都清楚：VC投資回報(bào)率更高的是早期投資，像美國(guó)的紅杉資本、KPCB等也都是依靠眾多經(jīng)典的早期投資案例奠定了江湖地位。在這些案例里，我們可以屢屢看到創(chuàng)業(yè)者和VC的“雙贏”：擁有創(chuàng)新思維的創(chuàng)業(yè)者缺乏資金，而VC則可以提供所需的資金幫助其度過早期階段迅速發(fā)展，而后創(chuàng)業(yè)企業(yè)又借助發(fā)行上市繼續(xù)壯大，VC則能收回投資，繼續(xù)進(jìn)行下一次“風(fēng)險(xiǎn)投資”。正是在這種良性循環(huán)下，“創(chuàng)新”及“創(chuàng)新者”乃至整個(gè)“創(chuàng)新機(jī)制”才有了生生不息的資本推動(dòng)力量。

而在目前創(chuàng)業(yè)板的上市案例中，我們看到的是另外一種“雙贏”：只有目前盈利狀況較好的公司才能上市，似乎并不是很急需資金的它們反而獲得了超額募資；而不用承擔(dān)多少風(fēng)險(xiǎn)、快速進(jìn)入的投資機(jī)構(gòu)在短時(shí)間內(nèi)就實(shí)現(xiàn)了高額回報(bào)。用一種不太恰當(dāng)?shù)恼f法：這種VC根本不是真正意義的VC(Venture Capital。“Venture”既有“風(fēng)險(xiǎn)”之意，也有“創(chuàng)業(yè)”之意)。而是具有中國(guó)特色的VC(Victory Capital)。簡(jiǎn)直就是勝利大投機(jī)，跟“風(fēng)險(xiǎn)”、“創(chuàng)業(yè)”、“創(chuàng)新”都沒什么關(guān)系。

這與發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資的初衷也相差甚遠(yuǎn)，我們?cè)鞠Ｍ源藖泶龠M(jìn)具有高風(fēng)險(xiǎn)特征的高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。而從美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)中我們可以看到，尤其是從1990年代以來，在信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展中，風(fēng)險(xiǎn)投資都扮演了重要角色，在近年來的生物產(chǎn)業(yè)和新能源領(lǐng)域同樣如此。

創(chuàng)業(yè)板的“畸形”發(fā)展，也讓國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)面臨繼續(xù)失去那些領(lǐng)導(dǎo)性企業(yè)的可能。一家企業(yè)在選擇上市地時(shí)，除了估值水平外，“與誰為伍”其實(shí)更重要。在第一代互聯(lián)網(wǎng)代表企業(yè)以及新媒體、新能源的企業(yè)集體海外上市后。創(chuàng)業(yè)板能否留住下一波的優(yōu)質(zhì)上市公司資源，是檢驗(yàn)其成功與否的重要外在標(biāo)志。目前尚看不出這種跡象，創(chuàng)業(yè)板上僅有的幾家所謂“新經(jīng)濟(jì)”企業(yè)。像網(wǎng)游概念股中青寶網(wǎng)(SZ300052)、網(wǎng)絡(luò)視頻領(lǐng)域的樂視網(wǎng)(SZ300104)。在同類企業(yè)中都排不到一流的行列。深圳中小企業(yè)在推出6年以來，至少出了一家蘇寧電器(SZ002024)，創(chuàng)業(yè)板的蘇寧電器在哪里?

在對(duì)創(chuàng)業(yè)板的討論中，各界普遍認(rèn)同要學(xué)習(xí)全球最成功的樣板——納斯達(dá)克。其實(shí)，盡管中國(guó)還處在很多創(chuàng)業(yè)者習(xí)慣于“山寨”的階段，但并不缺少具有創(chuàng)新精神的創(chuàng)業(yè)者和創(chuàng)業(yè)企業(yè)，包括騰訊、阿里巴巴、分眾傳媒等眾多在海外上市的優(yōu)秀公司，就是明證。既然我們有豐富的上市公司資源，那最應(yīng)該向納斯達(dá)克學(xué)習(xí)的則是其制度精華。與目前創(chuàng)業(yè)板“發(fā)行資源壟斷”的情形相比，美國(guó)證交會(huì)堅(jiān)持形式審查、讓市場(chǎng)自主決定的原則就有效得多，一家公司能否發(fā)行上市，更多取決于你能否用未來說服投資者。正因?yàn)槿绱藢捤傻闹贫拳h(huán)境。使得納斯達(dá)克成為全球高科技企業(yè)的成長(zhǎng)沃土，這也是我們老祖先所謂的“無為而治”。

有人可能認(rèn)為，納斯達(dá)克市場(chǎng)的投資者更成熟，而風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力也更強(qiáng)，中國(guó)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)似乎還沒法比。其實(shí)，市場(chǎng)是最好的檢驗(yàn)工具，也有其自身的糾錯(cuò)能力。2000年前后網(wǎng)絡(luò)股泡沫。不照樣讓納斯達(dá)克當(dāng)時(shí)的瘋狂表現(xiàn)在如今看來像是一場(chǎng)笑話?中國(guó)資本市場(chǎng)在經(jīng)過了20年發(fā)展后，完全有能力承受真正的市場(chǎng)化發(fā)展，而不需要過多的“保駕護(hù)航”。是時(shí)候進(jìn)行一場(chǎng)真正的“創(chuàng)新”了。