制度環(huán)境與過度投資

[摘要]以我國特有的制度環(huán)境為出發(fā)點研究企業(yè)過度投資行為，分別分析了我國各地區(qū)的政府干預(yù)、法治和金融發(fā)展對上市公司過度投資行為的影響。研究結(jié)果表明，政府干預(yù)程度與企業(yè)過度投資成正相關(guān)，法治、金融發(fā)展水平與企業(yè)的過度投資成負(fù)相關(guān)，企業(yè)外部制度環(huán)境的改善會制約企業(yè)的過度投資行為。進(jìn)一步的研究發(fā)現(xiàn)，與法治和金融發(fā)展相比，政府干預(yù)是影響企業(yè)過度投資行為更為基本的因素。

[關(guān)鍵詞]政府干預(yù);法治;金融發(fā)展;過度投資

[中圖分類號] F832.5 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼] A [文章編號] 1673-0461(2010)08-0083-06

[收稿日期]2010-05-06

[基金項目]國家自然科學(xué)基金項目(70772087)。

[作者簡介]李延喜(1970-)，男，山東聊城人，大連理工大學(xué)管理學(xué)院副院長、教授、博士生導(dǎo)師，管理學(xué)博士，主要研究方向:盈余管理、投資效率與決策等;陳克兢(1986-)，男，江蘇鹽城人，大連理工大學(xué)管理學(xué)院碩士研究生，主要研究方向:盈余管理、投資效率與決策等;龍靜(1974-)，女，四川西昌人，大連理工大學(xué)管理學(xué)院博士研究生，大連民族大學(xué)經(jīng)管學(xué)院講師，主要研究方向:盈余管理、投資效率。

一、問題的提出

企業(yè)的非效率投資現(xiàn)象是當(dāng)今許多國家均面臨的問題，而我國的非效率投資現(xiàn)象更為嚴(yán)重。相對于投資不足而言，我國上市公司過度投資行為似乎更廣為社會公眾及學(xué)者所詬病。學(xué)者們分別基于委托代理理論、信息不對稱理論和公司治理理論等對過度投資進(jìn)行了研究，取得了大量的研究成果。由于我國正處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌時期，特殊的財政分權(quán)體制和地方官員考核體制使得地方各級政府通過增強對其轄區(qū)內(nèi)企業(yè)的干預(yù)來增加企業(yè)投資，而各地區(qū)的法治水平和金融發(fā)展水平的差異也使其對企業(yè)過度投資行為的約束作用有所不同。本文試圖從制度環(huán)境這一視角研究我國各地區(qū)的政府干預(yù)、法治水平和金融發(fā)展水平的地區(qū)差異如何影響企業(yè)的過度投資行為。本文豐富了轉(zhuǎn)型經(jīng)濟國家過度投資問題的研究，拓展了“法與金融”文獻(xiàn)，希望能對解決我國上市公司的過度投資問題有所啟示。

二、文獻(xiàn)回顧和研究假設(shè)

道格拉斯·諾斯的制度變遷理論指出，制度環(huán)境是一系列確定生產(chǎn)、交換和分配基礎(chǔ)的基本的政治、社會與法律的規(guī)定，是影響各國經(jīng)濟發(fā)展的最重要的因素(North，1990)[1]。由于交易成本的存在，企業(yè)的一切行為都與制度有一定的關(guān)聯(lián)?，F(xiàn)有的很多理論和實證文獻(xiàn)均發(fā)現(xiàn)政府有促使企業(yè)過度投資的動機和能力。發(fā)展中國家的政府經(jīng)常為了追求產(chǎn)業(yè)、技術(shù)的先進(jìn)性，鼓勵企業(yè)進(jìn)入資本過度密集而沒有比較優(yōu)勢的產(chǎn)業(yè)或產(chǎn)業(yè)區(qū)段，而這些企業(yè)必須承擔(dān)的政策性負(fù)擔(dān)使得企業(yè)要為經(jīng)濟發(fā)展、就業(yè)、環(huán)保做貢獻(xiàn)(林毅夫等，1997)[2]。夏立軍等(2005)對此做了進(jìn)一步的分析，發(fā)現(xiàn)在一個政府干預(yù)程度低的地區(qū)，政府很少將社會性負(fù)擔(dān)轉(zhuǎn)嫁給其控制的上市公司[3]。北京大學(xué)中國經(jīng)濟研究中心宏觀組(2004)則指出，“從根源上講，過度投資和投資低效的本質(zhì)是產(chǎn)權(quán)約束和地方政府政績觀導(dǎo)向的問題”[4]。Shleifer和Vishny(1994)認(rèn)為，政府官員會基于自己的政治立場，利用自己掌握的權(quán)力促使企業(yè)進(jìn)行低效投資[5]。從政府官員政治晉升激勵的角度出發(fā)研究發(fā)現(xiàn)，地方官員有非常強烈的動機推動本地經(jīng)濟的快速增長，這可能使得官員主導(dǎo)型的投資過度進(jìn)入某個行業(yè)或項目(周黎安，2004)[6]。在世界各國，政府對企業(yè)的干預(yù)促使企業(yè)致力于營造良好的政治環(huán)境。正處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌時期的中國，政府干預(yù)給企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動所帶來的不確定性促使企業(yè)以各種方式來加強與政府的關(guān)系。在政府干預(yù)較強的地區(qū)，企業(yè)與政府良好的關(guān)系，可以提高辦事效率，減少交易成本，所以企業(yè)愿意同政府形成政治關(guān)系(羅黨論等，2009)[7]。所以，企業(yè)為了建立良好的政治關(guān)系，一定會積極響應(yīng)地方官員的發(fā)展規(guī)劃，加大企業(yè)的投資，甚至出現(xiàn)過度投資現(xiàn)象。

越來越多的研究表明，法治是影響企業(yè)投資決策的一個重要因素。La Porta等(1998)開創(chuàng)的“法與金融”文獻(xiàn)研究發(fā)現(xiàn)，法治水平的提高能夠促進(jìn)金融市場和金融中介的發(fā)展，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)增加投資[8]。孫錚等(2005)認(rèn)為，企業(yè)的不理性投資行為可能是適應(yīng)法律制度、政策法令、市場條件等客觀環(huán)境的理性選擇[9]。Jensen(1993)指出企業(yè)的經(jīng)理人有追求投資規(guī)模的“經(jīng)理帝國主義”的傾向，即企業(yè)經(jīng)理人為了能夠從控制更多的資源中獲取更大的私人利益，一般都會有過度投資的沖動[10]。如果投資順利，企業(yè)規(guī)模壯大，經(jīng)理人也可以得到政府的獎勵和更高的薪酬;即使投資項目失敗，由于產(chǎn)權(quán)主體的缺位和地方政府行政法規(guī)的保護，經(jīng)理人不必付出相應(yīng)的代價，這使得經(jīng)理人有恃無恐的進(jìn)行過度投資。

金融發(fā)展對企業(yè)的投資行為有著重大的影響(Levine等，1998)[11]。Greenwood等(1990)認(rèn)為金融發(fā)展可以提高投資效率，即金融發(fā)展水平越高的地區(qū)的非效率投資越少[12]。García-Herrero等(2005)指出，非效率貸款的減少對約束企業(yè)的過度投資行為起到了重要的作用。因為金融發(fā)展水平較高的地區(qū)，國有銀行市場化改革更加深入，這些地區(qū)的國有銀行在發(fā)放貸款尤其是長期貸款時更多的考慮盈利目的而非政治目的[13]。方軍雄(2006)使用修正的Wurgler方法研究發(fā)現(xiàn)，金融市場發(fā)展程度變量與行業(yè)投資反應(yīng)系數(shù)顯著正相關(guān)，金融市場越發(fā)達(dá)，資本的配置效率越高[14]。賀振華(2006)認(rèn)為越是經(jīng)濟不發(fā)達(dá)的地區(qū)，過度投資越嚴(yán)重[15]。楊華軍等(2007)進(jìn)一步指出，金融發(fā)展程度越高，自由現(xiàn)金流的過度投資越低[16]。

根據(jù)上述分析，本文提出如下三個假設(shè):

假設(shè)1:政府干預(yù)程度與企業(yè)的過度投資水平成正相關(guān);假設(shè)2:法治水平與企業(yè)的過度投資水平成負(fù)相關(guān);假設(shè)3:金融發(fā)展水平與企業(yè)的過度投資水平成負(fù)相關(guān)。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以中國A股上市公司2003年至2008年的數(shù)據(jù)為研究樣本，為了保證結(jié)果的準(zhǔn)確性、客觀性，按照以下原則進(jìn)行樣本篩選:①剔除每年被ST和PT的公司，這些公司的財務(wù)狀況異常，若這些公司納入研究樣本中將影響研究結(jié)果;②剔除金融類上市公司，因為這類上市公司的財務(wù)狀況與其他類上市公司差異比較大;③剔除數(shù)據(jù)不全的上市公司;④剔除各變量1%以下和99%以上的極端值。經(jīng)過以上篩選程序，最終得到4396個有效觀測值。

有關(guān)上市公司數(shù)據(jù)來自CCER數(shù)據(jù)庫以及中國證券監(jiān)督委員會網(wǎng)站和“巨潮資訊”網(wǎng)站。各地區(qū)的制度環(huán)境數(shù)據(jù)來自于樊綱等(2006)[17]在《中國市場化指數(shù)—各地區(qū)市場化相對進(jìn)程2006年度報告》一書中編制的中國各地區(qū)(包括31個省、自治區(qū)和直轄市)市場化指數(shù)①。

(二)檢驗?zāi)Ｐ团c變量定義

本文借鑒Richardson(2006)[18]的思想，構(gòu)建模型(1)來估算企業(yè)的最佳投資支出水平。企業(yè)正常的資本投資水平估計模型如下:

INV_t= α ₀+ α₁Grow_th_t-1+α₂Lev_t-1+α₃CFO_t-1+α₄ROA_t-1

+α₅ Size_t-1+α₆INV_t-1 +α₇Age+ΣIndus_try

+ΣYear+ε_t (1)

在參考FHP(1988)[19]和Richardson(2003)[20]等人類研究的基礎(chǔ)上，本文認(rèn)為企業(yè)實際投資支出除以企業(yè)最佳投資支出的值(CISI ②)在1附近時為最佳投資水平，當(dāng)0.2≤CISI≤2時為合理投資范圍，而當(dāng)CISI>2時則表示企業(yè)存在比較嚴(yán)重的過度投資行為，此時的殘差就是企業(yè)過度投資的程度。

考慮到代理成本是影響投資效率的主要因素，本文參考Ang等(2002)[21]、Richardson等(2006)[18]的研究，我們使用自由現(xiàn)金流量(FCF)和大股東占款(ORECPA)作為控制變量。同樣地，我們在模型中也加入了行業(yè)虛擬變量和年度虛擬變量，用來控制不同行業(yè)和不同年度的宏觀經(jīng)濟形勢對企業(yè)投資決策的影響。本文在借鑒已有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，設(shè)置如下模型來檢驗前文的假設(shè):

OVER_INV_t=β₀+β₁Ins_ti_tu_tion_t+β₂GovD_t×Law_t

+β₃ GovD_t×Fin_t+β₄ FCF_t+β₅ OREC_tA_t +Σ Indus_try

+ Σ Year +η_t (2)

政府干預(yù)指數(shù)使用的是樊綱和王小魯《中國市場化指數(shù)—各地區(qū)市場化相對進(jìn)程2006年度報告》中的“政府與市場的關(guān)系”指標(biāo)，法治化指數(shù)使用的是“市場中介組織發(fā)育和法律制度環(huán)境”指標(biāo)，金融發(fā)展指數(shù)使用的是“金融業(yè)的市場化”指標(biāo)。其中，政府干預(yù)虛擬變量(GovD)，是一個表示政府干預(yù)的虛擬變量。當(dāng)企業(yè)所在省的政府干預(yù)指數(shù)低于所有數(shù)據(jù)中位數(shù)時，表示政府干預(yù)較強，將GovD賦值為1;否則，將其賦值為0，表示政府干預(yù)較弱。GovD×Law是由政府干預(yù)虛擬變量與法治化指數(shù)相乘而得到的交叉變量，用來分析在政府干預(yù)程度不同的地區(qū)，法治水平對企業(yè)過度投資行為的影響是否具有顯著差異。本文預(yù)期，在政府干預(yù)較強的地區(qū)，法治水平的提高對抑制企業(yè)過度投資行為作用相對較弱。同理，GovD×Fin是由政府干預(yù)虛擬變量與金融業(yè)市場化指數(shù)相乘而得到的交叉變量，用來分析在政府干預(yù)程度不同的地區(qū)，金融發(fā)展水平對企業(yè)過度投資行為的影響是否具有顯著差異。本文預(yù)期，在政府干預(yù)較強的地區(qū)，金融發(fā)展水平的提高對抑制企業(yè)過度投資行為作用相對較弱。

四、實證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計

1.變量的描述性統(tǒng)計

表3列示了模型(2)中變量的描述性統(tǒng)計特征。其中過度投資的平均值為0.1509，而最大值卻高達(dá)0.6037，這表示有些企業(yè)的過度投資程度很嚴(yán)重。同時，我們可以直觀的看出不同地區(qū)的制度環(huán)境差異很大，即不同地區(qū)的企業(yè)受到的制度環(huán)境因素影響也不一樣。

2.過度投資的地區(qū)差異比較

以2006年為例，我們中采用世界銀行(2006)的地區(qū)劃分方法③報告了企業(yè)過度投資行為的地區(qū)差異。從表4中可以發(fā)現(xiàn)，隨著制度環(huán)境的改善，各地區(qū)過度投資企業(yè)數(shù)量占該地區(qū)總樣本量的比例和各地區(qū)上市公司過度投資的程度均有逐漸下降的趨勢。

3.制度環(huán)境因素與過度投資的組間比較分析

為了考察制度環(huán)境因素對企業(yè)投資行為的影響，本文按上市公司所處地區(qū)的政府干預(yù)指數(shù)、法治化指數(shù)和金融發(fā)展指數(shù)的均值將樣本分為兩組，低于均值的樣本組1賦值為1，而高于均值的樣本組2賦值為2。

表5顯示了不同程度的制度環(huán)境因素對企業(yè)過度投資行為的影響。A欄列示了政府干預(yù)程度與過度投資的組間比較分析結(jié)果。政府干預(yù)指數(shù)越小，表示干預(yù)程度越嚴(yán)重，表中的數(shù)據(jù)顯示了政府干預(yù)程度越嚴(yán)重的地區(qū)的上市公司過度投資的水平越高，且組間均值差異在0.01水平上顯著。同時我們可以發(fā)現(xiàn)，法治水平低的地區(qū)的上市公司的過度投資高于執(zhí)法水平高的樣本的過度投資水平，金融發(fā)展水平低的地區(qū)的上市公司的過度投資高于金融發(fā)展水平高的樣本的過度投資水平，但是兩者對企業(yè)過度投資行為的影響的顯著性水平不高。這也可以說明企業(yè)外部制度環(huán)境的改善能約束企業(yè)的過度投資行為，從而也在一定程度上證實了本文的假設(shè)。

(二)相關(guān)性分析

表6列出了模型(2)中變量的Pearson相關(guān)系數(shù)矩陣和Spearman相關(guān)系數(shù)矩陣。表中數(shù)據(jù)顯示政府干預(yù)指數(shù)、法治化指數(shù)、金融發(fā)展指數(shù)和企業(yè)的過度投資負(fù)相關(guān)，這為本文的研究假設(shè)提供了初步的支持。政府干預(yù)指數(shù)與法治化指數(shù)和金融發(fā)展指數(shù)正相關(guān)，這說明政府干預(yù)較強的地區(qū)，法治水平和金融發(fā)展水平相對較低。值得注意的是，三個制度環(huán)境因素之間的兩兩相關(guān)系數(shù)較大，均超過0.6。這意味著，這三個制度環(huán)境因素之間可能存在著多重共線性。所以，在對模型(2)進(jìn)行回歸分析時，我們每次只將一個制度環(huán)境因素放入模型中進(jìn)行檢驗，以此避免產(chǎn)生多重共線性問題。

(三)回歸分析

表7列出了三個制度環(huán)境變量對企業(yè)過度投資的影響的檢驗結(jié)果。在前三列中，分別將三個制度環(huán)境變量放入模型(2)。第一列顯示，政府干預(yù)指數(shù)(Gov)與企業(yè)過度投資在0.01的水平上顯著負(fù)相關(guān)，這表明在政府干預(yù)較強的地區(qū)，當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的過度投資現(xiàn)象較嚴(yán)重，即政府干預(yù)程度與企業(yè)過度投資成正相關(guān)。這個結(jié)果與本文的假設(shè)1一致。第二列顯示，法治水平(Law)與企業(yè)的過度投資具有弱的負(fù)相關(guān)關(guān)系(p值為0.204)，這表明在法治水平較高的地區(qū)，企業(yè)發(fā)生過度投資的現(xiàn)象較少。這個結(jié)論基本支持了本文的假設(shè)2。第三列顯示，金融發(fā)展指數(shù)(Fin)與企業(yè)過度投資在0.05的水平上顯著負(fù)相關(guān)，這表明在金融發(fā)展水平較高的地區(qū)，企業(yè)發(fā)生過度投資現(xiàn)象較少。這個結(jié)果與本文的假設(shè)3一致。

在表7的第四列，本文同時將Law和交叉變量GovD×Law放到模型(2)中進(jìn)行檢驗。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，Law的系數(shù)仍為負(fù)，顯著性較低。而交叉變量GovD×Law的系數(shù)在0.01的水平上顯著為正，這表明在政府干預(yù)較強的地區(qū)，法治水平的提高對抑制企業(yè)的過度投資行為的作用相對較弱。在第五列，本文同時將Fin和交叉變量GovD×Fin放入模型2中進(jìn)行檢驗。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，F(xiàn)in與企業(yè)過度投資仍然保持較弱的負(fù)相關(guān)，而交叉變量GovD×Fin(P值為0.073)在0.1的水平上與企業(yè)過度投資顯著正相關(guān)。這表明在政府干預(yù)較強的地區(qū)，金融發(fā)展水平的提高對抑制企業(yè)的過度投資行為作用相對較弱。同時，可以發(fā)現(xiàn)在政府干預(yù)較少的地區(qū)，法治和金融發(fā)展的作用能夠較好的發(fā)揮作用。這也進(jìn)一步表明，與法治和金融發(fā)展相比，政府干預(yù)才是影響企業(yè)過度投資行為更為基本的因素。

經(jīng)過分析，我們發(fā)現(xiàn)樣本存在一定的集群現(xiàn)象，樣本的分布與制度環(huán)境的改善有著一定的相關(guān)性，即隨著制度環(huán)境的改善，有過度投資行為的上市公司數(shù)量有減少的趨勢。為了進(jìn)一步考察樣本分布是否與企業(yè)過度投資行為有關(guān)，我們以該地區(qū)的過度投資的樣本數(shù)N為自變量代替制度環(huán)境變量，回歸結(jié)果見表8。樣本數(shù)N與企業(yè)過度投資不顯著(p值為0.752)，我們可以確定企業(yè)過度投資的地區(qū)差異是由制度環(huán)境造成的，而不是由于樣本分布的差異造成的。所以，本文表7的回歸結(jié)果是可靠的。

(四)穩(wěn)健性檢驗

采用Richardson模型的一個前提假設(shè)是，上市公司整體資本投資行為正常，即不存在系統(tǒng)性地投資過度或投資不足現(xiàn)象。否則，在使用模型(1)計量投資過度和投資不足時，容易產(chǎn)生系統(tǒng)系偏差。本文使用辛清泉等[22]的方法，將模型(1)中的殘差按照大小等分分成三組剔除中間一組，然后將殘差最大的一組作為投資過度組，將殘差最小的一組作為投資不足組，再相應(yīng)地對模型(2)進(jìn)行回歸。同時，本文也采用直接將殘差大于0的視為過度投資這一較常見的衡量方法，對模型(2)進(jìn)行回歸分析。上述回歸結(jié)果與本文的研究結(jié)論沒有實質(zhì)性差異，進(jìn)一步驗證了本文實證研究結(jié)果的有效性④。

五、研究結(jié)論

本文立足于我國特殊的制度環(huán)境和轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟的背景，從我國特有的制度層面，而非僅囿于公司層面因素，尋求制度環(huán)境因素與企業(yè)投資行為的關(guān)系。本文以2003年至2008年滬深兩市的上市公司為樣本，分析我國各地區(qū)政府干預(yù)、法治和金融發(fā)展對轄區(qū)內(nèi)上市公司的過度投資的影響。理論分析和實證檢驗的主要結(jié)論有以下三點:

(1)政府干預(yù)程度與企業(yè)過度投資成正相關(guān)，法治水平、金融發(fā)展水平與企業(yè)的過度投資成負(fù)相關(guān)。在對制度環(huán)境因素與企業(yè)過度投資進(jìn)行l(wèi)ogistic回歸分析之后，研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)上市公司所在地區(qū)的政府干預(yù)越大、法治水平越低、金融發(fā)展越落后時，企業(yè)的過度投資行為越嚴(yán)重。

(2)進(jìn)一步的研究表明，與法治和金融發(fā)展相比，政府干預(yù)是影響企業(yè)過度投資行為更為基本的問題。本文通過加入交叉變量與原有變量進(jìn)行回歸，發(fā)現(xiàn)在政府干預(yù)較強的地區(qū)，法治水平和金融發(fā)展對過度投資的約束功能不能很好的發(fā)揮作用。所以，在我國的制度環(huán)境因素中，政府干預(yù)對企業(yè)的過度投資行為的影響最為重要。

(3)由于樣本存在一定的集群現(xiàn)象，本文以各地區(qū)的過度投資的樣本數(shù)N為自變量代替制度環(huán)境變量來進(jìn)行回歸分析，最后發(fā)現(xiàn)企業(yè)過度投資的地區(qū)差異是由制度環(huán)境造成的，而不是由于樣本分布的差異造成的。

[注釋]

①《中國市場化指數(shù)-各地區(qū)市場化相對進(jìn)程2006年度報告》中只列示了2005年及以前年度的市場化進(jìn)程指標(biāo)，本文以2005年的數(shù)據(jù)代替2006年至2008年的相關(guān)指標(biāo)。

②國外的同類研究表明，采用相似的方法來衡量企業(yè)過度投資是可行的。本文引入企業(yè)投資支出指數(shù)，主要是為了直觀說明，如采用其他衡量方法也不影響本文研究結(jié)果。國外的同類研究表明，采用相似的方法來衡量企業(yè)過度投資是可行的?？蓞⒁?Richard-son， Scott. Corporate governance and the over-investment of surpluscash [D]. Dissertation of Michigan University， 2003;李鑫.中國上市公司過度投資行為研究 [D]. 山東大學(xué)， 2008。

③世界銀行(2006)的調(diào)查報告《政府治理、投資環(huán)境與和諧社會:中國120個城市競爭力的提高》將我國除西藏以為的30個省劃分為6個區(qū)域:東南地區(qū)(江蘇、上海、浙江、福建和廣東);環(huán)渤海地區(qū)(山東、北京、天津和河北);中部地區(qū)(安徽、河南、湖北、湖南和江西);東北地區(qū)(黑龍江、吉林、遼寧);西南地區(qū)(云南、貴州、廣西、四川、重慶和海南);西北地區(qū)(山西、陜西、內(nèi)蒙古、寧夏、青海、甘肅和新疆)。由于2006年西藏的上市公司沒有過度投資現(xiàn)象，所以未考慮。

④限于篇幅，本文未列示穩(wěn)健性檢驗結(jié)果，有興趣的讀者可來函索取。

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Institutional Environment and Over-investment: Empirical Evidence from Listed Companies in China

Li Yanxi， Chen Kejing，Long Jing

(School of Management， Dalian University of Technology， Dalian 116024， China)

Abstract: In this paper， we will systematically research and analyze the over-investment behavior from a special view of institutional environment. This paper analyzes the effect of government intervention， legal enforcement， and financial development on the over-investment behavior of the listed companies. The study results show that the government intervention is positively related to over-investment behavior of the listed companies. However， the legal enforcement and financial development are negatively related to over-investment behavior of the listed companies. Improved institutional environment can restrict the over-investment behavior. Further research indicates that， compared with legal enforcement and financial development， the government intervention is a basic factor which influences more on the over-investment.

Key words: government intervention;legal enforcement;financial development; over-investment

(責(zé)任編輯:張丹郁)