中國上市公司信息披露質(zhì)量研究

[摘要]文章對(duì)中國上市公司近年來的信息披露質(zhì)量總體情況進(jìn)行概括，并進(jìn)一步分析影響上市公司信息披露質(zhì)量的深層次因素，研究發(fā)現(xiàn)，中國上市公司信息披露質(zhì)量呈逐年上升趨勢(shì)，并且上市公司信息披露質(zhì)量具有高度穩(wěn)定性;上市公司經(jīng)營業(yè)績、第一大股東持股比例以及外部監(jiān)管力度顯著影響上市公司信息披露質(zhì)量。

[關(guān)鍵詞]信息披露質(zhì)量;經(jīng)營業(yè)績;外部監(jiān)督

[中圖分類號(hào)] F832.5[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號(hào)] 1673-0461(2010)07-0077-07

[收稿日期]2009-12-10

[作者簡介]廖士光(1977-)，男，江蘇阜寧人，金融學(xué)博士，供職于上海證券交易所研究中心，研究興趣為證券投資分析、金融創(chuàng)新與公司治理。

一、引言

在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系中，信息是影響交易行為的關(guān)鍵性因素。在證券市場(chǎng)中，上市公司作為市場(chǎng)的重要參與主體，在證券發(fā)行、上市以及流通等諸多環(huán)節(jié)負(fù)有信息披露的義務(wù)。真實(shí)、準(zhǔn)確、完整與及時(shí)的信息披露不但有助于投資者采取合理的投資決策，降低投資風(fēng)險(xiǎn)，而且也有助于提高上市公司和證券市場(chǎng)運(yùn)作的透明度，降低市場(chǎng)中的信息不對(duì)稱程度，規(guī)范上市公司治理。因此，高質(zhì)量的信息披露對(duì)整個(gè)證券市場(chǎng)的可持續(xù)發(fā)展至關(guān)重要。

當(dāng)前，由于中國資本市場(chǎng)正處于不斷發(fā)展與完善階段，市場(chǎng)參與主體的行為仍有待進(jìn)一步規(guī)范，上市公司信息披露質(zhì)量較為低下，上市公司各類違法違規(guī)事件不時(shí)見于報(bào)端。2001年，全國人大在《證券法》執(zhí)法檢查報(bào)告中指出，“信息披露不真實(shí)是上市公司招股、上市、配股和年報(bào)工作中存在的一個(gè)比較普遍的問題?！鄙鲜泄具`法違規(guī)事件不僅嚴(yán)重?fù)p害了廣大投資者的根本利益，而且在一定程度上造成了證券市場(chǎng)的“誠信危機(jī)”(張育軍，2002)。上市公司在信息披露方面普遍存在的問題也昭示著提高中國上市公司治理水平、強(qiáng)化上市公司誠信責(zé)任的必要性與緊迫性。

為了更好地規(guī)范上市公司信息披露行為，提高上市公司信息披露質(zhì)量，2001年5月11日，滬深兩市交易所分別發(fā)布《上海證券交易所上市公司信息披露工作核查辦法》和《深圳證券交易所上市公司信息披露工作考核辦法》 ①。

2002年，上海證券交易所(以下簡稱“上交所”)對(duì)2001年上市公司信息披露的及時(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性與合規(guī)性進(jìn)行了核查，核查結(jié)果表明，信息披露表現(xiàn)為“合格”以上的公司有587家(占比為90.9%)，其中有53家公司被評(píng)為“優(yōu)良”，另外，有59家公司因信息披露工作中存在各種重大問題而被評(píng)定為“不良”。但是，上交所在以后年份中并未對(duì)上市公司的信息披露展開持續(xù)性核查。

從2001年起，深圳證券交易所(以下簡稱“深交所”)按照信息披露考核辦法，實(shí)施對(duì)上市公司信息披露的考評(píng)，從信息披露的及時(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性、合法性四方面分等級(jí)評(píng)價(jià)②，同時(shí)考慮上市公司所受獎(jiǎng)懲情況及與深交所的工作配合情況而綜合形成最終考評(píng)結(jié)果，并將考評(píng)結(jié)果書面通報(bào)給上市公司董事會(huì)及所在地派出機(jī)構(gòu)。

由于2008年12月深交所修訂了信息披露考核辦法并從2009年開始執(zhí)行，為了保證不同研究期間考核辦法的一致性，本文對(duì)2008年前上市公司的信息披露質(zhì)量展開系統(tǒng)性研究，分析影響信息披露質(zhì)量的深層次因素，以便為上市公司信息披露質(zhì)量的全面提升提供有益建議。

二、文獻(xiàn)回顧

美國證券交易委員會(huì)規(guī)定，信息披露質(zhì)量的判別標(biāo)準(zhǔn)主要在于信息的可比性、透明度以及充分披露性(SEC，1996)。而巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)(Basle Committee on Banking Supervision)認(rèn)為，公開披露可靠與及時(shí)的信息，有助于信息使用者準(zhǔn)確對(duì)財(cái)務(wù)狀況和業(yè)績、經(jīng)營活動(dòng)、風(fēng)險(xiǎn)分布及風(fēng)險(xiǎn)管理實(shí)務(wù)進(jìn)行判斷。Bushman Smith(2003)認(rèn)為，一個(gè)完善、有效的公司信息披露應(yīng)當(dāng)包括公共信息的披露、私有信息的披露以及信息的傳遞三個(gè)方面，不僅關(guān)注信息披露和傳遞的數(shù)量，更要關(guān)注信息披露和傳遞的質(zhì)量。

一般而言，衡量信息披露質(zhì)量的方法大致可以分為三類，即評(píng)分法、事件法以及理論模型法。評(píng)分法主要是指國際知名評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)從各自評(píng)價(jià)角度出發(fā)，對(duì)信息披露質(zhì)量高低進(jìn)行打分排序。如國際財(cái)務(wù)分析和研究中心(Center for International Financial Analysis and Research，CIFAR)發(fā)布評(píng)價(jià)各國公司披露密度的CIFAR指數(shù);2001年1月，普華永道會(huì)計(jì)公司(Price Waterhouse Coopers，PWC)制定并發(fā)布一份關(guān)于全球主要市場(chǎng)的不透明指數(shù)(the opacity index)的調(diào)查報(bào)告，從腐敗、法律、政府宏觀與財(cái)經(jīng)政策、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則與實(shí)務(wù)以及政府管制等五方面對(duì)35個(gè)國家(地區(qū))的信息披露質(zhì)量進(jìn)行評(píng)分排序。事件法是以上市公司因違規(guī)而被證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)處罰的事件數(shù)目來判斷上市公司整體信息披露質(zhì)量的高低，這一方面以是否存在違規(guī)事實(shí)作為判斷依據(jù)，具有一定的客觀性。理論模型法是指學(xué)者利用模型構(gòu)建的指標(biāo)來反映信息披露質(zhì)量，如收益激進(jìn)度(earnings aggressiveness，EA)、收益平滑度(earnings smoothing，ES)以及損失規(guī)避度(loss avoidance，LA)三個(gè)指標(biāo)或以上三個(gè)指標(biāo)的綜合指標(biāo)總收益不透明度(overall earnings opacity，OEO)等聯(lián)合反映信息披露程度。Bhattacharya等(2003)首次提出“收益不透明度”③(earnings opacity)的概念，設(shè)計(jì)收益激進(jìn)度、損失規(guī)避度和收益平滑度三個(gè)指標(biāo)和三個(gè)指標(biāo)的加總(總收益不透明度)來度量34個(gè)國家的收益不透明度。深圳證券交易所對(duì)上市公司信息披露質(zhì)量的考評(píng)方法屬于事件法，即以公司年度信息披露情況為基礎(chǔ)，結(jié)合上市公司受到的處罰、處分以及其他被監(jiān)管措施、上市公司與交易所的配合情況、上市公司信息披露事務(wù)管理情況等因素對(duì)公司信息披露質(zhì)量進(jìn)行考評(píng)。

目前，已有研究文獻(xiàn)大都集中在信息披露質(zhì)量的經(jīng)濟(jì)后果方面，主要體現(xiàn)在信息披露質(zhì)量對(duì)公司價(jià)值及公司股票市場(chǎng)表現(xiàn)的影響。大量研究文獻(xiàn)表明，良好的信息披露有助于降低公司的權(quán)益資本成本，如Diamond Verrecchia(1991)、Kim Verrecchia(1994)認(rèn)為信息透明度的增加有助于減少不同投資者之間的信息不對(duì)稱程度，降低交易成本，從而增強(qiáng)股票的流動(dòng)性，最終降低公司的融資成本;Madhavan(1996)的檢驗(yàn)結(jié)果表明，公司股價(jià)與信息透明度正相關(guān)，信息披露規(guī)范、透明度高的上市公司容易得到外部投資者認(rèn)可，公司股價(jià)也相對(duì)較高。

國內(nèi)學(xué)者汪煒、蔣高峰(2004)與曾穎、陸正飛(2006)對(duì)國內(nèi)上市公司信息披露質(zhì)量與權(quán)益資本成本的關(guān)系進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)信息披露質(zhì)量與股權(quán)融資成本之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。王雄元、沈維成(2008)分析公司治理對(duì)信息披露質(zhì)量的影響，發(fā)現(xiàn)信息披露質(zhì)量與控制層次、股東人數(shù)顯著負(fù)相關(guān)，與股權(quán)集中度顯著正相關(guān)，與最終控制人屬性無顯著性關(guān)聯(lián)。陳千里(2007)研究上市公司信息披露質(zhì)量對(duì)公司股票流動(dòng)性的影響，發(fā)現(xiàn)高質(zhì)量的信息披露可以有效減輕股票市場(chǎng)中信息不對(duì)稱程度，從而提高股票的流動(dòng)性水平。張程睿(2008)分析信息披露質(zhì)量對(duì)投資者交易行為的影響，發(fā)現(xiàn)公司信息披露質(zhì)量影響投資者的交易決策，但信息披露質(zhì)量對(duì)股票交易量與交易速率并沒有顯著影響。

同時(shí)，也有部分國內(nèi)學(xué)者研究信息披露質(zhì)量對(duì)公司績效的影響，如張宗新等(2007)利用深交所上市公司信息披露質(zhì)量評(píng)級(jí)資料分析信息披露質(zhì)量與公司績效之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)，信息披露質(zhì)量與公司績效之間存在顯著的正向關(guān)聯(lián)性，信息披露質(zhì)量越高，公司股票的市場(chǎng)表現(xiàn)與財(cái)務(wù)績效也越好。王茜(2008)分析信息披露質(zhì)量與公司業(yè)績的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)上市公司的信息披露質(zhì)量呈上升的趨勢(shì)，信息披露質(zhì)量與公司業(yè)績正相關(guān)，信息披露質(zhì)量越高，公司業(yè)績?cè)胶谩?/p>

王斌、梁欣欣(2008)分析公司治理、經(jīng)營狀況與公司信息披露質(zhì)量之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)，信息披露質(zhì)量與公司獨(dú)立董事相對(duì)比重、財(cái)務(wù)收益能力及資產(chǎn)規(guī)模正相關(guān)，而與股權(quán)結(jié)構(gòu)沒有顯著相關(guān)性。

現(xiàn)有文獻(xiàn)在分析信息披露質(zhì)量對(duì)公司業(yè)績影響時(shí)，大多遵循這樣一種邏輯，即較高的信息披露質(zhì)量有助于降低公司管理層與外部資本提供者(如股東與債權(quán)人)之間的信息不對(duì)稱程度，有助于資本提供者進(jìn)行合理化決策，并強(qiáng)化對(duì)公司經(jīng)營過程的內(nèi)在監(jiān)管，進(jìn)而降低資本提供者所面臨的不確定風(fēng)險(xiǎn)，降低資本提供者所要求投資回報(bào)率，從而降低資本需求方(上市公司)的資本成本，最終提高公司的價(jià)值。但在中國，由于先天制度性缺陷，上市公司股權(quán)融資的成本相對(duì)較低，上市公司整體呈現(xiàn)出一種“股權(quán)融資”的偏好，如吳文鋒等(2007)的研究表明，提高信息披露質(zhì)量無法降低股權(quán)資本成本，這是由于投資者沒有將信息披露質(zhì)量視為判斷公司價(jià)值與交易股票的影響因素，從而導(dǎo)致提高信息披露質(zhì)量無法增加股票流動(dòng)性與降低股票風(fēng)險(xiǎn)。因此，以股權(quán)融資成本作為中介變量探討信息披露質(zhì)量對(duì)公司業(yè)績或公司價(jià)值影響的分析路徑并不適用于中國證券市場(chǎng)，信息披露質(zhì)量對(duì)公司經(jīng)營業(yè)績無法產(chǎn)生影響。

上市公司的管理層通常通過權(quán)衡信息披露的成本與收益決定信息披露的行為(Healy Palepu，2001)，信息披露質(zhì)量的高低是公司管理層的理性選擇結(jié)果。當(dāng)公司信息披露的邊際成本低于邊際收益時(shí)，公司自愿提高信息披露質(zhì)量的動(dòng)機(jī)增強(qiáng)，同時(shí)，當(dāng)公司經(jīng)營業(yè)績較好時(shí)，公司具有較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)提高信息披露質(zhì)量。因此，信息披露質(zhì)量與公司經(jīng)營業(yè)績之間關(guān)系應(yīng)該是單向的，即公司經(jīng)營業(yè)績的好壞決定公司信息披露質(zhì)量的高低，而非公信息披露質(zhì)量的高低決定公司經(jīng)營業(yè)績的好壞。有鑒于此，本文將著重分析公司經(jīng)營狀況對(duì)公司信息披露質(zhì)量的影響，并考察上市公司的信息披露質(zhì)量是否存在穩(wěn)定性。

三、上市公司信息披露質(zhì)量總體概況

從2001年開始，深交所依據(jù)《深圳證券交易所上市公司信息披露工作考核辦法》對(duì)其上市公司的信息披露情況進(jìn)行考核。表1中列示出2001年~2007年期間深交所上市公司的信息披露質(zhì)量的總體概況，從表中可知，隨著時(shí)間的推移與上市公司總體數(shù)量的增加，無論是絕對(duì)數(shù)量還是相對(duì)數(shù)量，信息披露不合格的上市公司數(shù)目總體上呈下降趨勢(shì)，從2001年的30家(占5.89%)下降至2007年的27家(3.91%)，這也意味著信息披露質(zhì)量合格及合格以上的上市公司數(shù)量呈上升趨勢(shì)。同時(shí)，具體考察歷年信息披露質(zhì)量為合格、良好及優(yōu)秀的上市公司數(shù)目及相對(duì)比重時(shí)，我們可以發(fā)現(xiàn)，上市公司的信息披露質(zhì)量在一定程度上實(shí)現(xiàn)了質(zhì)的提升。

從圖1中可以發(fā)現(xiàn)，信息披露質(zhì)量合格的公司比重呈先降后升態(tài)勢(shì)，信息披露質(zhì)量良好的公司比重呈先升后降態(tài)勢(shì)，但下降后的比重仍顯著于上升前的水平(2002年前)，達(dá)到53%;信息披露質(zhì)量優(yōu)秀的公司比重也呈現(xiàn)先升后降態(tài)勢(shì)，且下降后的比重也顯著高于上升前的水平(2004年前)，接近10%。

為了進(jìn)一步分析上市公司信息披露質(zhì)量是否得到長足的提升，我們將對(duì)比研究歷年信息披露質(zhì)量為良好與優(yōu)秀(合稱“優(yōu)良”)的上市公司相對(duì)數(shù)量。圖2中描繪出2001~2007年間信息披露質(zhì)量優(yōu)良的上市公司相對(duì)數(shù)量，從圖中不難發(fā)現(xiàn)，上市公司信息披露質(zhì)量優(yōu)良比重也呈現(xiàn)出先升后降態(tài)勢(shì)，但2007年信息披露優(yōu)良比重仍顯著高于上升前水平(2003年前)，達(dá)到62%。而且，2004與2005年上市公司信息披露質(zhì)量優(yōu)良比重最高，已經(jīng)接近2/3。

由此可見，通過概覽深交所上市公司信息披露質(zhì)量的總體趨勢(shì)，我們發(fā)現(xiàn)，隨著中國證券市場(chǎng)在發(fā)展過程中不斷得到規(guī)范，中國上市公司信息披露質(zhì)量也不斷得到提升，目前，大部分上市公司的信息披露質(zhì)量已經(jīng)實(shí)現(xiàn)質(zhì)的飛躍。

四、上市公司信息披露質(zhì)量影響因素分析

目前，國內(nèi)學(xué)者對(duì)深交所上市公司信息披露質(zhì)量的研究期間大都集中在2001年~2005年之間，如張宗新等(2007)的研究期間為2002年~2005年，王斌、梁欣欣(2008)的研究期間為2001年~2004年，也有部分學(xué)者研究單個(gè)年份的信息披露質(zhì)量問題，如王雄元、沈維成(2008)的研究年份為2004年。因此，為了區(qū)別于已有研究文獻(xiàn)，且便于將研究結(jié)果與已有文獻(xiàn)的研究結(jié)論進(jìn)行對(duì)比，本文將利用2005年~2007年期間深交所上市公司信息披露質(zhì)量數(shù)據(jù)實(shí)證分析信息披露質(zhì)量的影響因素。

(一)研究樣本

深交所對(duì)當(dāng)年新上市公司的信息披露質(zhì)量也進(jìn)行考核，即當(dāng)年上市不滿六個(gè)月的公司，除特殊情況外，信息披露工作考核原則上只評(píng)為良好或合格。由于當(dāng)年新上市公司的信息披露質(zhì)量考核方法會(huì)對(duì)上市公司整體信息披露質(zhì)量產(chǎn)生影響，同時(shí)，為了縱向比較相同公司的信息披露質(zhì)量在相鄰年份中的變動(dòng)情況，本文將當(dāng)年新上市的公司剔除出研究樣本，如研究2005年上市公司信息披露質(zhì)量時(shí)，僅考慮2005年前上市的公司。同時(shí)，各年份中的研究樣本應(yīng)具備完整的信息披露質(zhì)量數(shù)據(jù)，以用于比較相鄰年份信息披露質(zhì)量的變動(dòng)情況。

根據(jù)上述篩選標(biāo)準(zhǔn)，本文挑選出2005年~2007年期間各年份的研究樣本(見表2)。從表2中可知，樣本公司信息披露質(zhì)量不合格的比重呈輕微上升態(tài)勢(shì)，而合格公司與優(yōu)秀公司的比重呈上升態(tài)勢(shì)，良好公司的比重卻呈下降態(tài)勢(shì)。

同時(shí)，通過對(duì)比樣本公司當(dāng)年信息披露質(zhì)量與上一年的差異(見表3)，可以發(fā)現(xiàn)，在2005~2007年期間，有超過一半的樣本公司信息披露質(zhì)量沒有發(fā)生變化，這也在一定程度上說明上市公司信息披露質(zhì)量的穩(wěn)定性。另外，樣本公司信息披露質(zhì)量變好或變壞的比重相當(dāng)，但是，信息披露質(zhì)量變?yōu)椴缓细竦谋戎匾哂谛畔⑴顿|(zhì)量變?yōu)楹细窦耙陨系谋戎亍?/p>

(二)研究假設(shè)

從表3中可以發(fā)現(xiàn)，大部分樣本公司的信息披露質(zhì)量相比其歷史年份的披露質(zhì)量并未發(fā)生變化，即在一定程度上表明上市公司信息披露質(zhì)量具有傳承性或延續(xù)性，歷史年份信息披露質(zhì)量會(huì)對(duì)上市公司未來年份的披露質(zhì)量產(chǎn)生影響，而且，這種影響是正方面的。根據(jù)這一發(fā)現(xiàn)，本文假設(shè)上市公司信息披露質(zhì)量具有較高的穩(wěn)定性，即:

H1:上市公司歷年年份的信息披露質(zhì)量正向影響上市公司當(dāng)前的信息披露質(zhì)量

上市公司的經(jīng)營業(yè)績會(huì)對(duì)信息披露質(zhì)量產(chǎn)生顯著影響。當(dāng)公司陷入財(cái)務(wù)困境，管理層為了掩飾公司的經(jīng)營困境，有動(dòng)機(jī)進(jìn)行財(cái)務(wù)芭蕾舞弊。Saksena(2001)的研究發(fā)現(xiàn)，與未舞弊公司相比，舞弊公司的經(jīng)營業(yè)績通常較差，受到破產(chǎn)的威脅也較大。公司經(jīng)營業(yè)績良好且經(jīng)營業(yè)績比較持續(xù)穩(wěn)定的公司，其信息披露質(zhì)量應(yīng)該較高;而經(jīng)營業(yè)績不佳且波動(dòng)性較大的公司，其信息披露的質(zhì)量則會(huì)相對(duì)較低，呈現(xiàn)出一種典型的“報(bào)喜不報(bào)憂”的披露情結(jié)。因此，本文提出如下假設(shè):

H2:公司的經(jīng)營業(yè)績及經(jīng)營業(yè)績的穩(wěn)定性正向影響上市公司的信息披露質(zhì)量

代理理論認(rèn)為，公司控股股東通常會(huì)損害中小股東的利益，通過關(guān)聯(lián)交易、提供擔(dān)保等手段掠奪中小股東的財(cái)富，而為了掩飾其不當(dāng)行為，控股股東更傾向于歪曲信息甚至對(duì)外披露虛假信息。但是，隨著控股股東持股比例的增加，其“掏空”(tunneling)上市公司的動(dòng)機(jī)日益減弱，其轉(zhuǎn)移公司利潤的成本將會(huì)增加，從而掏了利益侵占動(dòng)機(jī)，大股東利益與公司整體利益趨同效應(yīng)逐漸明顯與強(qiáng)化，大股東為獲取資本市場(chǎng)的正面形象，博取中小股東、債權(quán)人及監(jiān)管機(jī)構(gòu)等利益相關(guān)主體的好感，會(huì)有意識(shí)地改善并逐步提高信息披露質(zhì)量。

Shleifer Vishny(1986)的研究發(fā)現(xiàn)，大股東具有限制管理層犧牲股東利益、謀取自身利益行為的經(jīng)濟(jì)激勵(lì)及能力，可以更有效地監(jiān)督經(jīng)理層行為，有助于增強(qiáng)接管市場(chǎng)的有效性，降低代理成本。同時(shí)，股權(quán)集中可以使大股東具有足夠的激勵(lì)去收集信息并有效監(jiān)督管理層，從而避免股權(quán)高度分散情況下的眾多股東“免費(fèi)搭乘”以及管理層逆向選擇與機(jī)會(huì)主義現(xiàn)象，大股東會(huì)有效監(jiān)督公司管理層的財(cái)務(wù)報(bào)告生成行為，股權(quán)集中可以提高財(cái)務(wù)報(bào)告的質(zhì)量(Shleifer Vishny，1997)。

另外，中國特有的國有股“一股獨(dú)大”格局通常會(huì)導(dǎo)致國家控股公司的社會(huì)目標(biāo)或政治任務(wù)優(yōu)先于經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，使信息披露的經(jīng)濟(jì)后果顯得無足輕重。同時(shí)，國有股所有權(quán)主體事實(shí)上的“缺位”導(dǎo)致信息披露缺乏有效監(jiān)督，進(jìn)而使國有控股公司的信息披露質(zhì)量低于非國有企業(yè)。因此，綜合考慮大股東性質(zhì)與持股比例，我們提出如下假設(shè):

H3:大股東股本性質(zhì)及持股比例影響上市公司信息披露質(zhì)量

外部審計(jì)制度是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的一個(gè)重要的公司治理工具，也是保護(hù)投資者利益的重要機(jī)制，目前，外部審計(jì)制度已成為各國證券市場(chǎng)強(qiáng)制性制度安排。上市公司的主要會(huì)計(jì)信息經(jīng)過注冊(cè)會(huì)計(jì)師的審計(jì)之后方可對(duì)外公開披露，因此，審計(jì)監(jiān)督影響上市公司信息披露質(zhì)量。如果注冊(cè)會(huì)計(jì)師能夠維持較高的獨(dú)立性，則外部審計(jì)制度能夠發(fā)揮公司治理的功能(呂惠聰，2006)。本文采用是否聘請(qǐng)“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所進(jìn)行審計(jì)作為審計(jì)獨(dú)立性的替代變量，如果聘請(qǐng)“四大”，則表明審計(jì)獨(dú)立性較強(qiáng)。

同時(shí)，重要指數(shù)篩選標(biāo)準(zhǔn)也為公司信息披露提供了一種外部監(jiān)督機(jī)制。滬深300指數(shù)的篩選標(biāo)準(zhǔn)就要求樣本公司經(jīng)營狀況良好，最近一年無重大違法違規(guī)事件，財(cái)務(wù)報(bào)告無重大問題，股票價(jià)格無明顯的異常波動(dòng)或市場(chǎng)操縱。由此可見，滬深300指數(shù)樣本公司的信息披露質(zhì)量水平應(yīng)該顯著高于非樣本公司。

本文將審計(jì)獨(dú)立性與滬深300指數(shù)篩選標(biāo)準(zhǔn)視為外部監(jiān)督力度，根據(jù)外部監(jiān)督力度同信息披露質(zhì)量之間可能存在的關(guān)系，我們提出如下假設(shè):

H4:外部監(jiān)督力度正向影響上市公司信息披露質(zhì)量

(三)研究結(jié)果

為了將上市公司信息披露質(zhì)量進(jìn)行量化，本文對(duì)不合格的考評(píng)結(jié)果取值為0，合格的考評(píng)結(jié)果取值為1，良好的考評(píng)結(jié)果取值為2，優(yōu)秀的考評(píng)結(jié)果取值為3。同時(shí)，利用每股收益(EPS)衡量上市公司的經(jīng)營業(yè)績。

根據(jù)上述研究假設(shè)，本文將上市公司當(dāng)年信息披露質(zhì)量作為因變量，上市公司上一年信息披露質(zhì)量、信息披露上一年每股收益、信息披露當(dāng)年每股收益、公司第一大股東性質(zhì)、公司第一大股東持股比例、信息披露當(dāng)年財(cái)務(wù)報(bào)表審計(jì)獨(dú)立性以及樣本公司是否是滬深300指數(shù)作為自變量，同時(shí)，將樣本公司所屬行業(yè)作為控制變量，構(gòu)建如下模型對(duì)假設(shè)H1~H4進(jìn)行檢驗(yàn)，模型中各個(gè)變

量符號(hào)及具體含義見表4。

Infqual=β₀+β₁Infqual(-1)+β₂EPS(-1)+β₃EPSO

+β₄Nmain+β₅Mhold+β₆Audit+β₇Index+β₈Indus+ζ

模型中各主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表5，上市公司當(dāng)年信息披露質(zhì)量均值為1.72，而上一年信息披露質(zhì)量均值為1.75，信息披露當(dāng)年的每股收益均值為0.2元/股，信息披露上一年的每股收益均值為0.15元/股，第一大股東持股比例均值為36%。

在利用模型進(jìn)行回歸分析前，有必要檢驗(yàn)各個(gè)變量之間的相關(guān)系數(shù)。表6中列示了因變量、自變量以及控制變量之間的Spearman相關(guān)系數(shù)，EPS0與EPS(-1)之間的相關(guān)系數(shù)最大，達(dá)到0.76，但仍小于0.8，表明自變量之間存在共線性的可能性相對(duì)較小，對(duì)于自變量之間是否存在共線性問題，本文在回歸分析過程中將利用VIF(方差膨脹因子)進(jìn)行檢驗(yàn)。

同時(shí)，根據(jù)因變量與自變量之間的相關(guān)系數(shù)，可以初步斷定，上一年信息披露質(zhì)量、信息披露上一年經(jīng)營業(yè)績、信息披露當(dāng)年經(jīng)營業(yè)績、大股東持股比例以及財(cái)務(wù)報(bào)表審計(jì)獨(dú)立性對(duì)當(dāng)年信息披露質(zhì)量的影響是正向的，同時(shí)，300指數(shù)成分股的信息披露質(zhì)量也高于非成分股。大股東股本性質(zhì)對(duì)信息披露質(zhì)量的影響是負(fù)向的，即國有控股公司的信息披露質(zhì)量要低于非國有企業(yè)。

表7中列示了上市公司信息披露質(zhì)量影響因素的檢驗(yàn)結(jié)果，即上文假設(shè)H1~H4的檢驗(yàn)結(jié)果。從假設(shè)H1的檢驗(yàn)結(jié)果中可知，在控制住行業(yè)因素后，上一年信息披露質(zhì)量的系數(shù)在1%的置信水平下顯著大于0，表明上市公司上一年信息披露質(zhì)量顯著影響當(dāng)年信息披露質(zhì)量，上市公司的信息披露質(zhì)量具有高度穩(wěn)定性，即假設(shè)H1成立。

從假設(shè)H2的檢驗(yàn)結(jié)果中可知，信息披露上一年公司經(jīng)營業(yè)績與信息披露當(dāng)年公司經(jīng)營業(yè)績的系數(shù)在1%置信水平下顯著大于0，表明經(jīng)營業(yè)績較好且經(jīng)營業(yè)績較為穩(wěn)定的公司傾向于提高信息披露的質(zhì)量，即假設(shè)H2成立。

從假設(shè)H3的檢驗(yàn)結(jié)果中可知，第一大股東股本性質(zhì)的系數(shù)在1%置信水平下顯著小于0，第一大股東持股比例的系數(shù)在1%置信水平下顯著大于0，表明國有控股公司的信息披露質(zhì)量顯著低于非國有企業(yè)，第一大股東持股比例越高，上市公司的信息披露質(zhì)量越高，即假設(shè)H3成立。

從假設(shè)H4的檢驗(yàn)結(jié)果中可知，上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表審計(jì)獨(dú)立性與是否是300指數(shù)的系數(shù)在1%置信水平下顯著大于0，表明財(cái)務(wù)報(bào)表的審計(jì)獨(dú)立性對(duì)上市公司信息披露質(zhì)量有正向影響，300指數(shù)樣本公司的信息披露質(zhì)量也顯著高于非樣本公司，即外部監(jiān)督力度正向影響上市公司信息披露質(zhì)量，假設(shè)H4成立。

同時(shí)，本文還對(duì)假設(shè)H1~H4進(jìn)行聯(lián)合檢驗(yàn)，即全面檢驗(yàn)上一年信息披露質(zhì)量、公司經(jīng)營業(yè)績、大股東股本性質(zhì)與比例以及外部監(jiān)督力度對(duì)公司當(dāng)年信息披露質(zhì)量的影響。從表7中可以發(fā)現(xiàn)，綜合考慮上述因素后，大股東股本性質(zhì)對(duì)公司當(dāng)年信息披露質(zhì)量沒有顯著影響，而其他影響因素的系數(shù)均在1%置信水平下大于0，即聯(lián)合檢驗(yàn)H1~H4后，先前單一假設(shè)的研究結(jié)論依然成立(僅第一大股東股本性質(zhì)因素除外)。另外，多元回歸分析的殘差不存在自相關(guān)現(xiàn)象(D.W.值略大于2)，自變量之間也不存在共線性問題(VIF值均小于10)，自變量與控制變量的回歸系數(shù)并不同時(shí)為0(F統(tǒng)計(jì)值在1%置信水平下顯著)，表明整個(gè)模型的構(gòu)建效果相對(duì)較好，模型是有效的。

五、結(jié)論與建議

上文對(duì)中國上市公司信息披露質(zhì)量的總體情況進(jìn)行概括，并進(jìn)一步分析影響上市公司信息披露質(zhì)量的深層次因素，研究結(jié)果表明:

第一，隨著中國證券市場(chǎng)在發(fā)展過程中不斷得到規(guī)范，中國上市公司信息披露質(zhì)量也不斷得到提升。隨著時(shí)間的推移與上市公司總體數(shù)量的增加，無論是絕對(duì)數(shù)量還是相對(duì)數(shù)量，信息披露不合格的上市公司數(shù)目總體上呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。目前，大部分上市公司的信息披露質(zhì)量已經(jīng)實(shí)現(xiàn)質(zhì)的飛躍。

第二，上市公司信息披露質(zhì)量具有高度穩(wěn)定性。上市公司上一年信息披露質(zhì)量顯著影響當(dāng)年信息披露質(zhì)量，導(dǎo)致上市公司信息披露質(zhì)量具有持續(xù)穩(wěn)定特征。上市公司的信息披露質(zhì)量在一定程度上具有傳承性或延續(xù)性，歷史年份信息披露質(zhì)量會(huì)對(duì)上市公司未來年份的披露質(zhì)量產(chǎn)生正向影響。

第三，上市公司的經(jīng)營業(yè)績顯著影響上市公司信息披露質(zhì)量。經(jīng)營業(yè)績良好且經(jīng)營業(yè)績較為穩(wěn)定的公司傾向于對(duì)外披露更多更規(guī)范的信息，從而使其信息披露的整體質(zhì)量較高;而經(jīng)營業(yè)績不佳且波動(dòng)性較大的公司，其信息披露的質(zhì)量則會(huì)相對(duì)較低，容易形成一種典型的“報(bào)喜不報(bào)憂”的披露情結(jié)。

第四，上市公司第一大股東持股比例顯著影響上市公司信息披露質(zhì)量。上市公司第一大股東持股比例越大，則其信息披露的質(zhì)量越高，但上市公司第一大股東股本性質(zhì)對(duì)其信息披露的質(zhì)量沒有顯著影響。隨著上市公司第一大股東持股比例的增加，大股東利益與公司整體利益趨同效應(yīng)逐漸明顯與強(qiáng)化，大股東為獲取資本市場(chǎng)的正面形象，博取中小股東、債權(quán)人及監(jiān)管機(jī)構(gòu)等利益相關(guān)主體的好感，會(huì)有意識(shí)地改善并逐步提高信息披露質(zhì)量，從而使上市公司信息披露質(zhì)量得到有效提高。

第五，外部監(jiān)督力度顯著影響上市公司信息披露質(zhì)量。上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表的審計(jì)獨(dú)立性對(duì)上市公司信息披露質(zhì)量有正向影響，滬深300指數(shù)樣本公司的信息披露質(zhì)量顯著高于非樣本公司，表明外部審計(jì)制度已經(jīng)成為重要的公司治理工具和保護(hù)投資者利益的重要機(jī)制，同時(shí)，重要指數(shù)篩選標(biāo)準(zhǔn)也為公司信息披露提供了一種外部監(jiān)督機(jī)制。

根據(jù)上述研究結(jié)論，本文提出如下幾點(diǎn)建議。

第一，建立一套完整的上市公司信息披露評(píng)級(jí)制度，構(gòu)建出上市公司信息披露質(zhì)量的評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，對(duì)上市公司信息披露質(zhì)量進(jìn)行科學(xué)評(píng)價(jià)，將上市公司信息披露的真實(shí)水平傳遞給證券市場(chǎng)中的各類參與主體。目前，除深交所按照信息披露考核辦法逐年對(duì)其上市公司信息披露情況進(jìn)行考評(píng)外，證券市場(chǎng)中還沒有其他準(zhǔn)確、全面、權(quán)威、科學(xué)的信息披露定量評(píng)級(jí)制度。因此，建議由公正、獨(dú)立的第三方機(jī)構(gòu)開發(fā)和建立一整套上市公司信息披露質(zhì)量的評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，對(duì)公司信息披露質(zhì)量進(jìn)行定期評(píng)價(jià)。

第二，基于構(gòu)建出的上市公司信息披露質(zhì)量評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，設(shè)計(jì)出上市公司信息披露質(zhì)量指數(shù)，并依托該指數(shù)開發(fā)出相應(yīng)的交易所產(chǎn)品，豐富中國證券市場(chǎng)的投資品種。證券市場(chǎng)的產(chǎn)品供給有限一直是中國證券市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)持續(xù)快速發(fā)展的重要瓶頸，因此，可以利用信息披露質(zhì)量評(píng)價(jià)指標(biāo)體系開發(fā)出更多的證券產(chǎn)品，以滿足眾多投資者的需求。

第三，證券監(jiān)管部門應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注經(jīng)營業(yè)績較差且經(jīng)營業(yè)績不穩(wěn)定公司的信息披露，同時(shí)，對(duì)打擊內(nèi)幕交易的重點(diǎn)突破口應(yīng)放在信息披露一致性方面，強(qiáng)化外部力量對(duì)上市公司信息披露的監(jiān)督，督促上市公司不斷提高信息披露的質(zhì)量。由于上市公司經(jīng)營業(yè)績顯著影響信息披露質(zhì)量，業(yè)績較差且經(jīng)營不穩(wěn)定的公司傾向于對(duì)外少披露或不披露規(guī)范化的信息，因此，監(jiān)管部門應(yīng)對(duì)此類公司的信息披露進(jìn)行重點(diǎn)關(guān)注，同時(shí)，嚴(yán)厲打擊信息披露方面的違法違規(guī)行為，嚴(yán)厲懲處負(fù)有責(zé)任的當(dāng)事人及主管者，提高上市公司信息披露的違規(guī)成本，凈化整個(gè)證券市場(chǎng)的投資環(huán)境。

第四，規(guī)范上市公司的信息披露，提高整個(gè)市場(chǎng)信息供給的數(shù)量與質(zhì)量，進(jìn)一步完善上市公司治理機(jī)制。證券監(jiān)管部門應(yīng)強(qiáng)化上市公司的對(duì)外信息披露，鼓勵(lì)上市公司通過多種渠道進(jìn)行及時(shí)、準(zhǔn)確、充分的信息披露，提高上市公司和證券市場(chǎng)運(yùn)作的透明度，降低市場(chǎng)中的信息不對(duì)稱程度，為投資者的投資決策提供真實(shí)、準(zhǔn)確、完整與及時(shí)的信息。

[注釋]

①2008年12月5日，深圳證券交易所修訂了《深圳證券交易所上市公司信息披露工作考核辦法》，同時(shí)廢止了2001年5月發(fā)布的《深圳證券交易所上市公司信息披露工作考核辦法》。

②在2008年修訂后的考核辦法中，深交所將信息披露的考核內(nèi)容擴(kuò)充至六個(gè)方面，即真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性、及時(shí)性、合法合規(guī)性和公平性。

③“收益不透明度”是指公司收益報(bào)告中無法準(zhǔn)確提供不可觀測(cè)的公司經(jīng)濟(jì)效益的程度。

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(責(zé)任編輯:張丹郁)