我國公司資本結構存在的問題與對策探索

　　摘　要：隨著現(xiàn)代企業(yè)制度的建立健全和資本市場的發(fā)展，我國企業(yè)的資本結構逐步趨于科學合理，極大地提高了企業(yè)的市場生存能力和競爭能力。但由于種種歷史的、現(xiàn)實的原因，我國公司的資本結構仍存在諸多不合理之處。特別是在我國加入WTO的背景下，融入全球化經(jīng)濟一體化已勢不可擋，資本結構是否合理，將直接關系到企業(yè)能否獲得國際投資者的信任，關系到能否在國際市場競爭中取得良好的經(jīng)營業(yè)績和長遠發(fā)展。為此，優(yōu)化我國企業(yè)的資本結構已刻不容緩。文章立足對我國公司資本結構的存在問題的分析，對如何優(yōu)化公司資本結構進行了探討。
　　關鍵詞：資本　結構　問題　對策
　　中圖分類號：F270　文獻標識碼：A
　　文章編號：1004-4914(2010)09-078-02
　　
　　所謂資本結構，是指企業(yè)各種長期資金來源的構成和比例關系。長期資本來源包括長期債務資本和權益資本，因此資本結構通常是指企業(yè)長期債務資本與權益資本的結構和比例關系。最優(yōu)資本結構是指能使企業(yè)的加權平均資本成本最低且企業(yè)價值最大，并能最大限度地調動各利益相關者的積極性的資本結構。隨著現(xiàn)代企業(yè)制度的建立健全和資本市場的發(fā)展，我國企業(yè)的資本結構逐步趨于科學合理，極大地提高了企業(yè)的市場生存能力和競爭能力。但由于種種歷史的、現(xiàn)實的原因，我國公司的資本結構仍存在諸多不合理之處。特別是在我國加入WTO的背景下，融人全球化經(jīng)濟一體化已勢不可擋，資本結構是否合理，將直接關系到企業(yè)能否獲得國際投資者的信任，關系到能否在國際市場競爭中取得良好的經(jīng)營業(yè)績和長遠發(fā)展。為此，優(yōu)化我國企業(yè)的資本結構已刻不容緩。下面筆者就我國公司資本結構存在的問題及如何優(yōu)化公司資本結構談些認識。
　　
　　一、我國公司資本結構存在的問題
　　
　　國有企業(yè)改革以來，公司制改革成為我國經(jīng)濟發(fā)展的重要方面，在以國有企業(yè)為主流的中國經(jīng)濟背景下，公司制改革在一定程度上就是國有企業(yè)改革的關鍵環(huán)節(jié)。而脫胎于計劃經(jīng)濟的我國國有企業(yè)仍存在諸多體制的、制度的缺陷，導致其資本結構難以在短期內適應市場競爭的需要，其現(xiàn)狀并不容樂觀，亟待進一步改善。具體來說，存在下列問題。
　　1.企業(yè)資金籌集渠道的選擇不符合西方資本結構理論中非對稱信息理論的自有資金一負債一股票的選擇順序。我國企業(yè)的籌資渠道一般按股票一負債一自有資金的順序選擇。到目前為止，我國累計發(fā)行有價證券9918.74億元，但企業(yè)債券只發(fā)行了1565.09億元，所占比例僅為15.5％。這反映了我國企業(yè)改革中的一些深層次問題。
　　2.國有股比例過高。在股權分置之前，我國資本市場的國有成分很高。截止2007年，滬深兩市公司為1178家，發(fā)行總股本數(shù)為5489.99億股，其中國有股約3248.94億股，比例為60％，而流通股份為1916.63億股，僅占股本總數(shù)的35％。而且在總股本超過4億元的112家公司中。國有股比例超過70％的占了半數(shù)以上。股權的流動性非常有限，未流通股占公司總股本的大部分，既不符合國際規(guī)范，也不利于公司股權結構調整。股權分置改革之后，資本市場的股權結構有所改善。但仍存在很多不規(guī)范之處。
　　國有股占主導地位的情況，政府仍然在企業(yè)中指手劃腳，企業(yè)無法擺脫行政束縛。而政府由于其社會管理者的職能，對公司的控制表現(xiàn)為產(chǎn)權上的超弱控制和行政上的超強控制，造成對經(jīng)營者監(jiān)督、激勵不力。經(jīng)理人員與政府博弈的結果是一部分經(jīng)理人利用政府在產(chǎn)權上的超弱控制獲得對企業(yè)的實際控制權，同時又利用行政上的超強控制轉嫁經(jīng)營風險，將經(jīng)濟性虧損推諉為體制性因素。由此造成了政府行政干預與內部人控制相結合的現(xiàn)象，難以形成有效的公司治理結構。
　　3.資產(chǎn)負債率偏低，偏好股權融資。通過近幾年問對公司融資行為的抽樣統(tǒng)計分析，公司的權益性融資比例這幾年一直維持在較高的水平，最近幾年竟然還出現(xiàn)了73％的高權益融資現(xiàn)象，同時，在此期間沒有一家公司發(fā)行過公司債券，與之形成鮮明對比的是各公司的配股之風卻越演越烈。
　　我國公司在融資初期，為了達到證監(jiān)會的要求，都盡量將其債務剝離，因此公司前若干年資產(chǎn)負債率是比較低的。隨著公司的發(fā)展，資金需求不斷增加，資產(chǎn)負債率應逐步提高。這是因為債務融資同股權融資相比，具有融資成本較低、程序簡便以及避稅等作用。因此在西方發(fā)達國家，通常在考慮內部融資后，首選債務融資。但我國公司則是盡量避免借債，而以配股融資為主要的融資手段。究其原因，主要是普遍認為發(fā)行股票，可以永久占有這部分資本，不必像銀行貸款和發(fā)行債券那樣到期要還本付息，因此可以增加利潤，提高企業(yè)的經(jīng)營效率。
　　事實上，股權和債權是企業(yè)資本結構中必不可少的兩大部分，股東、債權人、企業(yè)經(jīng)理三者之間相互作用，共同形成一套制衡、激勵機制，保證企業(yè)健康發(fā)展。如果股權比例過高，會對企業(yè)經(jīng)營造成嚴重危害，這是因為首先，債權對于企業(yè)來說是一種硬約束，而股權約束相對偏軟。股權比例過高的資本結構只會造成對企業(yè)經(jīng)營者監(jiān)督不力，經(jīng)營者努力工作的壓力不足，最終損害的還是股東和債權人的利益；其次，適度的負債經(jīng)營可以降低企業(yè)的資本成本，帶來稅負結構利益和財務杠桿效應，過高的股權比例顯然無法獲得以上好處；此外，股權資本過高的資本結構，使得企業(yè)更容易被收購兼并。為了防止被收購兼并，一定的債務比例是必要的。
　　4.負債結構不合理，流動負債水平偏高。數(shù)據(jù)表明，當前在公司資產(chǎn)負債率基本持平并略有降低的條件下，公司流動債務比率卻呈攀升趨勢，流動負債在債務總額中均占77％以上并有的高達84％的比率。形成這種現(xiàn)象的原因主要是公司的股本過度擴張，業(yè)績無法跟上股本擴張速度。同時公司在運作過程中，由于融資時的盲目性，投資項目決策失誤或是投資資金無法達到預期的收益率，加之商業(yè)信用日益惡化的趨勢，使得公司經(jīng)營凈現(xiàn)金流量嚴重不足，公司不得不使用過量的短期債務以解決臨時的財務困難。　一般而言，短期負債占總負債一半的水平較為合理。流動負債的債務風險較大，偏高的流動負債水平既約束了公司擴大總負債的動機，也約束了其高負債率的能力，將使公司在金融市場環(huán)境發(fā)生變化，比如在利率上調、銀根緊縮時資金周轉將出現(xiàn)困難，從而增加了公司的信用風險和流動性風險。
　　
　　二、影響我國公司資本結構的因素
　　
　　影響公司資本結構的因素有很多，不少學者對此作了研究，并得出很多有益的可借鑒結論。我國公司現(xiàn)有的資本結構的形成有歷史的和現(xiàn)實的原因，但在市場經(jīng)濟體制逐步建立和完善的過程中，主要有以下幾個方面的因素：
　　1.股票市場不健全。我國的股票市場正處于不斷的發(fā)展和完善之中，股權約束機制和外部監(jiān)管機制尚未完全建立。由于股票市場的不健全，股權機制的不完善，導致上市公司熱衷于股權融資。目前對上市公司增發(fā)新股和配股資格的審批以上市公司過去的經(jīng)營業(yè)績?yōu)橐罁?jù)，而不是以新的投資項目的收益率為依據(jù)，一些上市公司為了“圈錢”，往往會粉飾會計報表以達到增加股權資本的目的。此外，由于股權高度集中，在股票市場不完善的情況下，很難對經(jīng)營者進行有效的控制。
　　2.缺乏完善的債券市場。在美國的資本市場上，公司債券是最發(fā)達的融資工具，在其融資結構中債券融資占15％，銀行融資占10％。而股權融資僅僅占3％。我國證券市場建立以來，股票市場發(fā)展很快，而由于非債務稅盾、公司的盈利能力、公司規(guī)模、資產(chǎn)擔保價值、成長性、財務困境成本等因素，我國的債券市場發(fā)展相對滯后。影響了上市公司利用長期負債進行融資的積極性。國家為了保護債權人的利益，對債券的發(fā)行規(guī)定比較嚴格，對企業(yè)債券實行額度控制，對其發(fā)行資格也有嚴格的限制。目前我國還沒有建立起完善的企業(yè)信用檔案，也沒有形成公正的、客觀的、權威的企業(yè)資信評估機構，在一定程度上限制了企業(yè)債券的發(fā)展。
　　3.公司治理結構存在缺陷。我國上市公司大部分都是由國有企業(yè)改制而形成的，公司總股本中國有股和法人股所占比重都比較大，而且還有一部分不得上市流通。這樣就使得通過股票市場進行收購變得異常困難，抑制了股票市場的成長。上市公司大股東的持股比例過高，使得上市公司的融資行為不是出于上市公司本身發(fā)展戰(zhàn)略的需要，而是更多地體現(xiàn)為大股東的利益需要。
　　就影響我國上市公司資本結構的因索來說，如果從不同的角度去研究，相應地得出的結論就會有一定的不同。吳曉求在分析影響我國上市公司資本結構因素時，則從制度因素和非制度因素兩個方面來研究，其中制度因素包括股權結構、股東結構和激勵機制等，非制度因素包括行業(yè)成長周期以及市場競爭程度、控制權市場等。
　　
　　三、完瞢我國公司瓷本結構的對策
　　
　　最優(yōu)的資本結構，是指企業(yè)在一定時期內，使加權平均資金成本最低、企業(yè)價值最大時的資本結構?？梢詫⑵涿枋鰹椋河欣谧畲笙薅鹊卦黾铀姓哓敻唬苁蛊髽I(yè)價值最大化；企業(yè)加權平均資金成本最低；資產(chǎn)保持適當?shù)牧鲃有?。并使資本結構富有彈性。其中加權平均資金成本最低是其主要標準。在實際操作中，選擇最優(yōu)資本結構追求以最小投入換取最大收益。
　　企業(yè)在確定財務結構時，必須綜合考慮收益和風險的關系，選擇最優(yōu)資本結構，確保企業(yè)價值最大化和資本成本最低。為此，首先應樹立風險意識，舉債前必須進行認真而慎重的風險分析，做到不盲目舉債，堅持量力而行的原則，保持合理的負債水平；其次。注意分析負債環(huán)境，不斷調整負債水平；再次，要注意優(yōu)化籌資結構，充分利用應付賬款、預收賬款等不需要支付利息的流動負債，優(yōu)化資本結構，以減少債務負擔。具體到我國企業(yè)。優(yōu)化資本結構應立足現(xiàn)有的市場和企業(yè)經(jīng)營狀況，從宏觀和微觀兩方面人手，重點可著眼于以下幾方面：
　　1.調整股權結構，降低國有股比例。(1)在股權資本內部，實現(xiàn)股權所有者多元化。多元化股東結構中除了國家之外，還必須包括銀行、企業(yè)法人、投資基金。本企業(yè)職工以及社會公眾等多種主體，尤其是要加大企業(yè)投資者的持般比例。由于機構投資者最終代表個人投資者利益，并且實行專家管理，因此。它能起到有效激勵的作用。也有能力對企業(yè)實行必要的監(jiān)督。(2)在企業(yè)資本結構中。適當加入企業(yè)經(jīng)營者股權和股票期權份額。只要經(jīng)營者能夠達到企業(yè)經(jīng)營目標，那么對于其較高的股權收益就應當敢于承諾，并將其與企業(yè)規(guī)模以及企業(yè)長遠發(fā)展規(guī)劃相聯(lián)系，不必堅持帶有意識形態(tài)色彩的平均主義做法，使期權的激勵作用得到充分發(fā)揮。(3)繼續(xù)尋求和探索國有股減持的方式?？梢钥紤]將國有股向優(yōu)先股轉化。由于優(yōu)先股是以放棄表決權、不參與企業(yè)經(jīng)營管理為前提來換取利潤分配和公司破產(chǎn)時剩余資產(chǎn)的優(yōu)先索取權，因此，國有股適量地向優(yōu)先股轉化，一方面可以固定地獲取收益，保障國有資產(chǎn)的保值增值，另一方面可以大大減少政府對企業(yè)不必要的干預。有利于股份制企業(yè)機制的轉換，落實企業(yè)的經(jīng)營自主權。
　　2.大力發(fā)展企業(yè)債券市場，提高公司債券的融資比例。企業(yè)債券是企業(yè)融資的重要渠道和資本市場的重要組成部分，從我國目前的市場現(xiàn)實及發(fā)展趨勢來看，企業(yè)債券市場還遠遠不能適應經(jīng)濟發(fā)展的客觀需求。發(fā)展企業(yè)債券市場對于完善企業(yè)資本結構、健全資本市場具有極其重要的作用。(1)企業(yè)債券市場為企業(yè)提供了可供選擇的長期融資方式，發(fā)展企業(yè)債券市場有利于企業(yè)融資來源多元化，加快發(fā)展企業(yè)直接融資方式，逐步提高直接融資比例，優(yōu)化企業(yè)資本結構，減輕企業(yè)對銀行貸款的依賴，改變長期以來我國企業(yè)的銀行債務融資比例過高、負債率居高不下的狀況。尤其是在商業(yè)銀行深化改革、調整貸款規(guī)模、優(yōu)化貸款結構的背景下，發(fā)展企業(yè)債券將有利于企業(yè)改革與發(fā)展。(2)發(fā)展企業(yè)債券市場既有利于減輕股票市場擴容的壓力、促進股票市場健康發(fā)展。也有利于改變我國資本市場發(fā)展中存在的債券市場發(fā)展大大落后于股票市場、企業(yè)債券市場發(fā)展明顯滯后于國債市場的不平衡現(xiàn)象，形成債券、股票與銀行貸款融資合理配置的融資結構，促進金融市場尤其是資本市場均衡發(fā)展與長期繁榮。
　　3.建立約束公司融資行為的市場環(huán)境。市場環(huán)境對于約束一個公司的融資行為起著重要的作用。在一個充分市場化的資本市場上，投資者對企業(yè)有約束作用，市場化的融資成本對企業(yè)也有約束作用，因此，公司融資的市場環(huán)境改造是約束公司融資行為的一個重要方面。改造市場環(huán)境必須進一步推進發(fā)行的市場化改革。目前公司之所以認為股票融資是一種沒有成本的資金，發(fā)行市盈率定得太高是一個重要的原因，在發(fā)行市盈率定得太高的情況下，公司可以籌得大筆資金，發(fā)行成本就顯得相對較低，因此，發(fā)行價應是投資者和融資者充分競爭的結果，這才是正常的資金價格形成機制。
　　另外，政府對公司資本結構的調控手段應予以調整，要從直接干預向間接調控轉變。政府和證券市場監(jiān)管部門可以通過執(zhí)行稅制和相關的法律法規(guī)對公司的資本結構進行調控，從而間接影響公司的融資行為。達到優(yōu)化公司資本結構的目的。
　　總之，在我國市場經(jīng)濟體制不斷完善、資本市場進一步發(fā)育成熟的前提下，一個具有競爭力的公司在進行資本結構決策時應將公司財務管理與宏觀經(jīng)濟環(huán)境、金融市場狀況結合起來，把資本結構決策與經(jīng)營戰(zhàn)略管理、現(xiàn)代金融原理和金融工程技術有機地結合起來，使目標資本結構更符合公司長遠發(fā)展的需要，合理確定融資方式和融資規(guī)模，不斷地優(yōu)化調整資本結構，以降低財務風險和資金成本，提高公司價值。
　　由以上論述可見，近幾年以來，我國在資本結構的理論探討和實踐上取得了一些成績，但還有許多問題需要我們做更深層次的研究，與國外相比，我們在經(jīng)驗檢驗和通過建立計量模型進行定量研究方面仍存在明顯差距。但中國企業(yè)的資本結構最終應立足于中國市場的現(xiàn)狀和發(fā)展，在揚棄地吸收西方資本結構理論的基礎上，結合自身特點消化吸收，尋求屬于自己的最佳資本結