監(jiān)管套利:中國金融套利的主要模式

　　內(nèi)容提要　監(jiān)管套利是市場主體利用制度間的差異性或制度內(nèi)部的不一致性，為降低成本或獲得利潤而設(shè)計(jì)的一系列交易。其與制度重構(gòu)相互影響，形成了長期以來監(jiān)管制度的螺旋式上升，這正是Kane監(jiān)管辯證法的主要思想。近年來許多重要的金融事件，無論是對沖基金掀起的金融風(fēng)暴，還是資本玩家設(shè)計(jì)的借殼上市，都可以從監(jiān)管套利這一角度找到邏輯支撐。相對于西方發(fā)達(dá)國家，中國的制度滿洞更多，監(jiān)管套利更為普遍。本文擬對監(jiān)管套利產(chǎn)生的原因、監(jiān)管套利的主要模式以及其對經(jīng)濟(jì)的影響進(jìn)行研究。
　　關(guān)鍵詞　監(jiān)管套利　金融套利　不完全契約
　　[中圖分類號]F83　[文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A　[文章編號]0447-662X(2010)05-0080-06
　　
　　監(jiān)管套利(regulatory arbitrage)是指，市場主體利用制度間的差異性或制度內(nèi)部的不一致性，為降低成本或獲得利潤而設(shè)計(jì)的一系列交易。正如Donahoo和Shaffer(1991)所指出的，監(jiān)管對于市場主體而言，也是稅收的一種形式——監(jiān)管稅收(reg-ulatory taxe)，市場主體有動(dòng)機(jī)避免或最小化監(jiān)管稅收。當(dāng)一種經(jīng)濟(jì)目的可以通過多種交易策略實(shí)現(xiàn)時(shí)，主體會(huì)選擇凈監(jiān)管負(fù)擔(dān)最低的途徑。
　　監(jiān)管套利借用了金融學(xué)中的套利一詞，套利是一種投資策略，其保證在某些情況下獲取正報(bào)酬，而不存在負(fù)報(bào)酬的可能性，也無需凈投資。其主要特征是無風(fēng)險(xiǎn)、無凈投資和或正收益。與套利類似，監(jiān)管套利捕捉的也是市場中的非均衡，決定套利機(jī)會(huì)吸引力的關(guān)鍵性因素也正是套利策略的交易費(fèi)用。
　　監(jiān)管套利是重要的經(jīng)濟(jì)概念，但到目前為止，尚未受到學(xué)者們的充分重視，究其原因可能包括：第一，鑒于監(jiān)管套利的隱秘性，公開資料明顯缺乏，對實(shí)證研究帶來了巨大的困難；第二，交易設(shè)計(jì)相對復(fù)雜，難以把握；第三，監(jiān)管套利與制度重構(gòu)處于動(dòng)態(tài)發(fā)展之中，新的監(jiān)管套利方式層出不窮。就國內(nèi)文獻(xiàn)而言，專門研究監(jiān)管套利的論文屈指可數(shù)。一篇是浙江大學(xué)董紅苗(2003)的文章；另一篇是上海金融學(xué)院時(shí)辰宙(2009)的文章。本文則是在借鑒國外學(xué)者研究成果的基礎(chǔ)上，平移了相關(guān)領(lǐng)域的研究方法。
　　
　　一、監(jiān)管套利產(chǎn)生的原因
　　
　　建立在完全市場基礎(chǔ)上的新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)并未給監(jiān)管套利的存在留下理論空間；新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)建立在有限理性、信息不對稱、正交易成本以及機(jī)會(huì)主義傾向等假設(shè)的基礎(chǔ)上，以制度作為經(jīng)濟(jì)研究的對象，為監(jiān)管套利問題提供了有力的分析工具。監(jiān)管本質(zhì)上是一種強(qiáng)制性契約，契約的諸多特點(diǎn)，如信息的不對稱、契約本身的不完全性同樣適用于監(jiān)管。與契約理論中的一般性契約存在諸多問題一樣，監(jiān)管套利正是在上述監(jiān)管契約自身內(nèi)在特點(diǎn)的基礎(chǔ)上產(chǎn)生的一種必然結(jié)果。
　　契約理論，可以分為完全契約理論和不完全契約理論。前者強(qiáng)調(diào)信息的不對稱，代理人比委托人具有更多的私人信息，委托人通過激勵(lì)約束條件，設(shè)計(jì)最優(yōu)契約；后者強(qiáng)調(diào)契約的不完全性，契約不能對將來所有或然狀態(tài)下的權(quán)利與責(zé)任進(jìn)行清晰的界定，委托人通過對剩余控制權(quán)的界定，設(shè)計(jì)最優(yōu)契約。
　　
　　1.監(jiān)管者與被監(jiān)管者之間具有委托代理特征
　　在代理人行為是委托人不能無成本地觀察到的情形，委托人就面臨代理人說謊的風(fēng)險(xiǎn)。此時(shí)，委托人存在兩種可選擇的方式去處理這種風(fēng)險(xiǎn)。一是直接去觀察代理人的行為，如政府監(jiān)管部門向被監(jiān)管者直接派駐審計(jì)人員。但是，直接觀察是要花費(fèi)額外成本的。另外，監(jiān)管部門派駐審計(jì)人員又引入了新的一種委托代理關(guān)系，是否還需要再派駐審計(jì)人員的審計(jì)人員去監(jiān)督派駐的審計(jì)人員呢。我們可以假定，隨著觀察的增加，觀察的邊際成本遞增，而觀察的邊際收益下降。這樣，總存在代理人的一些“剩余”行為，倘若監(jiān)管者試圖去觀察這些行為，其邊際收益會(huì)小于邊際成本。此時(shí)，再通過增加觀察來消除這種信息不對稱的風(fēng)險(xiǎn)就是得不償失的。監(jiān)管者與被監(jiān)管者之間的契約，即監(jiān)管制度，是監(jiān)管者單方面制定，強(qiáng)制被監(jiān)管者執(zhí)行的，是一種強(qiáng)制性契約。監(jiān)管制度將獎(jiǎng)懲與監(jiān)管雙方可以共同觀察到的指標(biāo)相聯(lián)系起來，所謂能觀察到的指標(biāo)，是指觀察成本足夠小。當(dāng)然，這種指標(biāo)可以不止一個(gè)，比如稅務(wù)部門根據(jù)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表中的多個(gè)指標(biāo)確定稅賦；銀監(jiān)會(huì)根據(jù)銀行風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告中的多個(gè)風(fēng)險(xiǎn)度量指標(biāo)確定監(jiān)管資本要求。不完全契約理論的核心問題就是，選擇什么樣的“指標(biāo)(體系)”，以及什么樣的契約，最大程度上實(shí)現(xiàn)委托人的目的。
　　假設(shè)被監(jiān)管者可以選擇的行動(dòng)的集合為A，αεA是被監(jiān)管者可能選擇的一個(gè)行動(dòng)向量。設(shè)θ是外生的隨機(jī)變量，它是不受監(jiān)管者與被監(jiān)管者控制的“自然狀態(tài)”，θεH，H是θ的可能取值范圍，并設(shè)θ在日上的分布函數(shù)和密度函數(shù)分別為G(θ)和g(θ)。被監(jiān)管者選擇任何行動(dòng)α幾乎都會(huì)給他帶來一定程度的凈監(jiān)管負(fù)擔(dān)c(α)。當(dāng)被監(jiān)管者選擇某個(gè)具體的行動(dòng)α之后，外生變量θ實(shí)現(xiàn)，θ與α就共同解決了一個(gè)可預(yù)測結(jié)果，記為x=x(α，θ)，就是我們在前面所說的“指標(biāo)(體系)”。α與θ會(huì)共同決定一個(gè)所有權(quán)歸屬于監(jiān)管者的收入η(α，θ)。監(jiān)管者將仃(α，θ)中的一個(gè)部分s作為獎(jiǎng)賞支付給被監(jiān)管者。并且，合約規(guī)定，s是按照可觀測變量(指標(biāo))x(α，θ)來決定的，即有s=s[