全球經(jīng)濟失衡背景下的中國流動性管理

　　在全球“美元潮涌”以及內(nèi)部貨幣存量急劇放大的雙重壓力下，泛濫的流動性正使中國成為全球流動性的泄洪區(qū)。周小川行長的“引流入池說”引發(fā)人們的高度關(guān)注和各類解讀，也把中國流動性管理的重視提高到了一個新的高度，中國如何疏導(dǎo)流動性不僅關(guān)乎中國經(jīng)濟穩(wěn)定，更關(guān)乎中國經(jīng)濟長遠。
　　一、中國流動性過剩背后的全球經(jīng)濟失衡邏輯
　　如何看待中國當(dāng)前的流動性過剩問題，不能僅從增量考慮，還要從存量考慮。就內(nèi)因而言，在“十一五”期間，中國快速的城市化和工業(yè)化進程導(dǎo)致極高的貨幣供給?！笆晃濉逼陂g，中國廣義貨幣供應(yīng)量M2 的同比增速平均下來為20%，而同期對應(yīng)的GDP 名義增速平均為16%，GDP 實際增速平均為11%，這意味著中國近5年來貨幣供應(yīng)增速已經(jīng)大大超出實體經(jīng)濟吸納的范圍，反映出貨幣利用效率之低，也導(dǎo)致了大量富余流動性的溢出。從存量角度看，M2/GDP在18%左右（2007年中國經(jīng)濟過熱時期的M2/GDP也僅有150%左右），已經(jīng)到了歷史最高的位置，中國經(jīng)濟的貨幣深度已到了一個非常危險的高位（目前，美國M2/GDP 在60%左右，日本M2/GDP在100%左右，韓國M2/GDP在140%左右，印度M4/GDP在80%左右，無論是對比成熟還是新興經(jīng)濟體，我國貨幣存量都是最大的）。從目前的趨勢來看，廣義貨幣供應(yīng)量與GDP之間的比例在進一步加大。根據(jù)央行數(shù)據(jù)顯示，今年9月末，廣義貨幣余額已經(jīng)達到了69.64萬億元，按照國家統(tǒng)計局發(fā)布的前三季度GDP達26.866萬億元計算，超發(fā)貨幣將近42.774萬億元。
　　但如果以更廣闊的視野和更長的時間跨度來分析問題，往往更能把握中國流動性過剩問題的實質(zhì)，那就是中國流動性過剩背后所折射的全球經(jīng)濟失衡更深層次矛盾。美國成為全球貨幣政策的實際制定者，貨幣不再中性，美國不再收縮，美元霸權(quán)的全新模式開始驅(qū)動全球經(jīng)濟，中國也被完全納入到美元的全球循環(huán)之中。
　　美元霸權(quán)體現(xiàn)為三大特征：第一，美國對外提供美元不再有黃金儲備的束縛，美元的支柱由黃金轉(zhuǎn)變?yōu)槊绹峁┑膫徒鹑谫Y產(chǎn)，美元的支柱虛擬化了，這為美國大規(guī)模對外提供流動性打開了大門，它造成了全球空前持續(xù)性的流動性膨脹，這為國際金融危機和隨后的美元危機及國際貨幣體系的動蕩埋下了禍根。
　　第二，它在隨后的20年內(nèi)改變了美國經(jīng)濟的運行方式，導(dǎo)致了美國經(jīng)濟的去工業(yè)化和經(jīng)濟的虛擬化，美國將傳統(tǒng)的制造業(yè)、高端制造的低端環(huán)節(jié)，甚至部分低端服務(wù)業(yè)大規(guī)模向外轉(zhuǎn)移，特別是有資源優(yōu)勢、成本優(yōu)勢、市場潛力和產(chǎn)業(yè)配套能力強的新興市場地區(qū)。越來越多的發(fā)展中國家在經(jīng)濟全球化浪潮中被不斷地納入由發(fā)達國家跨國公司所主導(dǎo)的全球分工體系和生產(chǎn)鏈條中，包括中國在內(nèi)的亞洲地區(qū)日益成為全球生產(chǎn)制造基地和各類制成品出口基地，使美國得以用最低的成本支配和使用全球資源，由于出口導(dǎo)向的非儲備貨幣國必須積累美元儲備資產(chǎn)，因此也將這些國家也被納入到美元的環(huán)流之中。
　　第三，當(dāng)今貨幣制度賦予了美聯(lián)儲以全球中央銀行的權(quán)利，卻沒有任何有效的制度約束，美元真正成為“世界基礎(chǔ)貨幣”，其他國家的貨幣政策完全受制于美聯(lián)儲。
　　美元本位的國際貨幣體系由于將美國自身的國家利益和全球調(diào)節(jié)的職能權(quán)衡集中于美國之上，導(dǎo)致政策協(xié)調(diào)和成本分擔(dān)機制的沖突，全球也由此陷入無法擺脫的美元環(huán)流的漩渦：美國經(jīng)濟由于美元超量供給、“去工業(yè)化”趨勢、金融泡沫膨脹、對國外儲蓄的依賴而日漸空虛和脆弱；貿(mào)易國家經(jīng)濟由于對美國市場的過度依賴、貨幣升值困境、國家財富遭受掠奪，并進而引發(fā)全球經(jīng)濟的危機循環(huán)。
　　當(dāng)前美聯(lián)儲再次啟動印鈔機，美聯(lián)儲作為全球中央銀行，其不負責(zé)任的貨幣政策將產(chǎn)生全球系統(tǒng)性風(fēng)險，成為制造全球流動性和通脹的引擎。這與央行的貨幣創(chuàng)造機制相似，但由于是跨境的貨幣循環(huán)，全球貨幣創(chuàng)造的乘數(shù)要視各國的匯率制度而定，特別是像中國這樣的盯住美元匯率制度的順差國其影響最為顯著，因為還要通過貿(mào)易逆差獲得美元外匯資產(chǎn)以及購買債券等形式回流美國，從而進一步乘數(shù)放大美元流動性。
　　海量美元涌向大宗商品市場和新興經(jīng)濟體，跨境流入我國資金增多，外匯占款增長加快，增加了貨幣被動投放，外匯占款占基礎(chǔ)貨幣的比重達50%以上，成為影響我國基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)最主要的因素。截至今年9月我國外匯儲備余額增長0.249萬億美元，相當(dāng)于向流通領(lǐng)域又增發(fā)了1.6萬億左右的基礎(chǔ)貨幣，貨幣超發(fā)的外生性風(fēng)險急劇放大。
　　由于貨幣政策某種程度上失去獨立性，中國想以量化緊縮對抗美國量化寬松效果未必盡如人意，我國內(nèi)外部政策沖突日漸顯性化，集中表現(xiàn)在內(nèi)部貨幣穩(wěn)定及外部匯率穩(wěn)定的沖突，人民幣對外升值和對內(nèi)貶值。我國國內(nèi)流動性充裕，通貨膨脹預(yù)期上升，資產(chǎn)價格迅速上漲，外匯占款和沖銷干預(yù)壓力增加。
　　對于中國而言，日本的“前車之鑒”不得不需要高度警醒。當(dāng)年以日元大幅升值為起點，日本貨幣政策在廣場協(xié)議后被美國綁架，陸續(xù)出臺不合時宜的利率政策，催生了上世紀80年代后期的資產(chǎn)泡沫，并在1990年被戳破。在之后5年期間，日本全國資產(chǎn)損失達800萬億日元，接近兩年的國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP），日本陷入了“衰落的十年”，再加上本世紀的10年，日本的增長型衰退已經(jīng)耗盡了日本整整20年。
　　未來中國面臨的最大風(fēng)險就是流動性的風(fēng)險。因此，“如何管理這些流動性風(fēng)險？”，如何“善治流動性”將是中國跳出“增長陷阱”，避免長期滯漲的關(guān)鍵。
　　二、流動性的“善治之道”：將資本優(yōu)勢轉(zhuǎn)換為經(jīng)濟優(yōu)勢
　　我國的流動性過剩問題根基深、治理難度大。從目前對流動性成因和傳導(dǎo)機制的分析，流動性尚無“拐點”，政府需要重新審視未來宏觀經(jīng)濟政策的立場。短期內(nèi)，央行可繼續(xù)通過準備金率、央行票據(jù)、資本管控等手段遏制貸款擴張，抵御熱錢，但是貨幣政策的操作空間和效果越來越不盡如人意。因此，“十二五”時期，中國要有效控制流動性過剩，就必須擺脫治理成本日益加大的對沖操作模式，已解決內(nèi)部失衡為主要著力點，化解中國流動性過剩的結(jié)構(gòu)性矛盾，做強做大中國金融體系，引流入池，真正將資本優(yōu)勢轉(zhuǎn)換為競爭優(yōu)勢。
　　為此，筆者提出三種善治之道：
　　第一種“吸”：從根本上說，對流動性的吸納取決于是否有豐富的金融投資工具、金融投資渠道與投資方式。目前，我國還處于金融淺化階段，直接融資比例過低，造成儲蓄向投資的轉(zhuǎn)化機制不暢，要大力發(fā)展本土金融市場，擴張金融市場的深度和廣度，將M2的增長轉(zhuǎn)換成M3、M4的增長，除大力發(fā)展資本市場外，還應(yīng)積極發(fā)展債券資產(chǎn)、股權(quán)、人壽保險和養(yǎng)老基金等“金融資產(chǎn)池”。
　　第二種“引”：一定要做強做大中國資本，包括金融資本、產(chǎn)業(yè)資本、國家資本和民間資本，這四大資本體系要形成合力。中國的民間資本，如溫州資本為何總是進行投機而不是投資，根本原因在于，盡管有非公有36條，對于明顯帶有行政壟斷和自然壟斷性質(zhì)的高利潤率行業(yè)的玻璃門和天花板使得進入的“軟門檻”過高；而對于門檻較低，利潤率不高又看不清發(fā)展前景的行業(yè)，民間資本投資意愿不高。因此，在多種力量阻擊之下，部分逐利資本就涌向如大宗商品、基礎(chǔ)農(nóng)產(chǎn)品、投資品以及其他資產(chǎn)領(lǐng)域（房地產(chǎn)、股市）。因此，必須大力推進金融業(yè)對內(nèi)開放力度，引導(dǎo)民間流動性（私募資金）向創(chuàng)業(yè)投資、產(chǎn)業(yè)投資集聚。加快發(fā)展產(chǎn)業(yè)投資基金和創(chuàng)業(yè)投資基金，促進居民儲蓄轉(zhuǎn)化為實業(yè)投資。在流動性過剩周期，我國還應(yīng)加大本土私募資金的實業(yè)投資轉(zhuǎn)型，使具有政府背景的私募基金更關(guān)注有助于提高國家核心競爭力的戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)投資和競爭性行業(yè)的投資。
　　第三種“放”：中國需要改變長期以來的“雙順差”型的資本循環(huán)模式，積極探索如何利用高額的外匯儲備支持企業(yè)海外拓展，實現(xiàn)“藏匯于國”到“藏匯于民”、“藏匯于企”的轉(zhuǎn)變，包括對外直接投資和購買國外股票、債券等金融產(chǎn)品，暢通民間外匯儲備投資的多元化渠道，這樣既增加了國內(nèi)資本走出去的途徑，將中國的資本優(yōu)勢轉(zhuǎn)變?yōu)榻?jīng)濟優(yōu)勢，也大大舒緩了外匯占款對中國貨幣被動投放的壓力。
　?。◤堒蚤?，國家信息中心預(yù)測部副研究員、經(jīng)濟學(xué)博士后）