并購(gòu)中過(guò)度自信的動(dòng)因及效應(yīng)分析——基于中國(guó)上市公司的實(shí)證研究

奚 賓

(暨南大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院,廣東 廣州 510632)

一、引 言

美國(guó)歷史上曾經(jīng)發(fā)生過(guò)五次并購(gòu)浪潮,中國(guó)的上市公司近幾年也進(jìn)行了大量的企業(yè)并購(gòu)。行為金融學(xué)認(rèn)為管理者的過(guò)度自信是并購(gòu)的一個(gè)主要?jiǎng)右?國(guó)內(nèi)外學(xué)者采用不同的代理變量對(duì)該理論進(jìn)行實(shí)證,基本上都支持該理論。但中國(guó)的上市公司有其特殊的經(jīng)濟(jì)環(huán)境,促使管理者在并購(gòu)過(guò)程中表現(xiàn)過(guò)度自信的因素與國(guó)外不同。

(一)并購(gòu)動(dòng)因

關(guān)于并購(gòu)動(dòng)因,傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)和行為金融學(xué)都給出了解釋。前者關(guān)于企業(yè)并購(gòu)動(dòng)因的觀點(diǎn)主要有:(1)規(guī)模經(jīng)濟(jì)論,企業(yè)的合并會(huì)產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟(jì),提高企業(yè)在競(jìng)爭(zhēng)中的地位;(2)協(xié)同效應(yīng)論,企業(yè)合并會(huì)使企業(yè)在管理、財(cái)務(wù)及營(yíng)運(yùn)上發(fā)揮協(xié)同效應(yīng),提高企業(yè)的資源配置效率;(3)多樣化經(jīng)營(yíng)論,通過(guò)并購(gòu)可以快速實(shí)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)多樣化,分散風(fēng)險(xiǎn)。后者認(rèn)為企業(yè)并購(gòu)的主要原因是公司管理者的過(guò)度自信,主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面:(1)企業(yè)價(jià)值高估,過(guò)度自信的管理者認(rèn)為外部投資者低估了本企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值,通過(guò)并購(gòu)可以為股東創(chuàng)造財(cái)富;(2)管理能力高估,過(guò)度自信管理者認(rèn)為其可以通過(guò)企業(yè)并購(gòu)的后期經(jīng)營(yíng)為原股東創(chuàng)造價(jià)值。

(二)過(guò)度自信

通過(guò)大量的心理學(xué)實(shí)驗(yàn),心理學(xué)家們得出結(jié)論:人們經(jīng)常會(huì)夸大自己對(duì)事物的真實(shí)了解程度,過(guò)高估計(jì)自己對(duì)事件判斷的準(zhǔn)確性,這種現(xiàn)象稱為過(guò)度自信。管理者在做決策時(shí),隨著其擁有信息量的增加會(huì)強(qiáng)化過(guò)度自信,隨著決策問(wèn)題難度的增加,也會(huì)強(qiáng)化過(guò)度自信。

(三)并購(gòu)的過(guò)度自信動(dòng)因理論及實(shí)證研究

Roll(1986)最早用過(guò)度自信理論解釋企業(yè)并購(gòu),提出了“自以為是假設(shè)” (Hubris Hypothesis)[1]。他認(rèn)為并購(gòu)并沒(méi)有創(chuàng)造財(cái)富,但管理者卻對(duì)并購(gòu)持樂(lè)觀態(tài)度?！白砸詾槭羌僭O(shè)”提出,管理者在對(duì)并購(gòu)目標(biāo)公司評(píng)估時(shí),不但會(huì)考慮協(xié)同效應(yīng)及目標(biāo)公司管理不善問(wèn)題,也會(huì)將自己所擁有的私人信息考慮進(jìn)來(lái),如果自己的估值高于目標(biāo)公司的市值,他就會(huì)發(fā)起并購(gòu)。管理者的非理性主要表現(xiàn)在自已對(duì)目標(biāo)公司的評(píng)估比市場(chǎng)評(píng)估更準(zhǔn)確,同時(shí)相信并購(gòu)存在協(xié)同效應(yīng),而市場(chǎng)價(jià)值并不反映并購(gòu)產(chǎn)生的真實(shí)價(jià)值。Malmendier和Tate(2003)以“福布斯500”中477家美國(guó)大型公開(kāi)交易公司1980-1994年的數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),過(guò)度自信管理者對(duì)他們?yōu)楸竟炯澳繕?biāo)公司創(chuàng)造收益的能力估計(jì)過(guò)高,他們會(huì)進(jìn)行破壞價(jià)值的并購(gòu)[2]。傅強(qiáng)等 (2008)利用上海證券交易所上市并發(fā)生并購(gòu)的公司為樣本對(duì)管理者的并購(gòu)行為進(jìn)行研究,結(jié)果發(fā)現(xiàn)管理者的過(guò)度自信程度與并購(gòu)呈正相關(guān)關(guān)系,管理者的過(guò)度自信是并購(gòu)的主要?jiǎng)右蛑籟3]。中國(guó)上市公司管理者過(guò)度自信變量如何選擇?哪些因素影響管理者的自信程度?管理者過(guò)度自信進(jìn)行并購(gòu)如何影響公司價(jià)值?雖然歷經(jīng)改革,但中國(guó)資本市場(chǎng)仍不成熟,部分上市公司的國(guó)有股比重依然很高,這些公司和政府之間的聯(lián)系仍很緊密,擁有較多的宏觀經(jīng)濟(jì)信息、政策信息和其他市場(chǎng)資源,較國(guó)有股比重小的公司其市場(chǎng)行為顯得更為理性,因此,過(guò)度自信并購(gòu)理論在中國(guó)市場(chǎng)具有新的特點(diǎn)。

二、研究模型和數(shù)據(jù)選取

(一)理論模型與研究假設(shè)

一般而言,上市公司進(jìn)行并購(gòu)都會(huì)面臨競(jìng)爭(zhēng),這會(huì)使過(guò)度自信的管理者較不存在競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境下提出更高的并購(gòu)條件。為簡(jiǎn)單起見(jiàn),我們只考慮不存在競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)條件下的并購(gòu),并建模如下:假設(shè)目前有收購(gòu)公司A和目標(biāo)公司T,其市場(chǎng)價(jià)值分別為VA和VT;A公司管理者欲用C(包括現(xiàn)金、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債等)支付目標(biāo)公司股東;V、分別表示A、B兩公司合并后的市場(chǎng)價(jià)值和A公司管理者的主觀估價(jià);為并購(gòu)前管理者對(duì)本公司的主觀估價(jià)。給定C,當(dāng)>VA且-V>-VA時(shí),管理者是過(guò)度自信的。

為了比較,我們先分析理性管理者的并購(gòu)行為。在不存在競(jìng)爭(zhēng)的情況下,管理者只需向目標(biāo)公司股東支付VT即可完成并購(gòu)。并購(gòu)可以全部用現(xiàn)金C或使用部分股權(quán),若用股權(quán),設(shè)比例為x且xV=VT-C。只有當(dāng)V- (VT-C)>VA時(shí),即收購(gòu)公司股東所持被稀釋的股權(quán)總值高于并購(gòu)前公司價(jià)值時(shí),管理者才會(huì)實(shí)施并購(gòu),故協(xié)同效應(yīng)為φ=V-VA-VT+C。只有當(dāng)φ>0時(shí),理性管理者才會(huì)進(jìn)行并購(gòu),若市場(chǎng)有效,公司采用何種方式進(jìn)行收購(gòu)無(wú)差異,即C獨(dú)立于管理者的并購(gòu)決策。

假設(shè)1:國(guó)有股在上市公司股權(quán)中所占比例越低,管理者在并購(gòu)中表現(xiàn)的過(guò)度自信程度將越高。

假設(shè)2:過(guò)度自信管理者進(jìn)行的并購(gòu)活動(dòng)將會(huì)破壞收購(gòu)公司的價(jià)值。

(二)變量選取與模型設(shè)定

1.模型變量的選取和界定

(1)過(guò)度自信的代理變量。Malmendier和Tate(2003)以美國(guó)公司為樣本,判斷管理者是否過(guò)度自信的依據(jù)是他持有公司期權(quán)時(shí)間長(zhǎng)短或是否提前執(zhí)行期權(quán),界定長(zhǎng)期持有者為過(guò)度自信管理者。Rayna和Sarma(2006)以主流媒體對(duì)管理者的評(píng)價(jià)作為管理者是否過(guò)度自信的依據(jù)[4]。中國(guó)上市公司很少采用股權(quán)激勵(lì)方式,以上標(biāo)準(zhǔn)直接應(yīng)用于中國(guó)并不合宜。余明桂等 (2006)采用企業(yè)景氣指數(shù)和上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告與實(shí)際業(yè)績(jī)對(duì)比作為衡量管理者過(guò)度自信指標(biāo)[5],姜付秀等 (2009)應(yīng)用上市公司盈利預(yù)測(cè)和高管薪酬的相對(duì)比例作為衡量管理者過(guò)度自信的標(biāo)準(zhǔn)[6]。兩個(gè)指標(biāo)都可以反映管理者對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的期望,表現(xiàn)其對(duì)所經(jīng)營(yíng)企業(yè)的自信程度,但這其與管理者的經(jīng)濟(jì)利益關(guān)系不大,以此作為過(guò)度自信的代理變量存在偏誤。中國(guó)上市公司多數(shù)把管理層持股作為激勵(lì)手段,企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)直接影響到管理者的經(jīng)濟(jì)利益,其持股增減反映其對(duì)本企業(yè)前景的預(yù)期,若持股增加,說(shuō)明其是過(guò)度樂(lè)觀的,反之亦然。

(2)并購(gòu)績(jī)效的度量指標(biāo)。以 (t+1)期Tobin Q值與t期Tobin Q值的比值來(lái)衡量并購(gòu)績(jī)效Q,若比值大于1,說(shuō)明并購(gòu)活動(dòng)為企業(yè)創(chuàng)造財(cái)富,否則就說(shuō)明并購(gòu)不創(chuàng)造財(cái)富或破壞公司價(jià)值。其中,Tobin Q是企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值與重置成本的比值,它反映了企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。

(3)其他變量選取。根據(jù)研究的需要,我們還選取了市盈率 (PE)、凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率 (ASSE)、現(xiàn)金流動(dòng)負(fù)債比率 (CASH)、公司規(guī)模 (SIZE,采用公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)值)、行業(yè)虛擬變量(GICS,采用全球行業(yè)分類系統(tǒng)標(biāo)準(zhǔn))以及年度虛擬變量 (YEAR)等控制變量。

2.模型設(shè)定

(1)過(guò)度自信是部分管理者表現(xiàn)出的行為特征,其所處的環(huán)境可以很好地解釋過(guò)度自信。中國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)比較復(fù)雜,主要有國(guó)有股、企業(yè)法人股、非企業(yè)法人股和公眾股,國(guó)有股比重越低,意味著公司市場(chǎng)化程度越高,管理者受到的約束將越少,其在并購(gòu)活動(dòng)中表現(xiàn)出的過(guò)度自信程度越高。我們?cè)噲D用模型檢驗(yàn)國(guó)有股比重降低是否提高了管理的過(guò)度自信程度。如前所述,取二值變量CONF為因變量,若管理者持股增加,表明其過(guò)度自信,取值為1,否則取值為0;自變量為國(guó)有股比重STAT,其他變量為控制變量,構(gòu)建的模型如下:

(2)過(guò)度自信管理者的并購(gòu)活動(dòng)會(huì)降低收購(gòu)公司的價(jià)值。Tobin Q是企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值與重置成本比值,用 (t+1)期與t期的Tobin Q比值Q來(lái)反映企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的變化,若該值大于1,說(shuō)明并購(gòu)活動(dòng)為企業(yè)創(chuàng)造財(cái)富,反之破壞公司價(jià)值。取Q為因變量,若它大于1,則取值為1,否則取值為0;過(guò)度自信CONF為自變量,其他變量為控制變量,構(gòu)建的模型為:

(三)數(shù)據(jù)來(lái)源和篩選標(biāo)準(zhǔn)

本文的樣本選自2004-2007年滬深上市公司,并購(gòu)數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù),公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于CCER數(shù)據(jù)庫(kù)。由于數(shù)據(jù)可獲性原因,我們只選取了上市公司并購(gòu)樣本。為使樣本更具代表性,剔除了金融業(yè)及占目標(biāo)公司價(jià)值50%以下的并購(gòu)活動(dòng) (按GICS行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)),以保證目標(biāo)公司的控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移,最終得到1105起并購(gòu)活動(dòng)。1105起股權(quán)并購(gòu)樣本中,302起并購(gòu)的管理者持股是增加的,也即過(guò)度自信樣本為302。

三、實(shí)證結(jié)果分析

(一)國(guó)有股比重與管理者過(guò)度自信

國(guó)有股比重高的上市公司代表政府利益,既受到政府的扶持,又會(huì)受到政府的干預(yù),管理者較難表現(xiàn)出過(guò)度自信。相反地,國(guó)有股比重較小的公司,市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)程度較高,公司治理水平不高,管理者受到約束少,更有可能表現(xiàn)出過(guò)度自信。表1是對(duì)方程 (1)的回歸結(jié)果,國(guó)有股比重對(duì)管理者過(guò)度自信的影響系數(shù)為負(fù)且在1%水平顯著,說(shuō)明隨著國(guó)有股占上市公司股權(quán)比重下降,管理者在并購(gòu)中的自信程度提高,也即民營(yíng)化的公司中管理者在并購(gòu)中表現(xiàn)出過(guò)度自信。同時(shí),現(xiàn)金負(fù)債比率和公司規(guī)模都對(duì)管理者過(guò)度自信有負(fù)的顯著影響,意味著小規(guī)模和現(xiàn)金并不充裕的公司的管理者更會(huì)冒進(jìn)地并購(gòu),以快速實(shí)現(xiàn)企業(yè)的擴(kuò)張。

表1 國(guó)有股比重與管理者過(guò)度自信

(二)管理者過(guò)度自信與企業(yè)價(jià)值

表2 管理者過(guò)度自信與企業(yè)價(jià)值

根據(jù)Malmendier和Tate(2003)的實(shí)證結(jié)果,管理者過(guò)度自信所進(jìn)行的并購(gòu)活動(dòng)會(huì)破壞企業(yè)的價(jià)值。表2是對(duì)方程 (2)用OLS方法回歸的結(jié)果,CONF的系數(shù)為負(fù)且在5%水平顯著,說(shuō)明管理者過(guò)度自信進(jìn)行并購(gòu)破壞了公司價(jià)值。中國(guó)上市公司整體的治理水平較差,上市公司管理者的經(jīng)營(yíng)行為受到股東的約束較低,其更容易表現(xiàn)出過(guò)度自信,促使其進(jìn)行破壞公司價(jià)值的并購(gòu)活動(dòng)。自滬深兩市成立以來(lái),股票市場(chǎng)為企業(yè)提供了更為方便的融資渠道,上市公司迅速獲得大量資金,使企業(yè)的規(guī)模迅猛擴(kuò)大,并購(gòu)活動(dòng)也越來(lái)越多。由于中國(guó)股市非理性因素較多,高市盈率的股票比比皆是,極大地助長(zhǎng)了管理者的過(guò)度自信和冒進(jìn)行為,通過(guò)并購(gòu)進(jìn)行規(guī)模擴(kuò)張的非理性行為增多,而這些并購(gòu)目標(biāo)的價(jià)值往往被高估,并購(gòu)活動(dòng)使股東蒙受損失。公司資產(chǎn)增長(zhǎng)率與企業(yè)價(jià)值呈顯著負(fù)相關(guān),說(shuō)明并購(gòu)活動(dòng)雖然提高了公司規(guī)模,卻并不創(chuàng)造價(jià)值。企業(yè)規(guī)模與公司價(jià)值在1%水平顯著負(fù)相關(guān),說(shuō)明規(guī)模小的公司更希望通過(guò)并購(gòu)快速擴(kuò)張,但并購(gòu)活動(dòng)顯著降低了公司的價(jià)值。綜上所述,我國(guó)上市公司管理者過(guò)度自信所進(jìn)行的并購(gòu)活動(dòng)并沒(méi)有為股東增加財(cái)富,相反卻破壞了公司價(jià)值,證實(shí)了假設(shè)2。

四、結(jié) 論

中國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展的歷史較短,一些新的激勵(lì)手段 (如期權(quán))在中國(guó)上市公司中沒(méi)有普及,過(guò)度自信理論在中國(guó)市場(chǎng)呈現(xiàn)了新的特點(diǎn)。中國(guó)大部分上市公司管理層都持有股份,通過(guò)其持股數(shù)量變化可以反映管理者的自信程度。本文研究結(jié)果表明國(guó)有股比重低的公司的管理者受到股東的約束較少,在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中表示出過(guò)度自信并進(jìn)行更多的破壞公司價(jià)值的并購(gòu)活動(dòng)。中國(guó)資本市場(chǎng)歷史較短,上市公司治理水平不高,管理者的經(jīng)營(yíng)管理行為無(wú)法得到有效的監(jiān)督和控制,并購(gòu)績(jī)效難以保證,實(shí)證結(jié)果反映了管理者過(guò)度自信進(jìn)行的并購(gòu)活動(dòng)會(huì)破壞收購(gòu)公司的價(jià)值。中國(guó)資本市場(chǎng)雖然為上市公司募集了大量資金,但仍處于較低發(fā)展水平,仍一個(gè)弱式的有效市場(chǎng) (部分學(xué)者論證為半強(qiáng)式有效市場(chǎng)),市場(chǎng)非理性因素較多,上市公司的整體質(zhì)量不高。發(fā)達(dá)國(guó)家的并購(gòu)歷史證明,自由、公正和高效的市場(chǎng)能促進(jìn)企業(yè)并購(gòu),實(shí)現(xiàn)企業(yè)的優(yōu)勝劣汰,推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級(jí)和完善。2007年次貸危機(jī)后,中國(guó)經(jīng)濟(jì)受到的影響較小,中國(guó)企業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)增多,而且海外并購(gòu)數(shù)量和規(guī)模都有所提高,這是中國(guó)企業(yè)做大做強(qiáng)的起點(diǎn)。然而,只有提高中國(guó)企業(yè)的公司治理水平,采用恰當(dāng)?shù)募?lì)方式,加強(qiáng)對(duì)管理者經(jīng)營(yíng)行為的監(jiān)督,才能促使企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)趨于理性并為股東創(chuàng)造財(cái)富。

[1]Roll R.The Hubris Hypothesisof Corporate Takeovers[J].Journalof Business,1986,59(2),pp.197-216.

[2]Malmendier U.,Tate G.Who Makes Acquisitions?CEO 0verconfdence and theMarket's Reaction[Z].NBERWorking Paper,10813,2003.

[3]傅強(qiáng),方文俊.管理者過(guò)度自信與并購(gòu)決策的實(shí)證研究 [J].商業(yè)經(jīng)濟(jì)與管理,2008,(4).

[4]Rayna B.,Sarma N.CEO Overconfidence,CEO Dominance and Corporate Acquisitions[Z].The University of Melbourne Victoria Working Paper,3010,2006.

[5]余明桂等.管理者過(guò)度自信與企業(yè)激進(jìn)負(fù)債行為 [J].管理世界,2006,(8).

[6]姜付秀等.管理者過(guò)度自信、企業(yè)擴(kuò)張與財(cái)務(wù)困境 [J].經(jīng)濟(jì)研究,2009,(1).