中國(guó)企業(yè)境外上市權(quán)益資本成本研究

王海燕， 姚海鑫

(1. 沈陽工程學(xué)院 技術(shù)經(jīng)濟(jì)系， 沈陽 110136； 2. 遼寧大學(xué) 工商管理學(xué)院， 沈陽 110036)

隨著中國(guó)加入WTO以及全球經(jīng)濟(jì)一體化的加快，越來越多的中國(guó)企業(yè)選擇到境外上市融資。據(jù)清科集團(tuán)統(tǒng)計(jì)，2006年有86家中國(guó)企業(yè)境外上市，2007年有118家中國(guó)企業(yè)境外上市，融資總額分別為439.98億美元和397.45億美元。那么在這股境外上市的熱潮中，是何動(dòng)因促使眾多的中國(guó)企業(yè)選擇境外上市融資?按照財(cái)務(wù)理論，企業(yè)選擇融資方式的衡量標(biāo)準(zhǔn)是其能否使企業(yè)的資本成本最小化，從而使企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值最大化。由此引申，企業(yè)選擇境外上市時(shí)是否也應(yīng)該考慮資本成本能否低于境內(nèi)上市的資本成本呢？鑒于中國(guó)企業(yè)境外上市主要是引起權(quán)益資本成本的變化，因此本文主要探討境外上市對(duì)企業(yè)權(quán)益資本成本變化的影響。

國(guó)外學(xué)者對(duì)企業(yè)境外上市權(quán)益資本成本的研究，主要是從將其作為度量企業(yè)境外上市動(dòng)機(jī)指標(biāo)的角度來進(jìn)行的。如Stapleton和Subrahmanyam(1977)認(rèn)為，企業(yè)之所以選擇境外上市，是因?yàn)榫惩馍鲜锌梢栽谝欢ǔ潭壬舷袌?chǎng)分割的影響，并降低企業(yè)的權(quán)益資本成本[1]。Amihud和Mendelson(1986)則認(rèn)為，境外上市可以提高企業(yè)股票流動(dòng)性，而企業(yè)股票流動(dòng)性的提高可以降低權(quán)益資本成本，從而增加公司的價(jià)值[2]。在具體衡量權(quán)益資本成本變化程度時(shí)，學(xué)者們采用不同的模型進(jìn)行計(jì)量，Varela和Lee(1993)利用考慮投資障礙的CAPM模型計(jì)算了168家公司在倫敦上市前后的權(quán)益資本成本變化，結(jié)果表明這些公司在境外上市后權(quán)益資本成本降低了243個(gè)基點(diǎn)[3]。Sundaram和Logue(1996)在三因素模型的基礎(chǔ)上對(duì)76家公司的境外上市資本成本進(jìn)行了測(cè)算，結(jié)果表明其權(quán)益資本成本明顯下降[4]。Karolyi(1998)利用多風(fēng)險(xiǎn)模型對(duì)來自11個(gè)國(guó)家的153個(gè)發(fā)行ADR公司的權(quán)益資本成本進(jìn)行了驗(yàn)證，結(jié)果發(fā)現(xiàn)這些公司的權(quán)益資本成本平均下降了126個(gè)基點(diǎn)。由于Karolyi的模型[5]綜合考慮了國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，因此是目前常用的模型。

相對(duì)于國(guó)外較成熟的研究，國(guó)內(nèi)對(duì)境外上市權(quán)益資本成本的研究尚處于起步階段，只有為數(shù)不多的研究資料。郭琳、唐亮(2006)認(rèn)為，境外上市能使公司的股權(quán)多樣化，從而使上市公司能夠通過降低自己在全球市場(chǎng)和本土市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)敞口，來降低資本成本[6]。王一萱、才靜涵(2007)以截至2006年底分別在香港證券交易所主板上市、新加坡證券交易所主板上市的中國(guó)公司為樣本，以當(dāng)?shù)毓九cA股公司作為配比樣本，研究了境外上市公司的市盈率及資本成本情況，結(jié)果表明相對(duì)于本土上市，境外市場(chǎng)沒有顯示出提升中國(guó)企業(yè)股票估值和降低資本成本的效果[7]。潘越(2007)以1993—2005期間A+H雙重上市的30家公司為樣本，利用Karolyi(1998)的多風(fēng)險(xiǎn)模型[5]對(duì)雙重上市的權(quán)益資本成本進(jìn)行了驗(yàn)證，結(jié)果表明雙重上市公司的權(quán)益資本成本平均下降了5.19%[8]100-108。由此可見，我國(guó)學(xué)者對(duì)于中國(guó)境外上市企業(yè)權(quán)益資本成本的變動(dòng)還沒有形成較為一致的結(jié)論，因此在借鑒國(guó)外成熟模型的基礎(chǔ)上，在我國(guó)的經(jīng)濟(jì)背景下，利用中國(guó)企業(yè)境外上市的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)分析權(quán)益資本成本的變化及其原因非常有必要。

本文將利用Karolyi的多風(fēng)險(xiǎn)模型對(duì)我國(guó)企業(yè)境外上市的權(quán)益資本成本進(jìn)行衡量，在此基礎(chǔ)上采用多元線性回歸的方法找出境外上市權(quán)益資本成本變動(dòng)的原因，并以ADR數(shù)據(jù)為樣本，對(duì)中國(guó)境外上市企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)、權(quán)益資本成本、流動(dòng)性等進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

一、理論分析與研究假設(shè)

目前國(guó)內(nèi)外研究企業(yè)境外上市權(quán)益資本成本的理論主要有市場(chǎng)分割假說與流動(dòng)性假說，下面簡(jiǎn)要介紹這兩個(gè)假說，并在此基礎(chǔ)上提出本文的研究假設(shè)。

1. 市場(chǎng)分割假說

市場(chǎng)分割假說是有關(guān)境外上市權(quán)益資本成本研究最早的一種假說，它是由Stapleton和Subrahmanyam于1977年提出的。該假說認(rèn)為，當(dāng)存在國(guó)際投資壁壘時(shí)，國(guó)際資本市場(chǎng)是分割的，企業(yè)的股票主要為國(guó)內(nèi)投資者所有，風(fēng)險(xiǎn)沒有有效分散，因此投資者會(huì)提高風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的要求收益率，導(dǎo)致企業(yè)面臨著較高的資本成本。如果企業(yè)能設(shè)法消除國(guó)際投資的障礙，通過境外上市的方式使境外投資者能以最小的代價(jià)獲得其股票，那么這些境外投資者將降低他們要求的最低報(bào)酬，使企業(yè)的權(quán)益資本成本下降。Eurrunza和Losq(1985)則在此基礎(chǔ)上依據(jù)國(guó)際資產(chǎn)定價(jià)模型(IAPM)探討了境外上市對(duì)權(quán)益資本成本的影響[9]，見式(1)。

Ri=Rf+AWMCOV(Ri，Rm)

(1)

式中：Ri——第i種證券的預(yù)期收益；

Rf——無風(fēng)險(xiǎn)收益率；

AW——世界投資者總的風(fēng)險(xiǎn)回避系數(shù)；

M——市場(chǎng)組合的總市場(chǎng)價(jià)值；

COV(Ri，Rm)——第i種股票收益與世界市場(chǎng)組合收益的協(xié)方差。

由于境外上市后，第i種股票的預(yù)期收益率(即權(quán)益資本成本)取決于股票與世界市場(chǎng)組合收益的協(xié)方差以及風(fēng)險(xiǎn)的全球價(jià)格，而全球的定價(jià)比國(guó)內(nèi)市場(chǎng)低，同時(shí)企業(yè)與國(guó)內(nèi)市場(chǎng)關(guān)系更密切，股票與國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)組合的協(xié)方差要小于其與國(guó)內(nèi)市場(chǎng)組合的協(xié)方差，因此境外上市后，股票的預(yù)期收益率(權(quán)益資本成本)下降。

中國(guó)證券市場(chǎng)在實(shí)行QFII和QDII之前，由于制度、稅收與投資壁壘等原因造成中國(guó)證券市場(chǎng)與其他證券市場(chǎng)處于分割狀態(tài)，即國(guó)內(nèi)居民投資境外股票有一定的比例限制，同時(shí)境外居民也僅能投資于為數(shù)不多的B股股票，且也有相應(yīng)的比例限制。這是符合市場(chǎng)分割假設(shè)的，其后果是國(guó)內(nèi)企業(yè)股票一般只被國(guó)內(nèi)居民持有，風(fēng)險(xiǎn)不能得到有效分散，因而投資者會(huì)提高風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的要求收益率，導(dǎo)致企業(yè)面臨較高的權(quán)益資本成本，而境外上市則可以消除投資壁壘和市場(chǎng)分割的負(fù)面效應(yīng)，從而達(dá)到分散風(fēng)險(xiǎn)和降低權(quán)益資本成本的目的，從這個(gè)角度出發(fā)，本文提出第一個(gè)假設(shè)。

假設(shè)1：企業(yè)境外上市會(huì)降低企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，從而降低企業(yè)的權(quán)益資本成本。

2. 流動(dòng)性假說

最早對(duì)流動(dòng)性假說進(jìn)行理論闡述的是Amihud和Mendelson(1986)[2]，其后多位學(xué)者從不同的角度對(duì)境外上市的流動(dòng)性進(jìn)行了研究，形成了目前學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)同的流動(dòng)性假說。流動(dòng)性假說認(rèn)為，由于市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和交易方式不同，不同交易所具有不同的流動(dòng)性。流動(dòng)性是指資產(chǎn)能夠以一個(gè)合理的價(jià)格順利變現(xiàn)的能力，它是一種所投資的時(shí)間尺度(賣出它所需多長(zhǎng)時(shí)間)和價(jià)格尺度(與公平市場(chǎng)價(jià)格相比的折扣)之間的關(guān)系。在一個(gè)流動(dòng)性好的市場(chǎng)，交易指令能夠迅速執(zhí)行，交易成本低，投資者不必?fù)?dān)心由于自己的買賣行為而導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格的上升或下跌；相反，在一個(gè)缺乏流動(dòng)性的市場(chǎng)，投資者在買賣股票的同時(shí)會(huì)將市場(chǎng)價(jià)格推高或壓低，投資者會(huì)承擔(dān)較大的風(fēng)險(xiǎn)，因此會(huì)提高預(yù)期收益(權(quán)益資本成本)。Amihud和Mendelson(1986)在理論分析的基礎(chǔ)上，構(gòu)建了流動(dòng)性與權(quán)益資本成本關(guān)系模型，并通過實(shí)證檢驗(yàn)提出投資者對(duì)股票要求的收益率(權(quán)益資本成本)是有買賣意向雙方報(bào)價(jià)差的遞增凹函數(shù)

(2)

式中：E(Rji)——投資者對(duì)股票j要求的收益率(權(quán)益資本成本)；

Ri*——經(jīng)價(jià)差調(diào)整的要求收益率；

μiSj——預(yù)期的清算成本，即投資者的清算概率μi乘以資產(chǎn)的相對(duì)價(jià)差Sj(流動(dòng)性的替代指標(biāo))。

式(2)是以買賣價(jià)差作為衡量流動(dòng)性的指標(biāo)，分析了流動(dòng)性與權(quán)益資本成本之間的密切關(guān)系。此后，多位學(xué)者用不同的流動(dòng)性指標(biāo)(如換手率、逆向選擇成本等)也同樣驗(yàn)證了流動(dòng)性與權(quán)益資本成本的相關(guān)性。因此，企業(yè)境外上市，尤其是在流動(dòng)性更好的交易所上市后，交易者人數(shù)、交易時(shí)間和市場(chǎng)深度等決定市場(chǎng)流動(dòng)性的指標(biāo)都發(fā)生了變化，這將會(huì)使股票流動(dòng)性增加，權(quán)益資本成本降低。

中國(guó)的證券市場(chǎng)雖已成立近二十年，但無論在廣度上還是深度上都無法與國(guó)外具有近百年歷史的成熟資本市場(chǎng)相比，尤其是由于監(jiān)管不嚴(yán)格，上市公司出現(xiàn)的種種問題使得投資者信心不足，導(dǎo)致中國(guó)資本市場(chǎng)的流動(dòng)性較低。通過到境外成熟的資本市場(chǎng)上市，可以利用境外交易所良好的流動(dòng)性服務(wù)增加交易的頻率，降低買賣價(jià)差，達(dá)到提高股票流動(dòng)性的目的，并由此降低企業(yè)的權(quán)益資本成本，因此，本文提出第二個(gè)假設(shè)。

假設(shè)2：企業(yè)境外上市會(huì)提高股票的流動(dòng)性，降低企業(yè)的權(quán)益資本成本。

二、模型設(shè)計(jì)與變量選擇

根據(jù)以上假設(shè)，本文將以先在中國(guó)A股市場(chǎng)上市，再通過ADR在美國(guó)跨境上市的企業(yè)為樣本，首先利用Foerster和Karolyi(1999)提出的雙因素風(fēng)險(xiǎn)模型[10]測(cè)算中國(guó)企業(yè)ADR上市后國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的變化和股票的超常收益；然后利用Karolyi(1998)的多因素風(fēng)險(xiǎn)模型[5]，直接測(cè)算企業(yè)在ADR上市前后的權(quán)益資本成本變化情況；接下來在計(jì)算ADR上市前后流動(dòng)性變化的基礎(chǔ)上構(gòu)建多元回歸模型，檢驗(yàn)流動(dòng)性與權(quán)益資本成本變化之間的關(guān)系。

1. 雙因素風(fēng)險(xiǎn)模型

雙因素風(fēng)險(xiǎn)模型的表達(dá)式為

(3)

式中：Rit——i企業(yè)在t日的超額收益率(日收益率超出相對(duì)應(yīng)的無風(fēng)險(xiǎn)利率部分)；

t——ADR前后各30日；

αi——常數(shù)，即超常超額收益率(上標(biāo)pre代表境外上市前，list代表境外上市當(dāng)日，post代表境外上市后)；

βiA——美國(guó)證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)；

βiC——中國(guó)證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)；

式(3)中，美國(guó)證券市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)收益率用3個(gè)月的短期國(guó)債利率表示，中國(guó)證券市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)收益率以3個(gè)月的短期存款利率表示。

2. 多因素風(fēng)險(xiǎn)模型

(4)

式中：ΔE(Ri)——權(quán)益資本成本的變動(dòng)值；

3. 回歸模型

在計(jì)算ADR上市前后流動(dòng)性變化的基礎(chǔ)上構(gòu)建多元回歸模型，檢驗(yàn)流動(dòng)性與權(quán)益資本成本變化之間的關(guān)系

ΔE(Ri)=γ0+γ1ΔTuri+γ2SIZEi+εi

(5)

式中：ΔE(Ri)——權(quán)益資本成本的變動(dòng)值；

ΔTuri——流動(dòng)性變化的度量指標(biāo)，以換手率作為衡量流動(dòng)性的指標(biāo)，等于i企業(yè)在ADR后一個(gè)月的換手率平均值減去ADR前一個(gè)月的換手率平均值；

SIZEi——控制變量，代表企業(yè)規(guī)模，為i企業(yè)總資產(chǎn)取對(duì)數(shù)值。

三、實(shí)證分析結(jié)果

1. 樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

本文所選樣本企業(yè)為1991年1月至2007年12月共18年間，首先在滬深A(yù)股市場(chǎng)上市后，再通過ADR在美國(guó)跨境上市的企業(yè)。符合上述條件的樣本企業(yè)共有14家。之所以要選擇在美國(guó)雙重上市的中國(guó)企業(yè)作為樣本，一方面是考慮只有雙重上市的企業(yè)才能完整地收集到其境外上市前后的數(shù)據(jù)，進(jìn)行境外上市前后權(quán)益資本成本的對(duì)比；另一方面是考慮美國(guó)市場(chǎng)無論是國(guó)際化程度還是流動(dòng)性都比中國(guó)要好，這樣有助于更有效地對(duì)假設(shè)進(jìn)行驗(yàn)證。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)數(shù)據(jù)來自于CCER數(shù)據(jù)庫，國(guó)際市場(chǎng)數(shù)據(jù)來自于紐約銀行和Yahoo金融數(shù)據(jù)，相關(guān)數(shù)據(jù)的處理及檢驗(yàn)均用SPSS 15.0軟件完成。

2. 市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)變化的估計(jì)

根據(jù)式(3)，對(duì)境外上市前后市場(chǎng)β的估計(jì)結(jié)果進(jìn)行整理匯總，見表1。

表1 境外上市前后市場(chǎng)β的估計(jì)結(jié)果

注：***為1%的水平上統(tǒng)計(jì)顯著，**為5%的水平上統(tǒng)計(jì)顯著。

從表1可以看出，在境外上市前樣本企業(yè)股票在美國(guó)證券市場(chǎng)的β系數(shù)為0.034，而在中國(guó)證券市場(chǎng)的β系數(shù)為1.143，這說明由于市場(chǎng)分割的因素，樣本企業(yè)股票在美國(guó)上市前幾乎不受美國(guó)證券市場(chǎng)的影響，而其境內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)較高，高于中國(guó)證券市場(chǎng)的整體風(fēng)險(xiǎn)。在境外上市后，樣本企業(yè)在中國(guó)證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)顯著降低為-0.146，下降了1.289，在美國(guó)證券市場(chǎng)的β系數(shù)有所提高，為0.046。這一結(jié)果說明，中國(guó)企業(yè)境外上市后風(fēng)險(xiǎn)能夠被有效分散，使境內(nèi)企業(yè)股票風(fēng)險(xiǎn)顯著降低。

就上市時(shí)間來說，各個(gè)時(shí)間段所反映的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)也有很明顯的差異，從境外上市前后境內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)變化程度來說，2001年后上市的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)變化程度小于2001年前境外上市的企業(yè)，分別為1.383和0.782。這說明在2001年后，隨著全球經(jīng)濟(jì)逐漸實(shí)現(xiàn)一體化及中國(guó)加入WTO，不斷放開市場(chǎng)實(shí)行QDII、QFII，中國(guó)證券市場(chǎng)分割程度降低，與世界其他證券市場(chǎng)的聯(lián)系越來越緊密，因此境外上市風(fēng)險(xiǎn)降低程度趨緩。

3. 權(quán)益資本成本變化的估計(jì)

在對(duì)境外上市前后市場(chǎng)β的估計(jì)之后，進(jìn)一步考察市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)變化對(duì)權(quán)益資本成本的影響，根據(jù)式(4)直接計(jì)算境外上市前后權(quán)益資本成本的變動(dòng)情況，結(jié)果見表2。

表2 境外上市前后權(quán)益資本成本的變動(dòng)情況

從表2可以看出，總體樣本股票的平均權(quán)益資本成本顯著降低(-20.21%)，這主要是因?yàn)闃颖酒髽I(yè)在美國(guó)上市后，本國(guó)市場(chǎng)的β值有相當(dāng)程度的下降(-1.289)，而美國(guó)市場(chǎng)的β值只輕微上升(0.012)，并且本國(guó)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(15.73%)也高于美國(guó)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(5.80%)，因此權(quán)益資本成本凈變化為負(fù)值。從不同時(shí)間段來看，2001年前境外上市企業(yè)的平均權(quán)益資本成本降低了8.45%，2001年后境外上市企業(yè)的平均權(quán)益資本成本降低了23.96%。造成這種差距的原因是，相對(duì)于美國(guó)證券市場(chǎng)，中國(guó)證券市場(chǎng)從2006年開始處于牛市時(shí)期，平均風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)達(dá)到30.22%，因此權(quán)益資本成本變動(dòng)值較大。

4. 流動(dòng)性及多元回歸的實(shí)證結(jié)果

(1) 流動(dòng)性的描述性統(tǒng)計(jì)。根據(jù)對(duì)樣本數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)，境外上市前后換手率的變動(dòng)情況如表3所示。從表3可見，以換手率衡量的A股流動(dòng)性在境外上市之后有所提高，從上市前的1.53%增加到上市后的2.22%，t檢驗(yàn)的結(jié)果比較顯著，說明境外上市前后流動(dòng)性變動(dòng)顯著。從上市時(shí)間段來看，2001年前上市企業(yè)境外上市前后流動(dòng)性變動(dòng)不顯著，而2001年后上市企業(yè)流動(dòng)性變化顯著。2001年前的結(jié)果與流動(dòng)性假說不相符，只能從我國(guó)當(dāng)時(shí)證券市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r上找原因。從樣本企業(yè)來看，2001年前上市的樣本企業(yè)共7家，集中在1993—1996年，由于這段時(shí)期中國(guó)證券市場(chǎng)股票品種比較匱乏，資金缺少合適的投資去向，大多流向股票市場(chǎng)，導(dǎo)致股票市場(chǎng)換手率較高，加上當(dāng)時(shí)中國(guó)證券市場(chǎng)比較封閉，證券市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)也沒能促使股票流動(dòng)性有所改變。也就是說，2001年前中國(guó)證券市場(chǎng)還不符合流動(dòng)性假說。

表3 境外上市前后換手率變動(dòng)情況 %

注：***為1%的水平上統(tǒng)計(jì)顯著，**為5%的水平上統(tǒng)計(jì)顯著。

(2) 多元回歸分析結(jié)果。由表2和表3的結(jié)果，根據(jù)式(5)進(jìn)行多元線性回歸，結(jié)果見表4。

表4 多元回歸分析結(jié)果

注：括號(hào)中為t統(tǒng)計(jì)量值，*為10%的水平上統(tǒng)計(jì)顯著。

由表4可見，流動(dòng)性ΔTuri的回歸系數(shù)在統(tǒng)計(jì)上是顯著的，而且流動(dòng)性變動(dòng)對(duì)權(quán)益資本成本影響的方向與預(yù)測(cè)是相同的，為負(fù)值。這說明流動(dòng)性的提高會(huì)帶來權(quán)益資本成本的降低，與前面提出的假設(shè)一致。但調(diào)整后的R2不高，而且F值也不理想，這反映了本模型的擬合程度不太好。造成這一結(jié)果的原因，可能是前面分析的2001年前上市企業(yè)樣本股票的流動(dòng)性變化并不明顯，而權(quán)益資本成本卻有較大的變動(dòng)，由此導(dǎo)致回歸整體效果不很理想。

四、結(jié) 論

本文依據(jù)市場(chǎng)分割假說和流動(dòng)性假說，結(jié)合中國(guó)企業(yè)境外上市的實(shí)際，提出了有關(guān)中國(guó)企業(yè)境外上市的假設(shè)，并通過雙因素模型、多因素模型以及回歸模型對(duì)上述假說進(jìn)行了檢驗(yàn)。實(shí)證結(jié)果表明：

(1) 中國(guó)企業(yè)境外上市能顯著降低權(quán)益資本成本。

(2) 中國(guó)企業(yè)境外上市權(quán)益成本的降低，主要是由于境外上市后本國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)顯著降低，風(fēng)險(xiǎn)分割假說在本研究中成立。

(3) 中國(guó)企業(yè)境外上市流動(dòng)性顯著提高，而且流動(dòng)性變動(dòng)與權(quán)益資本成本呈顯著負(fù)向關(guān)系，說明流動(dòng)性的提高也是權(quán)益資本成本降低的原因，流動(dòng)性假說在本研究中成立。

通過以上的實(shí)證研究可以看出，雖然境外上市會(huì)帶來權(quán)益資本成本的降低，而且市場(chǎng)分割假說與流動(dòng)性假說在我國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中也成立，但是應(yīng)該看到，隨著我國(guó)證券市場(chǎng)不斷開放，市場(chǎng)分割假說的效應(yīng)會(huì)不斷降低，這就需要中國(guó)證券市場(chǎng)從自身結(jié)構(gòu)改善出發(fā)不斷提高流動(dòng)性，從而降低權(quán)益資本成本。

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