上市公司融資結(jié)構(gòu)問題探析

劉智豐

在我國上市公司的融資結(jié)構(gòu)中,內(nèi)源融資所占比率較低,企業(yè)對外源融資的依賴性非常強。在考察我國上市公司的融資結(jié)構(gòu)時,卻發(fā)現(xiàn)一方面上市公司大多保持了較低的資產(chǎn)負債率,另一方面上市公司的融資偏好仍是股權(quán)融資,甚至有些公司資產(chǎn)負債率接近于零,仍然渴望通過發(fā)行股票融資。在上市公司的負債結(jié)構(gòu)中,銀行貸款的比重要遠遠大于發(fā)行債券,這主要是因為我國債券市場發(fā)展的滯后及相對不完善,而且發(fā)行債券對企業(yè)的要求很高,限制了企業(yè)債券的發(fā)行。由于我國上市公司有強烈的股權(quán)融資偏好,所以很少有企業(yè)以發(fā)行債券的方式來滿足自己公司的融資需要,并且許多企業(yè)選擇了銀行貸款的方式來達到負債融資的目的。目前銀行存在著大量的不良資產(chǎn),其中不良貸款占主要部分。這些不良貸款的債務(wù)人大多是國有企業(yè)或者國家控股企業(yè),在一定程度上說明這些企業(yè)的還貸率是相當?shù)偷?較低的還貸壓力使得由于借有負債資本所必須承擔的定期還本付息以及破產(chǎn)清算,這些對企業(yè)投資行為的約束能力變?nèi)趿?只是一種軟約束,沒有起到原有的預(yù)期效果。

一、上市公司融資結(jié)構(gòu)問題原因分析

1.過分依賴外源融資的原因分析。

上市公司過分依賴外源融資,融資結(jié)構(gòu)中內(nèi)源融資比例偏低的現(xiàn)狀主要由我國上市公司整體業(yè)績不佳,資金使用效率不高,盈利能力和自我積累能力較低所造成的。究其更深層次的原因是我國上市公司多為國有企業(yè)改制而來,企業(yè)產(chǎn)權(quán)主體、利益主體的不明晰,導致企業(yè)缺乏長遠目標與計劃,短期行為嚴重,經(jīng)營管理過程中傾向于當前消費而忽視積累,造成自身積累和盈利能力差,而且我國在法律制度設(shè)計上也存在一些缺陷,限制了上市公司內(nèi)源融資渠道,一系列的原因?qū)е铝宋覈鲜泄救谫Y結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出外源融資偏好的現(xiàn)狀。

2.偏好股權(quán)融資的原因分析。

(1)股權(quán)融資成本相對較低。由于中國證券市場監(jiān)管和運作機制的不完善以及投資者的非理性,導致價格信號失真,脫離經(jīng)營業(yè)績,市盈利率高出正常水平,從而對上市公司股權(quán)融資和債權(quán)融資成本產(chǎn)生直接影響,導致了股權(quán)融資成本低于債權(quán)融資成本,進而影響到上市公司對融資方案的選擇。上市公司往往采取各種手段,如不分配紅利,低比例分配或以送股的形式分配股利等來降低股息支出成本。在我國資本市場上,股權(quán)融資成本低于債務(wù)融資成本,股息率受經(jīng)營業(yè)績影響,低于債券融資利率,更低于銀行貸款利率等因素都導致了上市公司的融資偏好。

(2)股權(quán)融資的風險相對較低。一般來說,負債融資面臨著固定的還本付息壓力,當企業(yè)經(jīng)營不善時容易引發(fā)財務(wù)危機或破產(chǎn)風險;股票融資使得企業(yè)擁有一筆永不到期的可以自由支配的資金,在經(jīng)營困難時也可不必發(fā)放股利,因此股票融資的風險相對要低得多。

(3)債券融資的硬性約束特質(zhì)。債券融資的硬性約束特質(zhì)也制約了企業(yè)經(jīng)理層選擇股權(quán)融資方式。因為企業(yè)一旦決定債權(quán)融資就必須到期還本付息,否則,公司不僅名譽受損,而且還會有破產(chǎn)的危險。

(4)內(nèi)部人控制問題。內(nèi)部人控制問題的嚴重存在是造成偏好股權(quán)融資的重要原因之一。我國上市公司大多數(shù)是由國有企業(yè)改制而來的,這種國家控股的上市公司,股權(quán)分散化和社會化不徹底,因而大多都把計劃經(jīng)濟體制下的國有機制帶進了資本市場,使我國上市公司的治理結(jié)構(gòu)帶有濃厚的計劃經(jīng)濟色彩,在股權(quán)上呈現(xiàn)“一股獨大”的明顯特征。國有股在大多數(shù)上市公司中的“一股獨大”,處于絕對控股地位而且很難流通,基本上可以按照自己的意志和價值取向選擇融資方式和安排融資結(jié)構(gòu),使上市公司可以大量、低成本地套取股東的錢,而募集資金之后,卻不努力提高上市公司的經(jīng)營業(yè)績,而是通過各種途徑轉(zhuǎn)移上市公司募集的資金,不受股東和市場約束,從而導致股權(quán)融資偏好強烈。

3.資產(chǎn)負債率低的原因。

(1)資金成本的影響。資金成本是影響資產(chǎn)負債率低的根本決定因素。股權(quán)融資成本偏低,企業(yè)債券或銀行借款的最低單位成本均大于股權(quán)融資成本,使經(jīng)理層不得理性地選擇放棄債權(quán)融資。

(2)金融工具的影響。金融工具是造成資產(chǎn)負債率低的直接原因。我國資本市場發(fā)展不完善,國債、股票與企業(yè)債券發(fā)展不平衡。在股票市場和國債市場迅速發(fā)展和規(guī)模急劇擴張的同時,我國企業(yè)債券市場受到相關(guān)政策的限制卻沒有得到相對應(yīng)的發(fā)展,不利于上市公司債券融資,以致負債比例下降。

(3)信息不對稱的影響。信息不對稱是造成資產(chǎn)負債率低的又一原因。上市公司是信息的提供者,作為信息的使用者只是被動的獲得上市公司提供的公開信息,兩者存在不對稱性。一方面,由于我國上市公司的信息披露不規(guī)范,上市公司傾向于股權(quán)融資,這樣可以利用內(nèi)部信息優(yōu)勢,在股價高估時,進行增資擴股溢價發(fā)行,從而取得信息利益,降低信息成本;另一方面,投資公眾缺乏正確的投資理念,投機性強,盲目哄抬股價,對于增資擴股、發(fā)行新股持歡迎態(tài)度,股權(quán)融資對于證券市場不但不是壞消息,反而成了投機機會。

二、優(yōu)化上市公司融資結(jié)構(gòu)的建議

1.建立現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度,完善內(nèi)部融資機制。

(1)確立法人財產(chǎn)權(quán)。確立法人財產(chǎn)權(quán),明確界定國家和其他投資者向企業(yè)投資形成的財產(chǎn)最終所有權(quán)與法人財產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)邊界。

(2) 確立利潤分配的二元主體,完善利潤分配機制。國家不再作為企業(yè)利潤分配的唯一主體,企業(yè)應(yīng)根據(jù)本企業(yè)的財務(wù)狀況、經(jīng)營成果、融資能力、投資機會、股東意愿以及企業(yè)發(fā)展階段自主進行利潤分配決策。

(3)規(guī)范企業(yè)融資行為,強化企業(yè)內(nèi)部積累。在市場經(jīng)濟條件下,企業(yè)作為獨立的經(jīng)濟實體,在稅后利潤的分配上更具有主動性和積極性。為提高企業(yè)積累能力,解決內(nèi)部資金短缺問題,一方面應(yīng)盡量提高利潤留存比例,制定合理的股利政策;另一方面也可將應(yīng)分配給國家的稅后利潤以再投資形式直接轉(zhuǎn)增資本金,即通過增加國家投資來增強企業(yè)自我積累的能力和水平,不過國家增資部分應(yīng)以優(yōu)先股而不是普通股的形式存在。

(4)建立和規(guī)范內(nèi)部資金補償制度。首先是完善所得稅政策,逐步統(tǒng)一所得稅列支標準和內(nèi)外資企業(yè)、不同地區(qū)的所得稅稅率。其次是健全企業(yè)資本金制度。再其次是完善企業(yè)的折舊制度,國家在制定折舊政策時應(yīng)還本于企業(yè),縮短固定資產(chǎn)的法定折舊年限,提高折舊率;或設(shè)計多種折舊方法,允許企業(yè)自主選擇,以保證企業(yè)能夠積累足夠的資金用于固定資產(chǎn)的更新改造。最后,放松對信用領(lǐng)域競爭的限制,適當鼓勵一些有條件的企業(yè)創(chuàng)辦附屬金融組織,如財務(wù)公司等,這樣既可以增強企業(yè)的資金管理能力、促進內(nèi)部融資,又可以減輕對國家銀行貸款的過度依賴。

2.優(yōu)化融資結(jié)構(gòu),完善經(jīng)理人持股及其市場約束機制。

(1)完善經(jīng)理激勵機制。一方面積極推行經(jīng)理人持股的激勵機制讓經(jīng)理人員持有公司一定比例的股份,使其既是企業(yè)的經(jīng)營者,又成為企業(yè)的部分所有者,以激勵經(jīng)理人員努力工作。在我國推行經(jīng)理人員持股激勵機制,目前應(yīng)做好以下兩項工作,第一,完善相關(guān)的法律制度。發(fā)展資本市場,培育經(jīng)理人市場,逐步為經(jīng)理人持股激勵機制的有效實施提供基本的制度環(huán)境。第二,借鑒經(jīng)理人股票期權(quán)的思路和方法。根據(jù)我國目前的法規(guī)等因素,設(shè)計出既能保證在現(xiàn)階段的適用,又能保證我國在這方面的法規(guī)與國際接軌后能夠順利過渡的經(jīng)理人股票期權(quán)方案。這不僅是對經(jīng)理人進行有效激勵的需要,也是發(fā)揮上市公司融資契約治理效率的必然要求。

(2)加強經(jīng)理人行為的市場約束機制。市場約束包括產(chǎn)品市場約束、資本市場約束、兼并市場約束和經(jīng)理人市場約束等。這些外部市場存在激烈的競爭,給代理人員以很大的壓力。公司若經(jīng)營不善,則產(chǎn)品在市場上的份額就會下滑,資本市場上公司股價下跌或公司舉債過多,公司籌資會發(fā)生困難,在兼并市場上還可能被其他公司接管兼并,而經(jīng)理市場則更是提供了一個成本較低廉的對代理人的約束機制。如果企業(yè)經(jīng)營效果不好,就可能成為兼并的目標公司,其結(jié)果是代理人員被解雇或被驅(qū)出經(jīng)理市場,即使沒有激勵合同,出于聲譽效應(yīng),代理人也會積極工作,因為這樣做可以改進自己在經(jīng)理市場上的聲譽,從而提高未來的收入。因此,充分競爭的經(jīng)理人市場是一個交易成本較低的制度安排,使兩權(quán)分離條件下委托人與代理人之間激勵不相容變成相容。

3.大力發(fā)展債券市場。

(1)加快債券市場的市場化進程。改變企業(yè)債券發(fā)行量和利率水平由政府決定的現(xiàn)狀,由企業(yè)根據(jù)自己的信用級別及償債能力制定相應(yīng)的利率,或者根據(jù)市場供求狀況相對自主地確定發(fā)行利率、價格及數(shù)量。

(2)降低企業(yè)發(fā)債資格的審核標準。簡化企業(yè)債券上市手續(xù),提高債券市場的流動性。盡可能的擴大企業(yè)債券發(fā)行主體以及發(fā)行規(guī)模,允許企業(yè)發(fā)行不一樣級別的債權(quán);降低企業(yè)債券的上市標準,建立投資企業(yè)債券風險轉(zhuǎn)移機制。

(3)建立健全證券信用評級制度。債券市場的風險控制取決于投資者的自主選擇和社會中立的信用評級機構(gòu)的客觀評價,而不應(yīng)由政府計劃來控制。必須培育并規(guī)范債券信用評級機構(gòu),使其發(fā)揮應(yīng)有的作用,幫助投資者對發(fā)債企業(yè)的償債能力進行分析判斷,并用簡明的方式向社會公告。由于信用等級直接關(guān)系到投資者的投資風險選擇,所以債券評級機構(gòu)的客觀性、公正性、科學性都要受到市場的考驗,從而也有利于信用評級機構(gòu)做長遠考慮,減少短期不良責任的行為,對規(guī)范與發(fā)展信用評級行業(yè)也大有益處。

總之,上市公司應(yīng)該遵循內(nèi)部融資→債務(wù)融資→權(quán)益融資這一融資順序,不斷加強企業(yè)內(nèi)部的管理,提高整個企業(yè)的資金積累水平,內(nèi)部融資應(yīng)該是企業(yè)資金來源的首選,在企業(yè)自身資金積累不足以滿足需求的情況下,再考慮向外部融資。在外部融資方式中也應(yīng)是負債優(yōu)于權(quán)益資金,應(yīng)充分利用財務(wù)杠桿的效應(yīng),避免過分的股權(quán)融資偏好,為企業(yè)實現(xiàn)更多的收益。

(作者單位:湖南省耒陽市林業(yè)局)