上市公司融資結(jié)構(gòu)問(wèn)題探析

劉智豐

在我國(guó)上市公司的融資結(jié)構(gòu)中,內(nèi)源融資所占比率較低,企業(yè)對(duì)外源融資的依賴性非常強(qiáng)。在考察我國(guó)上市公司的融資結(jié)構(gòu)時(shí),卻發(fā)現(xiàn)一方面上市公司大多保持了較低的資產(chǎn)負(fù)債率,另一方面上市公司的融資偏好仍是股權(quán)融資,甚至有些公司資產(chǎn)負(fù)債率接近于零,仍然渴望通過(guò)發(fā)行股票融資。在上市公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)中,銀行貸款的比重要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于發(fā)行債券,這主要是因?yàn)槲覈?guó)債券市場(chǎng)發(fā)展的滯后及相對(duì)不完善,而且發(fā)行債券對(duì)企業(yè)的要求很高,限制了企業(yè)債券的發(fā)行。由于我國(guó)上市公司有強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好,所以很少有企業(yè)以發(fā)行債券的方式來(lái)滿足自己公司的融資需要,并且許多企業(yè)選擇了銀行貸款的方式來(lái)達(dá)到負(fù)債融資的目的。目前銀行存在著大量的不良資產(chǎn),其中不良貸款占主要部分。這些不良貸款的債務(wù)人大多是國(guó)有企業(yè)或者國(guó)家控股企業(yè),在一定程度上說(shuō)明這些企業(yè)的還貸率是相當(dāng)?shù)偷?較低的還貸壓力使得由于借有負(fù)債資本所必須承擔(dān)的定期還本付息以及破產(chǎn)清算,這些對(duì)企業(yè)投資行為的約束能力變?nèi)趿?只是一種軟約束,沒(méi)有起到原有的預(yù)期效果。

一、上市公司融資結(jié)構(gòu)問(wèn)題原因分析

1.過(guò)分依賴外源融資的原因分析。

上市公司過(guò)分依賴外源融資,融資結(jié)構(gòu)中內(nèi)源融資比例偏低的現(xiàn)狀主要由我國(guó)上市公司整體業(yè)績(jī)不佳,資金使用效率不高,盈利能力和自我積累能力較低所造成的。究其更深層次的原因是我國(guó)上市公司多為國(guó)有企業(yè)改制而來(lái),企業(yè)產(chǎn)權(quán)主體、利益主體的不明晰,導(dǎo)致企業(yè)缺乏長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)與計(jì)劃,短期行為嚴(yán)重,經(jīng)營(yíng)管理過(guò)程中傾向于當(dāng)前消費(fèi)而忽視積累,造成自身積累和盈利能力差,而且我國(guó)在法律制度設(shè)計(jì)上也存在一些缺陷,限制了上市公司內(nèi)源融資渠道,一系列的原因?qū)е铝宋覈?guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出外源融資偏好的現(xiàn)狀。

2.偏好股權(quán)融資的原因分析。

(1)股權(quán)融資成本相對(duì)較低。由于中國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管和運(yùn)作機(jī)制的不完善以及投資者的非理性,導(dǎo)致價(jià)格信號(hào)失真,脫離經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī),市盈利率高出正常水平,從而對(duì)上市公司股權(quán)融資和債權(quán)融資成本產(chǎn)生直接影響,導(dǎo)致了股權(quán)融資成本低于債權(quán)融資成本,進(jìn)而影響到上市公司對(duì)融資方案的選擇。上市公司往往采取各種手段,如不分配紅利,低比例分配或以送股的形式分配股利等來(lái)降低股息支出成本。在我國(guó)資本市場(chǎng)上,股權(quán)融資成本低于債務(wù)融資成本,股息率受經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)影響,低于債券融資利率,更低于銀行貸款利率等因素都導(dǎo)致了上市公司的融資偏好。

(2)股權(quán)融資的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低。一般來(lái)說(shuō),負(fù)債融資面臨著固定的還本付息壓力,當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善時(shí)容易引發(fā)財(cái)務(wù)危機(jī)或破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn);股票融資使得企業(yè)擁有一筆永不到期的可以自由支配的資金,在經(jīng)營(yíng)困難時(shí)也可不必發(fā)放股利,因此股票融資的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)要低得多。

(3)債券融資的硬性約束特質(zhì)。債券融資的硬性約束特質(zhì)也制約了企業(yè)經(jīng)理層選擇股權(quán)融資方式。因?yàn)槠髽I(yè)一旦決定債權(quán)融資就必須到期還本付息,否則,公司不僅名譽(yù)受損,而且還會(huì)有破產(chǎn)的危險(xiǎn)。

(4)內(nèi)部人控制問(wèn)題。內(nèi)部人控制問(wèn)題的嚴(yán)重存在是造成偏好股權(quán)融資的重要原因之一。我國(guó)上市公司大多數(shù)是由國(guó)有企業(yè)改制而來(lái)的,這種國(guó)家控股的上市公司,股權(quán)分散化和社會(huì)化不徹底,因而大多都把計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下的國(guó)有機(jī)制帶進(jìn)了資本市場(chǎng),使我國(guó)上市公司的治理結(jié)構(gòu)帶有濃厚的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)色彩,在股權(quán)上呈現(xiàn)“一股獨(dú)大”的明顯特征。國(guó)有股在大多數(shù)上市公司中的“一股獨(dú)大”,處于絕對(duì)控股地位而且很難流通,基本上可以按照自己的意志和價(jià)值取向選擇融資方式和安排融資結(jié)構(gòu),使上市公司可以大量、低成本地套取股東的錢,而募集資金之后,卻不努力提高上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī),而是通過(guò)各種途徑轉(zhuǎn)移上市公司募集的資金,不受股東和市場(chǎng)約束,從而導(dǎo)致股權(quán)融資偏好強(qiáng)烈。

3.資產(chǎn)負(fù)債率低的原因。

(1)資金成本的影響。資金成本是影響資產(chǎn)負(fù)債率低的根本決定因素。股權(quán)融資成本偏低,企業(yè)債券或銀行借款的最低單位成本均大于股權(quán)融資成本,使經(jīng)理層不得理性地選擇放棄債權(quán)融資。

(2)金融工具的影響。金融工具是造成資產(chǎn)負(fù)債率低的直接原因。我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展不完善,國(guó)債、股票與企業(yè)債券發(fā)展不平衡。在股票市場(chǎng)和國(guó)債市場(chǎng)迅速發(fā)展和規(guī)模急劇擴(kuò)張的同時(shí),我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)受到相關(guān)政策的限制卻沒(méi)有得到相對(duì)應(yīng)的發(fā)展,不利于上市公司債券融資,以致負(fù)債比例下降。

(3)信息不對(duì)稱的影響。信息不對(duì)稱是造成資產(chǎn)負(fù)債率低的又一原因。上市公司是信息的提供者,作為信息的使用者只是被動(dòng)的獲得上市公司提供的公開(kāi)信息,兩者存在不對(duì)稱性。一方面,由于我國(guó)上市公司的信息披露不規(guī)范,上市公司傾向于股權(quán)融資,這樣可以利用內(nèi)部信息優(yōu)勢(shì),在股價(jià)高估時(shí),進(jìn)行增資擴(kuò)股溢價(jià)發(fā)行,從而取得信息利益,降低信息成本;另一方面,投資公眾缺乏正確的投資理念,投機(jī)性強(qiáng),盲目哄抬股價(jià),對(duì)于增資擴(kuò)股、發(fā)行新股持歡迎態(tài)度,股權(quán)融資對(duì)于證券市場(chǎng)不但不是壞消息,反而成了投機(jī)機(jī)會(huì)。

二、優(yōu)化上市公司融資結(jié)構(gòu)的建議

1.建立現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度,完善內(nèi)部融資機(jī)制。

(1)確立法人財(cái)產(chǎn)權(quán)。確立法人財(cái)產(chǎn)權(quán),明確界定國(guó)家和其他投資者向企業(yè)投資形成的財(cái)產(chǎn)最終所有權(quán)與法人財(cái)產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)邊界。

(2) 確立利潤(rùn)分配的二元主體,完善利潤(rùn)分配機(jī)制。國(guó)家不再作為企業(yè)利潤(rùn)分配的唯一主體,企業(yè)應(yīng)根據(jù)本企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)成果、融資能力、投資機(jī)會(huì)、股東意愿以及企業(yè)發(fā)展階段自主進(jìn)行利潤(rùn)分配決策。

(3)規(guī)范企業(yè)融資行為,強(qiáng)化企業(yè)內(nèi)部積累。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下,企業(yè)作為獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)實(shí)體,在稅后利潤(rùn)的分配上更具有主動(dòng)性和積極性。為提高企業(yè)積累能力,解決內(nèi)部資金短缺問(wèn)題,一方面應(yīng)盡量提高利潤(rùn)留存比例,制定合理的股利政策;另一方面也可將應(yīng)分配給國(guó)家的稅后利潤(rùn)以再投資形式直接轉(zhuǎn)增資本金,即通過(guò)增加國(guó)家投資來(lái)增強(qiáng)企業(yè)自我積累的能力和水平,不過(guò)國(guó)家增資部分應(yīng)以優(yōu)先股而不是普通股的形式存在。

(4)建立和規(guī)范內(nèi)部資金補(bǔ)償制度。首先是完善所得稅政策,逐步統(tǒng)一所得稅列支標(biāo)準(zhǔn)和內(nèi)外資企業(yè)、不同地區(qū)的所得稅稅率。其次是健全企業(yè)資本金制度。再其次是完善企業(yè)的折舊制度,國(guó)家在制定折舊政策時(shí)應(yīng)還本于企業(yè),縮短固定資產(chǎn)的法定折舊年限,提高折舊率;或設(shè)計(jì)多種折舊方法,允許企業(yè)自主選擇,以保證企業(yè)能夠積累足夠的資金用于固定資產(chǎn)的更新改造。最后,放松對(duì)信用領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)的限制,適當(dāng)鼓勵(lì)一些有條件的企業(yè)創(chuàng)辦附屬金融組織,如財(cái)務(wù)公司等,這樣既可以增強(qiáng)企業(yè)的資金管理能力、促進(jìn)內(nèi)部融資,又可以減輕對(duì)國(guó)家銀行貸款的過(guò)度依賴。

2.優(yōu)化融資結(jié)構(gòu),完善經(jīng)理人持股及其市場(chǎng)約束機(jī)制。

(1)完善經(jīng)理激勵(lì)機(jī)制。一方面積極推行經(jīng)理人持股的激勵(lì)機(jī)制讓經(jīng)理人員持有公司一定比例的股份,使其既是企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者,又成為企業(yè)的部分所有者,以激勵(lì)經(jīng)理人員努力工作。在我國(guó)推行經(jīng)理人員持股激勵(lì)機(jī)制,目前應(yīng)做好以下兩項(xiàng)工作,第一,完善相關(guān)的法律制度。發(fā)展資本市場(chǎng),培育經(jīng)理人市場(chǎng),逐步為經(jīng)理人持股激勵(lì)機(jī)制的有效實(shí)施提供基本的制度環(huán)境。第二,借鑒經(jīng)理人股票期權(quán)的思路和方法。根據(jù)我國(guó)目前的法規(guī)等因素,設(shè)計(jì)出既能保證在現(xiàn)階段的適用,又能保證我國(guó)在這方面的法規(guī)與國(guó)際接軌后能夠順利過(guò)渡的經(jīng)理人股票期權(quán)方案。這不僅是對(duì)經(jīng)理人進(jìn)行有效激勵(lì)的需要,也是發(fā)揮上市公司融資契約治理效率的必然要求。

(2)加強(qiáng)經(jīng)理人行為的市場(chǎng)約束機(jī)制。市場(chǎng)約束包括產(chǎn)品市場(chǎng)約束、資本市場(chǎng)約束、兼并市場(chǎng)約束和經(jīng)理人市場(chǎng)約束等。這些外部市場(chǎng)存在激烈的競(jìng)爭(zhēng),給代理人員以很大的壓力。公司若經(jīng)營(yíng)不善,則產(chǎn)品在市場(chǎng)上的份額就會(huì)下滑,資本市場(chǎng)上公司股價(jià)下跌或公司舉債過(guò)多,公司籌資會(huì)發(fā)生困難,在兼并市場(chǎng)上還可能被其他公司接管兼并,而經(jīng)理市場(chǎng)則更是提供了一個(gè)成本較低廉的對(duì)代理人的約束機(jī)制。如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)效果不好,就可能成為兼并的目標(biāo)公司,其結(jié)果是代理人員被解雇或被驅(qū)出經(jīng)理市場(chǎng),即使沒(méi)有激勵(lì)合同,出于聲譽(yù)效應(yīng),代理人也會(huì)積極工作,因?yàn)檫@樣做可以改進(jìn)自己在經(jīng)理市場(chǎng)上的聲譽(yù),從而提高未來(lái)的收入。因此,充分競(jìng)爭(zhēng)的經(jīng)理人市場(chǎng)是一個(gè)交易成本較低的制度安排,使兩權(quán)分離條件下委托人與代理人之間激勵(lì)不相容變成相容。

3.大力發(fā)展債券市場(chǎng)。

(1)加快債券市場(chǎng)的市場(chǎng)化進(jìn)程。改變企業(yè)債券發(fā)行量和利率水平由政府決定的現(xiàn)狀,由企業(yè)根據(jù)自己的信用級(jí)別及償債能力制定相應(yīng)的利率,或者根據(jù)市場(chǎng)供求狀況相對(duì)自主地確定發(fā)行利率、價(jià)格及數(shù)量。

(2)降低企業(yè)發(fā)債資格的審核標(biāo)準(zhǔn)。簡(jiǎn)化企業(yè)債券上市手續(xù),提高債券市場(chǎng)的流動(dòng)性。盡可能的擴(kuò)大企業(yè)債券發(fā)行主體以及發(fā)行規(guī)模,允許企業(yè)發(fā)行不一樣級(jí)別的債權(quán);降低企業(yè)債券的上市標(biāo)準(zhǔn),建立投資企業(yè)債券風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移機(jī)制。

(3)建立健全證券信用評(píng)級(jí)制度。債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)控制取決于投資者的自主選擇和社會(huì)中立的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的客觀評(píng)價(jià),而不應(yīng)由政府計(jì)劃來(lái)控制。必須培育并規(guī)范債券信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu),使其發(fā)揮應(yīng)有的作用,幫助投資者對(duì)發(fā)債企業(yè)的償債能力進(jìn)行分析判斷,并用簡(jiǎn)明的方式向社會(huì)公告。由于信用等級(jí)直接關(guān)系到投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)選擇,所以債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的客觀性、公正性、科學(xué)性都要受到市場(chǎng)的考驗(yàn),從而也有利于信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)做長(zhǎng)遠(yuǎn)考慮,減少短期不良責(zé)任的行為,對(duì)規(guī)范與發(fā)展信用評(píng)級(jí)行業(yè)也大有益處。

總之,上市公司應(yīng)該遵循內(nèi)部融資→債務(wù)融資→權(quán)益融資這一融資順序,不斷加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部的管理,提高整個(gè)企業(yè)的資金積累水平,內(nèi)部融資應(yīng)該是企業(yè)資金來(lái)源的首選,在企業(yè)自身資金積累不足以滿足需求的情況下,再考慮向外部融資。在外部融資方式中也應(yīng)是負(fù)債優(yōu)于權(quán)益資金,應(yīng)充分利用財(cái)務(wù)杠桿的效應(yīng),避免過(guò)分的股權(quán)融資偏好,為企業(yè)實(shí)現(xiàn)更多的收益。

(作者單位:湖南省耒陽(yáng)市林業(yè)局)