基于財務角度的上市公司庫藏股制度研究

董 毅

摘要:庫藏股制度存在諸多潛在風險。庫藏股就好比一個“蓄水池”,它通過股份回購,形成庫藏股和庫藏股的使用兩個方向對證券市場和公司的財務狀況進行雙向的調節(jié)。庫藏股制度的實施必將超越現(xiàn)行法律的預期,其發(fā)展空間將會逐步拓展,其研究價值亦應得到肯定。

關鍵詞:庫藏股;股份回購;上市公司

中圖分類號:F276.6 文獻標志碼:A文章編號:1673-291X(2010)29-0108-02

一、研究背景與意義

上市公司庫藏股(Treasury Stock,也有譯為“庫存股”)是上市公司通過回購(Repurchase)等方式而持有的自己的股票。我國《公司法》經(jīng)歷了2005年的重大修改,雖未引入“庫藏股”之名,但已有“庫藏股”之實。其發(fā)展軌跡反映出立法者對“庫藏股”態(tài)度的微妙變化:1993年《公司法》對公司股份回購采取“原則禁止,例外允許”的立場,回購股份僅限于減資及公司合并兩種情形;2005年《公司法》與1993年《公司法》相比,繼承了后者對公司收購本公司股份的基本立場,但其規(guī)定的例外情形有了一定的擴展,公司可以為開展員工持股計劃、滿足異議股東的退出請求而回購股份,并在一定時間內持有購回的本公司股票——庫藏股。盡管如此,從制度層面看,我國庫藏股制度的可操作空間依然狹小,但從實踐層面看,隨著新《公司法》、《證券法》的實施和公司制度的完善及證券市場改革開放的推進,庫藏股制度的實施必將超越現(xiàn)行法律的預期,其發(fā)展空間將會逐步拓展,其研究價值亦應得到肯定。

二、股份回購后的財務政策

(一)股權激勵

股權激勵是公司激勵約束機制的一種行之有效的管理方式,按照激勵對象的不同,股權激勵可以分為員工持股計劃和經(jīng)營者股票期權兩種。

1. 員工持股計劃

職工持股的目的在于激勵和監(jiān)督。在現(xiàn)代公司制尤其是上市公司中,股東大會的存在已形如虛設,但在立法上尚不能找出可以取而代之的機關,如何確保對由薪金階層組成的高級管理人的有效監(jiān)督,已成為立法上的一大課題。盡管職工持股還不能完全取代股東會的作用, 但賦予職工一定股份,有利于一定范圍內實行監(jiān)督, 從而在一定程度上緩解現(xiàn)行公司機制的不足。

2. 經(jīng)營者股票期權

在委托-代理條件下,所有權與經(jīng)營權相分離,使作為委托人的股東與作為代理人的經(jīng)理之間產(chǎn)生不同的追求目標,經(jīng)理人往往會產(chǎn)生“逆向選擇”和“敗德行為”,而克服這種行為產(chǎn)生比較有效的方法是實行股票期權這種長期激勵與約束機制。上市公司可通過股票回購擁有自身的部分股票,作為庫藏股,放入特定的庫藏股票賬戶,留待以后再次出售給股票期權受益人,為股票期權的實行提供一定的股票來源。庫藏股的存在既可以保障公司老股東的利益不受侵犯,又可以促進公司股權的多元化和控制權的分散化,為公司建立有效的激勵約束機制提供了物質基礎。

(二)為配合實施可轉換債券等新金融產(chǎn)品轉換所需

我國公司實行的資本確定原則——公司資本須一次籌足,資本不得隨意變動,如需變動,必須經(jīng)注冊機關批準。由于可轉換債券的轉換具有不確定性,若可轉換債券持有人申請轉換,只能向有關機關申請發(fā)行新股,這往往費時費財。而股市往往瞬息萬變,一旦公司獲準發(fā)行新股,股市可能又處于低迷狀態(tài),債券持有人往往又不愿再轉換。由于這種轉換時間較長,不受投資人所喜,從而導致流通率低,間接促使債券市場低落。而且倘若批準機關不予批準,轉換也就不可能,這樣就增大了投資人的風險,使得可轉換債券的轉換在現(xiàn)有公司理論體系下可操作性減弱。但如果允許公司回購自己的股份形成庫藏股以供轉換之用,這種理論上和實踐上的難題就迎刃而解了。當然,這只能在一定限額內進行,超過一定限額,則對公司資產(chǎn)和財務結構產(chǎn)生一定影響,而且一旦有未轉換的股份應當依法立即轉讓。

(三)定股價所需

上市公司是本公司信息的最知情者,其回購價格的確定在一定程度上是比較接近于公司的實際價值(反兼并情形除外),使虛擬資本價格的變動更接近于實物生產(chǎn)過程,從而使虛擬經(jīng)濟和實質經(jīng)濟更有機地結合,以抑制股市的過度投機。在市場過度投機的情況下,若股價過高,可能在投機泡沫成分破裂后導致股價持續(xù)低迷。此時,公司有必要動用先前回購的“庫藏股”進行干預,通過對“庫藏股”的再發(fā)行以穩(wěn)定股價,促使股價向內在價值回歸,從而在一定程度上有助于防止過度投機行為。值得注意的是,在國外通過股份回購來抑制過度投機、平抑股市大幅波動的作用機制中,“庫藏股”的運用是一個非常重要的因素。“庫藏股”的存在,使得公司可以靈活地調控流通股的數(shù)量,從而有利于公司合理股價的形成。

三、庫藏股制度的財務效應

庫藏股是股份有限公司調節(jié)股份價格、展現(xiàn)公司形象的重要工具。股份有限公司實施庫藏股制度主要在于它的雙向調節(jié)作用,即股份回購和股份回購后對庫藏股的運用,而二者的核心都是要實現(xiàn)一定的財務效應。

(一)調整和改善公司的股權結構

股份回購后并注銷,股本總量直接減少,其他股東持股數(shù)量不變,持股比例增大。如果股份回購后未注銷,股本總量不變,其他股東持股數(shù)量也不變,但是,由于回購的股份轉為庫藏股而失去相應的投票權和收益分配權,相當于股本總量的間接減少。股權總量的減少直接或者間接地增大了其他未參加回購的股東的股權比例,擴大了其話語權以及收益分配權。

(二)調整財務數(shù)據(jù),有效穩(wěn)定股價

實施回購后,由于利潤總額不變,股本減少,所以,資產(chǎn)收益率和每股收益上升。上市公司這些得到改善的財務數(shù)據(jù)為股票價格的上漲提供了客觀的基礎和有力的支撐。同樣的道理,當回購的股份保留形成庫藏股時,在股市投機情形嚴重的情況下,上市公司也可以通過庫藏股的再出售,來改變公司的一些財務指標,為股票價格的合理回落提供客觀的基礎和有力的支撐。

(三)解決股本膨脹問題,改善公司資產(chǎn)結構

通過對庫藏股的買回注銷,可以有效解決股本過于膨脹問題。同時,通過回購庫藏股和庫藏股的再發(fā)行可以實現(xiàn)公司資本結構的調節(jié)以靈活應對市場變化。第一,回購庫藏股可以使用資產(chǎn)進行回購,即資產(chǎn)和權益同時減少,負債保持不變,作用效果是資產(chǎn)負債率相對提高。當使用存貨、固定資產(chǎn)甚至無形資產(chǎn)進行回購時,可以把不需用、不適用的資產(chǎn)轉移出公司,提升公司資產(chǎn)的質量,從而提升公司的價值,實現(xiàn)股東權益最大化。第二,股份回購還可以適當使用負債(包括銀行信用和股東信用)進行回購,即資產(chǎn)保持不變,權益減少,負債增加,作用效果是資產(chǎn)負債率絕對提高。股份回購調整公司資產(chǎn)結構,適當提高資產(chǎn)負債率,充分發(fā)揮財務杠桿作用,提高自有資金適用效率。

(四)充分調動公司閑置資金

當公司有多余的貨幣資金卻沒有可行的或者有利可圖的投資項目時,回購部分股份形成庫藏股不失為充分利用資金的上策。閑置資金的存在,意味著公司進入一個比較穩(wěn)定的發(fā)展階段,暫時沒有資金方面的后顧之憂,但是也不會有大的發(fā)展。與其將寶貴的資金存在銀行賺取可憐的利息,不如回購一部分股份,減少資金成本比較昂貴的股權籌資的份額。同時,庫藏股的存在給了公司進行雙向調節(jié)的可能。當公司需要大量資金的時候,也可以通過庫藏股的再出售來籌集資金,滿足公司發(fā)展的需要。當然對庫藏股再出售的具體方法也需要作詳細而嚴密的規(guī)定,以防公司利用庫藏股制度進行內幕交易,擾亂正常的證券市場秩序。

(五)實現(xiàn)股權激勵,減少運營成本

庫藏股制度的實施可以賦予公司經(jīng)營管理階層和員工持有本公司股份,以公司運營的優(yōu)良與其利益直接相關來調動參與的積極性和增強凝聚力,同時吸引和挽留人才。買回庫藏股票,用來實現(xiàn)員工持股與股票期權或兌換成可轉換證券、認股權證時,不需再另發(fā)行新股,減少運作成本。在與其他公司進行相互投資和并購時,可用買回的庫藏股與目的公司股票互換,實現(xiàn)對其他公司的投資而無需再投入現(xiàn)金。

(六)其他財務效應

運用庫藏股制度也是公司進行反惡意收購時經(jīng)常采用的戰(zhàn)術。大量股份被公司回購之后,其結果必然是在外流通的股份數(shù)量減少,一方面,股份回購使得收購方所可能收購到的股份的絕對數(shù)量會隨之減少,并且由于大量進行股份回購導致股份價格上升,造成收購方的收購成本攀升,從而增加其收購難度;另一方面,股份回購也向公司原有股東顯示管理層對公司未來的信心和決心,有助于獲得原有股東的支持。另外,公司有大額現(xiàn)金儲備就容易成為被收購對象,在這種情況下公司動用現(xiàn)金進行股份回購可以減少這種可能性,股份回購消耗了大量的貨幣資金,財務狀況相對惡化,在一定程度上會降低收購方的興趣,這就是反收購技術中的“焦土戰(zhàn)術”。

結語

盡管我國新《公司法》準許公司短暫持有庫藏股,但此庫藏股與美國式的庫藏股相比,只能算是一種萌芽。在法律上,我國未能給予庫藏股明確的定位:既沒有明確將庫藏股歸結為一種公司財務運作方式,也未能明確回購與市場操縱的界限。使得相關立法對庫藏股的取得事由、回購規(guī)范、處理規(guī)則等都存在一些不明確、不系統(tǒng)之處,影響了上市公司運用庫藏股進行財務運作的合規(guī)性和合法性。

有鑒于此,我們有必要對庫藏股制度的性質樹立兩點基本認識:一是從公司財務的角度出發(fā),將庫藏股制度作為一種資本運作方式,尊重公司的經(jīng)營自主權;二是從市場秩序的角度出發(fā),將庫藏股制度作為一種影響股價的方式,從保護公眾投資者的角度加強監(jiān)管。從而不斷完善庫藏股制度,滿足新企業(yè)會計準則和迅速發(fā)展的資本市場的要求。

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