境外IPO“匯”變

王大賢

近年來，隨著我國資本項(xiàng)目的不斷開放，人民幣不斷增值，加上企業(yè)“走出去”戰(zhàn)略的不斷實(shí)施，境內(nèi)企業(yè)境外上市及再融資不斷增多，境外上市公司與境內(nèi)企業(yè)之間發(fā)生的投融資交易已成為跨境資本流動(dòng)的主要形式之一。在越來越多的企業(yè)為解決資金問題把通過境外上市作為融資謀發(fā)展的便捷之路時(shí)，管理部門應(yīng)如何規(guī)范企業(yè)境外上市運(yùn)作過程中出現(xiàn)的問題，促進(jìn)企業(yè)境外上市融資活動(dòng)的積極健康發(fā)展，是實(shí)施“走出去”發(fā)展戰(zhàn)略中的重要環(huán)節(jié)。

方式及規(guī)模

一、境外直接上市。即直接以境內(nèi)公司的名義向境外證券主管部門申請(qǐng)發(fā)行股票，并向當(dāng)?shù)刈C券交易所申請(qǐng)掛牌上市交易，如在香港上市的H股、新加坡上市的S股、美國紐約上市的N股等。境內(nèi)企業(yè)境外直接上市需要經(jīng)證監(jiān)會(huì)審批，一般為國有大型企業(yè)，目前上市地主要在香港，所籌資金可以在監(jiān)管部門批準(zhǔn)后以證券投資方式調(diào)回境內(nèi)使用。據(jù)證監(jiān)會(huì)統(tǒng)計(jì)，1993年至2010年8月份共批準(zhǔn)166家境內(nèi)企業(yè)境外上市(IPO)，批準(zhǔn)77家／次企業(yè)增發(fā)和7家企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)債，IPO及再融資共籌集資金1432億美元。其中，在香港地區(qū)上市的“H股”共計(jì)158家，籌集資金1417億美元左右，占全部金額的99％。

二、境外間接上市。與境外直接上市相比，境內(nèi)企業(yè)境外間接上市最大的區(qū)別是其境外上市公司的注冊(cè)地在境外，所籌資金調(diào)回境內(nèi)主要通過外商直接投資方式實(shí)現(xiàn)。

1國企境外間接上市(大紅籌)。大紅籌企業(yè)主要分為三類：一是內(nèi)地在香港設(shè)立的歷史相對(duì)久遠(yuǎn)的香港中資企業(yè)；二是以北京控股、上海實(shí)業(yè)、天津發(fā)展為代表的各地區(qū)各部門在香港的窗口企業(yè)注資形成的控股公司：三是以中國移動(dòng)為代表的在境外或香港等地注冊(cè)成立，而主營資產(chǎn)在國內(nèi)的大型國有企業(yè)。由于大紅籌企業(yè)是境外資產(chǎn)在香港上市，其股票發(fā)行由香港聯(lián)交所審核、香港證監(jiān)會(huì)監(jiān)管，發(fā)改委、證監(jiān)會(huì)、商務(wù)部、國資委、外匯局等部門僅基于自身職能對(duì)境內(nèi)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到境外紅籌IPO的過程發(fā)表審核意見。在上市完成后，對(duì)于大紅籌企業(yè)通過返程投資陸續(xù)注入境內(nèi)資產(chǎn)再融資的過程缺乏必要監(jiān)管。

香港聯(lián)交所定義的“紅籌股”基本上都是內(nèi)地國企紅籌上市企業(yè)。根據(jù)其統(tǒng)計(jì)，1993年至2010年8月份，71家紅籌股企業(yè)首次募集(IPO)和再融資的規(guī)模累計(jì)達(dá)1446億美元，超過同期H股融資規(guī)模。其中，IPO規(guī)模267億美元，再融資規(guī)模1179億美元，是IPO的4.4倍。

2民企境外間接上市(小紅籌)。1999年開始，境內(nèi)一些民營企業(yè)開始采取紅籌方式境外上市。小紅籌企業(yè)主要通過不透明、不規(guī)范的返程投資方式將境內(nèi)資產(chǎn)控制權(quán)轉(zhuǎn)移到境外，建立與境外資本市場(chǎng)的穩(wěn)定聯(lián)系。雖然不同部門在不同時(shí)期對(duì)這一灰色資本外流渠道屢有規(guī)制，但由于各種原因?qū)冶煌黄?，目前無論是IPO還是再融資，小紅籌都處于放任自流的狀態(tài)。

小紅籌企業(yè)可以通過造殼方式境外上市，即境內(nèi)企業(yè)或?qū)嶋H控制人在開曼群島、維京、百慕大等離岸中心設(shè)立殼公司，再以境內(nèi)股權(quán)或資產(chǎn)對(duì)殼公司進(jìn)行增資擴(kuò)股，并收購境內(nèi)企業(yè)的資產(chǎn)，以境外殼公司名義實(shí)現(xiàn)曲線境外上市的方式，上市地點(diǎn)最初為香港，近年發(fā)展到新加坡、紐約、倫敦和東京等其他國際金融中心。

根據(jù)清科研究中心的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，i993年至2010年8月份，508家境內(nèi)民企在香港、新加坡、紐約等境外股票市場(chǎng)通過造殼方式上市(IPO)募集資金591億美元，明顯高于國企紅籌IPO規(guī)模(267億美元)。但上市公司再融資規(guī)模沒有確切數(shù)字，根據(jù)近年來香港股票市場(chǎng)“紅籌股”再融資規(guī)模為IPO規(guī)模4.4倍的經(jīng)驗(yàn)估算，境內(nèi)民企境外紅籌上市晚于境內(nèi)國企，其上市后再融資規(guī)模相對(duì)IPO的倍數(shù)可向下修正為3倍多，因此，初步估算民企紅籌境外融資總額約為2400億美元。

此外，小紅籌企業(yè)還可以通過借殼方式境外上市，又稱“反向收購”，指境內(nèi)企業(yè)或其股東個(gè)人在境外離岸中心設(shè)立公司，并通過此公司以現(xiàn)金或者股權(quán)交換的手段收購另一家已在境外證券市場(chǎng)掛牌上市的公司的部分或全部股權(quán)，購入后以現(xiàn)成的境外上市公司作為外殼，取得上市地位，然后對(duì)其注入資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)公司海外間接上市的方式。目前還沒有官方或民間研究機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)匯總境內(nèi)企業(yè)借殼上市籌資數(shù)據(jù)，但不乏相關(guān)個(gè)案。例如，國美電器借殼香港上市公司中國鵬潤(后更名為“國美電器”)；吉利汽車借殼香港上市公司國潤控股(后更名為“吉利汽車”)；海爾電器借殼香港上市公司中建數(shù)碼(幾經(jīng)更名為“海爾電器”)；金六福公司借殼香港上市公司實(shí)力中國(后更名為“新華聯(lián)國際”)；廣汽集團(tuán)借殼香港上市公司駿威汽車等。1993年至2010年8月份，按照大紅籌與造殼上市小紅籌共計(jì)3846億美元的籌資規(guī)模，估計(jì)借殼上市小紅籌企業(yè)籌資占其10％的比例，金額約為385億美元。

綜上，1993年至2010年8月份，經(jīng)筆者測(cè)算，境內(nèi)企業(yè)境外上市融資總規(guī)模約為5663億美元。

外匯之問題

最初，境內(nèi)企業(yè)境外上市融資可以有力地彌補(bǔ)制約我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的儲(chǔ)蓄和外匯雙缺口，促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長和技術(shù)進(jìn)步。但隨著我國對(duì)外經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，境外籌資的迅猛增長加大了資本項(xiàng)目凈流入，增加了人民幣升值壓力并削弱宏觀調(diào)控的有效性。

從外匯管理方面來看，境內(nèi)企業(yè)境外上市存在的的問題主要有：對(duì)境外上市企業(yè)缺乏境內(nèi)外協(xié)調(diào)一致的合作監(jiān)督機(jī)制；境外上市外匯監(jiān)管缺乏專門的監(jiān)測(cè)系統(tǒng)；“發(fā)股前登記”和“設(shè)立前登記”與企業(yè)境外上市實(shí)際運(yùn)作不符；跨境資金運(yùn)作不利于全面一體化監(jiān)管；境外上市公司跨境資金運(yùn)作復(fù)雜化削弱了外匯管理效力；缺乏對(duì)境內(nèi)外一體化經(jīng)營企業(yè)資產(chǎn)權(quán)益轉(zhuǎn)移監(jiān)管的細(xì)則規(guī)定等。

其中，有三個(gè)問題尤其需要重視：

“資金調(diào)回”事前排查未能發(fā)揮實(shí)效。按照現(xiàn)有的境外上市管理政策規(guī)定，外匯管理部門應(yīng)對(duì)境外上市企業(yè)境內(nèi)股票專用賬戶募集資金調(diào)回后的結(jié)匯行為予以核準(zhǔn)，對(duì)通過特殊目的公司境外上市企業(yè)的募集資金以外商投資或外債形式調(diào)回，以投資形式調(diào)回由銀行按要求審核企業(yè)提交的合同、發(fā)票等商業(yè)單據(jù)后結(jié)匯，以外債形式調(diào)回需經(jīng)外匯局核準(zhǔn)后結(jié)匯，結(jié)匯人民幣資金均需按支付結(jié)匯制度的要求直接向?qū)Ψ狡髽I(yè)支付。但在實(shí)際操作中，這種逐筆審核的審批管理并沒有起到預(yù)期的監(jiān)管作用，外匯管理部門無法針對(duì)此類情況先審批核準(zhǔn)，對(duì)經(jīng)濟(jì)主體外匯收支的真實(shí)性進(jìn)行排查。因?yàn)槠髽I(yè)在申請(qǐng)結(jié)匯核準(zhǔn)時(shí)提供的資金用途文件，并不能真實(shí)反映企業(yè)結(jié)匯后人民幣資金流向。

“過橋資金”購付匯難。境內(nèi)個(gè)人將其擁有的境內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)或股權(quán)注入特殊目的公司過程中所需的“過橋資金”，基層外匯局無法核準(zhǔn)從境內(nèi)匯出，只能由境內(nèi)個(gè)人自行在境外籌集。這部分境外籌集的資金，有

的是向境外風(fēng)險(xiǎn)投資公司籌集，有的是向外商借高利息借款，有的對(duì)方要求在今后上市企業(yè)中占有相應(yīng)的股份，資金成本很高，對(duì)越來越多爭(zhēng)取境外上市的中小企業(yè)形成了相當(dāng)大的制約，不利于推動(dòng)民營企業(yè)境外上市的進(jìn)一步發(fā)展?，F(xiàn)行政策雖然允許境內(nèi)個(gè)人在境外設(shè)立或控制特殊目的公司，允許境內(nèi)個(gè)人將其擁有的境內(nèi)企業(yè)的資產(chǎn)或股權(quán)注入特殊目的公司，但其所需的“過橋資金”來源沒有明確，《個(gè)人外匯管理辦法實(shí)施細(xì)則》也沒有“過橋資金”購付匯方面的具體規(guī)定。按照“法無明文禁止即可為”的思路，可以允許進(jìn)行“過橋資金”匯出嘗試，同時(shí)加強(qiáng)事后跟蹤監(jiān)管。

上市公司停牌、摘牌對(duì)我國企業(yè)國際市場(chǎng)融資造成威脅。例如，在經(jīng)歷了以中國印染為代表的多起財(cái)務(wù)詐騙、虛假信息披露等惡性事件后，中國企業(yè)在新加坡資本市場(chǎng)的形象明顯惡化。自2008年11月開始，富時(shí)海峽中國指數(shù)的跌幅就整整高出新加坡海峽指數(shù)30％～40％。此數(shù)據(jù)顯示，許多投資者正對(duì)中國概念股望而生畏。其直接后果是，在新加坡上市的部分中國中小市值企業(yè)，已經(jīng)喪失了再融資功能，被打入“垃圾股”行列。與此同時(shí)，摘牌企業(yè)的后續(xù)外匯資金處理也成為一大頑疾，、如被停牌的某針紡服飾有限公司，曾在香港設(shè)立另一公司，投資額350萬美元，已辦理境外投資外匯登記，匯出投資款300萬美元。對(duì)已經(jīng)合規(guī)登記后匯出的投資款，如何凍結(jié)追索成為一大問題。

對(duì)策與建議

1以主體監(jiān)管為核心，建立全口徑境外上市主

體監(jiān)管系統(tǒng)。建議打破按交易行為和業(yè)務(wù)性質(zhì)監(jiān)管的單一模式，建立以經(jīng)濟(jì)主體為基礎(chǔ)的全口徑境外上市主體監(jiān)管體系。一是針對(duì)境外上市外資股監(jiān)管的局限，擴(kuò)大監(jiān)管主體定位，將境外上市監(jiān)管主體延伸到包括境外上市主體企業(yè)及其境內(nèi)關(guān)聯(lián)企業(yè)、境內(nèi)實(shí)際控制人等。二是根據(jù)不同的境外上市路徑，布控不同的監(jiān)測(cè)重點(diǎn)。三是探索構(gòu)建境內(nèi)外聯(lián)動(dòng)管理網(wǎng)絡(luò)體系，通過建立境內(nèi)中資銀行與境外分支機(jī)構(gòu)、境外銀行與境內(nèi)分支機(jī)構(gòu)的聯(lián)動(dòng)機(jī)制，實(shí)時(shí)關(guān)注境外證券管理部門信息，將境外上市資金運(yùn)作納入監(jiān)管范疇，以便更好地保障資金安全。四是建立擘門的監(jiān)測(cè)系統(tǒng)，對(duì)境外上市外資股公司的外匯登記和外匯資金使用情況進(jìn)行統(tǒng)一的分析、監(jiān)測(cè)和預(yù)警。

2強(qiáng)調(diào)事后監(jiān)管和授權(quán)銀行監(jiān)管，建立全面的境外上市外匯管理制度。鑒于目前境外上市外匯管理政策出臺(tái)時(shí)間較早、較為零散的情況，建議盡快整合出臺(tái)境外上市外匯管理辦法，對(duì)涉及各種境外上市管理的問題進(jìn)行統(tǒng)籌規(guī)劃。一是以事后核查和預(yù)警為重點(diǎn)，逐步取消事前監(jiān)管行為，改為事后備案。取消前期外匯登記手續(xù)，包括境外上市外資股公司發(fā)股前登記和境外特殊目的公司成立前的境外投資外匯登記，以便將外匯管理的重點(diǎn)轉(zhuǎn)移到事后跟蹤核查和監(jiān)測(cè)分析上，提高監(jiān)管效率。二是明確業(yè)務(wù)管理范圍，統(tǒng)一審核口徑，促進(jìn)境外上市便利化。將外匯局對(duì)境外上市企業(yè)募集資金調(diào)回結(jié)匯核準(zhǔn)，改為授權(quán)銀行審核，同時(shí)加強(qiáng)對(duì)結(jié)匯后資金流向的跟蹤監(jiān)測(cè)；在風(fēng)險(xiǎn)可控的范圍內(nèi)允許“過橋資金”經(jīng)外匯局核準(zhǔn)后流出、合理調(diào)回。三是將更多的備案資料審核權(quán)放給商業(yè)銀行，以便基層外匯局集中有限的人力物力，加強(qiáng)事后監(jiān)測(cè)和分析，關(guān)注跨境資金流向，增強(qiáng)重點(diǎn)查處力度，提高處罰的針對(duì)性和有效性。

3多部門協(xié)同，建立有效的境外上市外匯管理服務(wù)體系。監(jiān)管與服務(wù)相輔相成。境外上市外匯管理要適應(yīng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展要求，不斷創(chuàng)新服務(wù)手段，充分發(fā)揮外匯局、銀行和政府相關(guān)部門的聯(lián)動(dòng)作用，提升管理服務(wù)水平。一是管理關(guān)口前移，加強(qiáng)與證監(jiān)會(huì)、商務(wù)部、外匯局等部門的溝通協(xié)調(diào)，從源頭上掌握民營企業(yè)境外上市的動(dòng)向。加強(qiáng)與地方商務(wù)部門、上市辦等部門的信息共享，建立項(xiàng)目數(shù)據(jù)庫，主動(dòng)介入、及時(shí)掌握情況，通過多種途徑對(duì)有意向境外上市的企業(yè)做好政策指導(dǎo)和服務(wù)工作，在政策允許的范圍內(nèi)積極支持企業(yè)境外上市。尤其對(duì)通過特殊目的公司境外上市的企業(yè)，要在總體融資計(jì)劃安排、并購操作、返程投資、上市資金調(diào)入等方面進(jìn)行前期業(yè)務(wù)指導(dǎo)，使各個(gè)環(huán)節(jié)都能順暢運(yùn)作，避免政策障礙。二是應(yīng)將監(jiān)管重點(diǎn)轉(zhuǎn)移到事后對(duì)調(diào)回資金用途的跟蹤監(jiān)測(cè)上，將監(jiān)管精力放在考察外匯資金調(diào)回并結(jié)匯后，人民幣資金的最終用途是否超出規(guī)定的用途和經(jīng)營范圍。三是協(xié)同其他管理部門，加強(qiáng)對(duì)境外上市企業(yè)后續(xù)行為的動(dòng)態(tài)管理，運(yùn)用部門間數(shù)據(jù)共享等方式，及時(shí)掌握境外上市企業(yè)資金運(yùn)作情況，密切關(guān)注其境外費(fèi)用支付、股權(quán)回購、募集資金調(diào)回等資金交易行為，在提供優(yōu)質(zhì)服務(wù)的同時(shí)，有力打擊異常資金違規(guī)流動(dòng)?？傊獦淞⒊杀疽庾R(shí)、效率意識(shí)，在境外上市外匯管理中努力實(shí)現(xiàn)“說得清、管得住、服務(wù)好”。

4加強(qiáng)國際合作，建立境外特殊目的公司信息披露與共享平臺(tái)。建議建立商務(wù)部、證監(jiān)會(huì)、外匯局與境外證券市場(chǎng)及其監(jiān)管部門的監(jiān)管合作機(jī)制，與境外監(jiān)管部門通過建立司法互助協(xié)議和簽訂多邊性協(xié)定等途徑，建立法律信息和上市公司信息的共享機(jī)制，共同對(duì)跨國發(fā)行與交易行為進(jìn)行監(jiān)管。

5加強(qiáng)對(duì)境外上市公司資金和資產(chǎn)變現(xiàn)的管理，防止資產(chǎn)轉(zhuǎn)移。一是境外上市后，要求境內(nèi)個(gè)人在辦理境外投資外匯變更登記時(shí)，同時(shí)向外匯局申報(bào)募集資金及使用安排的詳細(xì)情況，并向外匯局提交正式招股說明書，與境外上市費(fèi)用有關(guān)的合同、付款憑證及其他費(fèi)用清單，及與“過橋資金”有關(guān)的合同、付款憑證。二是嚴(yán)格審核境內(nèi)個(gè)人將其擁有的境內(nèi)企業(yè)的資產(chǎn)或股權(quán)注入特殊目的公司過程中交易價(jià)格的真實(shí)性與合規(guī)性。建議商務(wù)部門和外匯局對(duì)境外上市的境內(nèi)企業(yè)的資產(chǎn)或股權(quán)交易的定價(jià)方式作出明確規(guī)定，防止資產(chǎn)變相轉(zhuǎn)移。

6加強(qiáng)日常管理，依法查處違規(guī)行為。加強(qiáng)對(duì)境外上市企業(yè)境內(nèi)經(jīng)營運(yùn)作的關(guān)注和監(jiān)控，如在境外投資年檢中增加境外特殊目的公司年檢。特殊目的公司年檢重點(diǎn)宜關(guān)注境外企業(yè)股權(quán)變動(dòng)情況、募集資金使用情況、返程投資情況，對(duì)年檢中發(fā)現(xiàn)境外特殊目的公司有關(guān)內(nèi)容發(fā)生變動(dòng)而未向外匯局辦理變更登記的，應(yīng)在處罰后要求境內(nèi)個(gè)人及時(shí)辦理相應(yīng)變更登記手續(xù)。同時(shí)，要對(duì)不按規(guī)定辦理相關(guān)手續(xù)的企業(yè)，進(jìn)行檢查和查處，以規(guī)范境外上市公司的行為。