金融危機(jī)下企業(yè)并購(gòu)效應(yīng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)思考

余淑均

（武漢科技大學(xué) 管理學(xué)院，湖北 武漢 430081）

金融危機(jī)下企業(yè)并購(gòu)效應(yīng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)思考

余淑均

（武漢科技大學(xué) 管理學(xué)院，湖北 武漢 430081）

發(fā)端于2007年4月的美國(guó)次貸危機(jī)，到2008年9月、10月間演變?yōu)槿蛐缘慕鹑谖C(jī)。世界經(jīng)濟(jì)史表明，每一次金融危機(jī)都將為企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)帶來(lái)絕好的并購(gòu)機(jī)遇。企業(yè)兼并是指兩個(gè)或兩個(gè)以上相互獨(dú)立的企業(yè)，在自愿的基礎(chǔ)上依照當(dāng)事者所制訂的契約，并根據(jù)法律所規(guī)定的程序及權(quán)利義務(wù)關(guān)系，歸并為一家企業(yè)或重新設(shè)立一家新企業(yè)的企業(yè)重組行為。從經(jīng)濟(jì)學(xué)的視角研究企業(yè)并購(gòu)及其并購(gòu)效應(yīng)，具有重要的現(xiàn)實(shí)意義和參考價(jià)值。

企業(yè)并購(gòu)；規(guī)模報(bào)酬；交易成本；凈福利效應(yīng)

2007年4月，以美國(guó)次級(jí)房貸商新世紀(jì)金融集團(tuán)申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)為開(kāi)端，次級(jí)抵押信貸市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)乍現(xiàn)。到2008年9月15日，美國(guó)第四大投行雷曼兄弟公司申請(qǐng)破產(chǎn)、第三大投行美林公司被美國(guó)銀行收購(gòu)；6天后，第一大投行高盛和第二大投行摩根斯丹利被迫轉(zhuǎn)型，繼而各國(guó)政府相繼救市，次貸危機(jī)演變成全球性的金融危機(jī)。世界經(jīng)濟(jì)歷史經(jīng)驗(yàn)表明，伴隨每一次金融經(jīng)濟(jì)危機(jī)都將為企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)帶來(lái)絕好的并購(gòu)機(jī)遇。從經(jīng)濟(jì)學(xué)的視角研究企業(yè)并購(gòu)及其并購(gòu)效應(yīng)，具有重要的現(xiàn)實(shí)意義和參考價(jià)值。

一、企業(yè)并購(gòu)涵義與類(lèi)型

在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的環(huán)境中，企業(yè)的成長(zhǎng)可以分為兩大類(lèi):第一類(lèi)是內(nèi)部發(fā)展方式，即通過(guò)提高內(nèi)投資逐步形成新的生產(chǎn)能力以實(shí)現(xiàn)內(nèi)部成長(zhǎng):第二類(lèi)是外部擴(kuò)張方式，即通過(guò)提高企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易獲取其他企業(yè)已有的生產(chǎn)能力（或者獲取其他企業(yè)的經(jīng)營(yíng)控制權(quán)）來(lái)實(shí)現(xiàn)企業(yè)的外部成長(zhǎng)，而并購(gòu)正是企業(yè)對(duì)外擴(kuò)張的主要途徑。

1.并購(gòu)涵義。

并購(gòu)（Merger&Acquisition）是兼并（Merger）和收購(gòu)（Acquisition）的簡(jiǎn)稱(chēng)，在英文中縮寫(xiě)為（M&A）。權(quán)威《大不列顛百科全書(shū)》對(duì)兼并（Merger）一詞解釋是:“兩家或更多的獨(dú)立企業(yè)、公司合并為一家企業(yè)，通常是由一家占優(yōu)勢(shì)的公司吸收一家或更多的公司?！笔召?gòu)（Acquisition）是“指一個(gè)企業(yè)以某種條件取得另一企業(yè)大部分產(chǎn)權(quán)，從而居于控制地位的交易行為?！痹谶@里，所謂某種條件通常表現(xiàn)為現(xiàn)金、證券以及兩者的組合。

企業(yè)并購(gòu)是企業(yè)兼并與企業(yè)收購(gòu)的統(tǒng)稱(chēng)。企業(yè)兼并是指兩個(gè)或兩個(gè)以上相互獨(dú)立的企業(yè)，在自愿的基礎(chǔ)上依照當(dāng)事者所制訂的契約，并根據(jù)法律所規(guī)定的程序及權(quán)利義務(wù)關(guān)系，歸并為一家企業(yè)或重新設(shè)立一家新企業(yè)的企業(yè)重組行為。企業(yè)兼并又分為吸收兼并和新設(shè)兼并兩種形式。吸收兼并，又稱(chēng)存續(xù)兼并，是指參與兼并后一方存續(xù)，而另一方（或己方）解散，存續(xù)企業(yè)承擔(dān)其他被解散企業(yè)的所有財(cái)產(chǎn)、權(quán)力和義務(wù)的一種兼并形式；新設(shè)兼并是指參與兼并的各方都解散，在此基礎(chǔ)上重新成立一家新的企業(yè)。新設(shè)企業(yè)承擔(dān)解散企業(yè)的所有財(cái)產(chǎn)、權(quán)力和義務(wù)的一種兼并形式。由于新設(shè)兼并牽涉到的法律程序比較復(fù)雜，這種兼并方式在實(shí)踐中比較少采用。有些國(guó)家甚至廢止了這種兼并形式，所以一般情況下，企業(yè)兼并所指的就是吸收兼并。

企業(yè)收購(gòu)是指一個(gè)企業(yè)通過(guò)某種方式購(gòu)買(mǎi)另一個(gè)企業(yè)的資產(chǎn)或股權(quán)，從而獲得對(duì)該企業(yè)的控制權(quán)的行為。企業(yè)收購(gòu)又可以分為資產(chǎn)收購(gòu)（Asset Acquisition）和股權(quán)收購(gòu)（Stock Acquisition）。資產(chǎn)收購(gòu)是指一家企業(yè)通過(guò)出資購(gòu)買(mǎi)另一家企業(yè)的主要資產(chǎn)或設(shè)備。使對(duì)方停止?fàn)I業(yè)或解散，從而在事實(shí)上取得企業(yè)的控制權(quán)的一種交易行為。其中資產(chǎn)可以是有形資產(chǎn)，也可以是無(wú)形資產(chǎn)；股權(quán)收購(gòu)是指一家企業(yè)通過(guò)一定方式收購(gòu)另一家企業(yè)一定比例的股權(quán)，從而取得該

2.企業(yè)并購(gòu)的基本類(lèi)型。

企業(yè)并購(gòu)可按不同標(biāo)準(zhǔn)分類(lèi)，下表列示了企業(yè)并購(gòu)的六種分類(lèi)方式。

表1 企業(yè)并購(gòu)類(lèi)型簡(jiǎn)表

本文僅就并購(gòu)企業(yè)的行業(yè)關(guān)系作一簡(jiǎn)要說(shuō)明。

并購(gòu)按照收購(gòu)企業(yè)與被收購(gòu)企業(yè)的關(guān)系可分為橫向并購(gòu)（Horizontal merger）、縱向并購(gòu)（Vertical merger）及混和并購(gòu)（Conglomerate merger）。

（1）橫向并購(gòu)（Horizontal merger）。

橫向并購(gòu)主要是指商業(yè)上的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手之間的并購(gòu)，生產(chǎn)同類(lèi)商品的或在同一市場(chǎng)領(lǐng)域出售相互競(jìng)爭(zhēng)的商品的廠商之間并購(gòu)。通過(guò)橫向并購(gòu)達(dá)到消滅競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模、增加并購(gòu)企業(yè)的規(guī)模，達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的目的。實(shí)質(zhì)上，也就是指競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手之間的合并。該并購(gòu)方式的主要特點(diǎn)是:（1）優(yōu)勢(shì)企業(yè)吞并劣勢(shì)企業(yè)，資本在同一生產(chǎn)部門(mén)或銷(xiāo)售部門(mén)集中，減少競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，形成橫向托拉斯；（2）如果這一并購(gòu)方式可以提高其市場(chǎng)份額，那么相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)者來(lái)說(shuō)它就可以降低分配成本；（3）這一方式可以消除重復(fù)的設(shè)施和管理人員，在購(gòu)買(mǎi)和分配中的地位得到加強(qiáng)，從中產(chǎn)生有形資本節(jié)余，使流動(dòng)資本投資成為可能；（4）橫向并購(gòu)最容易形成壟斷，因此也最容易受到反壟斷法的制裁。

（2）縱向并購(gòu)（Vertical merger)。

縱向并購(gòu)主要是指企業(yè)的供應(yīng)廠商與客戶(hù)之間的并購(gòu)，即優(yōu)勢(shì)企業(yè)將與本企業(yè)生產(chǎn)緊密相關(guān)的前后生產(chǎn)、營(yíng)銷(xiāo)過(guò)程的企業(yè)并購(gòu)在一起，形成生產(chǎn)的一體化。其實(shí)質(zhì)是處于生產(chǎn)同一產(chǎn)品、不同生產(chǎn)階段的企業(yè)間的并購(gòu)。收購(gòu)企業(yè)可以后到供應(yīng)商、前到消費(fèi)者為對(duì)象進(jìn)行并購(gòu)，以擴(kuò)大業(yè)務(wù)，因而存在前向并購(gòu)和后向并購(gòu)之分。縱向并購(gòu)的優(yōu)點(diǎn)在于:（1）降低在由兩家獨(dú)立的公司分別生產(chǎn)兩個(gè)階段產(chǎn)品時(shí)的交易成本；（2）降低材料處理成本；（3）在有些情況下可以確保得到供應(yīng)短缺時(shí)的短缺材料或生產(chǎn)過(guò)程中的關(guān)鍵材料；（4）在材料得到保證的情況下，可以更好地協(xié)調(diào)各階段的生產(chǎn)和庫(kù)存計(jì)劃；（5）可以控制分配渠道，從而擴(kuò)大銷(xiāo)售，增加生產(chǎn)；（6）可以保存更多的流動(dòng)資本，更好的協(xié)調(diào)銷(xiāo)售和技術(shù)能力；（7）較少受到各國(guó)反壟斷法的限制。

（3）混和并購(gòu)（Conglomerate merger）。

混合并購(gòu)主要指既非競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手又非現(xiàn)實(shí)中潛在的客戶(hù)或供應(yīng)商的企業(yè)之間的并購(gòu)?；旌喜①?gòu)又分為三種形態(tài):對(duì)相關(guān)產(chǎn)品市場(chǎng)上的企業(yè)的產(chǎn)品擴(kuò)張型并購(gòu)、為擴(kuò)大競(jìng)爭(zhēng)地盤(pán)對(duì)尚未滲透的地區(qū)生產(chǎn)同類(lèi)產(chǎn)品的企業(yè)的市場(chǎng)擴(kuò)張型并購(gòu)和對(duì)生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)毫無(wú)彼此聯(lián)系的企業(yè)的純粹并購(gòu)。

混合并購(gòu)把那些在原材料、生產(chǎn)技術(shù)或市場(chǎng)需求上不具共同成分的、生產(chǎn)不同產(chǎn)品的公司結(jié)合在一起，置于共同管理之下?；旌喜①?gòu)既可以是縱向結(jié)合，也可以是產(chǎn)品和市場(chǎng)的結(jié)合，或上述任何方式的結(jié)合。其主要目的是提高多樣化程度，加強(qiáng)企業(yè)的實(shí)力和應(yīng)變能力。

二、企業(yè)并購(gòu)的正效應(yīng)

1.規(guī)模報(bào)酬遞增效應(yīng)。

從主流經(jīng)濟(jì)學(xué)角度分析，并購(gòu)（尤其是橫向并購(gòu)）對(duì)于優(yōu)勢(shì)企業(yè)而言，其最大的優(yōu)點(diǎn)就是能形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)。馬歇爾是規(guī)模經(jīng)濟(jì)分析的提倡者，他將規(guī)模經(jīng)濟(jì)的概念定義為:在一定限度內(nèi)生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大而導(dǎo)致單位產(chǎn)品成本降低收益增加。在技術(shù)條件不變的前提下，企業(yè)并購(gòu)使得生產(chǎn)要素增加，生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大。在一定時(shí)期中，它表現(xiàn)為規(guī)模收益遞增，即生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大后，收益增加的幅度大于規(guī)模擴(kuò)大的幅度。在企業(yè)擴(kuò)張的過(guò)程中，規(guī)模經(jīng)濟(jì)的發(fā)展有一個(gè)過(guò)程，當(dāng)生產(chǎn)規(guī)模達(dá)到一定程度，各方優(yōu)勢(shì)已經(jīng)都發(fā)揮出來(lái)時(shí)，就進(jìn)入了規(guī)模經(jīng)濟(jì)不變階段，此時(shí)生產(chǎn)函數(shù)為一線性齊次生產(chǎn)函數(shù)，規(guī)模收益保持不變，規(guī)模增加幅度與收益增加的幅度相等。當(dāng)生產(chǎn)規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大時(shí)，便進(jìn)入規(guī)模不經(jīng)濟(jì)階段。因此，企業(yè)的長(zhǎng)期平均成本曲線〔如圖1〕是一條U型曲線EAC。

圖1： 企業(yè)平均包絡(luò)成本曲線

圖中:

AC－短期平均成本曲線（i=1，2，3）

EAC－長(zhǎng)期平均成本曲線

EMC－邊際包絡(luò)成本曲線

Q0－長(zhǎng)期平均成本最低時(shí)的產(chǎn)量,又稱(chēng)最小最佳規(guī)模（Minimum Optimum Scale，簡(jiǎn)稱(chēng) MOS）。

當(dāng)然不同的企業(yè)有不同的特點(diǎn)，規(guī)模經(jīng)濟(jì)的效應(yīng)差別是很大的。某些企業(yè)使用資本設(shè)備較少，又無(wú)太多的勞動(dòng)專(zhuān)業(yè)化利益，規(guī)模經(jīng)濟(jì)階段很快就過(guò)去，平均成本曲線迅速轉(zhuǎn)為上升，如圖2中EAC1所示，這種情況叫做“規(guī)模不經(jīng)濟(jì)早現(xiàn)”。

另一些企業(yè)，當(dāng)生產(chǎn)規(guī)模較大時(shí)，規(guī)模經(jīng)濟(jì)不明顯，直到生產(chǎn)規(guī)模十分大時(shí)才出現(xiàn)規(guī)模不經(jīng)濟(jì)，稱(chēng)為“規(guī)模經(jīng)濟(jì)不變”如圖2中EAC2所示。還有一些企業(yè)，規(guī)模經(jīng)濟(jì)潛力較大，在生產(chǎn)規(guī)模還未相當(dāng)大的時(shí)候，其平均成本線持續(xù)下降，收益持續(xù)遞增，這種狀況稱(chēng)為“規(guī)模經(jīng)濟(jì)持續(xù)”如圖2中EAC3所示。

圖2： 企業(yè)長(zhǎng)期平均成本曲線

2.獲得效率優(yōu)勢(shì)。

并購(gòu)?fù)軌颢@得效率優(yōu)勢(shì)。引入效率理論（Efficiency Theory）來(lái)說(shuō)明這個(gè)問(wèn)題。效率理論有兩個(gè)基本的要點(diǎn)：一是企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)的發(fā)生有利于改進(jìn)管理層的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)；二是企業(yè)并購(gòu)將導(dǎo)致某種形式的協(xié)同效應(yīng)，所謂協(xié)同效應(yīng)是指并購(gòu)活動(dòng)能提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效，即所謂2+2>4的效應(yīng)，并購(gòu)后企業(yè)的總體效益要大于兩個(gè)獨(dú)立企業(yè)效益的算術(shù)和，同時(shí)也能夠增加社會(huì)福利。也就是說(shuō)公司并購(gòu)活動(dòng)能夠給社會(huì)收益帶來(lái)一個(gè)潛在的增量，而且對(duì)交易的參與者來(lái)說(shuō)能提高各自的效率。容易看到這一理論的政策取向是鼓勵(lì)公司進(jìn)行購(gòu)并活動(dòng)，為了更全面地闡述這一問(wèn)題，引入其4個(gè)子理論。

（1）效率差異化理論。

效率差異化理論（Differential Efficiency）認(rèn)為企業(yè)或銀行的并購(gòu)活動(dòng)產(chǎn)生的動(dòng)因在于并購(gòu)雙方的管理效率不一致。具有較高效率的公司將會(huì)兼并有較低效率的目標(biāo)公司或目標(biāo)銀行并通過(guò)提高被兼并方的效率而獲得收益。本文認(rèn)為該理論實(shí)際上可以看作“管理協(xié)同”，這種理論必須具備兩個(gè)基本假設(shè):（1）如果收購(gòu)方有剩余的管理資源且能輕易釋出，并購(gòu)活動(dòng)就沒(méi)有必要；如果作為一個(gè)團(tuán)隊(duì)，其管理是有效率和不可分割的，或者具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)，那么通過(guò)并購(gòu)交易使其剩余的管理資源得到充分利用將是可行的。（2）對(duì)于目標(biāo)公司或銀行而言，其管理者非效率可經(jīng)由外部經(jīng)理人的介入和增加管理資源的投入而得到改善。在這兩種假說(shuō)下，如果A企業(yè)管理效率優(yōu)于B企業(yè)，那么在A企業(yè)兼并B企業(yè)后，B企業(yè)的管理效率將被提高到A企業(yè)的水平，從而由于AB企業(yè)的購(gòu)并重組而使其效率得到提高。

（2）非效率管理理論。

非效率管理理論（Inefficient Management）一般很難和前面提到的效率差異化理論區(qū)分開(kāi)來(lái)。一方面，非效率管理可能僅是指由于既有管理層未能充分利用資源以達(dá)到潛在績(jī)效，相對(duì)而言，另一控制集團(tuán)（Control）的介入能使目標(biāo)公司的管理更有效率；另一方面，非效率管理亦可能意味著目標(biāo)公司的管理是絕對(duì)無(wú)效率的，幾乎任一外部經(jīng)理層都能比既有管理層做得更好。我們認(rèn)為該理論可以說(shuō)為混合并購(gòu)提供了一個(gè)比較好的理論基礎(chǔ)。而效率差異化理論，由于收購(gòu)方具有目標(biāo)公司所處行業(yè)所需的特殊經(jīng)驗(yàn)并致力于改進(jìn)目標(biāo)公司的管理，因此，效率差異理論更適合分析橫向并購(gòu)，非效率管理理論更適合分析混合并購(gòu)，即處于不相關(guān)的行業(yè)的公司間的并購(gòu)活動(dòng)。

（3）經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)理論。

經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)（Operating Synergy）是指由于規(guī)模經(jīng)濟(jì)的實(shí)現(xiàn)而使兩個(gè)或兩個(gè)以上的企業(yè)合并為一個(gè)企業(yè)之后收益增加或成本減少。該理論必須要強(qiáng)調(diào)一個(gè)重要前提，即產(chǎn)業(yè)中的確存在規(guī)模經(jīng)濟(jì)，而并購(gòu)之前單個(gè)企業(yè)卻沒(méi)有達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì)的水平，否則，不能獲取經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)。

（4）財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論。

財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論（Financing Synergy）指的是當(dāng)存在具有大量?jī)?nèi)部現(xiàn)金但缺少好的投資機(jī)會(huì)與具有較少內(nèi)部現(xiàn)金但擁有很多投資機(jī)會(huì)的兩類(lèi)企業(yè)時(shí)，兩者的并購(gòu)能以較低的成本促使資金在企業(yè)內(nèi)從低回報(bào)項(xiàng)目流向高回報(bào)項(xiàng)目。應(yīng)該說(shuō)效率理論對(duì)于分析銀行這類(lèi)具有同樣技術(shù)和信息的企業(yè)并購(gòu)時(shí)，具有很強(qiáng)的說(shuō)服力。

3.交易成本節(jié)約。

新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)派代表人物之一科斯（R.H.Coase）在“企業(yè)的性質(zhì)”和“社會(huì)成本問(wèn)題”兩文提出了兩大概念——“企業(yè)”和“交易費(fèi)用”，科斯認(rèn)為，企業(yè)和市場(chǎng)是兩種可以相互替代的資源配置機(jī)制，企業(yè)的重要特征是通過(guò)企業(yè)家而不是市場(chǎng)機(jī)制來(lái)配置資源和組織經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，企業(yè)內(nèi)部經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的協(xié)調(diào)可以節(jié)約交易成本。交易成本是企業(yè)在市場(chǎng)中用于尋找貿(mào)易伙伴、訂立合同、執(zhí)行交易、討價(jià)還價(jià)、監(jiān)督履約行為與對(duì)之制裁等方面的成本費(fèi)用支出。當(dāng)市場(chǎng)的交易成本很高時(shí)，市場(chǎng)不再是協(xié)調(diào)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和配置資源的一種有效方式，而應(yīng)通過(guò)企業(yè)家將交易內(nèi)部化來(lái)節(jié)約組織經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和配置資源的成本。但組織企業(yè)內(nèi)部的活動(dòng)也需要一定的成本和費(fèi)用，這種費(fèi)用稱(chēng)為組織費(fèi)用。隨著兼并活動(dòng)的進(jìn)行，企業(yè)規(guī)模越來(lái)越大，組織企業(yè)內(nèi)部活動(dòng)的費(fèi)用也隨之增加。當(dāng)企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大到一定程度時(shí)，組織費(fèi)用的邊際增加額與交易成本的邊際減少額相等，公司就不再通過(guò)兼并擴(kuò)大規(guī)模。因?yàn)樵贁U(kuò)大規(guī)模，組織費(fèi)用就更高，會(huì)抵消因兼并而減少的交易成本。所以交易成本理論中兼并的理想條件是企業(yè)邊際交易成本節(jié)約額等于邊際組織費(fèi)用增加額。根據(jù)科斯的理論，在競(jìng)爭(zhēng)條件下實(shí)現(xiàn)的兼并能促使企業(yè)生產(chǎn)和分配的有效組織和資源的有效配置。

威廉姆森發(fā)展了科斯的研究。在市場(chǎng)交易費(fèi)用導(dǎo)致企業(yè)兼并的假設(shè)下，威廉姆森分析了產(chǎn)生較高的市場(chǎng)交易費(fèi)用和兼并的因素，并把它與環(huán)境因素結(jié)合起來(lái)解釋市場(chǎng)機(jī)制的失靈，認(rèn)為機(jī)會(huì)主義和有限理性是兩個(gè)重要的人為因素。人的因素與不確定性等環(huán)境因素相互作用導(dǎo)致市場(chǎng)機(jī)制失靈，遂用內(nèi)部組織機(jī)制代替市場(chǎng)協(xié)調(diào)，即通過(guò)并購(gòu)重組解決市場(chǎng)失靈問(wèn)題。威廉姆森認(rèn)為企業(yè)組織要具有復(fù)雜的等級(jí)制度，在這種組織中，管理人員和工人都遵循一定的雇傭合同，這樣能促進(jìn)以前交易對(duì)立各方更多的合作行為，個(gè)人成為企業(yè)內(nèi)部一小部分，個(gè)人和機(jī)會(huì)主義影響得到有效控制。組織內(nèi)部的競(jìng)爭(zhēng)通過(guò)命令可以以較低的成本交易解決，因此避免了企業(yè)之間出現(xiàn)的那種高成本的討價(jià)還價(jià)過(guò)程。較強(qiáng)的合作意識(shí)、加上有效的內(nèi)部控制機(jī)制與決策，使兼并在這種意義上的市場(chǎng)機(jī)制配置資源更有效。

可見(jiàn)，兩人雖然研究的視角不同，但都強(qiáng)調(diào)企業(yè)兼并能夠帶來(lái)交易成本的節(jié)約。

4.擴(kuò)大市場(chǎng)份額。

對(duì)于并購(gòu)經(jīng)常被認(rèn)為的好處是可以提高企業(yè)的市場(chǎng)占有率，由于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的減少，可以增加公司對(duì)市場(chǎng)的控制力。

并不是所有的企業(yè)在任何情況下的并購(gòu)行為都能夠帶來(lái)市場(chǎng)份額的擴(kuò)大，市場(chǎng)勢(shì)力理論從一般公司的角度，強(qiáng)調(diào)僅僅在下面幾種情況下通過(guò)并購(gòu)活動(dòng)可以增強(qiáng)市場(chǎng)勢(shì)力:（1）在需求下降、服務(wù)供給過(guò)剩的削價(jià)競(jìng)爭(zhēng)的情況下，幾家企業(yè)合并，以取得實(shí)現(xiàn)本產(chǎn)業(yè)合理化的比較有利的地位。（2）在國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)使國(guó)內(nèi)市場(chǎng)遭受外資金融機(jī)構(gòu)的強(qiáng)烈滲透和沖擊的情況下，企業(yè)之間通過(guò)大規(guī)模聯(lián)合，對(duì)抗外來(lái)競(jìng)爭(zhēng)。（3）由于法律變得更為嚴(yán)格，使企業(yè)之間包括合謀等在內(nèi)的多種聯(lián)系成為非法。在這種情況下，通過(guò)合并可以使一些非法的做法“內(nèi)部化”，達(dá)到繼續(xù)控制市場(chǎng)的目的。

5.提高股票價(jià)格。

對(duì)上市企業(yè)而言，并購(gòu)?fù)芴岣邊⑴c并購(gòu)公司（尤其是目標(biāo)公司）的股票價(jià)格。因?yàn)槟繕?biāo)公司被并購(gòu)時(shí)資本市場(chǎng)將重新對(duì)該公司的價(jià)值作出評(píng)估。

（1）股票收購(gòu)傳遞了目標(biāo)公司被低估的信息，就目標(biāo)公司而言并不需要采取任何行動(dòng)就會(huì)有市場(chǎng)重估的產(chǎn)生，稱(chēng)為“待價(jià)而沽”。

（2）并購(gòu)要約的公布或關(guān)于并購(gòu)的談判將傳達(dá)某種信息，告知目標(biāo)公司的管理層應(yīng)從事更有效率的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。

由于信息的非對(duì)稱(chēng)性,如果一家企業(yè)被標(biāo)購(gòu),市場(chǎng)會(huì)認(rèn)為該企業(yè)的某種價(jià)值還未被局外人掌握,或認(rèn)為該企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金收入將增加,由此推動(dòng)股價(jià)上漲。在公司并購(gòu)過(guò)程中,一般都伴隨著并購(gòu)公司和標(biāo)的公司股票的上漲,企業(yè)的資本實(shí)力通過(guò)股本的擴(kuò)張和股票價(jià)格的上漲得到加強(qiáng)。

6.獲取稅負(fù)節(jié)省。

企業(yè)并購(gòu)一般情況下會(huì)獲得稅負(fù)節(jié)省。稅收上的好處能夠部分解釋并購(gòu)的產(chǎn)生，尤其是在公司合并上，當(dāng)公司有過(guò)多賬面盈余時(shí)，通過(guò)合并另一公司可以降低賦稅支出，如果政府主動(dòng)以稅負(fù)減免的方式鼓勵(lì)公司合并，這一好處將更加明顯。

還有些公司由于缺乏成長(zhǎng)的機(jī)會(huì)，又有大量的盈余存在，所以在面對(duì)高額的稅賦時(shí)，就會(huì)以并購(gòu)的方式使原來(lái)的營(yíng)業(yè)稅轉(zhuǎn)化為支付證券所得稅，達(dá)到一時(shí)的避稅效果，而在未來(lái)的適當(dāng)時(shí)機(jī)再將公司出售。

近段時(shí)間以來(lái)，由于國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融局勢(shì)的不穩(wěn)定，有些公司開(kāi)始出現(xiàn)虧損,這些公司就可能成為被收購(gòu)的對(duì)象，對(duì)收購(gòu)方來(lái)說(shuō),可以用被收購(gòu)企業(yè)的虧損沖抵自己的利潤(rùn),從而降低應(yīng)稅利潤(rùn),減少納稅,這對(duì)雙方都是有利的。

三、企業(yè)并購(gòu)的負(fù)效應(yīng)

企業(yè)并購(gòu)行為并不都會(huì)帶來(lái)正效應(yīng)，如前所述，本文在研究企業(yè)并購(gòu)正效應(yīng)時(shí)有許多的前提與條件，換言之，如果不滿(mǎn)足這些條件，企業(yè)兼并的結(jié)果就可能為零甚至是負(fù)效應(yīng)。對(duì)企業(yè)并購(gòu)進(jìn)行深入思考，我們還會(huì)發(fā)現(xiàn)以下問(wèn)題。引用奧利弗·E·威廉姆森關(guān)于兼并的局部均衡模型進(jìn)行考察。

圖3： 企業(yè)并購(gòu)局部均衡模型

1.并購(gòu)的效果（凈配置效應(yīng)）不確定。

水平線AC1表示并購(gòu)后的水平。P1為并購(gòu)前的價(jià)格，等于K（AC1），其中K是并購(gòu)前市場(chǎng)支配力的一種指標(biāo)，大于或者等于1，并購(gòu)后的價(jià)格由P2給出，假設(shè)超過(guò)P1（如果小于P1，則并購(gòu)的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)將嚴(yán)格為正），為方便起見(jiàn)，這里設(shè)并購(gòu)前的市場(chǎng)支配力可以忽略不計(jì)，即K＝1。

圖3中的兩個(gè)陰影部分的面積給出的是并購(gòu)的凈福利效應(yīng)。A1表示的是假設(shè)成本不變時(shí)價(jià)格由P1上升到P2導(dǎo)致的總福利損失，但是由于并購(gòu)實(shí)際上降低了平均成本，也必須考慮節(jié)省的成本A2。事實(shí)上凈配置效應(yīng)是由其面積之差（A2－A1）決定。

這里面積 A2等于（AC2－AC1）·Q2或者等于[△（AC）]·Q2,而 A1則近似等于 1/2（P2－P1）（Q2-Q1）或等于 1/2（△P）（△Q）,要使凈經(jīng)濟(jì)效應(yīng)為正，則必須滿(mǎn)足下述不等式：

[△（AC）]·Q2－1/2（△P）（△Q）＞0

將不等式兩邊同時(shí)除以P1Q1,變形為

△（AC）/AC-1/2η（Q1/Q2）（△P/P1）2＞0（η 為需求彈性）。

換言之，如果該不等式成立，則并購(gòu)的凈配置效應(yīng)為正；如果（A2－A1）等于0，則并購(gòu)無(wú)效果；如果不等式不成立（不等號(hào)方向相反），則并購(gòu)效果為負(fù)。

從以上分析可以得出，企業(yè)并購(gòu)的效果具有不確定性，只有當(dāng)平均成本超過(guò)了價(jià)格上升比率的平方、需求彈性的一半和最初產(chǎn)出比率三者的乘積，并購(gòu)的凈配置效應(yīng)才為正（且在沒(méi)有其他因素影響下）。

2.K的確定無(wú)法量化。

我們考慮事前存在的市場(chǎng)支配力K，到底能獲得的合理的K值是多少？如果用喬·貝恩對(duì)市場(chǎng)進(jìn)入壁壘分為“非常高”、“顯著”、“一般”或“低”的方法來(lái)處理 K 值，顯然過(guò)于粗糙。當(dāng)然，也可以用衡量市場(chǎng)集中度高低的CRn指標(biāo)（全稱(chēng)集中比率（Concentration Ratio））和HHI指數(shù)（全稱(chēng)赫爾芬達(dá)-赫希曼指數(shù)（Herfindahl-Hirschman Index）。市場(chǎng)集中度衡量某一特定市場(chǎng)中少數(shù)幾個(gè)最大企業(yè)（通常四到八家）所占的市場(chǎng)份額。一般而言，市場(chǎng)集中度越高，大企業(yè)的市場(chǎng)支配勢(shì)力越大，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越低。CRn指標(biāo)是直接計(jì)算前幾位企業(yè)所占市場(chǎng)份額之和。其計(jì)算公式為：，其中Si為第i個(gè)企業(yè)的市場(chǎng)份額，n為企業(yè)數(shù)目。其中Si為第i個(gè)企業(yè)的市場(chǎng)份額，n為企業(yè)數(shù)目。

可以看出，用這種方法計(jì)算市場(chǎng)支配力也顯得比較粗糙。而且一種并購(gòu)產(chǎn)生的效益一般嚴(yán)格局限于參與并購(gòu)的企業(yè)中，而并購(gòu)的市場(chǎng)支配力效應(yīng)有時(shí)會(huì)導(dǎo)致更多的企業(yè)價(jià)格上漲，這時(shí)就會(huì)減少消費(fèi)者剩余即總福利水平。

3.技術(shù)進(jìn)步問(wèn)題。

曾有資料表明，作為一般規(guī)律，一種行業(yè)的四個(gè)最大企業(yè)的研究開(kāi)發(fā)費(fèi)用從比例和生產(chǎn)力上來(lái)說(shuō)均比不上緊隨其后的小對(duì)手們。盡管這一點(diǎn)還無(wú)法嚴(yán)格地加以證明，但眾所周知，實(shí)際上在一個(gè)行業(yè)發(fā)展的每個(gè)階段，至少競(jìng)爭(zhēng)的一些因素，都會(huì)促進(jìn)技術(shù)進(jìn)步，即便只是考慮到競(jìng)爭(zhēng)能保證研究方法的多樣性。而企業(yè)之間的購(gòu)并，無(wú)論是大型企業(yè)之間的購(gòu)并還是大型企業(yè)與其他中小型企業(yè)的購(gòu)并，都會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)上這一行業(yè)的廠商數(shù)目減少，購(gòu)并越多，則越遠(yuǎn)離完全競(jìng)爭(zhēng)而趨向于壟斷或近似于壟斷。而且，并購(gòu)使兩個(gè)或兩個(gè)以上的組織內(nèi)部化后，技術(shù)外溢性減弱，還由于缺乏競(jìng)爭(zhēng)的壓力，創(chuàng)新的速度也會(huì)被減緩，因此在相關(guān)市場(chǎng)同一行業(yè)，并購(gòu)導(dǎo)致了技術(shù)進(jìn)步趨緩的問(wèn)題。

4.時(shí)滯問(wèn)題。

一般來(lái)說(shuō)，要使企業(yè)出現(xiàn)顯著的經(jīng)營(yíng)效應(yīng)，如果不采用并購(gòu)，最終可由企業(yè)內(nèi)部擴(kuò)張來(lái)實(shí)現(xiàn)。如刺激消費(fèi)導(dǎo)致的需求增長(zhǎng)就能有利于此類(lèi)內(nèi)部擴(kuò)張過(guò)程。在采用并購(gòu)的情況下，為了達(dá)到有效規(guī)模而將相關(guān)行業(yè)置換的需要，這個(gè)內(nèi)部擴(kuò)張過(guò)程會(huì)得到減緩，同時(shí)又會(huì)反過(guò)來(lái)導(dǎo)致并購(gòu)的進(jìn)程受阻。因此，盡管并購(gòu)可能具有直接凈效應(yīng)，即成本節(jié)省超過(guò)總福利損失，但存在內(nèi)部擴(kuò)張時(shí)，這種影響可能最終是負(fù)的（并購(gòu)仍能節(jié)省成本，但不并購(gòu)可以避免總福利損失）。

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責(zé)任編輯 周 剛

F276.3

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1003-8477（2010）02-0069-04

余淑均（1969—），男，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，武漢科技大學(xué)管理學(xué)院副教授。企業(yè)控制權(quán)的一種產(chǎn)權(quán)交易行為。

市場(chǎng)勢(shì)力理論加以分析：市場(chǎng)勢(shì)力理論（Market Power）認(rèn)為，企業(yè)并購(gòu)會(huì)導(dǎo)致企業(yè)數(shù)量減少、規(guī)模增大和市場(chǎng)集中，可以增強(qiáng)大企業(yè)的市場(chǎng)控制力量，并可以通過(guò)對(duì)價(jià)格的控制來(lái)增加利潤(rùn)，增加長(zhǎng)期獲利的機(jī)會(huì)。