主權(quán)債務(wù)問(wèn)題分析

山東行政學(xué)院 蔣海濤

中國(guó)平安人壽保險(xiǎn)公司濟(jì)南分公司 馮云

主權(quán)債務(wù)問(wèn)題分析

山東行政學(xué)院 蔣海濤

中國(guó)平安人壽保險(xiǎn)公司濟(jì)南分公司 馮云

債務(wù)問(wèn)題已經(jīng)導(dǎo)致債務(wù)負(fù)擔(dān)出現(xiàn)不斷加劇的趨勢(shì)，使國(guó)家主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)迅速提高。主權(quán)債務(wù)壓力可能會(huì)傳染給銀行機(jī)構(gòu)，導(dǎo)致信用崩潰，影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展，致使金融風(fēng)險(xiǎn)惡性循環(huán)。歐洲面臨政策兩難，將對(duì)金融機(jī)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇產(chǎn)生不利沖擊，日本、美國(guó)等政府也面臨持續(xù)的政策兩難，全球復(fù)蘇的步伐難以加速，甚至可能放緩。

主權(quán)債務(wù) 信用評(píng)級(jí) 歐元匯率 經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇

國(guó)際貨幣基金組織在其最新發(fā)布的 《全球金融穩(wěn)定報(bào)告》(Global Financial Stability Report)中稱，債務(wù)危問(wèn)題已經(jīng)導(dǎo)致債務(wù)負(fù)擔(dān)出現(xiàn)不斷加劇的趨勢(shì)，使國(guó)家主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)迅速提高。主權(quán)債務(wù)壓力可能會(huì)傳染給銀行機(jī)構(gòu)，導(dǎo)致信用崩潰，影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展，致使金融風(fēng)險(xiǎn)惡性循環(huán)。主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在歐洲具有相當(dāng)高的普遍性，近日危機(jī)有加速蔓延的趨勢(shì)。如得不到妥善解決，其破壞力將遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)戰(zhàn)后的歷次債務(wù)危機(jī)。

一、主權(quán)債務(wù)問(wèn)題進(jìn)程

第一階段，與歐元區(qū)有密切經(jīng)濟(jì)聯(lián)系的新興歐洲等非歐元區(qū)國(guó)家爆發(fā)債務(wù)危機(jī)。 這一階段是整個(gè)危機(jī)的前奏，譬如 2008-2009年發(fā)生的冰島、中東歐和迪拜債務(wù)危機(jī)，由于涉及的經(jīng)濟(jì)體規(guī)模很小，其影響范圍相當(dāng)有限，而且通過(guò)尋求歐盟和IMF的救助，基本已解燃眉之急；但是，2010年年初，冰島總統(tǒng)否決了存款賠償法案，其長(zhǎng)期主權(quán)信用評(píng)級(jí)被降至“垃圾級(jí)”，冰島危機(jī)再度浮出水面。

第二個(gè)階段是中東歐國(guó)家的債務(wù)問(wèn)題。由于轉(zhuǎn)軌改革需要，東歐國(guó)家的負(fù)債水平一直比較高，在金融危機(jī)的沖擊下，政府財(cái)政赤字進(jìn)一步擴(kuò)大。2009年年初，穆迪調(diào)低了烏克蘭的評(píng)級(jí)，并警告東歐的形勢(shì)在不斷惡化，這促發(fā)了中東歐國(guó)家的主權(quán)債務(wù)問(wèn)題。由于當(dāng)時(shí)全球金融危機(jī)尚未見(jiàn)底，部分市場(chǎng)人士甚至擔(dān)憂由此引發(fā)金融危機(jī)“第二波”。但是，隨著金融危機(jī)的逐步見(jiàn)底，西歐強(qiáng)國(guó)對(duì)其在東歐資產(chǎn)救助的開(kāi)展，中東歐債務(wù)問(wèn)題沒(méi)有引發(fā)新的系統(tǒng)性金融動(dòng)蕩。

第三個(gè)階段是隨著2009年12月，三大國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)惠譽(yù)、標(biāo)普和穆迪相繼調(diào)低希臘主 權(quán)債務(wù)評(píng)級(jí)和列入負(fù)面觀察名單，歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)逐漸由歐元區(qū)外圍的冰島和中東歐國(guó)家向歐元區(qū)成員擴(kuò)散。希臘、西班牙和葡萄牙引發(fā)的歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)和全球債務(wù)問(wèn)題。希臘在2009年5月就遭遇了市場(chǎng)的質(zhì)疑。后來(lái)由于背靠歐盟和歐洲中央銀行，希臘緊張局勢(shì)得到一定的緩解。不過(guò)，經(jīng)過(guò)半年的發(fā)展，希臘的財(cái)政赤字沒(méi)有任何改善。2009年底財(cái)政赤字占GDP比例升至12.7%,公共債務(wù)占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比例升至113%，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)惠譽(yù)將其主權(quán)信用評(píng)級(jí)調(diào)低。希臘問(wèn)題一發(fā)不可收拾，尤其是“普遍性”的言論一出，市場(chǎng)開(kāi)始質(zhì)疑西班牙、葡萄牙、意大利甚至法國(guó)。歐盟公共債務(wù)和財(cái)政赤字已達(dá)二戰(zhàn)結(jié)速以來(lái)最高水平。

第四個(gè)階段有可能是全球問(wèn)題。美國(guó)2010財(cái)年財(cái)政赤字預(yù)計(jì)為1.565萬(wàn)億美元，占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的10.6%，創(chuàng)下二戰(zhàn)以來(lái)最高水平。市場(chǎng)開(kāi)始懷疑日本、美國(guó)的主權(quán)債務(wù)問(wèn)題，尤其是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)穆迪認(rèn)為，美國(guó)國(guó)債AAA評(píng)級(jí)“面臨壓力”。這樣，主權(quán)債務(wù)問(wèn)題就逐步升級(jí)了，從個(gè)別國(guó)家問(wèn)題演化為“歐洲”問(wèn)題，再升級(jí)為“全球”問(wèn)題。

二、債務(wù)問(wèn)題的嚴(yán)重程度

希臘主權(quán)債務(wù)違約掉期由2009年12月初的不足 200點(diǎn)，大幅倍升至2010年2月初的428點(diǎn)，“PIGS”五國(guó)（葡 萄牙、愛(ài)爾蘭、意大利、希臘、西班牙五國(guó)的英文首字母縮寫）的其他成員 主權(quán)債務(wù) CDS也大幅上揚(yáng)，債務(wù)危機(jī)有加速蔓延之勢(shì)。希臘的高負(fù)債和赤字財(cái)政問(wèn)題由來(lái)已久，只不過(guò)金融海嘯導(dǎo)致的全球 經(jīng)濟(jì)衰退使這一矛盾凸顯出來(lái)，并達(dá)到不可持續(xù)的地步。由于希臘經(jīng)濟(jì)規(guī)模只占?xì)W元區(qū)的 2.5%（歐盟的 1.9%），如果只是一個(gè)孤立事件，對(duì)歐洲和全球經(jīng)濟(jì)的影響實(shí)在微不足道。但希臘問(wèn)題更多地反映出歐洲國(guó)家普遍存在的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從而使市場(chǎng)擔(dān)憂未來(lái)會(huì)有更大規(guī)模的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)暴露出來(lái)。實(shí)際上，從二戰(zhàn)瓦礫中重新站立起來(lái)的歐洲，到20世紀(jì)70年代，基本建立了以高福利為特色的社會(huì)保障制度，包括兒童津貼、病假補(bǔ)助、醫(yī)療、教育、住房、失業(yè)救濟(jì)、養(yǎng)老保險(xiǎn)、殯葬補(bǔ)助等各類福利制度，涵蓋社會(huì)生活各個(gè)方面。一個(gè)“從搖籃到墳?zāi)埂钡母＠w系出現(xiàn)在北歐和西歐。與此同時(shí)，政府開(kāi)支也不斷增加，特別是80年代以來(lái)，歐洲的公共債務(wù)持續(xù)擴(kuò)張，到90年代初，公共債務(wù)占GDP的比重已超過(guò)60%，并一直居高不下。08年次貸危機(jī)爆發(fā)后，歐洲各國(guó)出臺(tái)了規(guī)?？涨暗呢?cái)政刺激計(jì)劃，從而使得政府的財(cái)政狀況迅速惡化。歐盟《穩(wěn)定與增長(zhǎng)公約》（Stability and Growth Pact，簡(jiǎn)稱“穩(wěn)約”），是歐盟旨在支持貨幣聯(lián)盟和歐元的預(yù)算公約，目的是要防止歐元區(qū)所有成員國(guó)出現(xiàn)大量的政府預(yù)算赤字，以致增加整個(gè)歐元區(qū)的借貸成本，并威脅歐元幣值的穩(wěn)定。該公約要求成員國(guó)將其國(guó)債占GDP的比重控制在60%以下，預(yù)算赤字控制在GDP的3%以下，并在中期內(nèi)徹底消滅它們的預(yù)算赤字。當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)明顯弱于預(yù)期時(shí)，可以展延，但違反公約規(guī)則的成員國(guó)會(huì)被處以罰金。但目前多數(shù)歐元區(qū)成員已經(jīng)大大超出 《穩(wěn)約》規(guī)定的水平。2010四月底，標(biāo)準(zhǔn)普爾信貸分析師再次將希臘債務(wù)評(píng)級(jí)調(diào)降至垃圾級(jí)別、將葡萄牙債務(wù)評(píng)級(jí)下調(diào)兩個(gè)級(jí)別。希臘政府債券的信用違約掉期價(jià)格2010年4月20日大幅上漲111個(gè)基點(diǎn)，至821個(gè)基點(diǎn)，與此同時(shí)，希臘兩年期國(guó)債的收益率大幅上升至18%以上，創(chuàng)下至少自1998年以來(lái)的最高水平。亞洲金融危機(jī)期間，有關(guān)國(guó)家也經(jīng)歷類似的情況如圖所示：

值得一提的是，二戰(zhàn)結(jié)束以來(lái)的主權(quán)債務(wù)違約事件基本都發(fā)生在新興市場(chǎng)，而債務(wù)危機(jī)在發(fā)達(dá)國(guó)家爆發(fā)還是首次。但從目前“PIGS”五國(guó)的公共債務(wù)和財(cái)政赤字指標(biāo)來(lái)看，已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)以往重要的債務(wù)危機(jī)水平。同時(shí)，從潛在的違約規(guī)模來(lái)看，也令20世紀(jì)80年代以來(lái)的主要債務(wù)違約事件相形見(jiàn)絀。

從冰島、中東歐再到歐洲整體，充分反映了債務(wù)問(wèn)題的普遍性和嚴(yán)重性。從更廣泛的視角看，歐洲債務(wù)問(wèn)題具有內(nèi)外兩重因素。外部因素仍然是美國(guó)金融危機(jī)，某種程度上，歐洲債務(wù)問(wèn)題是美國(guó)金融危機(jī)持續(xù)深化的結(jié)果。各國(guó)政府為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)大規(guī)模增加政府支出，這在歐洲造成了重大的財(cái)政問(wèn)題?？梢钥闯?，全球金融危機(jī)的影響仍在深化，許多潛在風(fēng)險(xiǎn)可能尚未顯現(xiàn)，隨著危機(jī)繼續(xù)深化，很多風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)顯現(xiàn)化，并對(duì)金融體系和全球經(jīng)濟(jì)帶來(lái)一定的沖擊和負(fù)面影響，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的基礎(chǔ)仍不扎實(shí)。

內(nèi)部原因主要是相關(guān)經(jīng)濟(jì)體實(shí)施了非審慎的經(jīng)濟(jì)刺激政策。希臘、愛(ài)爾蘭等國(guó)財(cái)政赤字GDP占比超過(guò)10%，西班牙、葡萄牙超過(guò)9%，歐盟27國(guó)平均財(cái)政赤字7%左右，已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)《穩(wěn)定與增長(zhǎng)公約》3%的約束。更值得注意是，希臘和東歐國(guó)家的債務(wù)問(wèn)題是一個(gè)長(zhǎng)期的問(wèn)題。希臘在上世紀(jì)末以來(lái)財(cái)政狀況一直處于較差的狀態(tài)。為了加入歐元區(qū)，希臘提供了虛假的財(cái)政數(shù)據(jù)，1998年財(cái)政赤字GDP占比為4.1%，而報(bào)告僅為2.5%；1999年赤字占比是3.4%，而報(bào)告僅為1.8%。

歐洲債務(wù)問(wèn)題還有歐洲自身的特色因素，即歐盟經(jīng)濟(jì)制度的錯(cuò)配。歐元區(qū)各成員國(guó)實(shí)行同一貨幣制度，具有統(tǒng)一的貨幣政策，但歐盟卻沒(méi)有統(tǒng)一的財(cái)政政策。而各個(gè)國(guó)家在應(yīng)對(duì)金融危機(jī)時(shí)所處的經(jīng)濟(jì)周期、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和發(fā)展階段大相徑庭，歐盟難以實(shí)行統(tǒng)一的政策來(lái)應(yīng)對(duì)危機(jī)，這樣，差異化政策又進(jìn)一步惡化了與統(tǒng)一貨幣政策的矛盾性。已故著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家弗里德曼就認(rèn)為，缺乏統(tǒng)一的貨幣政策基礎(chǔ)是歐盟長(zhǎng)期存在的根本性制約因素。

三、歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的影響

同于普通的公司債務(wù)違約事件（如雷曼倒閉），以歐洲國(guó)債為基礎(chǔ)產(chǎn)品的衍生工具結(jié)構(gòu)相對(duì)簡(jiǎn)單，規(guī)模也遠(yuǎn)不及次貸衍生產(chǎn)品龐大。其對(duì)金融市場(chǎng)的影響。主要是通過(guò)影響市場(chǎng)對(duì)其它國(guó)家政府償債能力的信心而對(duì)其他國(guó)家的國(guó)債市場(chǎng)造成影響，而非通過(guò)復(fù)雜的衍生工具，產(chǎn)生倍數(shù)擴(kuò)張的幾何效應(yīng)。這也決定了債務(wù)危機(jī)的短期沖擊力將顯著小于次貸危機(jī)，但另一方面，考慮到歐元作為主要的國(guó)際儲(chǔ)備貨幣之一，歐盟作為最大的海外凈資本輸出經(jīng)濟(jì)體和全球主要的金融市場(chǎng)核心之一，歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的影響將是深遠(yuǎn)的和多方面的：

1、短期內(nèi)，歐元匯率將持續(xù)受壓，美元階段性走強(qiáng)。希臘債務(wù)問(wèn)題暴露以來(lái)，歐元兌美元匯率急轉(zhuǎn)直下，已經(jīng)由 2009年12月1日的一年高點(diǎn)1.5094美元/歐元，下跌到 2010年4月23日1.3373美元/歐元，。隨著市場(chǎng)越來(lái)越擔(dān)心債務(wù)危機(jī)由邊緣國(guó)家擴(kuò)散到歐元區(qū)核心國(guó)家。2、進(jìn)一步打擊對(duì)政府償債能力的信心，推動(dòng)國(guó)債利率飆升。政府債券，特別是發(fā)達(dá)國(guó)家的國(guó)債，一般都被視為安全系數(shù)最高的投資標(biāo)的之一，而廣泛地被一些國(guó)家的主權(quán)投資基金、養(yǎng)老金和銀行、保險(xiǎn)公司等金融機(jī)構(gòu)作為資產(chǎn)配置的一部分大量持有。歐洲債務(wù)危機(jī)很可能將動(dòng)搖市場(chǎng)對(duì)有關(guān)國(guó)家政府償債能力的信心，減持該國(guó)國(guó)債，迫使國(guó)債收益率大幅飆升，希臘與核心成員德國(guó)國(guó)債收益率價(jià)差已經(jīng)大幅擴(kuò)闊，葡萄牙和西班牙的國(guó)債利率也開(kāi)始顯著上升。這將使得這些國(guó)家的債務(wù)再融資成本大大提高，從而給本來(lái)就很脆弱的財(cái)政資金造成更大的償債壓力。更重要的是，國(guó)債利率作為債券市場(chǎng)利率的基準(zhǔn)，如果大幅飆升，銀行和企業(yè)的融資成本將會(huì)相應(yīng)上升，從而給實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成強(qiáng)烈的緊縮效應(yīng)，反過(guò)來(lái)侵蝕政府的財(cái)政和稅收來(lái)源。經(jīng)濟(jì)將不可避免地陷入緊縮與衰退的惡性循環(huán)。2、持有歐洲主權(quán)債務(wù)的金融機(jī)構(gòu)蒙受新一輪資產(chǎn)損失，加劇信貸緊縮。歐洲主權(quán)債券相當(dāng)一部分被金融機(jī)構(gòu)持有，例如希臘40%的國(guó)債是由其本國(guó)商業(yè)銀行持有。由于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的差異，歐洲銀行的資產(chǎn)減記進(jìn)展較為緩慢。根據(jù)IMF的估計(jì)，目前歐洲銀行業(yè)仍有近一半的資產(chǎn)減記未入賬。而如果其大量持有的國(guó)債價(jià)值出現(xiàn)虧損的話，無(wú)疑將給歐洲銀行業(yè)帶來(lái)新的資產(chǎn)損失，使得本來(lái)就很低迷的信貸市場(chǎng)雪上加霜。4、有關(guān)成員被迫緊縮財(cái)政，加劇歐元區(qū)內(nèi)部經(jīng)濟(jì)的不平衡，給歐洲經(jīng)濟(jì)帶來(lái)二次下滑的風(fēng)險(xiǎn)，并有可能引發(fā)社會(huì)動(dòng)蕩和政治危機(jī)。盡管德、法兩個(gè)歐元區(qū)的核心成員經(jīng)濟(jì)已經(jīng)走出衰退，并持續(xù)復(fù)蘇。但大部分歐盟成員仍然掙扎在經(jīng)濟(jì)衰退與復(fù)蘇的邊緣。為應(yīng)對(duì)債務(wù)危機(jī)所采取的重整財(cái)政措施，將會(huì)進(jìn)一步加劇歐元區(qū)內(nèi)部經(jīng)濟(jì)的不平衡。為了削減赤字，希臘等國(guó)已陸續(xù)宣布將大規(guī)模削減公共開(kāi)支和征稅，包括裁減公共部門雇員、凍結(jié)甚至消減政府部門公務(wù)員工資等。當(dāng)前，這些國(guó)家又都普遍面臨著失業(yè)率大幅攀升的尷尬，民怨沸騰，因此政府削減財(cái)政赤字的努力很可能會(huì)引發(fā)國(guó)內(nèi)社會(huì)動(dòng)蕩，從而使得經(jīng)濟(jì)危機(jī)演變?yōu)樯鐣?huì)危機(jī)和政治危機(jī)。實(shí)際上，這種情況在以往的債務(wù)危機(jī)中屢見(jiàn)不鮮，1998年的俄羅斯、2001年的阿根廷債務(wù)危機(jī)無(wú)不如此。5、全球經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷以政府削減債務(wù)為主導(dǎo)的第三波“去杠桿化”。2008年次貸危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了以金融機(jī)構(gòu)重整資產(chǎn)負(fù)債表為代表的第一波“去杠桿化”過(guò)程，其直接后果是股票、商品等金融風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)大幅調(diào)整；隨后，以企業(yè)和家庭重整資產(chǎn)負(fù)債表為主的第二波“去杠桿化”開(kāi)始，主要表現(xiàn)為企業(yè)降低負(fù)債率，壓縮投資和家庭儲(chǔ)蓄率上升，減少消費(fèi)。而隨著主權(quán)債務(wù)危機(jī)的不斷顯現(xiàn)，全球經(jīng)濟(jì)將很快進(jìn)入以政府削減債務(wù)為主導(dǎo)的第三波“去杠桿化”階段，其表現(xiàn)將是國(guó)債價(jià)格的大幅下滑，收益率上升，財(cái)政刺激政策加快退出，并大幅提高稅收。第一波“去 杠桿化”的特點(diǎn)是來(lái)勢(shì)兇猛，殺傷力大；后兩波“去杠桿化”則更多地屬于“慢性病”，其持續(xù)時(shí)間會(huì)相對(duì)第一波“去杠桿化”長(zhǎng)得多，恢復(fù)起來(lái)也會(huì)緩慢得多。6、改變發(fā)達(dá)國(guó)家與新興市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對(duì)比和全球資本流動(dòng)格局，資金更多流向美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低的新興市場(chǎng)。正如前文所述，二戰(zhàn)結(jié)束以來(lái)的主權(quán)債務(wù)違約事件基本都發(fā)生在新興市場(chǎng)，而債務(wù)危機(jī)在發(fā)達(dá)國(guó)家爆發(fā)還是首次。傳統(tǒng)來(lái)講，新興市場(chǎng)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高于發(fā)達(dá)市場(chǎng)。而歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)將會(huì)很大程度上改變發(fā)達(dá)國(guó)家與新興市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對(duì)比和全球資本流動(dòng)格局，使得資金更多流向美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)和一些債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低的新興市場(chǎng)，比如以中國(guó)為首的亞洲新興國(guó)家。

四、歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的前景

債務(wù)危機(jī)向歐元區(qū)的重量級(jí)成員（西班牙、意大利）蔓延，歐元匯率加速下滑，歐盟核心成員甚至IMF被迫出手援助，危機(jī)的解決過(guò)程將會(huì)是各方博弈的結(jié)果。但可以肯定的是，危機(jī)處理將付出高額成本，其間金融市場(chǎng)也會(huì)出現(xiàn)難以預(yù)料的大幅波動(dòng)；而如果危機(jī)再得不到有效控制，進(jìn)而傳導(dǎo)到歐盟的核心成員英國(guó)、德國(guó)和法國(guó)，歐元區(qū)將最終解體，從而很可能進(jìn)入大家都不愿意看到的階段——英國(guó)、德 國(guó)、法國(guó)、甚至美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)崩盤，全球利率飆升，全球經(jīng)濟(jì)陷入長(zhǎng)時(shí)間的衰退。當(dāng)然目前來(lái)看，這種結(jié)果出現(xiàn)的可能性極低，即使出現(xiàn)也只能是若干年以后的事情。然而“千里之堤，潰于蟻穴”，量變到質(zhì)變終究只是個(gè)過(guò)程。各國(guó)政府必須提高警惕，提早加以防范。有趣的是，《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》(The Economist)雜志最近在網(wǎng)上建立了一個(gè)“全球政府債務(wù)鐘”(Global Public Debt Clock)，可以實(shí)時(shí)查詢?nèi)蚋鲊?guó)的公債詳情。截至 2010年2月5日，全球政府負(fù)債已突破32萬(wàn)億美元。據(jù)估計(jì)，到了2011年，全球政府的債務(wù)將破45萬(wàn)億美元?！督?jīng)濟(jì)學(xué)人》警告，盡管次貸金融風(fēng)暴已逐漸遠(yuǎn)去，但另一個(gè)風(fēng)暴——政府負(fù)債正隱然成形

首先，相關(guān)經(jīng)濟(jì)體將面臨政策兩難。一方面，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)不牢固，各個(gè)經(jīng)濟(jì)體的增長(zhǎng)趨勢(shì)剛剛確立，還需要持續(xù)的經(jīng)濟(jì)刺激政策來(lái)維系經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和就業(yè)；另一方面，由于財(cái)政赤字問(wèn)題日益嚴(yán)峻，債務(wù)負(fù)擔(dān)大幅增加，如果持續(xù)擴(kuò)大財(cái)政支出，債務(wù)問(wèn)題將更加嚴(yán)重，極大地影響各個(gè)經(jīng)濟(jì)體的信用和融資。過(guò)度寬松的財(cái)政和貨幣政策，相當(dāng)于政府把本來(lái)分散于各個(gè)經(jīng)濟(jì)主體（如金融機(jī)構(gòu)）的風(fēng)險(xiǎn)集中于政府一身，把分散的資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險(xiǎn)上升為集中的政府主權(quán)資產(chǎn)負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)，其直接結(jié)果是公債債務(wù)水平及其融資成本的提高。其中，希臘和匈牙利等國(guó)家的國(guó)債收益率都已升至7%以上。很多經(jīng)濟(jì)體就面臨著政策持續(xù)與政策退出、政策刺激與衍生風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與金融穩(wěn)定等目標(biāo)之間的抉擇。

其次，國(guó)際資本流動(dòng)將更加紊亂。此前，為了提高投資收益率，國(guó)際資本重新加大對(duì)發(fā)展中國(guó)家資本市場(chǎng)的投資，更大規(guī)模的熱錢流入造成了發(fā)展中國(guó)家股市繁榮和資產(chǎn)價(jià)格膨脹。但是，歐洲債務(wù)問(wèn)題爆發(fā)之后，美國(guó)國(guó)債長(zhǎng)期收益率不斷走低，國(guó)際資本尋求避險(xiǎn)重回美國(guó)的跡象十分明顯。資本流動(dòng)的群體“理性”行為卻導(dǎo)致全球資本市場(chǎng)流動(dòng)性的困境，全球信貸市場(chǎng)可能出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性“緊縮”，歐洲國(guó)家面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)大幅提升等困境，其融資難度將增加。資本流動(dòng)的紊亂將加劇全球金融體系的波動(dòng)。之前迪拜房地產(chǎn)泡沫破滅實(shí)際上就是國(guó)際資本流動(dòng)一波三折的犧牲品。

更讓人擔(dān)心的是，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將放緩腳步。歐洲債務(wù)問(wèn)題可能潛在地影響全球主要經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)刺激政策的退出。此前，受益于金融市場(chǎng)反彈和新興經(jīng)濟(jì)體的快速增長(zhǎng)，全球經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了緩慢復(fù)蘇，政策界和學(xué)術(shù)界開(kāi)始熱烈討論經(jīng)濟(jì)刺激政策的潛在風(fēng)險(xiǎn)以及退出策略和時(shí)機(jī)。債務(wù)危機(jī)再次顯示，經(jīng)濟(jì)刺激政策退出和時(shí)機(jī)可能需要斟酌。IMF新近預(yù)計(jì)，歐元區(qū)2010年可能同比增長(zhǎng)2.7%，略好于市場(chǎng)預(yù)期。但是，只要?dú)W盟各個(gè)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)大相徑庭而且財(cái)政協(xié)調(diào)機(jī)制無(wú)效，那么債務(wù)問(wèn)題很難短期內(nèi)解決，歐洲經(jīng)濟(jì)可能就難以真正復(fù)蘇，呈現(xiàn)震蕩格局甚至震蕩下行都是有可能的。更值得注意的是，公共債務(wù)利率迅速提升，歐洲面臨政策兩難，將對(duì)金融機(jī)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇產(chǎn)生不利沖擊，這意味著歐洲國(guó)家的復(fù)蘇將是一個(gè)長(zhǎng)期而曲折的過(guò)程。日本、美國(guó)等政府也面臨持續(xù)的政策兩難，尤其日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景十分暗淡，全球復(fù)蘇的步伐難以加速，甚至可能放緩。