轉(zhuǎn)股價(jià)格調(diào)整對(duì)可轉(zhuǎn)債收益率影響的實(shí)證研究

劉大巍

(上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，上海 200433)

轉(zhuǎn)股價(jià)格調(diào)整對(duì)可轉(zhuǎn)債收益率影響的實(shí)證研究

劉大巍

(上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，上海 200433)

文章利用事件研究方法研究了我國(guó)可轉(zhuǎn)債在不同情況下的轉(zhuǎn)股價(jià)格調(diào)整行為對(duì)可轉(zhuǎn)債價(jià)格及其收益率的影響。通過(guò)對(duì)事件窗口內(nèi)累計(jì)異常收益率的回歸分析發(fā)現(xiàn)，利用可轉(zhuǎn)債自身的狀態(tài)因素不能很好的解釋其收益率的變化情況，也就是說(shuō)，由轉(zhuǎn)股價(jià)格調(diào)整而產(chǎn)生的可轉(zhuǎn)債價(jià)值變化并不是引發(fā)可轉(zhuǎn)債收益率變動(dòng)的最主要因素，轉(zhuǎn)股價(jià)格調(diào)整行為在真實(shí)市場(chǎng)上更多的是被當(dāng)作一個(gè)反映公司盈利能力的信號(hào)，而市場(chǎng)的非完全有效性和投資者的心理預(yù)期才是影響可轉(zhuǎn)債收益率變動(dòng)的主要因素。

可轉(zhuǎn)債；轉(zhuǎn)股價(jià)格調(diào)整原則；特別向下修正條款

0 引言

可轉(zhuǎn)債是一種兼有債券性質(zhì)和權(quán)證性質(zhì)的特殊債券，賦予了持有者在一定條件下將債券轉(zhuǎn)換為標(biāo)的股票的權(quán)利。在我國(guó)目前的金融市場(chǎng)上，可轉(zhuǎn)債以其隨市場(chǎng)變化可靈活控制的特性而深受發(fā)行公司和廣大投資者的青睞。從1992年第一支上市公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)債出現(xiàn)以來(lái)，截至2009年10月，我國(guó)已經(jīng)先后有65支可轉(zhuǎn)債發(fā)行上市，成為我國(guó)金融市場(chǎng)的一個(gè)重要組成部分，也是投資者的主要選擇之一。

國(guó)外已有較多文獻(xiàn)對(duì)可轉(zhuǎn)債的發(fā)行影響進(jìn)行了詳細(xì)的實(shí)證研究，比較具有代表性的有，Abhyankar和Dunning[1]通過(guò)對(duì)英國(guó)10年間發(fā)行的不同類(lèi)型可轉(zhuǎn)換證券的研究發(fā)現(xiàn)，其發(fā)行行為對(duì)公司價(jià)值均存在顯著的負(fù)面影響；Burlacu[2]通過(guò)對(duì)法國(guó)141只可轉(zhuǎn)債發(fā)行情況的實(shí)證檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)，可轉(zhuǎn)債發(fā)行也具有明顯的負(fù)面效應(yīng)。我國(guó)現(xiàn)有的對(duì)可轉(zhuǎn)債進(jìn)行的實(shí)證研究也主要集中于可轉(zhuǎn)債的宣告效應(yīng)，即發(fā)行可轉(zhuǎn)債公告對(duì)標(biāo)的股價(jià)的影響研究。孟輝、徐峰[3]以我國(guó)發(fā)行的31只可轉(zhuǎn)債為樣本，使用事件研究方法分析了可轉(zhuǎn)債發(fā)行公告對(duì)我國(guó)上市公司股價(jià)的影響情況，發(fā)現(xiàn)根據(jù)發(fā)行可轉(zhuǎn)債的股性與債性的不同，發(fā)行公告會(huì)對(duì)公司股價(jià)產(chǎn)生截然不同的影響，顯股性轉(zhuǎn)債發(fā)行給標(biāo)的股價(jià)帶來(lái)15天4.09%的累計(jì)異常收益率，而顯債性轉(zhuǎn)債發(fā)行后，標(biāo)的股價(jià)15天的累計(jì)異常收益率為-5.37%。劉斌、董忠云[4]則分析了在可轉(zhuǎn)債上市日和轉(zhuǎn)股日可轉(zhuǎn)債本身價(jià)值的變動(dòng)情況，發(fā)現(xiàn)上市初期累計(jì)異常收益與現(xiàn)金流因子成顯著正相關(guān)，與營(yíng)運(yùn)因子成非顯著負(fù)相關(guān)。而轉(zhuǎn)換期前后異常收益完全是由市場(chǎng)的非有效性與心理因素決定的。

我國(guó)目前尚未有文獻(xiàn)對(duì)可轉(zhuǎn)債自身?xiàng)l款變動(dòng)時(shí)的收益率變化情況進(jìn)行過(guò)研究，本文將以此為出發(fā)點(diǎn)，著重討論可轉(zhuǎn)債發(fā)行公司的轉(zhuǎn)股價(jià)格調(diào)整對(duì)其收益率的影響。

1 研究方法

本文使用事件研究方法來(lái)分析可轉(zhuǎn)債修正轉(zhuǎn)股價(jià)格對(duì)其價(jià)格所產(chǎn)生的影響。事件研究法是用來(lái)考察某一特定事件對(duì)公司價(jià)值或者市場(chǎng)造成的影響，通常我們利用估計(jì)窗口來(lái)計(jì)算正常收益率，在知道正常收益率的情況下，可以去考察事件窗口的真實(shí)收益率是否顯著異于正常收益率，如果事件窗口存在異常收益，則說(shuō)明事件是有影響的。

本文定義可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)格調(diào)整當(dāng)日為事件日，調(diào)整轉(zhuǎn)股價(jià)格前的115到15個(gè)交易日為估計(jì)窗口，以轉(zhuǎn)股價(jià)格調(diào)整前10個(gè)交易日到后10個(gè)交易日為事件窗口。

在事件研究法中，定義第t日，第i只可轉(zhuǎn)債的日收益率為：Rit=logBit-logBi,t-1，其中Bit為第t日，第 i只可轉(zhuǎn)債的價(jià)格。在估計(jì)窗口中，利用市場(chǎng)模型Rit=αi+βiRmt+εit對(duì)可轉(zhuǎn)債的正常收益率進(jìn)行回歸分析，其中Rmt為市場(chǎng)組合收益率。

作者在對(duì)我國(guó)部分可轉(zhuǎn)債樣本收益率回歸結(jié)果進(jìn)行檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)，其回歸結(jié)果均存在顯著的ARCH效應(yīng)，為了消除該效應(yīng)對(duì)回歸結(jié)果的影響，本文采用了在實(shí)務(wù)上較為常用的GARCH(1,1)模型對(duì)正常收益率進(jìn)行回歸，也就是

由此得到回歸模型 Rit=αi+βiRmt+εit的估計(jì)結(jié)果并以此表達(dá)式計(jì)算可轉(zhuǎn)債在事件窗口內(nèi)的正常收益率而計(jì)算出可轉(zhuǎn)債在事件窗口內(nèi)第t日的異常收益率：ARit=對(duì)第只可轉(zhuǎn)債在估計(jì)窗口內(nèi)的異常收益率進(jìn)行加總，即得到估計(jì)窗口內(nèi)的累積異常收益率：CARARit，其中的τ表示事件窗口所含天數(shù)。最后計(jì)算所有可轉(zhuǎn)債樣本的累積異常收益率的均值，即得到事件窗口內(nèi)的平均累積異常收益率：ACAR=CARi，其中N的為樣本個(gè)數(shù)。在本文中取上證綜合指數(shù)的日收益率作為市場(chǎng)組合收益率。

由于本文采用了GARCH(1,1)模型對(duì)正常收益率進(jìn)行估計(jì)，因此不能采用傳統(tǒng)的檢驗(yàn)方法檢驗(yàn)異常收益的顯著性，本文選擇橫截面t檢驗(yàn)法。假設(shè)檢驗(yàn)如下，原假設(shè)H0：ACAR=0；H1：ACAR≠0。 t統(tǒng)計(jì)量為：

2 樣本選擇與分類(lèi)

在我國(guó)發(fā)行的可轉(zhuǎn)債中，規(guī)定了對(duì)轉(zhuǎn)股價(jià)格調(diào)整的附加條款有兩種：轉(zhuǎn)股價(jià)格調(diào)整原則和特別向下修正條款。本文首先將我國(guó)進(jìn)行過(guò)轉(zhuǎn)股價(jià)格調(diào)整的可轉(zhuǎn)債樣本按照所依據(jù)的條款不同進(jìn)行分類(lèi)。

2.1 轉(zhuǎn)股價(jià)格調(diào)整原則

根據(jù)我國(guó) 《上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券實(shí)施辦法》規(guī)定，當(dāng)公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券后，因配股、增發(fā)、送股、分立及其他原因引起發(fā)行人股份變動(dòng)的，應(yīng)同時(shí)調(diào)整轉(zhuǎn)股價(jià)格，并予以公告。轉(zhuǎn)股價(jià)格調(diào)整的原則及方式應(yīng)事先約定。

在我國(guó)通過(guò)發(fā)行可轉(zhuǎn)債進(jìn)行融資的上市公司較少會(huì)在短時(shí)間內(nèi)再通過(guò)增發(fā)新股進(jìn)行融資，因此本文分別選取2005年以來(lái)因派發(fā)現(xiàn)金紅利和資本公積金轉(zhuǎn)增股本或送股而進(jìn)行過(guò)轉(zhuǎn)股價(jià)格調(diào)整的樣本進(jìn)行實(shí)證研究，其中派發(fā)現(xiàn)金紅利的樣本26只，資本公積金轉(zhuǎn)增股本的樣本12只。

2.2 特別向下修正條款

就是當(dāng)可轉(zhuǎn)債的標(biāo)的股價(jià)持續(xù)低迷、滿(mǎn)足一定條件時(shí)，可轉(zhuǎn)債發(fā)行公司有權(quán)(必須)向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)格。本文根據(jù)特別向下修正條款中修正轉(zhuǎn)股價(jià)格的權(quán)限設(shè)置的不同，將此條款分為兩類(lèi)，并分別研究其對(duì)可轉(zhuǎn)債價(jià)格的影響。

(1)非強(qiáng)制性特別向下修正條款，也就是當(dāng)可轉(zhuǎn)債滿(mǎn)足了特別向下修正條款的條件時(shí)，發(fā)行公司有權(quán)對(duì)轉(zhuǎn)股價(jià)格進(jìn)行調(diào)整，即調(diào)整轉(zhuǎn)股價(jià)格只是公司的權(quán)利而非義務(wù)。本文選取此類(lèi)修正轉(zhuǎn)股價(jià)格的事件樣本共16只。

(2)強(qiáng)制性特別向下修正條款，也就是當(dāng)可轉(zhuǎn)債滿(mǎn)足了特別向下修正條款的條件時(shí)，發(fā)行公司必須在限定日期內(nèi)對(duì)轉(zhuǎn)股價(jià)格進(jìn)行調(diào)整，并且不低于一定幅度。由于我國(guó)發(fā)行的帶有強(qiáng)制性特別向下修正條款的可轉(zhuǎn)債僅有5只，本文選取了這5只可轉(zhuǎn)債對(duì)轉(zhuǎn)股價(jià)進(jìn)行修正的7個(gè)事件樣本進(jìn)行研究。

3 實(shí)證結(jié)果及分析

首先，對(duì)由于可轉(zhuǎn)債標(biāo)的股票分紅或轉(zhuǎn)增股本而調(diào)整過(guò)轉(zhuǎn)股價(jià)格的樣本進(jìn)行研究，圖1中為兩種樣本在轉(zhuǎn)股價(jià)格修正日前后10天的事件窗口內(nèi)的平均累積異常收益率變化曲線，表1為兩種樣本在事件窗口內(nèi)的平均累計(jì)異常收益率及其檢驗(yàn)結(jié)果。

由表1中的檢驗(yàn)結(jié)果可以看到，不論是派發(fā)現(xiàn)金股利還是資本公積金轉(zhuǎn)增股本情況，轉(zhuǎn)股價(jià)格調(diào)整的事件日前后均不存在顯著的異常收益，這主要是由于我國(guó)現(xiàn)有的轉(zhuǎn)股價(jià)格調(diào)整方式使得轉(zhuǎn)股價(jià)格的調(diào)整幅度與標(biāo)的股價(jià)因前述原因所發(fā)生的變動(dòng)幅度基本一致，可以保證可轉(zhuǎn)債價(jià)值不發(fā)生顯著變化。這也與康朝鋒、鄭振龍[5]的研究結(jié)論基本相符，即轉(zhuǎn)股價(jià)格調(diào)整原則的實(shí)際作用是紅利保護(hù)。

然而康朝鋒、鄭振龍[5]的進(jìn)一步研究也發(fā)現(xiàn)，我國(guó)現(xiàn)有的轉(zhuǎn)股價(jià)格調(diào)整方式的紅利保護(hù)作用只有對(duì)資本公積金轉(zhuǎn)增股本以及送股的情形是嚴(yán)格成立的，而對(duì)于派發(fā)現(xiàn)金紅利的情況則不能?chē)?yán)格成立，當(dāng)調(diào)整前的股票價(jià)格低于原轉(zhuǎn)股價(jià)時(shí)，現(xiàn)有的調(diào)整方式會(huì)使得可轉(zhuǎn)債價(jià)值有所增加，而當(dāng)調(diào)整前的股票價(jià)格高于原轉(zhuǎn)股價(jià)時(shí)，可轉(zhuǎn)債價(jià)值會(huì)有所減少?；谏鲜鲈?，本文將股票派發(fā)現(xiàn)金紅利的樣本細(xì)分為前股價(jià)高于和低于原轉(zhuǎn)股價(jià)的兩個(gè)子樣本，進(jìn)行進(jìn)一步分析。兩個(gè)子樣本容量分別為12個(gè)和14個(gè)，表2中為這兩個(gè)子樣本各自的ACAR及其檢驗(yàn)值。

表1 轉(zhuǎn)股價(jià)格調(diào)整前后平均累積異常收益率ACAR及其相應(yīng)t檢驗(yàn)值

表2 前股價(jià)高于和低于原轉(zhuǎn)股價(jià)樣本ACAR及其相應(yīng)t檢驗(yàn)值

由表2中結(jié)果可以看到，當(dāng)可轉(zhuǎn)債的前股價(jià)高于原轉(zhuǎn)股價(jià)格時(shí)，轉(zhuǎn)股價(jià)格調(diào)整日前后均未出現(xiàn)顯著的異常收益，可見(jiàn)在此情況下，轉(zhuǎn)股價(jià)格調(diào)整并不會(huì)對(duì)可轉(zhuǎn)債價(jià)格及其收益率產(chǎn)生顯著影響；而當(dāng)前股價(jià)低于原轉(zhuǎn)股價(jià)格時(shí)，轉(zhuǎn)股價(jià)格調(diào)整日前的第二、第三個(gè)交易日出現(xiàn)了較為顯著的異常收益情況，并且在轉(zhuǎn)股價(jià)格調(diào)整后的十個(gè)交易日都出現(xiàn)了非常顯著的超額收益，可見(jiàn)在此情況下，轉(zhuǎn)股價(jià)格調(diào)整行為會(huì)對(duì)可轉(zhuǎn)債收益率產(chǎn)生非常明顯的正向影響，同時(shí)由于轉(zhuǎn)股價(jià)格調(diào)整行為通常會(huì)在除息日的前5天予以公告，因此從表2中的計(jì)算結(jié)果還可以看到，轉(zhuǎn)股價(jià)格調(diào)整還存在一定的公告效應(yīng)。

上述實(shí)證結(jié)果同理論分析并不完全相符，作者認(rèn)為出現(xiàn)此類(lèi)現(xiàn)象的原因在于，可轉(zhuǎn)債價(jià)格及其收益率不只受其內(nèi)在價(jià)值變動(dòng)的影響，還會(huì)受到可轉(zhuǎn)債自身狀態(tài)及相關(guān)市場(chǎng)因素的影響。比如當(dāng)前股價(jià)高于原轉(zhuǎn)股價(jià)時(shí)，調(diào)整轉(zhuǎn)股價(jià)格雖然會(huì)降低其真實(shí)價(jià)值，但派發(fā)現(xiàn)金紅利行為往往會(huì)被市場(chǎng)解讀為公司盈利能力的增強(qiáng)，使得投資者看好該股票的上漲潛力，進(jìn)而使得可轉(zhuǎn)債價(jià)格產(chǎn)生一定的溢價(jià)，抵消了因其內(nèi)在價(jià)值下降所帶來(lái)的負(fù)面影響。因此本文將從可轉(zhuǎn)債自身狀態(tài)因素出發(fā)，考察影響可轉(zhuǎn)債異常收益的因素。

可轉(zhuǎn)債自身狀態(tài)因素主要包括其內(nèi)在價(jià)值、當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格、現(xiàn)金紅利率、轉(zhuǎn)股溢價(jià)率、剩余年限等等，但這些因素往往存在較為嚴(yán)重的多重共線性，因此本文利用主成分分析法篩選出影響可轉(zhuǎn)債累計(jì)異常收益率的主要因素為：轉(zhuǎn)股溢價(jià)率、現(xiàn)金紅利率和剩余年限。我們將事件窗口內(nèi)的樣本累計(jì)異常收益率CAR利用這三個(gè)因素進(jìn)行回歸分析得到結(jié)果如表3所示。

表3 可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)格調(diào)整后累計(jì)異常收益率回歸結(jié)果

由表3中的結(jié)果可以看到，此模型的解釋能力并不很強(qiáng)，轉(zhuǎn)股價(jià)格調(diào)整對(duì)可轉(zhuǎn)債的收益率影響并不是主要來(lái)源于其自身價(jià)值變化。但仍然可以看出在事件窗口內(nèi)的累計(jì)異常收益率與可轉(zhuǎn)債當(dāng)前的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，與可轉(zhuǎn)債的剩余年限也稱(chēng)顯著的正相關(guān)關(guān)系，而與現(xiàn)金紅利率并沒(méi)有顯著的線性關(guān)系。轉(zhuǎn)股溢價(jià)率在一定程度上代表了市場(chǎng)對(duì)將來(lái)標(biāo)的股價(jià)上漲能力的預(yù)期，可見(jiàn)股票支付現(xiàn)金紅利的行為進(jìn)一步增強(qiáng)了這種預(yù)期；而可轉(zhuǎn)債剩余年限越長(zhǎng)，這種上漲的可能性就越大。由此可以看出，轉(zhuǎn)股價(jià)格調(diào)整行為更多是起到了間接的信息傳導(dǎo)作用。

其次，我們?cè)賹?duì)因觸發(fā)特別向下修正條款而對(duì)轉(zhuǎn)股價(jià)進(jìn)行修正的樣本進(jìn)行實(shí)證分析，圖2中為兩種樣本在轉(zhuǎn)股價(jià)格修正日前后10天的事件窗口內(nèi)的平均累積異常收益率變化曲線，表4為兩種樣本在事件窗口內(nèi)的平均累計(jì)異常收益率及其檢驗(yàn)結(jié)果。

由表4中結(jié)果可以看到，兩種樣本在轉(zhuǎn)股價(jià)格修正日后均存在顯著的超額收益，這在一定程度上是由于可轉(zhuǎn)債在修正轉(zhuǎn)股價(jià)格后，提高了其自身價(jià)值。帶有非強(qiáng)制性修正條款的可轉(zhuǎn)債在事件日前6天也存在較為明顯的超額收益，轉(zhuǎn)股價(jià)格修正行為具有一定的公告效應(yīng)；帶有強(qiáng)制性修正條款的可轉(zhuǎn)債在事件日前并未出現(xiàn)顯著的異常收益，不存在公告效應(yīng)。這主要是由于當(dāng)非強(qiáng)制性修正條款被觸發(fā)時(shí)，市場(chǎng)上并不能準(zhǔn)確預(yù)測(cè)到發(fā)行公司是否會(huì)向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)格，因此修正公告會(huì)給投資者對(duì)可轉(zhuǎn)債的價(jià)值預(yù)期造成一定的沖擊；而強(qiáng)制性修正條款被觸發(fā)時(shí)，市場(chǎng)已形成了修正轉(zhuǎn)股價(jià)格的預(yù)期，修正公告不會(huì)對(duì)可轉(zhuǎn)債收益造成明顯的沖擊。

表4 轉(zhuǎn)股價(jià)格修正前后平均累積異常收益率ACAR及其相應(yīng)t檢驗(yàn)值

表5 可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)格修正后累計(jì)異常收益率回歸結(jié)果

由于強(qiáng)制性修正條款的作用是確定性的，因此其價(jià)值應(yīng)事先被包含在可轉(zhuǎn)債價(jià)格之中，而通過(guò)上述實(shí)證研究可以發(fā)現(xiàn)，修正行為仍然會(huì)造成可轉(zhuǎn)債價(jià)格的跳躍性波動(dòng)，說(shuō)明我國(guó)的市場(chǎng)對(duì)可轉(zhuǎn)債定價(jià)能力不強(qiáng)，存在一定的非理性交易。

本文仍然提取反映可轉(zhuǎn)債自身狀態(tài)的三個(gè)主要因素：轉(zhuǎn)股溢價(jià)率、轉(zhuǎn)股價(jià)格調(diào)整幅度和剩余年限，對(duì)上述樣本的事件窗口累計(jì)異常收益率進(jìn)行回歸分析，由于強(qiáng)制性修正條款樣本過(guò)少，因此本文僅對(duì)非強(qiáng)制性修正條款樣本進(jìn)行回歸，結(jié)果見(jiàn)表5。

由表5種結(jié)果可以看到，該回歸方程的解釋能力很差，事件窗口內(nèi)的累計(jì)異常收益與轉(zhuǎn)股溢價(jià)率和剩余年限均呈現(xiàn)不顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而與轉(zhuǎn)股價(jià)格修正幅度呈不顯著的正相關(guān)關(guān)系，這些相關(guān)關(guān)系都符合轉(zhuǎn)股價(jià)格修正對(duì)可轉(zhuǎn)債價(jià)值影響的實(shí)際情況，但這些可轉(zhuǎn)債的自身因素卻不能很好的解釋可轉(zhuǎn)債價(jià)格變動(dòng)的真實(shí)情況。

作者認(rèn)為出現(xiàn)這種情況的主要原因在于：引起可轉(zhuǎn)債收益率變化的主要推動(dòng)力并不是來(lái)自其本身價(jià)值的變化，更多的是來(lái)自于市場(chǎng)的非有效性和投資者的心理因素。通常公司向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)格都是在其股價(jià)持續(xù)低迷，而公司面臨回售壓力以及現(xiàn)金支付壓力時(shí)的選擇，在此情況下，向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)雖然可以增加可轉(zhuǎn)債價(jià)值，并適量降低回售和現(xiàn)金支付風(fēng)險(xiǎn)，但這種修正行為給市場(chǎng)帶來(lái)的另一個(gè)信息就是發(fā)行公司在業(yè)績(jī)有所下降的同時(shí)，還可能在將來(lái)面臨著資金流動(dòng)性不足的風(fēng)險(xiǎn)。因而增加了投資者對(duì)股價(jià)繼續(xù)下跌的預(yù)期，使得可轉(zhuǎn)債產(chǎn)生較大幅度的折價(jià)，從而不同程度的抵消了部分可轉(zhuǎn)債價(jià)值上升帶來(lái)的超額收益。

4 結(jié)束語(yǔ)

本文利用事件研究方法研究了我國(guó)可轉(zhuǎn)債在不同情況下的轉(zhuǎn)股價(jià)格調(diào)整行為對(duì)可轉(zhuǎn)債價(jià)格及其收益率所帶來(lái)的影響。通過(guò)對(duì)事件窗口內(nèi)平均累計(jì)異常收益率的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)：當(dāng)出現(xiàn)資本公積金轉(zhuǎn)增股本或送股行為時(shí)，相應(yīng)的轉(zhuǎn)股價(jià)格調(diào)整不會(huì)對(duì)可轉(zhuǎn)債收益率產(chǎn)生顯著影響。當(dāng)可轉(zhuǎn)債標(biāo)的股票派發(fā)現(xiàn)金紅利時(shí)，如果前股價(jià)低于原轉(zhuǎn)股價(jià)，則轉(zhuǎn)股價(jià)格調(diào)整會(huì)對(duì)可轉(zhuǎn)債收益率產(chǎn)生顯著的正向影響，并且存在著一定的公告效應(yīng)；而當(dāng)前股價(jià)高于原轉(zhuǎn)股價(jià)格時(shí)，轉(zhuǎn)股價(jià)格調(diào)整對(duì)可轉(zhuǎn)債收益不產(chǎn)生顯著影響。

不論是根據(jù)強(qiáng)制性修正條款還是非強(qiáng)制性修正條款對(duì)轉(zhuǎn)股價(jià)格進(jìn)行的修正都會(huì)對(duì)可轉(zhuǎn)債的收益率產(chǎn)生非常顯著的正向影響，且非強(qiáng)制性修正條款被執(zhí)行時(shí)還存在著較強(qiáng)的公告效應(yīng)。

通過(guò)對(duì)事件窗口內(nèi)累計(jì)異常收益率的回歸分析發(fā)現(xiàn)，利用可轉(zhuǎn)債自身的狀態(tài)因素不能很好的解釋其收益率的變化情況，也就是說(shuō)，由轉(zhuǎn)股價(jià)格調(diào)整而產(chǎn)生的可轉(zhuǎn)債價(jià)值變化并不是引發(fā)可轉(zhuǎn)債收益率變動(dòng)的最主要因素，轉(zhuǎn)股價(jià)格調(diào)整行為在真實(shí)市場(chǎng)上更多的是被當(dāng)作一個(gè)反映公司盈利能力的信號(hào)，而市場(chǎng)的非完全有效性和投資者的心理預(yù)期才是影響可轉(zhuǎn)債收益率變動(dòng)的主要因素。

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（責(zé)任編輯/浩 天）

F830.91

A

1002-6487（2010）19-0135-04

國(guó)家自然科學(xué)基金資助項(xiàng)目(10771131)

劉大巍(1976-)，男，黑龍江人，博士研究生，研究方向：數(shù)理金融。