中國低利率與儲蓄投資缺口擴大之悖論的政策啟示

楊 歡 譚建偉

一、利率與儲蓄、投資的理論關(guān)系

古典利率理論代表人物馬歇爾認為利率的高低由資本的供求關(guān)系決定，資本的供給來源于儲蓄，資本的需求來自于投資，利率上升則儲蓄增加，投資減少，即儲蓄是利率的增函數(shù)，投資是利率的減函數(shù)，儲蓄和投資相等時的利率為均衡利率。這僅是商品市場的局部均衡理論，沒有考慮貨幣供給量，收入等因素。為彌補古典利率理論的缺陷?？似谝M收入、貨幣供給和貨幣需求三因素得出IS—LM模型，此模型認為只有在儲蓄與投資、貨幣供給和貨幣需求同時達到均衡的條件下，利率與收入才能同時被確定，達到一個均衡水平。在IS—LM模型中利率與儲蓄、投資的關(guān)系仍符合古典利率理論的分析，即利率降低，投資增加，儲蓄減少。

上世紀70年代美國經(jīng)濟學(xué)家麥金農(nóng)和肖提出了具有廣泛影響的“金融壓制論”和“金融深化論”。金融壓制主要表現(xiàn)在人為地壓低利率和匯率，強制性地規(guī)定存款和貸款利率的最高限。這種情況下，利率就不能準確地反映這些國家資金供求的關(guān)系。如果這些國家出現(xiàn)較嚴重的通貨膨脹，那么強制規(guī)定的利率上限則可能使實際利率成為負數(shù)，這就使儲蓄者不愿將其資金用于儲蓄。而投資者卻相反，投資需求的欲望則更為強烈，結(jié)果使資金供不應(yīng)求的現(xiàn)象更為嚴重。為解決資金供求的不平衡，這些國家只能對資金的使用采取配給方式，這樣，社會資金就不能得到最有效的利用。因此這些國家應(yīng)深化金融改革，放開利率管制，讓利率自由浮動，從而引導(dǎo)資金流向高效益的部門和地區(qū)，以提高投資效益與效率，此外市場機制引導(dǎo)的資金流向還可以優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，為經(jīng)濟提供持續(xù)穩(wěn)定的增長動力。

二、中國低利率與儲蓄投資缺口擴大并存

中國在利率市場化改革進程中，央行持續(xù)不斷地增加貨幣供應(yīng)量，以維持低利率，控制投資以低成本運行，刺激投資與經(jīng)濟以高速度增長。從表1可以清楚地看出，增加貨幣供應(yīng)量，維持低利率，對促進GDP增長具有積極的作用，利率與GDP的相關(guān)系數(shù)為-0.8136。低利率雖然抑制了投資成本，刺激了投資增長，但中國投資絕對量的增長卻是以投資的低效率為代價。如果政策制訂者依據(jù)這些數(shù)據(jù)繼續(xù)實行低利率政策，而忽視我國住房、醫(yī)療、教育和投融資等制度的改革，那么利率與儲蓄和消費關(guān)系在中國就仍將被扭曲，從而致使政策制訂者無法實施最有效的金融政策。

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作者注意到，中國自1996年我國利率市場化進程正式啟動以來，經(jīng)過10年的發(fā)展，利率市場化改革穩(wěn)步推進，取得了積極的階段性成果。但由于經(jīng)濟系統(tǒng)是一個復(fù)雜的大系統(tǒng)，這個大系統(tǒng)中的各子系統(tǒng)必須協(xié)調(diào)，才能充分發(fā)揮出各子系統(tǒng)的功能。從圖1、圖2、圖3可以看到一個現(xiàn)象，即在我國利率市場化進程中，利率不但沒有升高反而下降，而且儲蓄逐年增長，儲蓄投資缺口逐年擴大，與利率相反運動。而理論上降低利率，有利于抑制儲蓄，刺激投資，儲蓄投資缺口應(yīng)具有縮小趨勢才對。這一點顯然有悖于利率與儲蓄、投資的理論關(guān)系，也違背麥金農(nóng)與肖的“金融深化論”，即央行應(yīng)放開利率管制，讓市場決定利率，以提高儲蓄率和優(yōu)化資金配置。那如何合理解釋中國低利率政策及同時伴有儲蓄投資缺口擴大的悖論呢？

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三、低利率條件下儲蓄投資缺口擴大背后的原因

從圖3可以直觀地看出我國的儲蓄投資缺口從1994年開始呈逐年放大趨勢，儲蓄相對投資增長過快是造成儲蓄投資缺口擴大的直接原因，儲蓄投資缺口的擴大，換句話說就是儲蓄投資不均衡。而儲蓄和投資均衡是宏觀經(jīng)濟均衡的一個重要條件，也是決定經(jīng)濟均衡增長的一個條件。提高儲蓄投資的均衡水平，對于提高宏觀經(jīng)濟均衡水平和經(jīng)濟均衡增長率具有決定性意義。宏觀經(jīng)濟均衡分為對內(nèi)、對外均衡。所謂對內(nèi)均衡，主要是指國內(nèi)的總供給等于總需求，既實現(xiàn)資源的充分配置、物價穩(wěn)定，同時可以獲得有保證的經(jīng)濟增長。所謂宏觀經(jīng)濟的對外均衡，主要是指一國與外部經(jīng)濟體之間的經(jīng)濟流入量和流出量相等，國際收支處于平衡狀態(tài)。

面對高儲蓄，我們應(yīng)該理性對待，高度重視儲蓄投資缺口。根據(jù)新古典經(jīng)濟學(xué)的基本觀點，儲蓄越多越好，因為儲蓄越多則資本形成率越高，這就有利于推動經(jīng)濟增長。據(jù)此，我們說高儲蓄是我國的寶貴資源。但新古典經(jīng)濟學(xué)的這一觀點只有在儲蓄能順利轉(zhuǎn)化為投資的前提下才成立。如果儲蓄難以轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)性投資的情況下，儲蓄越多則總需求越不足，這反而會抑制經(jīng)濟增長。所以我們應(yīng)深入分析導(dǎo)致儲蓄投資缺口擴大的根本原因，從而從源頭上抑制儲蓄投資缺口的擴大。

首先，儲蓄投資缺口的擴大肯定和高儲蓄率有關(guān)，那么是什么原因?qū)е赂邇π盥实哪?？從圖4中可以看出中國居民的平均消費支出、城鎮(zhèn)居民消費支出與農(nóng)民人均收入增長均非常平緩，農(nóng)民平均收入低于全國平均消費水平，這兩者無明顯的增長率，這說明我國存在嚴重的消費不足問題，在收入相對增長較快的情況下，儲蓄也就自然逐年遞增了。因此消費不足就是導(dǎo)致我高儲蓄率的直接原因。消費不足，儲蓄過高，導(dǎo)致投資增長緩慢，因而居民收入增長緩慢，從而加重消費不足，形成惡性循環(huán)。長此以往，中國經(jīng)濟將難以持續(xù)增長下去。

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從消費不足→儲蓄率過高→投資增長緩慢→收入增長緩慢→加重消費不足的惡性循環(huán)來看，消費不足既是起因也是結(jié)果，因此，只有打破這個循環(huán)，從增加內(nèi)需、刺激消費著手，才有可能保證中國經(jīng)濟健康高速地發(fā)展。由于我國實行的是低利率政策，實際利率有時甚至是負利率，理論上講，低利率有助于減少儲蓄，刺激消費，促進投資，增加居民收入。但我國的現(xiàn)實與此相反，盡管利率與投資增長的負相關(guān)關(guān)系在中國確實成立（兩者的相關(guān)系數(shù)為-0.8136），但投資的增長是低效的，表現(xiàn)為相對于投資增長率，中國居民平均收入增速緩慢。并且收入的增長也并沒有刺激消費的增長。因而單純依靠降低利率和增加居民收入的政策手段來刺激中國的居民消費是沒有實質(zhì)性作用的。

那么，我國的消費不足問題肯定還存在更深層次的原因。一般說來，經(jīng)濟規(guī)律的失效或者說扭曲一般都是由某些政策制度缺陷所致。目前中國居民面臨的住房、醫(yī)療和教育三大難題被中國老百姓形象地稱為新中國的“新三座大山”，這三座大山對中國老百姓來說都屬于“長線消費”，再加之中國的利率政策導(dǎo)致的低投資效率問題，給城鎮(zhèn)居民的增收造成壓力，故這類長線消費存在對正常消費的擠出效應(yīng)（李揚），因此中國居民在當(dāng)期就具有“儲蓄偏好”，即偏好于現(xiàn)在減少正常消費，增加儲蓄，為將來的長線消費做好準備。因此中國必須采取改革措施，切實解決好中國居民深切關(guān)心的住房、醫(yī)療、教育和社會保障等關(guān)系國計民生的大問題，降低整個社會面臨的不確定性，從而減輕甚至化解長線消費對正常消費的擠出效應(yīng)，只有這樣，長期困擾中國經(jīng)濟的消費不足的老大難問題才可能得以妥善解決。

從圖4中還可以看出，中國居民增收困難的老大難問題在中國農(nóng)民身上表現(xiàn)得尤為突出。農(nóng)村家庭的人均可支配收入在1996至2001年間基本上沒增長，且低于全國平均的消費支出水平，而中國農(nóng)村人口有9億之多，那么中國的城鄉(xiāng)差距就可見一斑了。因此要刺激消費，根本點還在于刺激農(nóng)民的消費，所以必須把解決農(nóng)民問題作為重中之重，關(guān)鍵是解決好農(nóng)民的就業(yè)、社會保障、子女教育、減輕農(nóng)民稅負及其它與農(nóng)民利益息息相關(guān)的社會福利等問題，以刺激農(nóng)民的即期消費能力。

同時，政府也應(yīng)采取有力措施，促進儲蓄向投資的有效轉(zhuǎn)化，提高居民收入增長率。同樣，增加居民收入的關(guān)鍵問題在于促使農(nóng)民增收。政府除了要減輕農(nóng)民稅收負擔(dān)外，還應(yīng)加大對農(nóng)村的投資，不僅要加大基礎(chǔ)設(shè)施投資，還應(yīng)加大對農(nóng)業(yè)的科技投入與產(chǎn)業(yè)投資，以促進農(nóng)民就業(yè)和增加農(nóng)產(chǎn)品附加值。此外，各級政府還應(yīng)因地制宜，利用農(nóng)村的自然環(huán)境和歷史人文特色大力興辦旅游產(chǎn)業(yè)。當(dāng)然在向農(nóng)村投資政策傾斜的同時，也要特別注意控制投資項目風(fēng)險，預(yù)防盲目投資，泛濫投資。只有這樣才能確保宏觀經(jīng)濟的持續(xù)健康運行，以及使農(nóng)民增收的措施落到實處。

另外，薩伊（Say，1803）曾指出：“需求不足并不是由于貨幣過少，而是因為缺少其它產(chǎn)品的供給”，中國的實踐也印證了這一點，中國不是貨幣不足，而恰恰相反，是貨幣過多，但中國的消費卻長期不振。所以根據(jù)薩伊的觀點，一國的消費不足是因為該國的市場機制不健全，因而不能源源不斷地創(chuàng)造新的供給以增加收入。事實上，人們的需求是無限的，真正缺乏的是有效供給。因此中國應(yīng)完善市場機制，加強創(chuàng)新，提高有效供給。

此外，從圖3中還可以直接看出，導(dǎo)致儲蓄投資缺口擴大還有投資率偏低的原因，換句話說就是儲蓄-投資轉(zhuǎn)化率偏低的原因。國內(nèi)學(xué)者對造成我國儲蓄-投資轉(zhuǎn)化率的原因也進行了深入研究。包群認為，投資轉(zhuǎn)化率偏低與我國的儲蓄-投資轉(zhuǎn)化方式單一及轉(zhuǎn)化機制缺乏必要的競爭性有關(guān)。這種單一性表現(xiàn)在我國居民持有的金融資產(chǎn)的單一性和企業(yè)融資渠道的單一性。轉(zhuǎn)化機制缺乏競爭性意味著國內(nèi)金融機構(gòu)的產(chǎn)權(quán)界定不清，金融交易的主體不能以利潤最大化的目標來確定其金融交易決策，并且承擔(dān)相應(yīng)的收益和風(fēng)險。江春認為，我國的大量儲蓄難以轉(zhuǎn)化為有效投資的原因是：（1）建立在國有產(chǎn)權(quán)制度基礎(chǔ)上的金融體系使許多有效率的經(jīng)濟主體（主要是非國有部門或有創(chuàng)新能力的個人）融資十分困難；（2）由于產(chǎn)權(quán)制度存在缺陷，個人將儲蓄用于直接投資或私營企業(yè)家將利潤轉(zhuǎn)化為投資存在著相當(dāng)?shù)闹贫蕊L(fēng)險；（3）由于國有財產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)邊界不清造成一部分貨幣沉淀在極少數(shù)個人手中，而這些貨幣又不能名正言順地轉(zhuǎn)化為國內(nèi)投資。從這些原因來看，改革投融資體制也是縮小我國儲蓄投資缺口所必不可少的一環(huán)。

除了以上兩方面的原因外，陳享光認為，中國處在開放經(jīng)濟條件下，國外資本的流入和對外投資都直接影響著儲蓄投資的均衡水平。中國引進外資金額數(shù)逐年增加，由于中國政府沒有協(xié)調(diào)好引進外資與對外投資，以及外資與內(nèi)資的關(guān)系問題，引進的外資與內(nèi)資存在替代關(guān)系，這抑制了國內(nèi)儲蓄向投資轉(zhuǎn)化，促使了儲蓄投資缺口擴大。解決這一方面問題的措施就是政府宏觀協(xié)調(diào)好引進外資與對外投資以及外資與內(nèi)資的關(guān)系。

四、結(jié)論

中國目前的低利率政策雖然有悖于麥金農(nóng)與肖的“金融深化論”，但卻符合中國目前的現(xiàn)實國情，即雖然低利率沒有起到刺激消費、抑制儲蓄的作用，但卻是在中國居民具有“儲蓄偏好”情況下的最佳選擇。從利率刺激消費失靈的背后，我們看到了中國的住房、醫(yī)療、教育和社會保障等方面的制度缺陷扭曲了利率與消費的關(guān)系。因而中國應(yīng)加快改革步伐，盡快解決中國普通居民所面臨的住房、醫(yī)療、教育和社會保障等難題，從而徹底扭轉(zhuǎn)中國居民消費不足的現(xiàn)狀，使中國經(jīng)濟的增長從“投資拉動型”轉(zhuǎn)變?yōu)椤跋M促進型”，只有這樣，中國經(jīng)濟才具有持續(xù)的增長動力。