企業(yè)戰(zhàn)略并購中企業(yè)價(jià)值評估的國內(nèi)研究綜述

黃桂萍 姜 艷

(云南大學(xué)工商管理與旅游管理學(xué)院,云南昆明 650091)

企業(yè)戰(zhàn)略并購中企業(yè)價(jià)值評估的國內(nèi)研究綜述

黃桂萍 姜 艷

(云南大學(xué)工商管理與旅游管理學(xué)院,云南昆明 650091)

戰(zhàn)略并購是相對于財(cái)務(wù)并購的一種并購形式,在戰(zhàn)略并購中對企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評估十分必要。通過對國內(nèi)學(xué)者關(guān)于戰(zhàn)略并購中企業(yè)價(jià)值評估體系、企業(yè)協(xié)同效應(yīng)價(jià)值評估、戰(zhàn)略并購中企業(yè)價(jià)值的非財(cái)務(wù)影響因素等三方面的研究進(jìn)行綜述,提出應(yīng)根據(jù)行業(yè)特征改進(jìn)方法體系、應(yīng)進(jìn)一步量化非財(cái)務(wù)指標(biāo)和加強(qiáng)實(shí)證分析,為戰(zhàn)略并購中企業(yè)價(jià)值評估的深入研究探明了方向。

戰(zhàn)略并購;價(jià)值評估;協(xié)同效應(yīng)

一、研究背景

1、戰(zhàn)略并購的產(chǎn)生

全球并購的發(fā)展,先后經(jīng)歷了五次浪潮。20世紀(jì) 90年代后期以來,企業(yè)并購已經(jīng)從注重物質(zhì)資本的橫向并購、縱向并購和混合并購方式,逐步轉(zhuǎn)向以增強(qiáng)和保持企業(yè)持續(xù)競爭能力、實(shí)現(xiàn)更大價(jià)值創(chuàng)造為特征的戰(zhàn)略并購階段。羅賓遜和彼德森(1995)將戰(zhàn)略并購定義為 “主要目的是通過加強(qiáng)公司在細(xì)分市場上的競爭地位創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值”的兼并和收購。肖留華[1](2007)認(rèn)為,戰(zhàn)略并購是指并購雙方(即并購企業(yè)和目標(biāo)企業(yè))以各自核心競爭優(yōu)勢為基礎(chǔ),立足于雙方的優(yōu)勢產(chǎn)業(yè),通過優(yōu)化資源配置的方式,在適度范圍內(nèi)強(qiáng)化主營業(yè)務(wù),從而達(dá)到產(chǎn)業(yè)一體化協(xié)同效應(yīng)和資源互補(bǔ)效應(yīng),創(chuàng)造資源整合后實(shí)現(xiàn)新增價(jià)值的目的。崔凱[2](2008)認(rèn)為,戰(zhàn)略并購是指企業(yè)與企業(yè)之間的一種產(chǎn)權(quán)交易,是運(yùn)用財(cái)務(wù)、法律和業(yè)務(wù)等各項(xiàng)手段的全面品牌經(jīng)營技術(shù),是戰(zhàn)略執(zhí)行中最具挑戰(zhàn)性的實(shí)戰(zhàn)業(yè)務(wù)。綜上所述,筆者認(rèn)為戰(zhàn)略并購是從企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略目標(biāo)出發(fā)進(jìn)行的并購活動(dòng),增強(qiáng)企業(yè)在細(xì)分市場上主營業(yè)務(wù)的競爭優(yōu)勢,為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值,其最終的目的是通過并購謀求并購之后的協(xié)同效應(yīng),在激烈的市場競爭中謀求長遠(yuǎn)的發(fā)展。

2、戰(zhàn)略并購與財(cái)務(wù)并購的區(qū)別

戰(zhàn)略并購是相對于財(cái)務(wù)并購的一種并購形式。財(cái)務(wù)并購是由金融經(jīng)濟(jì)學(xué)派提出的,它僅僅探討了企業(yè)如何通過并購謀求公司價(jià)值增值,而不涉及企業(yè)并購之后的整合問題;戰(zhàn)略并購則綜合了戰(zhàn)略管理學(xué)派、組織行為學(xué)派和過程導(dǎo)向?qū)W派的觀點(diǎn),認(rèn)為并購必須以整合各個(gè)并購企業(yè)于一體為前提,來謀求企業(yè)價(jià)值增值的活動(dòng)。兩者的主要區(qū)別如表1所示:

表1 戰(zhàn)略并購與財(cái)務(wù)并購的主要區(qū)別

3、戰(zhàn)略并購中企業(yè)價(jià)值評估的必要性

全球的企業(yè)并購已經(jīng)經(jīng)歷了五次并購浪潮。西方學(xué)者的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),目標(biāo)企業(yè)股價(jià)過高是導(dǎo)致企業(yè)并購活動(dòng)失敗的原因。企業(yè)價(jià)值評估是戰(zhàn)略并購中指定并購策略、評價(jià)并購方案、分析并購增值來源和確定并購支付成本的主要依據(jù),直接決定并購成功與否,因此對戰(zhàn)略并購中企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評估是十分必要的。

二、我國戰(zhàn)略并購中企業(yè)價(jià)值評估的研究現(xiàn)狀

就目前的研究來看,關(guān)于戰(zhàn)略并購企業(yè)價(jià)值的研究包括以下三個(gè)方面:一是部分學(xué)者在原有傳統(tǒng)的企業(yè)價(jià)值評估方法基礎(chǔ)上,結(jié)合戰(zhàn)略并購的特點(diǎn),提出了一系列評估戰(zhàn)略并購中企業(yè)價(jià)值的方法體系,對戰(zhàn)略并購業(yè)務(wù)有一定現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義;二是部分學(xué)者研究了戰(zhàn)略并購中的協(xié)同效應(yīng)引起的企業(yè)價(jià)值變化和協(xié)同效應(yīng)的具體評估方法;三是部分學(xué)者對企業(yè)的其他非財(cái)務(wù)指標(biāo)對企業(yè)價(jià)值的影響進(jìn)行了研究。

1、戰(zhàn)略并購中企業(yè)價(jià)值評估方法體系研究

目前對戰(zhàn)略并購中企業(yè)價(jià)值評估方法主要是在傳統(tǒng)分析方法的基礎(chǔ)上,增加了新的評估對象和內(nèi)容,在對戰(zhàn)略并購企業(yè)價(jià)值評估的研究中,很多學(xué)者加入了許多非財(cái)務(wù)指標(biāo),以全方位考慮企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的過程,準(zhǔn)確評估企業(yè)價(jià)值,為戰(zhàn)略并購報(bào)價(jià)提供依據(jù),提高研究的實(shí)用性?，F(xiàn)有主要的企業(yè)價(jià)值評估方法如表2所示:

表2 企業(yè)價(jià)值評估方法比較

大多數(shù)的研究都認(rèn)為,戰(zhàn)略并購是一個(gè)為社會(huì)創(chuàng)造價(jià)值的并購類型,它更加注重并購整合之后并購雙方所產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)價(jià)值,它不同于以往的財(cái)務(wù)并購,只是盲目追求短期效益,僅僅進(jìn)行社會(huì)價(jià)值的轉(zhuǎn)移,因此對戰(zhàn)略并購企業(yè)價(jià)值的評估就應(yīng)該包括兩個(gè)維度:核心能力維度和協(xié)同效應(yīng)維度,其中核心能力主要表現(xiàn)為企業(yè)有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)的價(jià)值評估,協(xié)同效應(yīng)價(jià)值的評估貫穿戰(zhàn)略并購的全過程,是戰(zhàn)略并購企業(yè)價(jià)值評估中比較重要的部分。

趙國娟[3](2004)用DCF法、基于會(huì)計(jì)報(bào)表的反常收益折現(xiàn)法、價(jià)格乘數(shù)估值法、APV法和 EVA法估算企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值;用歐式期權(quán)和 DCF法相結(jié)合的方法對戰(zhàn)略并購的協(xié)同價(jià)值進(jìn)行估算,并對期權(quán)分析法進(jìn)行了實(shí)證。

肖留華[1](2007)提出的企業(yè)價(jià)值評估體系是:P=NV+△V+SV,其中 NV即凈資產(chǎn)價(jià)值是目標(biāo)企業(yè)的實(shí)際賬面價(jià)值,在總額上等于所有者權(quán)益;△V即資產(chǎn)溢價(jià)是指由無形資產(chǎn)帶來的企業(yè)潛在的價(jià)值,△V=NV＊d,d是溢價(jià)系數(shù),由企業(yè)成長性、管理能力、創(chuàng)新能力三個(gè)方面來衡量;SV是協(xié)同溢價(jià)。

謝發(fā)琴[4](2009)把戰(zhàn)略并購中目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值分為現(xiàn)有業(yè)務(wù)價(jià)值和戰(zhàn)略并購協(xié)同價(jià)值兩個(gè)部分。其中目標(biāo)企業(yè)現(xiàn)有業(yè)務(wù)價(jià)值用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法和期權(quán)相結(jié)合的方法進(jìn)行評估。戰(zhàn)略并購的協(xié)同價(jià)值用由 J.Cox,S.Ross和M.Rubinstein于 1979年首次提出的離散時(shí)間下的二項(xiàng)式定價(jià)模型進(jìn)行評估。并加入了 Delphi離散型模糊數(shù)法對行業(yè)專家或決策者的主觀臆斷影響因素進(jìn)行分析。

申斌[5](2009)在論文中結(jié)合可口可樂戰(zhàn)略并購匯源的案例表達(dá)了其進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評估的思路,運(yùn)用公式:擴(kuò)展(戰(zhàn)略型)NPV=(靜態(tài) )NPV+靈活性(期權(quán) )價(jià)值 +戰(zhàn)略(博弈)價(jià)值,進(jìn)行計(jì)算。

通過上述分析,可以發(fā)現(xiàn),目前的研究主要是通過新老價(jià)值評估方法根據(jù)實(shí)際情況進(jìn)行組合,把企業(yè)價(jià)值進(jìn)行分類,對不同類型的企業(yè)價(jià)值分別進(jìn)行價(jià)值評估,再把結(jié)果相加,形成比較合理的戰(zhàn)略并購企業(yè)價(jià)值評估結(jié)果,然后把價(jià)值評估體系運(yùn)用于實(shí)際案例中,驗(yàn)證其有效性。

2、戰(zhàn)略并購中企業(yè)協(xié)同效應(yīng)價(jià)值評估研究

戰(zhàn)略并購追求的是并購交易前后的新增價(jià)值,協(xié)同效應(yīng)促使企業(yè)核心競爭力的形成和擴(kuò)散,協(xié)同效應(yīng)的價(jià)值在戰(zhàn)略并購企業(yè)價(jià)值的評估中意義重大,因此一些學(xué)者對戰(zhàn)略并購中的協(xié)同效應(yīng)的價(jià)值進(jìn)行了單獨(dú)的估值研究。目前戰(zhàn)略并購中協(xié)同效應(yīng)的評估模型主要有內(nèi)部計(jì)算模型、外部市場計(jì)算模型、實(shí)物期權(quán)模型等三種,其比較結(jié)果如表3所示:

表3 協(xié)同效應(yīng)股價(jià)模型的比較

劉青[6](2003)認(rèn)為內(nèi)部計(jì)算模型沒有考慮到可能發(fā)生的負(fù)協(xié)同效應(yīng)和戰(zhàn)略并購的整合風(fēng)險(xiǎn),因此作者在論文中引入風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)α來修正模型,α=1-R,R為協(xié)同效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù),引入該系數(shù)后的協(xié)同效應(yīng)是除掉風(fēng)險(xiǎn)之后的協(xié)同效應(yīng)的數(shù)值,因此該數(shù)值能夠更客觀的反應(yīng)協(xié)同效應(yīng)。得到戰(zhàn)略并購協(xié)同效應(yīng)的計(jì)算模型:。

閻曉博[7](2008)把期權(quán)劃分為成長期權(quán)、柔性期權(quán)、放棄期權(quán),戰(zhàn)略并購的協(xié)同效應(yīng)價(jià)值 =以預(yù)期現(xiàn)金流量計(jì)算出來的無柔性NPV+積極管理帶來的期權(quán)價(jià)值。

3、戰(zhàn)略并購中其他非財(cái)務(wù)因素對企業(yè)價(jià)值評估的影響研究

通過對相關(guān)論文的研讀,筆者發(fā)現(xiàn),一部分學(xué)者對其他影響企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的非財(cái)務(wù)因素進(jìn)行了研究,這些因素主要包括智力資本、內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制等,這些因素對戰(zhàn)略并購中企業(yè)價(jià)值的估計(jì)有一定的影響。戰(zhàn)略并購注重的是企業(yè)價(jià)值的創(chuàng)造,而不是單純的企業(yè)價(jià)值的轉(zhuǎn)移,因此對影響企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的因素進(jìn)行分析是很有必要的。目前主要的智力資本的評價(jià)方法如表4所示:

表4 智力資本評價(jià)方法

何慶明[8](2005)在論文中引入了模糊綜合評價(jià)法,對智力資本進(jìn)行綜合評價(jià),建立了企業(yè)人力模糊綜合評價(jià)指標(biāo)體系、企業(yè)結(jié)構(gòu)資本模糊綜合評價(jià)指標(biāo)體系、企業(yè)關(guān)系資本模糊綜合評價(jià)指標(biāo)體系分別評價(jià)企業(yè)的人力資本、結(jié)構(gòu)資本、關(guān)系資本,從而構(gòu)建了企業(yè)智力資本模糊綜合評價(jià)模型。

戰(zhàn)略并購價(jià)值的實(shí)現(xiàn)和保障由收購方企業(yè)價(jià)值和目標(biāo)企業(yè)價(jià)值共同構(gòu)成,而二者價(jià)值的實(shí)現(xiàn)依賴于內(nèi)部控制體系的保障。查劍秋[9](2009)采用回歸分析法對收購決策內(nèi)部控制、收購接管內(nèi)部控制、收購整合內(nèi)部控制與企業(yè)價(jià)值的相互關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析,得出收購整合內(nèi)控做得越好,相應(yīng)的收購方企業(yè)價(jià)值也越好的結(jié)論。

三、戰(zhàn)略并購中企業(yè)價(jià)值評估研究述評

我國學(xué)者對戰(zhàn)略并購中企業(yè)價(jià)值的總體評估體系、戰(zhàn)略并購協(xié)同價(jià)值評價(jià)方法、其他非財(cái)務(wù)指標(biāo)的影響因素等方面都做了深入的研究,其結(jié)論極具啟示作用和參考價(jià)值。筆者認(rèn)為還可以從以下幾方面進(jìn)行有益的探索:

1、企業(yè)價(jià)值評估方法體系

從目前的研究來看,很多學(xué)者為了能夠更加全面地評估戰(zhàn)略并購中企業(yè)的價(jià)值,結(jié)合戰(zhàn)略并購的特點(diǎn),加入了并購之后并購雙方產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)的評估,并且把企業(yè)的現(xiàn)有業(yè)務(wù)價(jià)值和并購協(xié)同價(jià)值分開評估,然后將各個(gè)部分的計(jì)算結(jié)果相加得到企業(yè)價(jià)值評估的結(jié)果。目前的研究只是給戰(zhàn)略并購中企業(yè)價(jià)值評估提供了一個(gè)總體的評估方法體系,而對各個(gè)行業(yè)的具體研究還很少,筆者認(rèn)為這個(gè)方面的問題很值得探索,因?yàn)閼?zhàn)略并購注重協(xié)同效應(yīng)價(jià)值的評估,而不同行業(yè)內(nèi)或者行業(yè)間的戰(zhàn)略并購協(xié)同效應(yīng)是不同,即使是同一個(gè)目標(biāo)公司,對不同的并購公司而言,戰(zhàn)略并購之后產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)也是不同,不同行業(yè)產(chǎn)生協(xié)同價(jià)值的環(huán)節(jié)也是不同,具體的價(jià)值評估方法也是不同,因此同一的價(jià)值評估體系是不可行的,要根據(jù)不同的行業(yè)進(jìn)行調(diào)整。

2、非財(cái)務(wù)指標(biāo)的量化

外部環(huán)境、企業(yè)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制、智力資本等非財(cái)務(wù)因素對企業(yè)價(jià)值的影響是毋庸質(zhì)疑的,很多學(xué)者已經(jīng)通過實(shí)證分析驗(yàn)證了這些非財(cái)務(wù)因素與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)性,但是對這些非財(cái)務(wù)指標(biāo)的衡量還處于定性分析階段,只能通過現(xiàn)有的指標(biāo)體系進(jìn)行大體的估計(jì),不能像財(cái)務(wù)指標(biāo)一樣做出準(zhǔn)確的估計(jì),因此在實(shí)際評估的過程中,非財(cái)務(wù)指標(biāo)很少被考慮,一定程度上影響了企業(yè)價(jià)值評估的準(zhǔn)確性,影響并購報(bào)價(jià)。因此,筆者認(rèn)為量化非財(cái)務(wù)指標(biāo)極具現(xiàn)實(shí)意義,不過這是很困難的。

3、評估方法的實(shí)證分析

大多數(shù)學(xué)者都通過現(xiàn)實(shí)案例對自己提出的企業(yè)價(jià)值評估體系進(jìn)行實(shí)用性驗(yàn)證,但所采用的案例都是已經(jīng)完成的戰(zhàn)略并購案例,市場上已有一個(gè)現(xiàn)存的企業(yè)價(jià)值評估結(jié)果,這在一定程度上削弱了價(jià)值評估體系驗(yàn)證的說服力;另外,有的學(xué)者只對目標(biāo)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行評估,把并購成交價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值之差作為協(xié)同價(jià)值,而不是用自己所提出的方法來評估協(xié)同價(jià)值。因此,筆者認(rèn)為可以對一起戰(zhàn)略并購案進(jìn)行跟蹤研究,在并購之前根據(jù)價(jià)值評估體系預(yù)測企業(yè)的價(jià)值,再跟蹤分析戰(zhàn)略并購整合成功之后,評估其協(xié)同價(jià)值,比較預(yù)測和實(shí)際的差別,驗(yàn)證評估方法的可行性。

(編輯:惠斌;校對:朱恒)

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F270

A

1009-4148(2010)04-0111-03

2010-06-01

黃桂萍(1986-),女,白族,云南大理人,云南大學(xué)碩士研究生