熱錢流入中國動因的實證分析

蔣頌華

(中國廣東核電集團(tuán)有限公司，深圳 518053)

熱錢流入中國動因的實證分析

蔣頌華

(中國廣東核電集團(tuán)有限公司，深圳 518053)

熱錢在歷次金融危機(jī)中扮演著重要的角色，有時甚至成為金融危機(jī)的直接導(dǎo)火索。在中國深入改革開放的制度環(huán)境下，熱錢在中國的流動日增，為深入分析其動因，在理論分析的基礎(chǔ)上提出了熱錢流入動因的假設(shè)，并使用ARMA模型，針對流入中國的熱錢在套利、套匯、套價三方面的影響因素進(jìn)行了實證研究。實證表明，套利和套匯是導(dǎo)致中國熱錢流入規(guī)模不斷增加的重要原因，而來自證券市場和房地產(chǎn)市場的套價因素影響并不顯著。為此，提出應(yīng)從疏導(dǎo)資本流入流出渠道、改善資本管制、改革外匯管理體系和監(jiān)督預(yù)警體系，完善相應(yīng)的法律法規(guī)方面加強(qiáng)對熱錢的監(jiān)管。

熱錢；金融危機(jī)；套利；套匯；監(jiān)管

一、問題的提出

近年來，隨著經(jīng)濟(jì)全球化的日益發(fā)展，發(fā)展中國家也放寬限制，融入經(jīng)濟(jì)全球化的大潮。多種多樣的資本項目使發(fā)展中國家的經(jīng)濟(jì)得到了長足的發(fā)展，但也給這些國家的經(jīng)濟(jì)帶來了潛在的風(fēng)險。研究表明，金融危機(jī)之所以波及到發(fā)展中國家，與資本項目的開放有很大關(guān)系，因為它可以導(dǎo)致短期資本大規(guī)模涌入。這些資本大多屬于投機(jī)性短期資本，也就是所謂的“熱錢”。當(dāng)前，中國的熱錢流入規(guī)模比之東南亞金融危機(jī)前整個東亞承受的熱錢規(guī)模更加龐大，熱錢的大量涌入以及它無法規(guī)避的投機(jī)性漸漸成為中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重大隱憂，給中國經(jīng)濟(jì)帶來極大的風(fēng)險。因此，探討熱錢流入中國的動因具有極為重要的現(xiàn)實意義。

“熱錢(Hot Money)”是充斥在世界上、無特定用途的為追求最高報酬及最低風(fēng)險而在國際金融市場上迅速流動的短期投機(jī)性資金。金德爾伯格將短期國際資本流動按投資者的動機(jī)分為貿(mào)易性資本流動、金融性資本流動、保值性資本流動和投機(jī)性資本流動 4 大類，其中投機(jī)性短期資本常被稱為“熱錢”，這些熱錢表現(xiàn)出明顯的流動性和波動性特征。為了追逐短期利潤，熱錢頻繁游離于各國之間，通過套利活動，追逐投機(jī)收益。近年來，在新的科學(xué)技術(shù)以及金融工具創(chuàng)新活動的推動下，這些流動性較高的短期資本已經(jīng)演化為一種投機(jī)資本，并且具有隱蔽性和攻擊性。其往往會對一國經(jīng)濟(jì)乃至世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展構(gòu)成威脅。大量歷史數(shù)據(jù)說明，對于金融危機(jī)熱錢難辭其咎。1994年底，墨西哥金融危機(jī)爆發(fā)。外資抽逃，導(dǎo)致墨西哥外匯儲備2天內(nèi)減少40億美元、匯率3天暴跌42.17%、股市2個月暴跌47.94%。危機(jī)爆發(fā)的導(dǎo)火索，是政府宣布比索一次性貶值15%，比索遭到熱錢拋售。此外，1992年的英鎊危機(jī)，1997年的亞洲金融危機(jī)，2008年越南金融危機(jī)等，無一不是熱錢在起著推波助瀾的作用。

熱錢流動問題引起了國內(nèi)外學(xué)者的廣泛關(guān)注，并取得了一定的研究成果。Chari & Kehoe ( 2003)專門構(gòu)建了一個針對短期國際資本流動的熱錢模型，認(rèn)為國際金融市場上的信息摩擦和信貸拖欠問題會使短期國際資本的流動出現(xiàn)“羊群效應(yīng)”。危急時刻，短期國際資本流入國政府的態(tài)度非常關(guān)鍵，如果東道國政府能采取強(qiáng)有力的對策性措施，不但可以提升政府的信譽(yù)，而且可以有效控制大規(guī)模短期國際資本的集中外逃及其可能引發(fā)的金融危機(jī)[1]。Kumhof ( 2004) 通過數(shù)理模型推導(dǎo)證明，在一定條件下，東道國政府對付短期國際資本過度流入的通脹效應(yīng)的較好手段恰恰是降低國內(nèi)利率，而非提高國內(nèi)利率，其中一個重要原因在于提高利率對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的影響過于復(fù)雜[2]。在解釋投機(jī)性資本流動成因方面，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們首先考慮到的是利率問題。歐文費雪提出了古典流量理論，蒙代爾和弗萊明則提出了現(xiàn)代流量理論；20世紀(jì)60年代，考慮到投資者分散風(fēng)險的偏好，格魯貝爾、列維和薩納特等人將哈里馬科維茨的資產(chǎn)組合理論擴(kuò)展到對國際資本市場的分析，提出了存量理論。而費爾南德斯-阿里亞斯曾利用計量分析研究表明，全球低利率可以用來解釋1989—1993年間大規(guī)模證券投資組合流入東盟四國的現(xiàn)象，但是無法很好地解釋在金融危機(jī)中存在的大規(guī)模資金逆向流動。面對這一問題，克魯格曼的國際收支危機(jī)模型、道德風(fēng)險模型，奧布斯特菲爾德的預(yù)期理論以及戴蒙德和戴維格的金融恐慌模型，分別從不同的角度解釋了國際資本流動逆轉(zhuǎn)引致金融危機(jī)的原因[3]。

國內(nèi)學(xué)者對國際短期資本流動的研究主要集中于投機(jī)性資本流動給中國帶來的經(jīng)濟(jì)影響及風(fēng)險。趙晉平(1997)對中國的國際資本流入進(jìn)行了一般性分析，具體涉及國際資本流入的現(xiàn)狀與特征、國際資本流入的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，以及國際資本流動的管理制度等內(nèi)容[4]。楊勝剛、劉宗華(2001)運用國際資本流動條件下的貨幣供給模型，并結(jié)合中國外匯體制改革的實際情況，探討了國際資本流動對中國貨幣供給造成的影響，從而對中央銀行的貨幣政策調(diào)整提出了政策建議[5]。李振宇，于文濤對熱錢產(chǎn)生的原因及影響進(jìn)行了分析，認(rèn)為熱錢惡化了中國的流動性過剩局面，推升了外匯增長，給中國帶來了負(fù)面影響[6]。趙哲，闞景陽對當(dāng)前中國的熱錢現(xiàn)狀進(jìn)行了深入探討，提出了中國應(yīng)該堅守資本管制底線[7]。陸前進(jìn)提出，熱錢流入中國的主要原因是套利或者套匯機(jī)制，并對熱錢的管理進(jìn)行了分析[8]。對資本流入的效應(yīng)分析，以往的研究大多強(qiáng)調(diào)資本流入對促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的正效應(yīng)(羅云毅，1999[9]；歐陽志剛，2004[10])，而近年逐漸關(guān)注資本流入對宏觀經(jīng)濟(jì)的負(fù)效應(yīng) (趙敏，2004[11]；孫魯軍，2005[12])，分析焦點主要集中于短期資本流入的影響上，但對此還缺乏系統(tǒng)的研究。

總之，國內(nèi)對于短期流動資金的研究很多，但不夠全面，缺乏系統(tǒng)性。對于熱錢流入成因的研究也多是理論上的分析，缺少實證證據(jù)，說服力較低。對于熱錢規(guī)模的估計，學(xué)者們的關(guān)注較多地集中于自2002 年以來的規(guī)模，并以年度為主要的單位度量。而實際上，熱錢月度流動的表現(xiàn)特點中蘊(yùn)含著更為復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，且更加準(zhǔn)確地表明了熱錢流入的趨勢變化。因此，筆者擬針對熱錢流入的月度規(guī)模，使用ARMA模型對其流入動因進(jìn)行實證分析，擬為中國熱錢監(jiān)管方面提供一定的幫助。

二、理論分析及研究假設(shè)

總體來看，熱錢的形成，是外部條件和內(nèi)部動因共同推動的結(jié)果，影響因素大致可歸為二類：第一類是內(nèi)在的利益因素。某種條件的變化打破了原有一國和外國資產(chǎn)收益和風(fēng)險的均衡狀態(tài)，使得國外投資者收益超過國內(nèi)時，將引起國外資本大量流入，主要包括國家間利率變動因素、國內(nèi)房地產(chǎn)價格及股價變動因素、匯率變動因素等。第二類是外部的金融環(huán)境因素。隨著金融一體化程度的加深，國際資本流動的障礙已基本消除，加之技術(shù)的日益發(fā)展降低了信息成本，這給熱錢的成長提供了良好的條件。主要包括資本市場的硬件條件因素、金融自由化的國際環(huán)境因素等。

1.內(nèi)在的利益因素分析及研究假設(shè)

中國正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時期，解釋短期國際資本的流入及其動機(jī)需要進(jìn)入深入分析，張誼浩、裴平、方先明（2007）構(gòu)建了一個“套匯－套價”、“套利－套價”、“套利－套匯”三重套利模型[13]。該模型對熱錢流入流出動機(jī)做出了解釋：游資在一個國家的大規(guī)模進(jìn)入，可能是因為該國的利率水平高于其他主要國家或有加息的預(yù)期，也可能是因為本幣匯率估值偏低，或者是該國價格水平偏低有通貨膨脹預(yù)期，現(xiàn)實中更有可能是這三種因素的兩兩組合或三種因素同時具備。從中國的實際情況來看，這三種因素同時存在，并吸引了大量的游資流入。

隨著金融貿(mào)易與投資日益開放，各國競相采取開放金融投資的一系列政策，使得國際游資在全球范圍內(nèi)流動速度加快，哪里利率高、利差大、政策優(yōu)惠，短期資本就往哪里流。所以筆者認(rèn)為模型中的套利動機(jī)是影響熱錢流入的重要因素。這種由利差引起的短期資本流動是以兩國匯率比較穩(wěn)定為前提的，從而游資獲取較高收益后換回原來貨幣時，外匯風(fēng)險很小，可以避免由于匯率變動給游資帶來的大規(guī)模損失；但如果兩國的匯率波動幅度巨大，投資者則可能遭受巨額損失。為了應(yīng)對次貸危機(jī)，從2007年開始美國開始持續(xù)降息，導(dǎo)致中美兩國的利差逐步縮小，甚至從2008年初，中國利率開始超過美國。中國為應(yīng)對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)過熱的情況，央行從2007年開始連續(xù)6次上調(diào)利率，雖然在2008年中國對利率也進(jìn)行了下調(diào)，但中國的利率水平仍高于美國，高出約2.09%。在這種情況下，大量游資開始涌入中國，并且此時市場還存在這樣的預(yù)期：美元會進(jìn)一步貶值和降息，而人民幣則會繼續(xù)加息和升值。在這樣的背景下，更多的國際投機(jī)資本涌入中國。因此，筆者提出假設(shè)一：中美利差因素是中國熱錢流入的重要影響因素，隨著兩國利率差的逐步擴(kuò)大，熱錢的流入規(guī)模也隨之增加。

一國國際收支狀況決定了它的貨幣匯率的變化趨勢，而經(jīng)常項目的差額是人們預(yù)期該國貨幣匯率變化的重要因素，如果某個國家出現(xiàn)大量的經(jīng)常項目收支順差，該國貨幣匯率會上升，在其他條件不變的情況下，在該國進(jìn)行金融資產(chǎn)投資的實際收益率上升，熱錢將流入該國。如果某個國家經(jīng)常項目逆差擴(kuò)大到有可能導(dǎo)致該國貨幣匯率下降的程度，投資者把證券投資收益轉(zhuǎn)換為外匯的風(fēng)險增加，即預(yù)期的以外幣表示的實際收益率下降，短期資本會發(fā)生逆轉(zhuǎn)。同時，經(jīng)常項目差額的變化還會導(dǎo)致對匯率預(yù)期的變化，對熱錢流動產(chǎn)生影響，而國際熱錢流動反過來會加速匯率的變化。針對本國的實際國情，中國最初采用固定匯率制，為了履行加入世貿(mào)的承諾和國內(nèi)企業(yè)更好地參與國際競爭，從2005年7月開始，中國開始采用有管理的浮動匯率制度。在固定匯率時代，人民幣對美元的中間價保持穩(wěn)定。但采用有管理的浮動匯率制度后，人民幣對美元的匯率不斷下降，從最初的8.7下降到現(xiàn)在的6.8左右，這一巨大的匯率變動導(dǎo)致游資獲利頗多。2007年底人民幣相對于2006年底升值6.9%，對美元的中間價也達(dá)到7.3046。由于受到次貸危機(jī)的影響，美元一直處于疲軟狀態(tài)，人民幣的“破八”，給市場帶來人民幣長期升值的預(yù)期，再加上游資從“破八”中的獲得的巨大收益，國際市場上的流動性過剩資本正好找到了一個新的出路。由此導(dǎo)致中國大部分地區(qū)的房地產(chǎn)價格瘋長，股市也一路飆升。但如果中國政府能實施有效的宏觀調(diào)控，使房地產(chǎn)價格處于相對穩(wěn)定的狀態(tài)，游資就不能從人民幣的不斷升值中獲利。因此，筆者提出假設(shè)二：匯率變動因素是中國熱錢流入的重要影響因素，并且熱錢的流入量隨著匯率變化幅度的加大而增加。

短期國際資本大規(guī)模涌入并聚集于中國的房地產(chǎn)和股票市場，推動房地產(chǎn)和股票價格過度上漲，然后擇機(jī)脫手獲得巨大的套價利益。人民幣升值預(yù)期的繼續(xù)存在，可能導(dǎo)致外資加大收購內(nèi)地樓市的力度。2000年以來，中國GDP始終保持8%以上的良好增長態(tài)勢，未來預(yù)計中國經(jīng)濟(jì)仍將保持較高增速。2007年中國國內(nèi)生產(chǎn)總值為246 619億元，比上年增長11.4%，位居世界第四位，2008年GDP增長也達(dá)到了7%以上，對經(jīng)受金融危機(jī)的世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇做出了重要貢獻(xiàn)。GDP的增長帶動了房地產(chǎn)市場和證券市場的繁榮，各類資產(chǎn)價格不斷膨脹，為大量境外熱錢涌入中國逐利提供了機(jī)會，以期分享中國經(jīng)濟(jì)增長的盛宴。由于熱錢的大量流入，中國證券市場和房地產(chǎn)市場在2006年到2007年之間，經(jīng)歷了一次快速增長。而2007年美國爆發(fā)的次貸危機(jī)，波及世界范圍，全球的樓市和股市都出現(xiàn)了暴跌的局面。進(jìn)入2008年，由于中國資產(chǎn)價格的下降，熱錢開始流出中國尋求新的出路。經(jīng)歷兩年的經(jīng)濟(jì)刺激計劃，全球開始走出金融危機(jī)，中國受益于四萬億投資的影響，經(jīng)濟(jì)率先復(fù)蘇，國際熱錢聞風(fēng)而動，又開始大量涌入中國，導(dǎo)致中國股市和樓市的“雙紅”。因此，筆者提出假設(shè)三：股價及房地產(chǎn)價格變動因素是影響熱錢流入的重要影響因素，并且熱錢在股市和房地產(chǎn)繁榮時流入量增大，在股市和房地產(chǎn)低迷時則大量流出。

2.外在金融環(huán)境因素的理論分析

金融自由化主要包括利率自由化、外匯自由化和金融行政管理及業(yè)務(wù)自由化。金融自由化對國際游資的影響主要有以下三個方面：首先，金融自由化使得資本具備國際性，投資者(投機(jī)者)有更加充分的自由選擇權(quán)，拓寬了游資流出入渠道。其次，金融自由化擴(kuò)大了國際上對熱錢的需求。在金融自由化進(jìn)程中，各國貨幣當(dāng)局相繼放棄利率上限、貸款條件、投資組合、準(zhǔn)備金、流動性等供給調(diào)節(jié)工具，貨幣政策只能從金融市場需求方面著手，通過公開市場操作影響短期利率成為最可行的貨幣政策工具，貨幣政策操作手段的變動與取消利率上限相結(jié)合，導(dǎo)致短期利率升高而且波動大。再次，在金融自由化環(huán)境下，匯率和利率的短期波動、市場活動的長期波動均顯著增加。匯率與利率的波動幅度增大是熱錢在國際間流動的誘因，使得熱錢的主體更加關(guān)注資產(chǎn)的流動性，從而促進(jìn)了熱錢的發(fā)展。金融自由化推動了金融衍生工具的運用和發(fā)展，而金融衍生工具的高杠桿效應(yīng)，極大增加了國際熱錢的數(shù)量。

信息技術(shù)的長足發(fā)展大大降低了國際短期資本流動的交易成本，對熱錢的空前膨脹發(fā)揮了巨大的推動力量。首先，信息技術(shù)、金融電子化將現(xiàn)金使用減少到了最低限度，從而減少了銀行體系的“漏損”，并大大增強(qiáng)了熱錢主體管理資產(chǎn)、集中客戶閑置資金的能力。其次，信息技術(shù)的進(jìn)步提高了信息跨市場傳遞速度，國際游資主體從而得以更好地管理分散在世界各地的金融交易。最后，信息技術(shù)發(fā)展改變了國際游資主體規(guī)避管制的手段，同時從根本上改變了交易方式。電腦自動撮合交易系統(tǒng)的應(yīng)用，使得市場交易量和流動性空前增強(qiáng)。

三、基于ARMA模型的實證分析

筆者采用月度數(shù)據(jù)對中國熱錢流入的動因進(jìn)行實證分析，考察套利因素、套匯因素、套價因素是否會進(jìn)一步刺激熱錢的流入。樣本期間為2001年1月到2009年8月，共104個月。人民幣利率數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行網(wǎng)站，美國利率數(shù)據(jù)來源于美國聯(lián)邦儲備委員會。進(jìn)出口數(shù)據(jù)、房地產(chǎn)價格指數(shù)、上證指數(shù)數(shù)據(jù)均來源于國泰君安數(shù)據(jù)庫。人民幣兌美元匯率數(shù)據(jù)、FDI數(shù)據(jù)來源于EPS數(shù)據(jù)庫（由于FDI的月度數(shù)據(jù)難以直接獲得，這里筆者使用EPS數(shù)據(jù)庫中的“實際使用外商直接投資金額”這一指標(biāo)來間接衡量FDI，經(jīng)比較與中國外匯管理局網(wǎng)站公布的國際收支平衡表中的外商直接投資數(shù)比較相近）。

1.熱錢流入規(guī)模的月度估算

熱錢的非正規(guī)性使得其規(guī)模無法直接被統(tǒng)計。國內(nèi)學(xué)界對熱錢持以下兩種觀點：一種觀點認(rèn)為是可以估計的，并試圖從國際收支平衡表中的數(shù)據(jù)或不正常的貿(mào)易順差數(shù)據(jù)中去尋找并估計熱錢。利用國際收支平衡表采用直接法來估計熱錢的代表性文獻(xiàn)有：國家統(tǒng)計局國際統(tǒng)計信息中心采用“熱錢=外匯儲備的增加量-FDI-貿(mào)易順差”這一公式來計算熱錢規(guī)模。另一種觀點則認(rèn)為熱錢是無法定量計算出來，只能對可能的流入渠道或流入效應(yīng)進(jìn)行定性分析。如何澤榮等認(rèn)為，“在熱錢流人的數(shù)量問題上的分歧，來自于對熱錢的計算沒有一定的數(shù)學(xué)模型可供使用，因而只能靠估計和分析”。

筆者根據(jù)第一種比較常用的方法來統(tǒng)計熱錢，即：熱錢=新增外匯儲備-貿(mào)易順差-外商直接投資(FDI)，估算自2001年1月到2009年8月中國每月的熱錢流入規(guī)模(圖1)。

圖1 中國熱錢流入規(guī)模的月度統(tǒng)計

從圖1可以看出，中國熱錢流入可以分為四個階段。第一個階段為2003年之前。這一時期中國新增外匯儲備比較少，貿(mào)易順差額也不大，不但沒有熱錢流入，反而還有凈流出。第二個階段為2003年以來新增外匯儲備迅速增長，貿(mào)易順差增速也加快，2005年以來的貿(mào)易順差呈現(xiàn)異常的急速增長，當(dāng)中有相當(dāng)大一部分是涉嫌通過“高報低出”、“低報高進(jìn)”方式進(jìn)入的熱錢。2007年之后，隨著股市和房地產(chǎn)市場的繁榮，熱錢流入進(jìn)入第三個階段，熱錢流入規(guī)模大大增加，尤其是2008年上半年最高達(dá)到將近500億美元。然而，隨著美國次貸危機(jī)的爆發(fā)并波及全球，中國經(jīng)濟(jì)也受到影響，熱錢流入呈現(xiàn)出大幅波動的局面，2009年1月達(dá)到最低點。

2.變量說明及描述性統(tǒng)計

本文采用ARMA(p,q)模型進(jìn)行時間序列回歸，實證過程中涉及到的被解釋變量為每月估算的熱錢規(guī)模，解釋變量為利率差(IT)、匯率差(EX)以及股價(SI)、房價(RS)的變動，分別用美國聯(lián)邦率與中國1年期存款利率之差、美元匯率中間價、上證綜合指數(shù)以及房地產(chǎn)業(yè)指數(shù)來表示。模型如下：

考慮到各個變量均為時間序列數(shù)據(jù)，套利因子、套匯因子、股票價格而指數(shù)、和房地產(chǎn)價格指數(shù)都有一定的趨勢性，通過檢驗都是平穩(wěn)的，所以本文采用變量的差分形式，并采用ADF檢驗考察變量的平穩(wěn)性（表1）。

由表1可知，所有變量的ADF統(tǒng)計量值均小于1%和 5%顯著水平下的臨界值，由此認(rèn)為變量都是平穩(wěn)的。

表1 變量的ADF平穩(wěn)性檢驗

為了確定模型ARMA(p,q)中的參數(shù)p,q值，筆者首先用 eviews6.0軟件做出被解釋變量熱錢的自相關(guān)和偏自相關(guān)圖(圖2)。

圖2 被解釋變量熱錢的自相關(guān)和偏自相關(guān)圖

由圖2可知，熱錢的自相關(guān)系數(shù)在滯后2階后趨于 0，這從另一個角度也說明了序列的平穩(wěn)性。此外，偏自相關(guān)圖在滯后1階后都落在－0.2與0.2的隨機(jī)區(qū)間內(nèi)，圖中自相關(guān)序列和偏自相關(guān)序列的截尾特征。

因此，筆者選擇ARMA(1，2)和ARMA(1，1)模型對熱錢的時間序列進(jìn)行分析。公式分別如下：

對于本文將要研究的變量，筆者進(jìn)行描述性統(tǒng)計，分別對其均值、中位數(shù)、最大值、最小值和標(biāo)準(zhǔn)差進(jìn)行統(tǒng)計(表2)。

表2 變量描述性統(tǒng)計

2001年1月到2009年8月共104個月的數(shù)據(jù)，進(jìn)行差分后的樣本變量損失1個，為103個，經(jīng)過熱錢的均值和標(biāo)準(zhǔn)差相比較(均值為39.2，標(biāo)準(zhǔn)差為176.1)，熱錢規(guī)模波動幅度比較大，套利因子和套匯因子相比較，套利因子的波動幅度大些。股票價格指數(shù)均值為2 103點，最高點達(dá)5 954點，房地產(chǎn)價格指數(shù)波動幅度也較大。

3.實證分析

筆者對熱錢規(guī)模做了ARMA(1，2)和ARMA(1，1)的時間序列回歸分析，回歸后各個變量的系數(shù)和顯著性水平如表3所示。ARMA(1，1)的回歸結(jié)果顯示，變量DEX、DRS、DIT的系數(shù)均為正數(shù)，其中DRS系數(shù)值比較小，且不顯著，DRS和DIT的回歸系數(shù)分別為-13.93、-133.68。變量DIS的系數(shù)0.14在10%的置信水平上顯著為正?；貧w方程中加入的被解釋變量滯后項為正的顯著，而殘差滯后項對解釋變量影響不大。由此說明，套利、套匯、股票價格是影響熱錢流入的重要因素，其中套利因素和套匯因素對熱錢流入的影響為正，股票價格影響為負(fù)；而房地產(chǎn)價格的變化對熱錢流入無顯著影響。

比較表3中ARMA(1，2)與ARMA(1，1)的回歸結(jié)果，可以看出各個解釋變量的系數(shù)符號相同，除DSI外，其他變量系數(shù)值均為負(fù)數(shù)，說明方程的回歸結(jié)果具有一定得穩(wěn)健性。并且，ARMA(1，1)中變量系數(shù)的顯著性更高些，整個方程的顯著性水平也更高。

表3 ARMA回歸系數(shù)估計結(jié)果

從ARMA(1，1)的結(jié)果看，利率差較上期增長越大，會導(dǎo)致熱錢流出越大；利率差較上期減小越大，熱錢流入越多，符合前面的套利動機(jī)假設(shè)（假設(shè)一）。匯率較上期增長越大，則熱錢流出越多；匯率較上期減小越大，熱錢流入越多，這與套匯動機(jī)假設(shè)（假設(shè)二）是一致的。股價指數(shù)對熱錢的影響是比較顯著且穩(wěn)健的，股價指數(shù)較上去增長越大，熱錢流入越多；反之亦然。房產(chǎn)指數(shù)對熱錢的影響與假設(shè)不符，房產(chǎn)指數(shù)較上期增長越大，熱錢流出越大，這可能與中國特殊的國情有關(guān)。中國的股市和房地產(chǎn)市場具有較高的同步性，在股票市場的強(qiáng)力推動下，中國的房地產(chǎn)價格從2006年開始也經(jīng)歷了一輪飛漲。因此，房價更多地是受國內(nèi)各種投機(jī)因素的影響，特別是諸如“溫州炒房團(tuán)”等民間資本的炒作。國際熱錢的流入固然對房地產(chǎn)市場也存在著推波助瀾的作用，但相比于國內(nèi)資金勢力的影響稍稍顯得微弱了些。

四、結(jié)論與啟示

本文在參考國內(nèi)外學(xué)者對熱錢的理論分析的基礎(chǔ)上，提出了熱錢流入動因的三個假設(shè)，并使用ARMA模型，針對其套利、套匯、套價三方面的影響因素進(jìn)行了實證分析。實證表明，筆者發(fā)現(xiàn)套利、套匯和套價是導(dǎo)致熱錢流入中國的重要的影響因素，所以應(yīng)該關(guān)注套利、套匯和套價的形勢變化，分析這些因素對熱錢流入的影響，加強(qiáng)監(jiān)管，防范熱錢大量流入中國，進(jìn)一步抑制熱錢對中國經(jīng)濟(jì)金融造成不利的影響。

第一，出口環(huán)節(jié)對熱錢把關(guān)。海關(guān)應(yīng)該建立一套行之有效的海關(guān)估價體系，結(jié)合工商部門、稅務(wù)部門、商會所提供的企業(yè)注冊信息以及海關(guān)的進(jìn)口結(jié)關(guān)信息對照國際海關(guān)估價原則，對涉嫌出口價格報高價的對象進(jìn)行鎖定，應(yīng)對該類企業(yè)進(jìn)行懲罰，并要配合外匯管理部門建立黑名單制度，對其資金來源和去向進(jìn)行定期跟蹤。

第二，在資本流出方面，要穩(wěn)步推進(jìn)資本項目可兌換，并拓寬資本有序流出渠道。具體可采取以下措施：放寬政策限制，鼓勵企業(yè)“走出去”直接投資；放松對銀行、保險公司和證券機(jī)構(gòu)等自有資金或者集合客戶資金開展對外金融投資的限制；引進(jìn)國際開發(fā)機(jī)構(gòu)在中國境內(nèi)發(fā)行人民幣債券；支持中外合資企業(yè)集團(tuán)開展外匯資金集中運作試點；允許個人移民合法擁有和非居民合法繼承的境內(nèi)財產(chǎn)購匯匯出等。

第三，逐步放寬對居民個人境外投資的限制。在審核資金來源合法的基礎(chǔ)上引導(dǎo)居民進(jìn)行合理投資，減輕人民幣升值的壓力；盡快完善居民個人項目資本項目外匯管理的法律法規(guī)，規(guī)范其行為，從而促使中國居民個人資本項目外匯管理的健康快速發(fā)展。

第四，參與國際合作，從源頭上控制熱錢流入。金融市場全球化，市場失衡逐漸成為常態(tài)，要使一個國家的經(jīng)濟(jì)內(nèi)外均衡需要的條件越來越多。為了促進(jìn)國家的經(jīng)濟(jì)均衡，中國要積極參與到國際金融市場游戲規(guī)則的制定工作，并且積極參加國際經(jīng)濟(jì)政策的協(xié)調(diào)工作，有效利用各項權(quán)利來最大限度的保障自身利益。并與世界各國的銀行和國際金融組織共同努力建立一個有效、穩(wěn)定、和諧的金融大市場，從而約束投機(jī)行為，將國際資本在中國境內(nèi)的投資轉(zhuǎn)化為長期投資進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。

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責(zé)任編輯：李東輝

Motivation factor of hot money flowing into China

JIANG Song-hua
(China Guangdong Nuclear Power Group, Shenzhen 518053,China)

The hot money has played an important role in all previous financial crisis, sometimes even becomed financial crisis's direct blasting fuse.More hot money is flowing in China in the era of China thorough reform and open policy.To analyze its motivation thoroughly, this paper proposes the hot money inflow agent's supposition based on theoretical analysis, and uses the ARMA model to analyze the influencing factors in the interest arbitrage, the exchange arbitrage, the wrap price three aspect.The real diagnosis indicates that the interest arbitrage and the exchange arbitrage cause the substantial clause which the Chinese hot money inflow scale increases unceasingly, while the influence of wrap price from stock market and real estate market is not remarkable.Therefore, the paper proposes that hot money should be supervised by the way of improving capital control system, and reforming exchange control system as well as early warning system, and consummating corresponding laws and regulations.

hot money; financial crisis; interest arbitrage; exchange arbitrage; supervision

F832.5

A

1009-2013(2010)04-0058-07

2010-05-03

蔣頌華（1978―），男，湖南長沙人，中南大學(xué)碩士研究生。