后危機(jī)時(shí)代的貨幣政策選擇：金融加速器視角

何德旭，張 捷

（1.中國社會(huì)科學(xué)院 數(shù)量經(jīng)濟(jì)與技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究所，北京 100732；2.中投證券公司研究部，廣東 深圳 518000）

后危機(jī)時(shí)代的貨幣政策選擇：金融加速器視角

何德旭1，張 捷2

（1.中國社會(huì)科學(xué)院 數(shù)量經(jīng)濟(jì)與技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究所，北京 100732；2.中投證券公司研究部，廣東 深圳 518000）

金融加速器理論深刻揭示了危機(jī)時(shí)期金融動(dòng)蕩和經(jīng)濟(jì)下滑兩者之間反饋循環(huán)的微觀機(jī)制?；诮鹑诩铀倨骼碚?，通過對(duì)各國中央銀行在反危機(jī)中實(shí)施的“超低利率+量化寬松”貨幣政策的內(nèi)在機(jī)理以及有效性等進(jìn)行反思后得知：一方面，貨幣政策在治理金融危機(jī)中擔(dān)當(dāng)著極為重要的角色；另一方面，后危機(jī)時(shí)代的量化寬松貨幣政策又極易帶來資產(chǎn)泡沫和通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)。因此，當(dāng)金融市場(chǎng)開始恢復(fù)或通脹壓力顯現(xiàn)時(shí)，貨幣政策應(yīng)進(jìn)行快速反應(yīng)，堅(jiān)持在靈活的通貨膨脹目標(biāo)制框架下，協(xié)調(diào)經(jīng)濟(jì)增長、金融穩(wěn)定和貨幣穩(wěn)定三者之間的關(guān)系。

金融加速器；貨幣政策；金融危機(jī)；量化寬松

一、引言

在貨幣政策的歷史長河中，從新古典主義的貨幣中性到凱恩斯主義的需求管理，再到盧卡斯的理性預(yù)期學(xué)派以及真實(shí)經(jīng)濟(jì)周期學(xué)派的供給沖擊論，經(jīng)濟(jì)學(xué)發(fā)展到新凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)學(xué)階段，始終將貨幣政策當(dāng)作一門科學(xué)來研究。但在此次席卷全球的國際金融危機(jī)中，與正常時(shí)期漸進(jìn)主義的貨幣政策不同，各國貨幣政策表現(xiàn)出更強(qiáng)的非常規(guī)性、波動(dòng)性和靈活性，使得危機(jī)中的貨幣政策更接近于藝術(shù)而非科學(xué)。當(dāng)世界經(jīng)濟(jì)進(jìn)入緩慢復(fù)蘇階段，學(xué)術(shù)界需要更深刻地思考此次金融危機(jī)中各國貨幣政策的功與過、得與失。當(dāng)現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)周期越來越表現(xiàn)出金融經(jīng)濟(jì)周期的特征時(shí)，金融加速器（financial accelerator）理論也許能夠提供很好的觀察和分析視角。

金融加速器理論是美聯(lián)儲(chǔ)主席本·伯南克等人（Ben Bernanke和Mark Gertler，1989；Ben Bernanke，et al.，1996，1999）在研究大蕭條的基礎(chǔ)上提出的。[1-3]它將金融市場(chǎng)摩擦融入經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的分析框架中，闡述了由于信貸市場(chǎng)的不完美導(dǎo)致最初的反向沖擊通過信貸市場(chǎng)狀態(tài)的改變而被加劇和傳遞的機(jī)理。就貨幣政策而言，金融加速器效應(yīng)的存在造成貨幣政策有效性的周期內(nèi)生非線性，直接影響反危機(jī)的擴(kuò)張性貨幣政策的有效性。同時(shí)，金融加速器理論揭示了“金融危機(jī)—信用成本上升—真實(shí)產(chǎn)出持續(xù)下滑”以及危機(jī)時(shí)期金融動(dòng)蕩和經(jīng)濟(jì)下滑兩者之間反饋循環(huán)的微觀機(jī)制，這正是危機(jī)時(shí)期貨幣政策操作的內(nèi)在機(jī)理；也正是有了前期以金融加速器理論為核心的對(duì)大危機(jī)的研究，美聯(lián)儲(chǔ)才能夠在此次金融危機(jī)中迅速而有效地行動(dòng)，挽救美國經(jīng)濟(jì)于衰退的邊緣，避免了大蕭條的再次上演。

二、貨幣政策的金融加速器效應(yīng)

簡單來說，金融加速器是指信貸市場(chǎng)的自身?xiàng)l件變化能夠?qū)⒊跏嫉慕?jīng)濟(jì)沖擊放大和加強(qiáng)的效應(yīng)（Bernanke，et al.，1996）。[2]現(xiàn)實(shí)中，金融系統(tǒng)的一個(gè)典型特征是不對(duì)稱信息情況的普遍存在，這會(huì)導(dǎo)致逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)生借貸者之間的委托代理問題，從而使外部融資的資金成本更高，即存在外部融資溢價(jià)（Bernanke和Gertler，1989）。[1]假設(shè)信貸市場(chǎng)存在摩擦或成本、總的融資需求不變以及存在不對(duì)稱信息，那么外部融資額外成本與借款者資產(chǎn)凈值負(fù)相關(guān)（Bernanke，et al.，1996）。[2]金融加速器傳導(dǎo)機(jī)制的關(guān)鍵是外部融資溢價(jià)與借款者資產(chǎn)凈值之間負(fù)相關(guān)。顯然，借款者的資產(chǎn)凈值（如企業(yè)利潤、資產(chǎn)價(jià)格等）隨經(jīng)濟(jì)周期正向變動(dòng)，導(dǎo)致外部融資溢價(jià)隨經(jīng)濟(jì)周期反向變動(dòng)，由此觸發(fā)企業(yè)融資的波動(dòng)，隨之而來的則是企業(yè)投資、支出和生產(chǎn)的波動(dòng)。因此，負(fù)向沖擊或經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的自然結(jié)束可能顯著惡化財(cái)務(wù)狀況，影響企業(yè)和家庭的信貸可得性。與此同時(shí)，外部融資需求上升（例如為非意愿存貨融資），結(jié)果導(dǎo)致支出或產(chǎn)出下降，這進(jìn)一步加重了經(jīng)濟(jì)下滑的趨勢(shì)。信貸市場(chǎng)發(fā)生變化，放大和傳播了最初的真實(shí)或貨幣沖擊的效應(yīng)，這種由信貸市場(chǎng)狀況變化導(dǎo)致的初始沖擊被放大的機(jī)制，被稱為金融加速器（Bernanke和Gertler，1989）。[1]

就貨幣政策而言，金融加速器效應(yīng)的存在使得貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制除傳統(tǒng)的資金成本這一直接效應(yīng)以外，還有通過資產(chǎn)價(jià)格渠道、信貸渠道作用的間接效應(yīng)。對(duì)此，可以在Bernanke和Gertler (1989)的理論基礎(chǔ)上加以說明。假設(shè)有兩期（0期和1期），企業(yè)家在0期投入，在1期產(chǎn)出；投入有兩種，固定資本K和可變投入x1。在1期末，企業(yè)家可以價(jià)格q1賣掉單位固定資本，可變資本（可以被看作原材料）在使用中被完全折舊。1期的產(chǎn)出是a1f(x1)，f(·)是增的凹函數(shù)。企業(yè)家在期初有從前期繼承來的現(xiàn)金流和負(fù)債。因此，可變投入的表達(dá)式為：

其中，b1表示負(fù)債。新的負(fù)債在1期償還，利率為r1。企業(yè)家選擇x1和b1，以最大化1期的凈產(chǎn)出。假設(shè)企業(yè)家如果違約，固定資本的所有權(quán)轉(zhuǎn)移是無成本的，也就是說固定資本可以用作抵押。我們可以看出借貸者提供的資金受固定資本的凈現(xiàn)值約束，即：

綜合式（1）和（2），可得：

從以上框架，可以進(jìn)行有關(guān)貨幣政策的金融加速器效應(yīng)產(chǎn)生途徑的簡單討論：如果企業(yè)凈現(xiàn)值(q1/r1)K小于無約束的最優(yōu)投資滿足a1f′(x1)=r1)，企業(yè)存在外部融資溢價(jià)，等于內(nèi)部資金的影子價(jià)值a1f′(x1)和市場(chǎng)上借貸成本r1的差額（即a1f′(x1)-r1）。企業(yè)資產(chǎn)凈現(xiàn)值的下降增加了外部融資溢價(jià)a1f′(x1)-r1，減少了企業(yè)的支出和產(chǎn)出。①由此可以看出貨幣政策的直接和間接兩種效應(yīng)：直接效應(yīng)表現(xiàn)為傳統(tǒng)的資金成本渠道，即現(xiàn)有債務(wù)利率r0的上升減少了企業(yè)支出，因?yàn)樗鼫p少了除去現(xiàn)有利息支付后的凈現(xiàn)金流a1f(x1)-r0b0，表現(xiàn)為企業(yè)內(nèi)部融資來源的變化對(duì)投資支出的影響；間接效應(yīng)表現(xiàn)為利率的上升通過減少單位資產(chǎn)價(jià)值(q1/r1)進(jìn)而借貸者的凈現(xiàn)值減少了投資支出，表現(xiàn)為企業(yè)凈值對(duì)外部融資升水的變化對(duì)企業(yè)投資支出的影響。因此，緊縮的貨幣政策通過直接和間接效應(yīng)降低了借款人以資產(chǎn)價(jià)值狀況衡量的金融地位，使得外部融資溢價(jià)上升、可融資數(shù)量下降，這迫使企業(yè)融資約束收緊，投資、產(chǎn)出收縮。

圖1可以說明貨幣政策與金融加速器效應(yīng)之間的關(guān)系。在金融加速器的作用機(jī)制中，核心是由外部融資溢價(jià)導(dǎo)致的真實(shí)融資成本的變動(dòng)。家庭、企業(yè)的真實(shí)融資成本是無風(fēng)險(xiǎn)利率加外部融資溢價(jià)。貨幣政策直接影響無風(fēng)險(xiǎn)利率，這就是傳統(tǒng)的利率渠道或者資金成本渠道，如圖1中I所示。貨幣政策通過對(duì)企業(yè)（或家庭）的資產(chǎn)負(fù)債表、銀行信貸的影響產(chǎn)生金融加速器效應(yīng)，這就是貨幣政策的間接效應(yīng)，其對(duì)經(jīng)濟(jì)的作用通過影響外部融資溢價(jià)進(jìn)而真實(shí)融資成本實(shí)現(xiàn)，如圖1中II所示。金融動(dòng)蕩中，資產(chǎn)價(jià)格的劇烈變化嚴(yán)重影響企業(yè)（或家庭）以及銀行的資產(chǎn)負(fù)債表狀況，金融加速器機(jī)制對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用進(jìn)一步強(qiáng)化，如圖1中III所示。簡而言之，貨幣政策通過資產(chǎn)負(fù)債渠道影響企業(yè)（或家庭）的凈財(cái)富，通過信用渠道影響銀行，通過對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響強(qiáng)化基本的金融加速器機(jī)制。因此，如果貨幣政策靈活性、有效性和前瞻性很差，貨幣政策會(huì)成為金融加速器的加速器，放大經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)。

圖1 貨幣政策的金融加速器效應(yīng)

三、反危機(jī)貨幣政策的有效性：基于金融加速器視角的審視

在本輪全球金融危機(jī)中，各主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策放松體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是主要經(jīng)濟(jì)體在危機(jī)之后均大幅度降低利率，世界進(jìn)入了史無前例的超低利率時(shí)代；二是主要經(jīng)濟(jì)體的中央銀行均采取了“量化寬松”的貨幣政策，通過各種非常規(guī)貨幣渠道向市場(chǎng)注入大量流動(dòng)性，以減緩金融緊張、支持信貸市場(chǎng)正常運(yùn)行，同時(shí)積極運(yùn)用各種手段保持金融穩(wěn)定，主要是防止金融機(jī)構(gòu)無序倒閉（Bernanke，2008a）。[4]

1.大幅度降低利率的擴(kuò)張性貨幣政策及其效果

2007年9月至2008年12月，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行了十次降息，聯(lián)邦基金利率從5.25%下降到0%～0.25%區(qū)間，單次降息幅度有三次為75個(gè)基點(diǎn)；英格蘭銀行五次下調(diào)基準(zhǔn)利率350個(gè)基點(diǎn)至1%；歐洲中央銀行下調(diào)利率325個(gè)基點(diǎn)最低至1%。2008年10月31日，日本中央銀行決定將銀行間無擔(dān)保隔夜拆借利率由0.5%下調(diào)至0.3%，這是史無前例的。在降息伊始，盡管聯(lián)邦基金利率和美國國債利率大幅下降，個(gè)人貸款利率和企業(yè)貸款利率卻呈現(xiàn)雙雙上升；商業(yè)銀行和其他金融中介大幅收縮了商業(yè)信貸規(guī)模，但信貸市場(chǎng)緊縮狀態(tài)并未得到改善。這些事實(shí)使得人們懷疑甚至質(zhì)疑低利率的貨幣刺激政策的有效性。

實(shí)際上，降低利率的貨幣政策實(shí)施初期導(dǎo)致的真實(shí)貸款利率的上升，可以通過貨幣政策的金融加速器理論來解釋。金融加速器機(jī)制的大小與初始的經(jīng)濟(jì)狀況和經(jīng)濟(jì)主體的財(cái)務(wù)狀況密切相關(guān)，這就導(dǎo)致金融加速器機(jī)制是經(jīng)濟(jì)周期動(dòng)態(tài)內(nèi)生非線性的。這是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)和經(jīng)濟(jì)主體的財(cái)務(wù)狀況良好，企業(yè)（或家庭）只需為外部融資支付較少的融資溢價(jià)。因此，在擁有充裕內(nèi)部資金的經(jīng)濟(jì)中，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的負(fù)向沖擊對(duì)投資支出沒有太大的影響。相反，當(dāng)財(cái)務(wù)狀況較差時(shí)，沖擊會(huì)導(dǎo)致信息問題嚴(yán)重惡化，外部融資成本大幅上升，從而使金融加速器效應(yīng)在經(jīng)濟(jì)衰退中的作用更為顯著。貨幣政策的經(jīng)濟(jì)周期內(nèi)生非線性體現(xiàn)在，當(dāng)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)波動(dòng)幅度不大時(shí)，無風(fēng)險(xiǎn)利率調(diào)整主導(dǎo)融資利率水平，同時(shí)由于金融加速器效應(yīng)不明顯，外部融資溢價(jià)變動(dòng)也就不劇烈；但當(dāng)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)波動(dòng)幅度較大時(shí)，外部融資溢價(jià)劇烈波動(dòng)會(huì)形成貨幣政策的直接和間接雙重效應(yīng)，甚至外部融資升水可能主導(dǎo)融資利率變化，弱化無風(fēng)險(xiǎn)利率的作用，特別是在金融動(dòng)蕩的極端情況下更是如此。因此，在危機(jī)伊始，聯(lián)邦基準(zhǔn)利率盡管下調(diào)，但風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升的幅度更大，融資的真實(shí)利率反而上升。一般來講，在危機(jī)時(shí)期，市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)過高，信用差價(jià)高企，這是危機(jī)時(shí)期金融市場(chǎng)的主要特征。然而，為緩解由金融緊張導(dǎo)致的金融市場(chǎng)信息不對(duì)稱程度的加大，并阻斷金融危機(jī)向宏觀經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)以及兩者之間的互動(dòng)反饋機(jī)制，使宏觀經(jīng)濟(jì)盡可能地與金融動(dòng)蕩相隔離（Bernanke，2008b；Mishkin，2008a、2008b），[5-7]降息就成為最直接也最有效的手段。

2.推出非常規(guī)的量化寬松貨幣政策的原因

金融加速器理論是從大蕭條的研究中得出的結(jié)論，它深刻揭示了金融動(dòng)蕩與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)收縮的循環(huán)反饋機(jī)制引起經(jīng)濟(jì)劇烈而持久波動(dòng)的內(nèi)在機(jī)理。早在1933年，剖析大蕭條的大師歐文·費(fèi)雪（I.Fisher，1933）就指出，1929-1933年間，廣泛的借款人資產(chǎn)負(fù)債狀況惡化以及與此同時(shí)發(fā)生的產(chǎn)出和價(jià)格的自由落體式下降，使當(dāng)時(shí)的美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)一種債務(wù)—通貨緊縮（Debt—Deflation）越來越嚴(yán)重的自我加速惡性循環(huán)，信用市場(chǎng)條件惡化并不僅僅是真實(shí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)下滑的簡單被動(dòng)反應(yīng)，它們本身就是導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退和蕭條的主要力量。[8]

從圖2可以看一下金融加速器的動(dòng)態(tài)演化階段。在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時(shí)期，金融加速器的主要表現(xiàn)是“資產(chǎn)凈值、抵押品價(jià)值上升—外部融資溢價(jià)降低—信貸擴(kuò)張—產(chǎn)出增加—資產(chǎn)凈值上升”的螺旋式循環(huán)。信貸的超常增長導(dǎo)致各經(jīng)濟(jì)部門“過度負(fù)債”，杠桿化程度提高，經(jīng)濟(jì)變得異常脆弱。利率提高、股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)等沖擊使得企業(yè)利潤下降、現(xiàn)金流以及資產(chǎn)凈值減少，信息不對(duì)稱問題惡化導(dǎo)致外部融資溢價(jià)上升、銀行主動(dòng)緊縮信貸、經(jīng)濟(jì)活動(dòng)收縮，金融加速器效應(yīng)開始顯現(xiàn)；但其作用程度較為輕微，主要表現(xiàn)為惜貸和更嚴(yán)重的信貸配給。持續(xù)的基本面惡化使銀行貸款違約率上升，貸款損失和撥備增加，銀行盈利下降、資本減少。同時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格下降使得金融體系出現(xiàn)流動(dòng)性不足，金融機(jī)構(gòu)集體非理性的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)出售行為導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格大幅縮水，金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表惡化，在資本充足率等監(jiān)管要求下，通過銀行資本加速器對(duì)信貸形成進(jìn)一步的收縮作用。在危機(jī)發(fā)生后的深層次階段，金融加速器效應(yīng)主要通過銀行資本金融加速器②起作用。因?yàn)樵谖C(jī)的最深層次階段，這種循環(huán)會(huì)以更迅速、猛烈的形式呈現(xiàn)。而在極度恐慌下，金融機(jī)構(gòu)變賣風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，資產(chǎn)價(jià)格非理性暴跌，銀行大面積倒閉，金融中介服務(wù)被破壞和切斷，銀行出現(xiàn)系統(tǒng)性危機(jī)，嚴(yán)重時(shí)導(dǎo)致整個(gè)金融系統(tǒng)崩潰。

圖2 金融加速器的動(dòng)態(tài)演化發(fā)展階段

金融系統(tǒng)崩潰的嚴(yán)重后果之一是金融機(jī)構(gòu)信息中介功能的全面癱瘓。正如I.Fisher（1933）所指出的，金融市場(chǎng)條件惡化并不僅僅是真實(shí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)下滑的簡單被動(dòng)反應(yīng)，它們本身就是導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退和蕭條的主要力量。[8]市場(chǎng)的投融資活動(dòng)都是借助于金融機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)創(chuàng)造和信息收集完成的，金融系統(tǒng)的崩潰導(dǎo)致市場(chǎng)創(chuàng)造和信息收集之效率急劇下降，進(jìn)而由于信息不對(duì)稱問題導(dǎo)致更為嚴(yán)重的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)以及更為厲害的信貸緊縮，引起經(jīng)濟(jì)活動(dòng)更深入的收縮。Bernanke(1983)在分析美國大蕭條期間貨幣與金融總量的相對(duì)重要性后，強(qiáng)調(diào)金融系統(tǒng)的崩潰才是決定大蕭條的深度和持續(xù)性的關(guān)鍵因素。[9]兩個(gè)主要原因?qū)е铝算y行信貸流的中斷：一是銀行體系的崩潰；二是借款人的凈財(cái)富急劇減少。正是以上原因帶來的信貸緊縮，將最初的經(jīng)濟(jì)下滑轉(zhuǎn)變成1930-1933年的經(jīng)濟(jì)大蕭條。金融系統(tǒng)崩潰的嚴(yán)重后果之二是對(duì)貨幣供應(yīng)的影響。因?yàn)殂y行破產(chǎn)、擠兌行為的發(fā)生，必然導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量銳減、利率大幅度上升，從而進(jìn)一步引發(fā)I.Fisher（1933）所說的債務(wù)—通貨緊縮效應(yīng)，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)被拖入全面而持久的衰退。

在整個(gè)過程中，沖擊經(jīng)由金融加速器機(jī)制被放大和傳導(dǎo)的關(guān)鍵，在于信息不對(duì)稱問題的存在和金融機(jī)構(gòu)在信息收集和市場(chǎng)創(chuàng)造中的核心地位。因此，在動(dòng)蕩和危機(jī)中必須保持金融系統(tǒng)功能的正常發(fā)揮。反危機(jī)貨幣政策的一個(gè)十分重要的方面是，“量化寬松”的貨幣政策通過各種非常規(guī)貨幣渠道向市場(chǎng)注入大量流動(dòng)性，核心就在于保持金融穩(wěn)定、支持信貸市場(chǎng)正常運(yùn)行、重啟金融市場(chǎng)的功能。而在此次全球金融危機(jī)中，各國政府及貨幣當(dāng)局聯(lián)手行動(dòng)積極拯救瀕臨破產(chǎn)的金融機(jī)構(gòu)，其直接目的也在于避免銀行危機(jī)的出現(xiàn)和金融系統(tǒng)的崩潰；其結(jié)果是經(jīng)濟(jì)得以較快復(fù)蘇，而不是像1929-1933年的大蕭條那樣被拖進(jìn)持續(xù)的經(jīng)濟(jì)衰退泥潭。

四、后危機(jī)時(shí)代的貨幣政策：關(guān)注資產(chǎn)泡沫與通脹風(fēng)險(xiǎn)

在此次金融危機(jī)中，各國中央銀行及時(shí)地向市場(chǎng)大規(guī)模地注入流動(dòng)性，故流動(dòng)性的超常擴(kuò)張為重啟金融系統(tǒng)功能、避免經(jīng)濟(jì)陷入大規(guī)模的衰退創(chuàng)造了條件。然而，值得注意的是，這些擴(kuò)大的流動(dòng)性并不必然會(huì)帶來經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇；相反，它會(huì)迅速、便捷地轉(zhuǎn)移到資產(chǎn)上。因此，這種全球性的定量寬松的貨幣政策，一是極易產(chǎn)生新一輪的資產(chǎn)泡沫；二是具有潛在風(fēng)險(xiǎn)，即有可能使通脹預(yù)期失控。一旦貨幣當(dāng)局失去對(duì)通脹預(yù)期的控制，未來就可能會(huì)真的出現(xiàn)嚴(yán)重的通脹問題（Frederic Mishkin，2009）。基于金融加速器理論的視角，后危機(jī)時(shí)代的貨幣政策應(yīng)高度關(guān)注資產(chǎn)泡沫和通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)。

首先，將貨幣穩(wěn)定（或幣值穩(wěn)定）作為貨幣政策的首要目標(biāo)。在貨幣不穩(wěn)定的情況下，債務(wù)合約呈現(xiàn)短期化，這就使得當(dāng)利率提高的時(shí)候，非金融企業(yè)容易因?yàn)楝F(xiàn)金流或流動(dòng)性問題導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債表狀況惡化，增加金融和經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的脆弱性。在通貨膨脹出現(xiàn)時(shí)，由于債務(wù)實(shí)際價(jià)值的降低會(huì)促使融資需求的增長，因而通貨膨脹、資產(chǎn)價(jià)格、債務(wù)擔(dān)保效應(yīng)會(huì)在金融加速器效應(yīng)的作用下相互交織，推動(dòng)總需求的更快擴(kuò)張和物價(jià)總水平的更快上漲；反之，當(dāng)通貨緊縮產(chǎn)生的時(shí)候，由于債務(wù)實(shí)際價(jià)值的增加，則會(huì)出現(xiàn)“債務(wù)—通貨緊縮”的循環(huán)。金融加速器機(jī)制表明，通貨緊縮是導(dǎo)致債務(wù)危機(jī)同時(shí)經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)間加長的重要原因，就如1929-1933年的大蕭條那樣。因此，靈活的通脹目標(biāo)制框架下，保持貨幣穩(wěn)定是貨幣當(dāng)局的首要任務(wù)。

其次，堅(jiān)持靈活的資產(chǎn)價(jià)格的貨幣政策應(yīng)對(duì)規(guī)則。資產(chǎn)價(jià)格上升通過金融加速器的作用刺激總需求，資產(chǎn)價(jià)格下降則壓縮總需求，故貨幣當(dāng)局應(yīng)實(shí)施致力于穩(wěn)定總需求的“逆風(fēng)而動(dòng)”的調(diào)控政策；并且，自動(dòng)應(yīng)對(duì)的貨幣政策不僅要穩(wěn)定總體經(jīng)濟(jì)，還要有助于穩(wěn)定金融市場(chǎng)本身。同時(shí)貨幣當(dāng)局要密切關(guān)注由資產(chǎn)價(jià)格變化所帶來的總需求膨脹效應(yīng)，密切關(guān)注與資產(chǎn)價(jià)格變化、總需求和物價(jià)水平變動(dòng)相關(guān)的信貸增長：當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)沒有脫離基本面從而引起信貸的大幅度擴(kuò)張以及總需求增長，進(jìn)而帶來通貨膨脹壓力時(shí)，中央銀行不應(yīng)當(dāng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格變化作出反應(yīng)；當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)形成了通貨膨脹壓力時(shí)，中央銀行應(yīng)該積極調(diào)整貨幣政策，以便在壓力形成初期予以抵消。反之，如果貨幣政策對(duì)擴(kuò)張或緊縮壓力沒有反應(yīng)，甚至反而加強(qiáng)這種反應(yīng)的時(shí)候，貨幣政策調(diào)控會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生持續(xù)的破壞作用。

再次，增強(qiáng)貨幣政策的靈活性和前瞻性。金融加速器效應(yīng)的存在導(dǎo)致貨幣更多地被內(nèi)生化，增加了貨幣政策調(diào)控的復(fù)雜性；同時(shí)金融加速器還導(dǎo)致貨幣政策的非對(duì)稱性和非線性，影響了貨幣政策的有效性。因此在貨幣政策實(shí)施過程中，必須注重提高其靈活性和前瞻性，對(duì)沖金融加速器機(jī)制對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的放大作用。貨幣政策要平抑金融加速器的作用，首先要通過通脹目標(biāo)制來有效控制通脹。這是因?yàn)橥浰椒€(wěn)定，微觀主體預(yù)期穩(wěn)定，名義變量粘性對(duì)金融加速器的推動(dòng)力就小。同時(shí)，貨幣政策在制定和執(zhí)行時(shí)必須充分考慮到金融加速器效應(yīng)的客觀存在，并通過判斷和預(yù)測(cè)信貸市場(chǎng)對(duì)于政策操作的反應(yīng)來選擇合理的政策工具、調(diào)節(jié)規(guī)模和時(shí)機(jī)，以消除金融加速器效應(yīng)可能帶來的不確定性，切實(shí)增強(qiáng)宏觀調(diào)控的合理性、穩(wěn)健性和可預(yù)見性。貨幣政策在實(shí)施過程中，要充分考慮金融加速器的非對(duì)稱性和非線性影響；同時(shí)為了更好地實(shí)現(xiàn)價(jià)格穩(wěn)定的調(diào)控目標(biāo)，貨幣當(dāng)局需要關(guān)注資本充足監(jiān)管對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的影響。只有這樣，貨幣政策才能夠平抑資本充足監(jiān)管下的銀行資本金融加速器效應(yīng)。

最后，將經(jīng)濟(jì)增長、貨幣穩(wěn)定、金融穩(wěn)定納入統(tǒng)一的目標(biāo)框架。金融加速器效應(yīng)表明，貨幣穩(wěn)定、金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定有內(nèi)在的邏輯統(tǒng)一性，因此，單純追求反通貨膨脹是非常危險(xiǎn)的，必須把經(jīng)濟(jì)增長、貨幣穩(wěn)定、金融穩(wěn)定協(xié)調(diào)考慮。例如，在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張階段，整個(gè)經(jīng)濟(jì)體通貨膨脹水平不斷提高，但同時(shí)在金融加速器效應(yīng)推動(dòng)下，企業(yè)不斷瀕臨過度負(fù)債狀態(tài)，通過提高利率等手段抑制通貨膨脹很可能得不到好的效果。因此，在啟動(dòng)反通貨膨脹程序之前，貨幣當(dāng)局要密切關(guān)注金融狀況和經(jīng)濟(jì)體的財(cái)務(wù)狀況。金融加速器效應(yīng)顯示，貨幣穩(wěn)定和金融穩(wěn)定是相互交織和相互強(qiáng)化的政策目標(biāo)取向，追求貨幣穩(wěn)定必須兼顧金融穩(wěn)定；反之亦然。因此，貨幣當(dāng)局反通貨膨脹的調(diào)控政策必須是審慎的。具體來說，應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)和通貨膨脹的貨幣政策必須充分考慮債務(wù)積累因素和杠桿化程度，因?yàn)橘Y產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)造成的信貸擴(kuò)張和緊縮將會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)產(chǎn)生影響。而短期內(nèi)追求貨幣穩(wěn)定的中央銀行，應(yīng)該充分考慮資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)在長期內(nèi)可能對(duì)信貸變動(dòng)、金融和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的不利影響。

總而言之，在后危機(jī)時(shí)代，考慮到寬松的流動(dòng)性所帶來的資產(chǎn)價(jià)格泡沫和未來通脹風(fēng)險(xiǎn)的存在，一旦金融市場(chǎng)得以恢復(fù)，或注入的流動(dòng)性使通貨膨脹出現(xiàn)上升壓力，貨幣政策就應(yīng)迅速進(jìn)行反向操作，及時(shí)收回寬松貨幣政策帶來的過多流動(dòng)性；同時(shí)貨幣政策應(yīng)堅(jiān)持盡可能在靈活的通貨膨脹目標(biāo)制框架下，協(xié)調(diào)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、金融穩(wěn)定和貨幣穩(wěn)定三者之間的關(guān)系。

注 釋：

①這是因?yàn)樵谑剑?）約束收緊的情況下，隨著凈現(xiàn)值(q1/r1)K的減少，可變投入x1減少，按照關(guān)于生產(chǎn)函數(shù)的一般設(shè)定，邊際生產(chǎn)率f′(x1)從而內(nèi)部資金的影子價(jià)值a1f′(x1)增加。

②銀行的資產(chǎn)負(fù)債表具有順周期性特點(diǎn)，資本監(jiān)管約束造成信貸行為的內(nèi)生性變化，成為強(qiáng)化和傳導(dǎo)經(jīng)濟(jì)周期的重要渠道，這就是銀行資本金融加速器。

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責(zé)任編校：魏 琳

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F832.0

A

1005－0892(2010)12－0057－06

2010-10-11

國家社會(huì)科學(xué)基金重大項(xiàng)目“構(gòu)建金融穩(wěn)定的長效機(jī)制研究——基于美國金融危機(jī)的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析”（08&ZD035）

何德旭，中國社會(huì)科學(xué)院數(shù)量經(jīng)濟(jì)與技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究所副所長、研究員、博士生導(dǎo)師，湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院特聘教授，主要從事金融政策、金融創(chuàng)新與資本市場(chǎng)等研究；張 捷，中投證券公司研究部研究員，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，主要從事公司融資、貨幣政策等研究。