國內(nèi)外銅期貨市場對比及銅價合理區(qū)間研究

于汶加, 王高尚, 王安建

中國地質(zhì)科學院全球礦產(chǎn)資源戰(zhàn)略研究中心, 北京 100037

國內(nèi)外銅期貨市場對比及銅價合理區(qū)間研究

于汶加, 王高尚, 王安建

中國地質(zhì)科學院全球礦產(chǎn)資源戰(zhàn)略研究中心, 北京 100037

通過對比分析國內(nèi)外銅期貨市場的機制、規(guī)模以及價格變化, 指出盡管國內(nèi)市場在銅國際定價中已占據(jù)一定的主動權(quán), 但與國際成熟市場相比國內(nèi)市場在市場機制、市場規(guī)模等方面亟待進一步完善和提高;系統(tǒng)分析了2003-2008年7月和2009年至今兩個階段國際銅價上漲的原因, 指出2008年金融危機前銅價上漲主要源于市場供需基本面的拉動, 炒作僅起到推波助瀾的作用; 而 2009年至今以中國市場為主導的價格上漲則主要由市場炒作所推動, 應引起政府部門和業(yè)內(nèi)人士的充分注意和警醒; 研究確定了國際銅價的合理區(qū)間應在3900～4200美元/噸之間; 有針對性地提出了完善國內(nèi)期貨市場、控制期貨價格的具體對策和措施。

銅期貨市場; 銅價格; 定價權(quán); 合理價格區(qū)間

隨著中國工業(yè)化城鎮(zhèn)化加速發(fā)展, 銅消費量迅猛增加, 統(tǒng)計表明 2000年至 2009年中國累計消費銅35億噸, 是1950年至2000年50年消費總和的2倍（王安建等, 2010; 王高尚等, 2002）。2000年以來全球銅消費增量的2/3以上來自于中國。2003年至今, 國際銅價經(jīng)歷了有史以來最大波動: 從1560美元/噸沖高至2008年7月的8894美元/噸, 漲幅超過4.6倍; 其后在金融危機的沖擊下, 價格急速回落,最低至2008年12月的2820美元/噸。隨著全球經(jīng)濟的復蘇, 近兩年銅價再次走高, 2010年上半年均價已高達7130美元/噸, 與金融危機前基本相當。巨大的需求和反復波動的價格給中國銅供應安全乃至經(jīng)濟安全造成了很大的影響。期貨市場是國際銅價的定價主體, 也是保障資源安全和規(guī)避風險的重要途徑和手段。近年來隨著銅金融屬性的不斷加強,期貨市場對銅價和銅供應安全的影響愈發(fā)顯著。中國銅期貨市場的國際地位如何？與國外期貨市場相比有那些優(yōu)勢和不足？銅期貨市場對近年來國際銅價的巨幅波動起到怎樣的作用？后金融危機時代,面對再次走高的銅價, 在供需基本面和市場炒作等因素的共同影響下, 國際銅價的合理區(qū)間究竟應該是多少呢？

近年來, 國內(nèi)很多學者對國內(nèi)外銅期貨市場在銅定價中所起的作用進行了分階段對比研究。結(jié)果表明, 隨著中國銅期貨市場的不斷完善發(fā)展、國際化程度的日益提高, 其對銅價發(fā)現(xiàn)的貢獻度不斷增加(肖輝等, 2004; 華仁海等, 2004; 徐信忠等, 2005);吳曉霖等(2009)研究認為2003年8月前倫敦期銅市場對中國期貨市場的銅價起引導作用; 其后兩個市場引導作用交替出現(xiàn), 表明中國期貨市場在國際銅定價體系中的地位不斷提高; 但是,李鵬等(2008)也指出, 與倫敦國際期貨市場(簡稱 LME)相比, 上海期貨市場在國內(nèi)受到的重視程度和國內(nèi)投資者對其信心并沒有顯著的提高。

綜上所述, 盡管眾多學者對國內(nèi)外銅期貨市場的定價功能進行了大量研究, 但是缺乏對國內(nèi)外市場總體規(guī)模、體制機制等基本面的對比分析, 對中國銅期貨市場在國際市場中的地位和作用的歷史變化及未來趨勢缺乏綜合的評判。另外, 價值發(fā)現(xiàn)是期貨市場的基本功能之一, 科學準確地判斷國際銅價合理區(qū)間和中長期走勢是研判國際期貨市場運行情況的基礎(chǔ), 但是目前相關(guān)研究僅限于對銅開發(fā)和生產(chǎn)成本的研究(徐長寧, 2009), 或?qū)τ陂L期價格預測方法的探討(馬冰, 2001)。

本文將從市場機制、規(guī)模和價格變化等方面對國內(nèi)外銅期貨市場進行對比研究, 全面評價國內(nèi)外市場在國際定價中的地位和作用; 通過對2003年以來國際銅價和期貨市場變化的深入分析, 指出銅價巨幅波動的原因; 綜合分析成本、供需關(guān)系、炒作等因素, 確定國際銅價的合理區(qū)間, 提出進一步完善我國銅期貨市場、合理控制銅價的具體建議和措施。

1 國內(nèi)外期貨市場對比分析

目前全球主要的銅期貨市場有英國倫敦金屬交易所(LME), 紐約商品交易所(COMEX)和上海期貨交易所(SHEP)。2003年上海交易所銅成交量已超過紐約交易所, 成為全球第二大銅期貨交易場所。下面將就倫敦交易所與上海交易所的期銅交易作以全面的對比研究。

1.1 國內(nèi)外銅期貨市場機制對比

倫敦金屬交易所(London Metal Exchange, 簡稱LME)成立于1877年, 目前已有超過130年的悠久歷史。銅是其最早交易的期貨品種, 1977年以前期銅成交量一直穩(wěn)居LME的第一位, 盡管其后被鋁趕超,但目前銅仍舊占LME成交總量的30%以上。

上海期貨交易所(SHFE), 成立于 1992年 5月,銅是其成立以來最主要的交易品種。上海交易所的發(fā)展經(jīng)歷了初創(chuàng)期(1992-1994 年)、調(diào)整期(1995-1999年)和成熟期(2000年以后)三個階段。成立之初 SHFE處于盲目擴張時期, 市場操控現(xiàn)象時有發(fā)生, 市場很快陷入低迷; 1994-1995年和1998-1999年國家分兩個階段對其進行清理整頓,相繼出臺大量政策和措施以規(guī)范期貨市場; 經(jīng)過幾年的調(diào)整, 2000年后中國期貨市場開始走上平穩(wěn)健康發(fā)展之路。從目前兩個市場的運行機制上看, 存在以下幾方面特點:

(1) 基本業(yè)務設(shè)置

目前期貨市場的主營業(yè)務有基本的期貨業(yè)務和期權(quán)交易兩種。期貨業(yè)務具有價格發(fā)現(xiàn)和規(guī)避風險的功能; 而期權(quán)作為國際衍生品市場的主要品種,被稱為期貨的保險, 具有固定虧損, 盈利無限的特點。作為發(fā)展最早最成熟的國際期貨市場, LME日常業(yè)務涵蓋了基本期貨業(yè)務和期權(quán)交易; 而 SHFE目前尚未開展期權(quán)交易。

(2) 交易品種及合約設(shè)置

LME交易的銅期貨品種是A級電解銅, 其合約可分為3個月、15個月、27個月和63個月幾種, 合約按天連續(xù)滾動設(shè)置, 相應的每個工作日都是交割日。SHFE交易的期銅是陰極電解銅, 品質(zhì)略低于A級電解銅, SHFEA級電解銅按每噸升水110元交易,交易按照1-12月設(shè)置, 每月15日為最后一個交易日,其后的五個工作日為交割日。

LME期銅合約交易單位和交割單位均為25噸,而SHFE為5噸。LME市場的投資主體是大企業(yè)、銀行和基金公司, 因此25噸的交易單位與交割單位相一致; 上海市場成立之初的投資主體以中小投資者居多, 個人投資者占比例大, 為提高市場的流動性而縮小了交易單位, 以達到吸引中小投資者的目的, 但為保持與國際市場的連通, 上海市場的交割單位仍為25噸。

(3) 交易機制

LME實行的是場外辦公室交易與場內(nèi)公開喊價交易相結(jié)合的24小時連續(xù)交易方式, 以場外交易為主, 場內(nèi)交易主要用于形成官方權(quán)威報價。

LME實行做市商制度, 經(jīng)濟公司由會員自行管理, 其一、二級會員是做市者, 即俗稱的莊家。經(jīng)紀公司可以代理客戶進行交易, 同時也進行自營, 即作為期貨市場的莊家, 直接參與買賣。通過做市商制度能夠規(guī)避和轉(zhuǎn)嫁交易所的風險, 同時也為LME進行24小時連續(xù)交易提供了保證。

國內(nèi)期貨交易通過電子系統(tǒng)撮合成交, 只在工作日指定時間段進行交易。我國法律明文規(guī)定, 交易所只能從事代理業(yè)務, 不允許期貨經(jīng)紀公司成為客戶的莊家, 所以盡管上海期貨交易所也實行會員制, 但交易所本身有自己獨立的管理層, 會員不參與管理。

另外, LME實行授信交易和保證金交易。目前LME的經(jīng)紀公司對大客戶和常客戶一般都采取授信交易, 即客戶與經(jīng)紀公司開立交易賬戶后, 客戶不需要向經(jīng)紀公司繳納保證金和維持保證金, 即可交易。經(jīng)紀公司根據(jù)客戶的信用等級給予客戶一定額度。LME和英國的監(jiān)管機構(gòu)一般不予干涉, 風險自擔。但對中小客戶, LME經(jīng)紀公司一般也要求繳納足額保證金。

國內(nèi)監(jiān)管機構(gòu)不允許經(jīng)紀公司進行授信交易,只能進行保證金交易, 即客戶開立交易賬戶后, 必須繳納一定比例的保證金并維持保證金足額。但目前也有少部分國內(nèi)經(jīng)紀公司給客戶提供額度進行授信交易, 他們之間的風險自擔。

(4) 市場交易主體

自LME成立到20世紀90年代前的100多年間,其市場交易主體一直是大型生產(chǎn)商、消費企業(yè)和貿(mào)易商; 20世紀90年代后, 基金和銀行開始大舉介入期貨市場, 并成為期貨市場的主導力量之一。

國內(nèi)投資者分為個人和單位兩種, SHFE成立之初, 投資者主要集中在中小企業(yè)和個人, 但隨著市場的不斷完善和發(fā)展, 企業(yè)投資者在交易者結(jié)構(gòu)中所占的比例明顯增加。另外, 近年來國內(nèi)外一些投資機構(gòu)也開始大舉進入上海期貨交易。

1.2 國內(nèi)外銅期貨市場規(guī)模對比

成交量是衡量市場容量和活躍程度的重要指標。1993年, SHFE期銅成交量僅為0.18億噸(雙向計算),而同期LME和COMEX的成交量則分別達到7.4億噸和0.47億噸。在其后近10年的發(fā)展中, SHFE依托中國銅需求的迅猛增長,成交量持續(xù)快速增加。2003年, SHFE期銅成交量首次超過COMEX。10年間成交量增加了2.26倍, 而同期LME僅增加12%。2003-2009年, 上海市場期銅成交量以前所未有的速度迅猛增長, 并在2009年以全年8.1億噸的成交量一舉超過LME。6年間SHFE成交量放大了近7倍, 而LME則略有下降。盡管2010年1-6月SHFE期銅成交量有所回落并略低于LME, 但是總體上看其市場成交規(guī)模已與LME基本持平(圖1)。

鑒于期貨市場采用 T+0交易, 成交量并不能完全反映市場規(guī)模, 而凈持倉量則能從另一個角度反映市場容量的變化。2000年12月末, SHFE期銅凈持倉量僅為55萬噸, 而LME高達922萬噸, 是上海市場的16.6倍, 隨著上海市場的不斷發(fā)展, 近10年來持倉量水平有所增加, 2009年12月末, SHFE凈持倉量151萬噸, 持倉量增加了173%; LME凈持倉量為1292億噸, 增加了40%(圖2), LME持倉量是上海市場的8.5倍。盡管SHFE持倉量增速遠快于LME,但總量仍遠落后于LME。雖然LME期權(quán)業(yè)務是導致其持倉量遠大于上海市場的原因之一, 但其持倉和融資規(guī)模遠大于上海市場也是不爭的事實。

2009年12月, SHFE銅庫存總量為9.3萬噸, 約為LME庫存的五分之一。過去10年SHFE銅最大庫存規(guī)模為13.7億噸, 而LME最大庫存量為98萬噸(圖 3), 其庫存總量總體大于 SHFE。作為一個有著 130多年發(fā)展歷史、在全球具有廣泛影響的商品交易所, LME銅交割倉庫遍布全球, 而成立不到20年的上海市場其倉庫還僅限于區(qū)域庫。

圖1 LME與SHFE成交量對比(數(shù)據(jù)來源: 上海期貨交易所, 2010)Fig. 1 Volume comparison of LME and SHFE (Source: Shanghai Futures Exchange (SHFE), 2010)

圖2 LME與SHFE持倉量對比(數(shù)據(jù)來源: 上海期貨交易所, 2010)Fig. 2 Position comparison of LME and SHFE (Source: SHFE, 2010)

圖3 LME與SHFE庫存量對比(數(shù)據(jù)來源: 上海期貨交易所, 2010)Fig. 3 Stock comparison of LME and SHFE (Source: SHFE, 2010)

綜合比較SHFE和LME期銅市場規(guī)模, 上海交易所的成交量已經(jīng)與LME基本持平甚至超過LME,表明作為一個新興市場 SHFE具有較高的市場活躍度, 投資者有著較高的參與熱情。但其持倉量和庫存規(guī)模尚有待進一步提高。

1.3 國內(nèi)外期貨市場價格相關(guān)關(guān)系

2003年以來, SHFE和LME的期銅價格走勢非常相近, 均經(jīng)歷了四個階段的變化, 即2003-2006年的快速增長、2006-2008年 7月的窄幅波動、2008年至2009年的快速下降以及2009年至今穩(wěn)步拉升階段。

值得注意的是，2003年至今，隨著上海期銅市場規(guī)模的不斷擴大和中國銅需求的持續(xù)增長，SHFE銅價變化在絕大多數(shù)時間里領(lǐng)先于 LME(圖 4), 即SHFE期銅市場價格具有一定的先導性，說明上海市場已經(jīng)基本取得了國際銅價的定價權(quán)。

圖4 LME與SHFE價格變化趨勢(來源: 上海期貨交易所, 2010)Fig. 4 Price comparison of LME and SHFE (Source: SHFE, 2010)

2 銅價波動原因分析及未來合理價格區(qū)間的判斷

作為全球銅需求量最大的國家, 國內(nèi)市場在銅國際定價中占據(jù)主導地位僅僅是取得市場主動權(quán)的開始, 運用國內(nèi)市場將銅價控制在合理范圍內(nèi)才能達到保障中國銅供應安全和經(jīng)濟安全的目標。值得關(guān)注的是, 在經(jīng)歷2008年金融危機后, 隨著全球經(jīng)濟的復蘇, 國際銅價持續(xù)上揚, 2010年上半年再次接近金融危機前的歷史高價平臺(圖4)。是什么原因?qū)е裸~價的巨幅波動？市場在銅價上漲過程中起到怎樣的作用？目前的銅價是供需決定的合理價格嗎？如果不是合理價格究竟應該是多少呢？

2.1 不同階段銅價上漲動因分析

2003年國際銅價結(jié)束了近5年不足2000美元的低位徘徊, 進入快速上行通道, 一路飆升至 2008年7月最高8894美元/噸; 其后受金融危機的影響，價格快速下降, 最低至2008年底的2820美元/噸。2009年至今, 銅價再次升高; 并已接近金融危機前的歷史高位。

影響銅價的因素很多, 供需關(guān)系、成本、市場炒作和美元走勢等在不同階段均對銅價有著或多或少的影響。

從全球銅需求變化看, 20世紀90年代起, 全球銅消費持續(xù)增長, 1992-2002年期間, 全球銅消費量增長了40%, 而同期國際銅價卻下跌了31.6%, 這一時期國際銅價基本維持在 3000美元以下的低位。2003-2008年, 全球銅消費量增長了 17.9%, 但價格卻增加了 290%(圖 5)。近兩年, 全球銅需求量受金融危機影響增長緩慢, 但2009年至今銅價卻持續(xù)上漲。

圖5 銅價與全球銅消費量變化(數(shù)據(jù)來源: 上海期貨交易所, 2010; 世界金屬統(tǒng)計局, 2009)Fig. 5 Copper Price and consumption changes of global copper (Source: SHFE, 2010; World Bureau of Metal Statistics, 2009)

從庫存變化與價格走勢之間的關(guān)系看, 2003年前國際期銅庫存充足, 銅價基本維持在較低水平; 2003年后期銅庫存快速下降, 價格一路攀升至歷史高位。2008年金融危機后至2009年, 國際銅價與庫存間一直保持反向相關(guān)關(guān)系, 即庫存減少價格上升,庫存增加價格下降。但2009年至今, 國際庫存與價格間出現(xiàn)同向增長(圖 6), 即庫存持續(xù)增加, 但價格不降反升。

綜合全球銅供需基本面變化可以看到, 2003年前盡管全球銅需求持續(xù)增加, 但是庫存量大供應充足, 供求基本平衡, 銅價始終維持在較低的水平; 2003-2008年, 需求增速沒有顯著變化, 但庫存大幅減少, 市場處于供不應求的狀態(tài)，從而直接導致2003年起銅價持續(xù)走高。

值得特別關(guān)注的是, 2009年份后, 在國際銅需求增長停滯、庫存不斷增加, 供需基本平衡的情況下, 國際銅價再次飆升, 價格的變化完全與供需基本面背離。

圖6 銅價與庫存變化(數(shù)據(jù)來源: 上海期貨交易所, 2010)Fig. 6 change of copper price and Stocks (Source: SHFE, 2010)

從期銅市場交易情況看, 2003-2008年, LME市場持倉量增加了 35%, 但是成交金額巨幅放大了近300%, 特別是在2006-2008年，LME持倉量出現(xiàn)快速增長，可見市場炒作對金融危機前的銅價非理性上漲起到了推波助瀾的作用。

特別值得關(guān)注的是, 2009年初至今的銅價新一輪上漲過程中, LME的成交量和持倉量變化不大,但上海期貨市場銅交易量卻巨幅放大, 從2008年10月到2009年6月短短8個月時間, 上海期銅成交量增加了8.15倍, 成交金額增加了9.3倍, 足見其市場炒作力度之大。鑒于同期全球銅供需基本平衡, 這一輪銅價上漲主要源于市場炒作的推動。

從成本變化看, 目前國際上火法煉銅的平均全成本為 2000～2200美元/噸, 濕法煉銅的全成本為1100～1300美元/噸。隨著科技的不斷進步, 濕法煉銅技術(shù)得到廣泛的應用, 國際銅的平均生產(chǎn)全成本基本穩(wěn)定在 1700～1800美元/噸, 其占銅價的份額不足三分之一, 且近年來并未發(fā)展顯著的變化。因此2003年以來的銅價巨幅波動與成本無關(guān)。

綜上所述, 2003年以來國際銅價經(jīng)歷了2003年至2008年金融危機前和2009年至今兩輪上漲。相比之下, 第一輪銅價上漲的原動力是基于供需基本面的變化, 即供不應求是導致價格上漲的根本原因,而 2007-2008年市場炒作對價格上漲起到推波助瀾的作用, 使價格出現(xiàn)非理性飆升; 2009年至今的第二輪價格上漲, 與供需基本面變化無關(guān), 市場炒作是導致這一輪價格上漲的主要原因。因此目前的國際銅價并非市場合理價格。

2.2 國際銅價合理價格區(qū)間

未來20年, 以中國為主的發(fā)展中國家銅需求仍將持續(xù)增長, 但全球銅資源量和生產(chǎn)能力完全能夠滿足市場需求, 因此供需基本面將不會導致價格的大幅上揚。

金融危機后國際銅價下跌至 3000美元左右已接近目前供應商所能提供的市場底價, 即包含生產(chǎn)成本、市場中間環(huán)節(jié)成本和供應商合理利潤后的價格。綜合考慮市場投資商的資金成本和期貨市場合理溢價水平在 30%～40%之間, 銅期貨市場長期平均合理價格區(qū)間應在3900～4200美元/噸之間。

3 結(jié)論和建議

3.1 通過對國內(nèi)外銅期貨市場的機制、規(guī)模和價格的系統(tǒng)對比研究, 指出上海期銅市場是目前全球三大銅交易市場中最活躍的市場, 其在銅國際定價中已經(jīng)占有一定的主導地位, 盡管如此國內(nèi)市場在持倉規(guī)模、資金容量、庫存等方面與LME尚有差距。與發(fā)展超過百年的國際成熟市場相比, 市場機制亟待進一步完善。

3.2 系統(tǒng)分析了2003-2008年7月和2009年至今兩個階段國際銅價上漲的主要原因, 指出第一階段銅價上漲的根本動因是供需矛盾, 市場炒作僅起到推波助瀾的作用。第二階段價格上漲始則與供需基本面完全背離, 價格非理性上漲的主要原因是市場炒作。

相比而言, 2009年以來的價格再次攀升更應該引起國內(nèi)相關(guān)部門和業(yè)內(nèi)人士的警醒和反思。作為全球最大的銅消費國, 培育和發(fā)展國內(nèi)期貨市場的根本目的在于取得國家銅價話語權(quán)并將銅價維持在合理價格區(qū)間, 從而最大限度保障我國的銅供應安全，維護經(jīng)濟安全。而2009年以來的國際銅價走勢顯然已經(jīng)背離了我們的初衷。

3.3 初步判斷未來國際銅價合理價格區(qū)間應在3900～4200美元/噸。指出市場炒作仍舊是導致短期價格波動的最主要原因。

3.4 建議

（1）盡快完善和加強中國期貨市場軟實力建設(shè)。

在國內(nèi)資金充足, 硬實力已基本具備的情況下,應盡快建立能夠與國際大型投資機構(gòu)相博弈的國內(nèi)投資企業(yè)。積極吸納和培養(yǎng)國際金融領(lǐng)域高端人才,打造國內(nèi)期貨和投融資市場的一代精英，為實現(xiàn)我國銅市場安全提供保障。

（2）完善期貨市場機制。

通過開展期權(quán)業(yè)務, 完善國內(nèi)期貨市場交易結(jié)構(gòu), 實現(xiàn)“一舉三得”, 即從交易業(yè)務上與國際接軌、增加國內(nèi)交易規(guī)模和降低國內(nèi)市場交易風險。探討開展做市商制度, 充分調(diào)動市場參與者的積極性,最大限度規(guī)避市場風險。

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A Study of Copper Futures Market Abroad and Reasonable Copper Price Range

YU Wen-jia, WANG Gao-shang, WANG An-jian
Research Center for Strategy of Global Mineral Resources, CAGS, Beijing 100037

This paper compares domestic and international copper futures market in the aspects of market mechanism, size and price changes. It is proposed that, although domestic market has had some initiative in copper pricing, comparing of the international mature market we should still improve and enhance market mechanism and position as well as stock size. The reasons for two times of copper price rise –2003-2008 and since from 2009 are analyzed in this paper. It is indicated that the reason for the rapid copper price rise before the financial crisis was the imbalance between supply and demand and the effect of market speculation only was catalytic. But the reason for the price rise since from 2009 was market speculation, and hence the government and the professionals should pay attention to such a situation. The reasonable copper price range should be USD$3900～4200 per ton. The strategies and measures are advanced in this paper for perfecting domestic future market and controlling copper price.

copper futures market; copper price; pricing; reasonable price range

F113.3; F113.4; F123.2

A

1006-3021(2010)05-699-06

本文由地質(zhì)調(diào)查項目(編號: N0702)和中央公益性院所基金項目(編號: K1009)聯(lián)合資助。

2010-08-16; 改回日期: 2010-09-06。

于汶加, 女, 1970年生。博士, 高級工程師。長期從事資源產(chǎn)業(yè)和資源戰(zhàn)略研究。通訊地址: 100037, 北京市西城區(qū)百萬莊大街26號。電話: 010-68997223。E-mail: yuwenjia5685@163.com。