初探金融衍生品在水電企業(yè)工程風險管理中的應(yīng)用

錦屏建設(shè)管理局計劃合同部 伏喜軍

初探金融衍生品在水電企業(yè)工程風險管理中的應(yīng)用

錦屏建設(shè)管理局計劃合同部 伏喜軍

次貸危機引發(fā)“兩房”被政府接管，雷曼申請破產(chǎn)保護，美林證券被美國銀行收購。與此同時，美國其他著名金融機構(gòu)如高盛、大摩、華盛頓互惠銀行和國際集團等也搖搖欲墜，并最終引發(fā)了全球金融危機的大爆發(fā)。CDO（債務(wù)抵押證券）、CDS（信用違約互換)等金融衍生品作為引發(fā)次貸危機的直接原因，成為眾矢之的。本文就金融衍生品在水電企業(yè)工程風險管理中的應(yīng)用進行初步探討。

一、概述

衍生品指從原生事物中派生出來的事物。金融衍生品是在有價證券、商品、匯率甚至信用等級等基礎(chǔ)產(chǎn)品或基礎(chǔ)變量上派生出來的金融產(chǎn)品，其價格變動取決于基礎(chǔ)產(chǎn)品或基礎(chǔ)變量的變化。金融衍生品旨在轉(zhuǎn)移風險，其產(chǎn)生的背景和目的就是為了避險。20世紀70年代，美元不斷貶值，以固定匯率為核心的布雷頓森林體系崩潰，國際貨幣制度走向浮動匯率制。七十年代的兩次石油危機使石油價格上漲，人工工資不斷上浮，西方各國家的經(jīng)濟陷于嚴重滯脹中，為克服通貨膨脹，美國不得不連續(xù)加息，從1977年至1981年，美國長期利率翻倍，最優(yōu)惠貸款利率翻了三翻。由于利市、匯市、債市的巨大波動，市場風險急速放大，金融期貨、期權(quán)等規(guī)避市場風險、進行套期保值的金融衍生工具得到廣泛應(yīng)用。

二、風險定義及分類

工程風險是指工程項目建設(shè)過程中各種因素實際結(jié)果相對于其期望值的不確定性，如工程地質(zhì)條件超出預(yù)知的變化、建設(shè)過程中物資價格超過預(yù)期的波動、借貸市場利率的大幅變動等。若用概率分布描述風險，則風險管理的目標是控制風險的期望值、標準差、離散系數(shù)在適度范圍內(nèi)，防止影響項目盈利性的小概率事件發(fā)生。

工程風險包括專業(yè)風險和非專業(yè)風險，工程企業(yè)應(yīng)積極承擔專業(yè)風險，采用各種手段管理非專業(yè)風險，使其在專業(yè)方面處于領(lǐng)先甚至壟斷地位，從而謀求長期發(fā)展。以水電工程企業(yè)為例，施工企業(yè)對工程地質(zhì)條件的變化具有豐富應(yīng)對經(jīng)驗，采取穩(wěn)妥的支護、灌漿、置換等技術(shù)措施或安全保障措施以控制可能產(chǎn)生的危害，并降低處理成本，此類專業(yè)風險是企業(yè)的核心競爭力；對于匯率風險，這類企業(yè)通常不具備此方面的專業(yè)人才和能力，最佳的管理手段是對沖風險，使其在可控范圍內(nèi)。而對于從事外匯業(yè)務(wù)的商業(yè)銀行，匯率風險則需要主動承擔的專業(yè)風險。

三、應(yīng)用初探

（一）物價風險

水電工程的建設(shè)周期一般較長，要從技術(shù)、經(jīng)濟、管理等角度對項目進行全面的綜合分析，對其經(jīng)濟效果進行預(yù)測，在既定范圍內(nèi)選擇方案，以便最合理地利用資源，達到預(yù)定的經(jīng)濟效益。為進行效益預(yù)測，需根據(jù)歷史統(tǒng)計數(shù)據(jù)建立人工及水泥、鋼材等主要原材料的價格模型并對其漲幅進行預(yù)測，并以此為基礎(chǔ)進行經(jīng)濟效益活動分析。

但工程實際建設(shè)過程中，隨著市場供需關(guān)系的變化，實際物價波動可能遠遠超過效益分析時預(yù)測，甚至最終影響項目盈利性。為此，我們需要在項目建設(shè)過程中對物價變動進行動態(tài)管理，隨時監(jiān)控市場供需變化，根據(jù)產(chǎn)品市場價格波動規(guī)律對價格可能大幅度上漲的材料采取避險措施。以油料為例，把所需的全部油料一次性買進并在現(xiàn)場儲存顯然不具備操作性，而通過期貨市場，僅需支付一定比例的保證金即可對沖油料上漲風險，且保證了資金的流動性（期貨合同比實物更容易交割），此即為套期保值：利用期貨市場的風險對沖產(chǎn)品（或原料）市場的風險，用可控風險來鎖定未知風險。以1999年下半年至2000年上半年國際石油價格的強勁反彈為例，國內(nèi)航空公司應(yīng)對原材料價格上漲的措施是調(diào)高票價；而國外許多航空公司因提前在期貨市場進行燃料油的套期保值回避了石油漲價的沖擊，機票價格不僅沒有上漲，反而為吸引客源不斷降價。

對于在期貨市場上未進行交易的材料，可與擬規(guī)避價格貼水風險的生產(chǎn)企業(yè)簽訂遠期合同，或通過購買具有關(guān)聯(lián)性的其他期貨進行交叉保值。

（二）融資成本風險

大型工程項目在啟動前期需大量投入資源，資金需求大。通過銀行借貸手續(xù)繁雜，時間冗長，加上建設(shè)前期項目風險較大，流動性差，同時受原始權(quán)益人信用等級的約束，借貸成本通常較高。為降低融資成本，可通過一定的結(jié)構(gòu)安排，將項目風險與收益進行分離與重組，將重組后的資產(chǎn)出售給一家特殊目的機構(gòu)（以下簡稱“SPV”)以獲取流動性。SPV可通過信用放大和項目未來收益抵押等手段將其信用等級提高至AAA，降低信用評定等級的不確定性，降低融資成本。而SPV是專門從事ABS的機構(gòu)，其通過購買多個類似資產(chǎn)機構(gòu)的整體風險大大降低，加上專業(yè)化的服務(wù)，較強的履約保障，ABS產(chǎn)品受投資者信賴，這也是融資成本降低的一個原因。

通過ABS方式，資產(chǎn)本身的償付能力與原始權(quán)益人的資信水平分割開來，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品不受原始權(quán)益人的信用等級的約束，無論是大型企業(yè)還是中小型企業(yè)都可以采用。

（三）匯率風險

隨著中國企業(yè)國際化步伐的加快，大型水電施工企業(yè)的工程收入呈現(xiàn)多幣種化趨勢，匯率風險日益成為企業(yè)的主要風險之一。降低匯率風險的一個手段是選擇在不同的國家進行經(jīng)營活動，實現(xiàn)營業(yè)收入幣種的多元化，通過各類貨幣之間的盈利和虧損對沖貨幣升值風險，即通過部分幣種的升值對沖其它幣種的貶值；另外一個手段是在對外交易中使用本國貨幣結(jié)算，但需要本國貨幣具有較高的信用度并被對方接受，否則企業(yè)將額外承擔相應(yīng)成本。

對于無法實現(xiàn)多元化或某種外貨價值在企業(yè)營業(yè)收入中所占比重較大的企業(yè)，可通過購買匯率期貨（或匯率遠期）、匯率掉期等金融產(chǎn)品規(guī)避匯率風險。設(shè)想某施工企業(yè)在未來的一段時間將有較為固定外幣收入，而通過對匯率市場的分析，認為在此營業(yè)收入存續(xù)期間外幣將貶值，則企業(yè)就應(yīng)該通過掉期或期貨選擇在當前的匯率水平下將未來的收入換為不易貶值的貨幣或?qū)⒁H值的未來收入在今天賣出，以規(guī)避匯率風險。

然而，對于在期貨市場上交易量較小或不存在的貨幣，直接規(guī)避匯率變動風險的成本較高或不可行，可進行交叉保值。在選擇避險工具后 （通常為幾種在市場上大量交易的貨幣期貨），我們利用歷史數(shù)據(jù)和回歸分析建立目標貨幣收益（Rd，用本國貨幣表示）與各避險工具收益（Fi，用本國貨幣表示）的關(guān)系（Rd=a+hiFi+hiFi+hiFi+error term），則相關(guān)系數(shù)hi表示所需購買的各避險期貨的價值比例，通過按上述比例進行保值，可部分規(guī)避匯率變動的風險。

（四）國外借貸利率風險

施工企業(yè)在承擔國際項目時，通常需向當?shù)卣栀J用于日常生產(chǎn)經(jīng)營，而當?shù)劂y行對該企業(yè)的認知度不高，借貸成本通常較高，而通過貨幣掉期，可降低借貸成本。

上圖為普通貨幣掉期交易的機制：美國公司向美國銀行以6%的成本貸款1億美元，而中國公司通過普通貨幣掉期交易以6.1%的較低成本獲得此筆美元貸款。

（五）多樣化風險

由于國際經(jīng)濟形式的變幻莫測，很多工程企業(yè)尋求多樣化以降低企業(yè)風險，不少工程施工企業(yè)選擇向產(chǎn)業(yè)鏈的兩端擴寬業(yè)務(wù)，甚至選擇向不同的產(chǎn)業(yè)擴展空間，以求通過規(guī)模化和多樣化增強企業(yè)應(yīng)對風險的能力，但很多企業(yè)在擴展的同時由于管理、資金、人才等方面跟不上擴充的步伐而面臨困境。而通過購買股票期貨或股票指數(shù)期貨，企業(yè)可實現(xiàn)公司資本結(jié)構(gòu)和債權(quán)債務(wù)的多樣化，從而可根據(jù)需要對沖部分系統(tǒng)風險或非系統(tǒng)風險，避免資本優(yōu)勢、人力優(yōu)勢、專業(yè)優(yōu)勢的流失。

四、金融衍生品的本質(zhì)和風險

在某種意義上衍生品市場就是一家提供價格保險服務(wù)的保險公司。它通過多類衍生產(chǎn)品將金融風險進一步細分，并逐步建立起具有高度流動性的風險轉(zhuǎn)移機制，將風險在不同的企業(yè)間分擔。以鋼材價格為例，鋼材生產(chǎn)廠家面臨鋼材出售價格走低的風險，而工程施工企業(yè)面臨鋼材采購成本走高的風險。為此，通過鋼材期貨市場提供的流動性和有效性，生產(chǎn)商和施工企業(yè)能及時發(fā)現(xiàn)需要規(guī)避價格風險的雙方，從而分擔風險。

衍生品本身是一個零和游戲，一方的盈利以另一方的虧損為代價，但通過衍生品交易使工程建設(shè)過程中各種因素變化的不確定性大大降低。然而如果運用不當，分散風險的鏈條也可能變成傳遞風險的渠道，由此帶來市場風險、信用風險、流動性風險、操作風險等新風險，需要企業(yè)建立有效的控制和監(jiān)管措施。

五、結(jié)語

在投資日益國際化的背景下，國內(nèi)水電企業(yè)應(yīng)充分利用衍生產(chǎn)品的對沖功能和價格發(fā)現(xiàn)功能，積極利用國際金融衍生產(chǎn)品市場，有效控制自身的經(jīng)營風險，然后由于我國的金融市場的產(chǎn)品匱乏、簡單，缺乏金融創(chuàng)新，行政監(jiān)管的不合理，限制了企業(yè)利用金融衍生品控制風險、管理風險。隨著全球經(jīng)濟的一體化，我們應(yīng)未雨綢繆，積極做好應(yīng)對準備。?

（責任編輯：張彬）

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